利率互换（IRS）专题
引言
随着金融市场、资产管理的高速发展，日盛的管理规模也从几亿到几十亿
再到未来的几百亿。但是，没有一个市场可以容纳百亿规模的一日转身，也没
有一个独门武艺能让我们永远信步市场。
以美国10年期国债为例，收益率从1980年的15%左右，一路下降到2016
年的2%左右，因此从1980年算起，全球经历了一个长达30多年的债券大牛市。
以中国10年期国债为例，从2002年至2016年的15年，收益率总是起起
伏伏，从未有过这一轮长达3年的连续下行行情。经历了13年钱荒、14年43
号文、15年股灾、汇改、16年人民币大幅贬值后的债券市场，未来10年将怎
么走？未来我们的交易思维该怎么转变？长期交易策略该怎么制定？
单从思维的角度看，未来十年的市场：
（一）单一资产类别交易思维不再适用，必须多资产类别思维。比如15
年811汇改当天，权益未跌，利率先飞，只做利率不问汇率不可为。
（二）纯现货交易思维不再适用，必须期现货思维。期货的加入，除了单边、期现，还可以玩出基差、跨期、曲线等多种策略。这就犹如从现货步枪开始，现在基本要进入集团化、立体化交易作战模式了。
（三）单一币种交易思维不再适用，必须全球思维。比如同一发行人境内
交易所地产债3.5%，境外美元地产债8-10%。随着人民币国际化的必然趋势，
投资交易、资产管理的双向大门逐渐打开。中国本土的资管机构，除了拥有本
土交易优势之外，都不得不提升全球视野与宏观交易框架。
思维模式的转变，带来交易策略的转变。逐步建立起多资产类别（利率、信用、股票、外汇、商品、衍生品、地产等）立体交易策略，期现货结合的策略，全球多币种
资产配置策略。
可谓交易是工具，全球资产配置与宏观对冲是大势。
在这个大背景下，我们必须集体学习以前未接触过的新的交易品种或工具。
第一个专题：利率互换（IRS）。
利率互换（IRS）专题
一、IRS含义
利率互换（Interest Rate Swap， IRS）是交易双方在一定期限内，对名义本
金按照不同计息方法定期交换利息的场外金融合约。
利率互换本质上是一个组合，即同时支付固定利率收取浮动利率或者同时
收取固定利率支付浮动利率的组合交易，从另一个角度看，是在一段时间对标
底利率锚的未来变化趋势的定价。目前利率互换市场上的标底锚主要有隔夜回
购利率、 7天回购利率、 3个月SHIBOR、 1年定期存款等，这些标底锚变动
不居，通过市场交易就是试图给它们定一个远期固定的价格。
实践中，利率互换用途广泛，如通过利用相对比较优势来降低公司间的融资成本、对冲利率风险（转换资产-负债的利率属性，转换或锁定资产尤其是债券投资的收益，转换或锁定资金成本）、结合其他金融工具构造符合市场需求
的新型金融工具（理财产品）等。
二、首笔IRS交易
2005年10月10日，国开行与光大银行达成了第一笔人民币利率互换交易，开启了人民币利率互换市场。这笔交易名义本金50亿元人民币，期限10年，
光大银行支付固定利率2.95%，国开行支付一年期定期存款利率、利率每年重
置一次，按年付息，于2015年10月11日到期结束。
国开行和光大银行之所以能达成首笔交易，是在利率市场化大背景下，自
身管理利率风险的实际需要。对国开行来说，当时主要是出于四个方面的考虑。首先，是自身资产负债管理的需要。当时国开行金融债券发行已完全市场化。
根据投资者的需要，发行了大量长期固定利率债券，但是贷款资产却主要是利
率一年一定的浮动利率，资产负债表上存在较大的利率风险敞口；其次，是服
务债券投资者的需要。当时一些国开债投资者提出了开展债券收益互换的要求，以便管理自身的资产负债表利率风险；第三，满足客户风险管理的需要。当时
国开行的一些优质大客户在长期债务融资上有了较大选择余地，即可选择固定
和浮动利率贷款，还可选择发行企业债券、短期融资券，在多种融资工具可用
的情况下，有管理利率风险、降低融资成本的要求；第四，适应人民币汇率改
革的形势。当年7月21日，人民银行启动了人民币汇率改革，建立了人民币外
汇远期市场。国开行为服务客户，推出了长期限的人民币远期交易，需要利率
互换来管理外汇远期的利率敞口风险。国开行有庞大的资产负债表支持，有主
动负债的便利和庞大的客户基础，是有条件开展人民币利率互换业务的。
光大银行进入利率互换交易的直接动机是为了开办固定利率住房贷款业务。人民银行在2005年一季度《货币政策执行报告》中，明确提出了开展固定利率
住房贷款试点的计划。光大银行积极响应，筹备开展这项业务。在推进的过程中，需要解决的一个关键技术问题是长期固定贷款给银行带来的资产负债利率
错配问题。商业银行负债主要是活期存款和期限一年以下的定期存款，长期固
定利率负债很少。如果发放长期固定利率贷款，会产生较大的负利率敞口，需
要工具对冲。国开行和光大银行的需求正好互补，双方都有进行交易的需求。
在这笔交易存续的十年里，经历了两轮利率上下波动周期，9次利率重置，最终国开行和光大银行在这笔交易上的净现金流收支相抵，十年累计只有万分
之一的差额（见下表），这表明当时债券市场对固定和浮动利率国开债的定价效率达到了较高的水平。
通过这笔交易，国开行、光大银行降低了资产负债利率错配的风险，达到
了风险管理的目的。对国开行来说，这笔交易相当于把一笔10年期固定利率债
转为浮动利率，还降低了融资成本。当时二级市场10年期固定利率国开债的收
益率为3.42%、浮动利率债的利率为一年期定存利率+0.65%，用固定利率债和
利率互换合成浮动利率债务的成本和直接发行浮动利率债相比降低了18bp，每
年节省利息支出900万元、十年累计节省利息支出9000万元；对光大银行来说，依托利率互换的支持，顺利推出了长期固定利率住房贷款，提高了产品竞争力，使广大消费者从中受益。通过利率互换交易，使利率风险在金融机构、消费者
之间转移和重新分配，使各方可以根据自己的财富禀赋和风险偏好配置风险，
增进了所有各方的福利，因而也增进了全社会的福利。
金融衍生品是金融市场的润滑剂，有助于提高金融市场效率、促进资本形成。借助于金融衍生品，金融中介可以更加有效地处理业务中的风险，使原本
不可能的业务成为可能。国开行与光大银行十年前的这笔利率互换交易不仅开
启了一个新的市场，也为我们提供了一个认识金融衍生品功能的典型案例。
三、IRS市场现状
随着我国利率市场化进程推进，人民币利率互换名义本金成交额呈逐年上
升态势，但在规模扩张的同时，人民币利率互换市场依然存在若干尚待完善之处，如交易期限偏好不平衡，长期限的交易不活跃；流动性较成熟市场依然存
在差距；交易者结构单一，以中资商业银行等金融机构为主，企业等经营实
体参与较少。
1、名义本金成交额逐年上升，市场仍处于成长阶段。
从05年起步至今，中国利率类第一个衍生品利率互换，年交易规模从百余
亿到如今的6万亿。虽然人民币利率互换市场自推出之后迅速发展，但其成交
额相对来说仍然较小。截至 2016 年 11月底，我国债券存量约为 63 万亿元，
利率互换年交易量只占债券市场规模的 10 %。而在国际成熟市场中，利率互换
市场规模甚至远大于债券市场规模，这说明我国利率互换市场仍处于成长阶段。
2、人民币利率互换的参考利率以 FR007 为主。
依据交易品种划分，人民币利率互换浮动端参考利率包括以下三类：
（1） 银行间质押式回购利率，以7天回购定盘利率（FR007）为基准。
利率互换期限包括1-3个月、6个月、9个月、1-7年、10年。
（2） 上海银行间同业拆借利率（Shibor），以隔夜 Shibor（O/NShibor）、
1周Shibor（1W Shibor）、 3个月Shibor（3M Shibor）作为基准。 O/N Shibor 利率互换期限包括 7 天、14 天、1-3个月、6 个月、9个月、1-3 年；1W Shibor 利率互换期限包括 3 个月、6 个月、9 个月、1-5 年；3M Shibor 利率互换期限包括 6 个月、9 个月、1-10 年。
（3）央行参考利率。基准包括1年定存、1年贷款等。1年定存、1年贷款利率互换期限包括2-10年。
目前，人民币利率互换参考利率以 FR007 为主，其占比约为 90%；Shibor 占比约为 10%；而以存、贷利率为基准的利率互换交易规模则可忽略不计。以FR007为参考利率的利率互换，主要以1年期为主，其他占比相对较多的期限分别为3个月、6个月、5年。
3、人民币利率互换投资者结构以商业银行为主。
人民币利率互换参与主体的资格如下：全国银行间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易；其他金融机构可与所有金融机构进行出于自身需求的利率互换交易；非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的利率互换交易。具有做市商和结算代理业务资格的金融机构主要是指
商业银行。
根据银行间市场交易商协会披露的信息，截至 2016年 6月底，共有 145 家
机构成为人民币利率互换备案机构（即已签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主
协议》并将利率互换业务内部操作规程和风险管理制度提交协会备案的市场成员），范围
涵盖政策性银行、中资商业银行、农信社、外资银行、保险机构或其下属资产
管理公司、证券公司等。从数量上看，中资商业银行、外资银行和证券公司占
比较大，其中，中资行和外资行是成交主力。目前，企业等传统经营实体很少
参利率互换交易，限制了人民币利率互换市场的流动性，也使得互换利率曲线
难以迅速反映实体经济的资金供需，不利于利率互换市场的发展和完善。
4、人民币利率互换市场流动性较成熟市场依然存在差距。
目前，人民币利率互换价差整体水平较高，FR007-IRS价差在4-10bp，3M SHIBOR-IRS 则在 6-10bp，与成熟市场 3bp左右的水平依然存在差距。
四、IRS定价框架
互换价格是什么？本质是一个预期。这个预期的框架主要由三大部分构造：一是对经济基本面的判断；二是重大事件；三是市场心理。
经济基本面主要是经济周期、增长、通货膨胀、就业、资金面与货币政策等，这些因素决定着利率水平高低和利率走向的大趋势。在利率互换交易中，
方向是第一！而方向就是由基本面决定。比如，低增长低通胀就意味着价格水
平和价格走向都朝低。这里面最难判断的是拐点和经济状态持续时间。
重大事件是刺激利率互换价格超调的关键因素之一，重大事件包括经济金
融政治事件、黑天鹅等。比如，2012年8月标准普尔对美国主权信用降级导致
国内利率互换价格重挫，因为市场认为，美国经济现状和未来走势比预期的差
很多，而美国经济萎缩将导致中国贸易萎缩和经济走低，利率将走低，或者市
场认为中国央行将放宽货币以应对经济走低。国内利率互换价格重挫的幅度就
由判断经济下滑引起的利率下降幅度和市场放错方向的盘子止损的力度决定。
刺激利率互换价格超调的第二个关键因素是市场心理变化。心理压力来自
两个层面：一是盘子直接显现估值亏损对心理的压力，而现货债券交易出现利
率不利时还有 CARRY 的收入，压力不会像利率互换交易的完全由估值决定那
么大；二是来自恐惧，亏损离止损线的距离越近，心理压力越大，尤其是市场
不理性时会在短时间内刺破止损线，价格超调会走向极端。在利率互换交易中，坚定的止损规则极端重要，犹犹豫豫会最终迈向深渊。
五、IRS常用交易策略
利率互换的交易策略众多，但考虑到可实现性，主要介绍单边交易（单方
向交易）、基差交易/利差交易及NDD交易。
1、单边交易
单边交易是指直接进行看涨或是看跌的交易策略。基于对互换利率走势的
预判，直接买入或者卖出相应期限的利率互换。其中骑乘交易是单边交易中特
殊的一类交易。骑乘交易源于债券交易，是指当收益率曲线相对陡峭时，买入
期限位于收益率曲线陡峭处的债券（即收益率水平处于相对高位的债券），随着债
券剩余期限缩短，债券的收益率水平将会较期初有所下降，即可获得资本利得
收益。因为利率互换曲线类似于债券收益率曲线，因此骑乘交易也适用于利率
互换曲线。
在利率互换的单边交易中，要特别下功夫了解市场上的各类交易对手。外
资机构的交易员容易抱团交易，形成“群狼攻击力”，能在短时间内把价格预期打到一个让对方盘子止损的水平，而中资机构的交易员一般是独立作战，如果
方向下错就看谁的盘子能扛。外资机构交易员以自营盘子和代客盘子为主，尤
其是代客盘子能形成强大的 FLOW，强力冲击市场价格，而中资机构以套保盘
子和自营盘子为主，套保盘子的止损容量很大。外资机构交易员盈利压力大，
自由度高，薪酬高，而中资机构交易员盈利压力小，薪酬低，自主度也低。外
资机构交易员以波段交易和日投机为主博取盈利，中资机构以长期持有和波段
操作为主，因此，交易方向对中资机构至关紧要。
2、基差交易
基差交易主要有 REPO （回购）对 SHIBOR， REPO 对债券， SHIBOR 对
同业资金成本等等，主要是用于资金成本对冲和客户贷款成本对冲。在2013年，一些中资银行（如中信）利用利率互换较好地对冲了资金成本，一些券商和外
资机构也较好地利用利率互换降低了债券的浮亏。
通常所说的利差交易一般是指相同参考利率、不同期限互换之间的组合交易。它本质上也是对未来互换利率曲线走势进行预判（变陡或者变平），可分为做多期限利差和做空期限利差：做多期限利差是指预期利率互换收益率曲线会变陡，从而多长期利率互换、空短期利率互换；对应地，做空期限利差是指预期利率互换收益率曲线会变平，从而空长期利率互换、多短期利率互换。
3、NDD交易
NDD（其表示同一期限同一参考利率的互换价格，离岸与在岸的价差。当价差为正时，表明离岸价格高于在岸价格；反之，则表示离岸价格低于在岸价格。）领域是外资机构的天下，他们利用香港和内地市场的连通优势大做NDD 套利交易，价差高时可达20BP， 20万的敞口头寸即可在秒秒种赚400万元。而且，香港市场的交易员出手火辣，能够引领价格预期，经过 NDD 交易渠道刺激国内利率互换价格大幅度波动。
价格源于心！交易员的睿智、毅力、情感、经验、灵活性、知识结构所构造的“交易风格”决定了他的成败得失。而无数个“他”的博弈就构成了一个发现利率走势的市场。
对外经济贸易大学 成绩2009 —2010 学年第二学期期末考试 案例题目宝洁公司利率互换案例分析 课程名称金融工程案例研究 小组成员朱雯杰326 滕菲340 孙泽源316 学院（系）研究生院 专业金融学院金融学 考试时间2010-7-4
宝洁公司利率互换案例分析 一、 利率互换简介 利率互换Interest rate swap IRS 是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。交换的只是不同特征的利息，没有实质本金的互换。利率互换可以有多种形式，最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。企业通常会以签订利率互换的方式，来管理风险。现实中的利率互换一般并非由两个企业之间签订，而是两个企业分别和金融机构签订互换协议。这样，企业可以省去寻找交易对手的成本，而金融机构可以通过同多方进行交易而达到风险对冲的目的。交易过程如图1所示。 图1 二、 宝洁公司利率互换损失事件概述 1993年11月，宝洁公司向美国信孚银行（后为德意志银行收购) 购买具有对赌成分的利率互来降低融资成本。但1994 年2 月联邦备委员会提高了联邦基金利率 ，美国国债收益率随之上升，到1994 年4 月 ，宝洁接到了1 ．57 亿美元的税前交易账。1994年 1 0 月，宝洁以美国信孚银行未就交事项披露重要信息（比如如何计算同情景下利率互换的支付额) 、错误提示交易风险、违背受托及顾问关系等由向辛辛那提市联邦法院提起诉讼，认为信孚银行并未履行信息披露义务，对宝洁有违反诚信的诈欺行为，主张与信孚银行的两项交易无效，请求免除因金融衍生交易所导致的债务以及惩罚性违约金。 宝洁公司在利率互换中的损失并不是个例，联邦纸板公司、吉布森礼品公司、空气化工公司同样在于信孚银行的交易中遭受大量损失。这些事件导致公司的董事会对公司进行场外衍生品交易的重视，并重新对其风险管理战略进行审视。 三、 利率互换合约分析 1. 合约内容 起始日期： 1993年11月2日 期 限： 5年 支付方式： 半年一付 本 金： 2亿美元 % LIBOR % LIBOR
第十章互换与互换市场 本章概述 本章主要介绍互换市场以及互换的定价方法。 第一节互换市场概述 1.1 利率互换与货币互换 一、利率互换 利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。 双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表10.1所示。 表10.1 市场提供给A、B两公司的借款利率 从表10.1可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势。但在固定利率市场上，A比B的绝对优势为1.2%，而在浮动利率市场上，A 比B的绝对优势为0.7%。这就是说，A在固定利率市场上有比较优势，而B 在浮动利率市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。即A以10%的固定利率借入1000万美元，而B以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元。由于本金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。 通过发挥各自的比较优势并互换，双方总的筹资成本降低了0.5%（即 11.20%+6个月期LIBOR+0.30%―10.00%―6个月期LIBOR―1.00%），这就是互换利益。互换利益是双方合作的结果，理应由双方分享。具体分享比例由双方谈判决定。我们假定双方各分享一半，则双方都将使筹资成本降低0.25%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付LIBOR+0.05%浮动利率，B支付10.95%的固定利率。 这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，即A向B支付按LIBOR计算的利息，B向A支付按9.95%计算的利息。 在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定某一支付日的LIBOR 为 11.00%，则A应付给B5.25万美元[即1000万′0.5′（11.00%－9.95%）]。利率互换的流程图如图10.1所示。
第一节互换概述 一、互换定义 简单的说，互换是指在互换方之间将各自资产收益或负债成本现金流互相调换。在互换交易中，一般总是双方将各自比较优势的资产或负债或现金流与另一方进行交换。 二、互换买方卖方 这里以常见的固定利率对浮动利率互换为例介绍。互换的买方指利率互换中固定利率支付方（同时也是浮动利率接受方）；互换的卖方即浮动利率支付方（同时也是浮动利率接受方）。 三、互换作用 1.互换双方可以利用各自的比较优势，降低筹资成本，并防范互换各方面面临的汇率、利率变动风险。 2.互换交易可以使互换各方方便地筹集到所希望的期限、币种及利率结构的资金。并可使互换方资产负债相匹配，以适应其资产负债管理要求。通过互换业务，还可以将流动性较差的债务加以转换，并使互换方财务状况得以改善。通过互换，还可以使跨国公司避免外汇管制及税收政策方面的限制，以充分利用跨国公司的独特优势。 四、互换的种类 从所涉及交易品种划分，互换可分为货币互换、利率互换、商品互换及股权互换及信用互换，还有衍生互换。 我们在后面的章节中逐一介绍。 第二节利率互换 一、利率互换概念 利率互换是指在同种货币间不同债务或资产在互换双方之间的调换，最基本的利率互换是固定利率支付或收取与浮动利率的支付或收取的交换。 最普通的利率互换是一方同意向另一方支付固定利率，同时另一方同意向对方支付浮动利率。实际上只需某一方支付二者的净利差即可。支付固定利息的一方称为互换买入方，支付浮动利息的一方称为互换卖出方。 基本原理是：互换双方利用在不同资金市场上的比较优势进行信用套利。即双方从信贷市场的不完全性或市场的低效率中共同获利。 二、利率互换概述 利率互换是那些需要管理利率风险的银行家、公司财务主管、资产组合经理们使用的常见工具。同其它金融衍生工具一样，互换可以使你在不必调整基础资产组合的条件下从而控制风险水平。助学金营销协会（SALLIE MAE）在1982年签订了第一张互换合约。 一些固定利率资产会带来固定的利息；这些资产产生的收入水平不会随着市场利率的变动而变化。而其它资产却会有浮动的、变化的利息。典型的浮动利率是LIBOR或美国短期国债利率，最普便使用的浮动利率是6个月期的浮动利率。 在一项互换交易中，有两个主要的参与者，其中一方支付固定利率，另一方支付确定标的的浮动利率。我们称支付固定利率的一方是买进互换，支付浮动利率的一方是卖出互换。 随着互换市场的成长，很显然，标准化互换的出现既有助于市场的发展，又可以减少起草合同的相关的法律费用。运用互换的金融机构已经认识到不必每次筹划一个新的互换交易都要起草新的合同文本。 这样就导致了国际互换交易商协会的诞生，现在更名为国际互换和衍生产品协会（ISDA）。它的出现反映了大规模衍生市场需要标准化，ISDA为标准化互换提供了一套标
货币掉期（CRS）,外汇互换/掉期（FX Swap）,利率互换（IRS）的区别 自央行发布《中国人民银行关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》后，货币掉期（Cross Currency Interest Rate Swap ，简称 C R S ）正式进入人们的视野。银行间外汇市场目前已有即期结售汇、远期结售汇、即期、远期、外汇互换等汇率产品，随着货币掉期的加入，产品线逐渐丰富，可供汇率风险管理的工具也逐渐增多。 可分解为本外币资产组合 货币掉期指在约定期限内交换约定数量的两种货币，同时定期交换两种货币利息的交易协议。一般在期初按约定汇率交换两种货币，并在期末以相同汇率、相同金额进行一次本金的反向交换，也有只在期末交换本金。利息支付可以采用固定利率，也可以采用浮动利率，于是有固定对固定、固定对浮动、浮动对浮动三种基本形式的货币互换。人民银行规定人民币参考利率应该是同业拆借中心发布的货币市场利率，如七天回购利率（R007）、 3 个月SHIBOR 等，或存贷款基准利率。外币参考利率可有交易双方协定，一般采用伦敦同业拆放利率（LIBOR ），如 3 个月美元LIBOR 等。 货币掉期与利率掉期相似，利率掉期是同种货币不同利率之间的互换，如固定利率换3个月SHIBOR ,不交换本金只交换利息，因此违约风险较小。而货币掉期是两种货币的利率 之间的互换，如人民币 3 个月SHIBOR 换美元 3 个月LIBOR ，期初买方（定义为收美元利息的一方）支付美元收到人民币（一般按即期汇率），期间收基于LIBOR 的美元利息付基于SHIBOR 的人民币利息，期末再按同样汇率收回美元付出人民币。因为期末有本金交换，所以货币掉期的违约风险要大于利率掉期，并且多了一种汇率风险。 名称上货币掉期与外汇互换容易弄混，外汇互换（FX Swap ）指期初买入美元期末卖出美元或相反方向，相当于一笔即期与一笔远期（或两笔远期）的综合，只涉及近端汇率与远端汇率而不涉及利率。而货币掉期本金交换近端远端按相同汇率，期间还交换利息。 浮动对浮动货币掉期可以拆解为固定对固定货币掉期与一笔人民币利率互换、一笔美元 利率互换的加总，如人民币美元3个月SHIBOR 对3 个月LIBOR 货币掉期可拆解为人民币基于 3 个月SHIBOR 的利率互换、美元基于 3 个月LIBOR 的利率互换、固定利率对固定利率的人民币兑美元货币掉期三笔交易，因此固定利率对固定利率的货币掉期的定价是最为核心的。 以固定利率对固定利率货币掉期的定价为例，一般将其视为一个美元债券与一个人民币 债券的组合，将美元端的现金流按一定的折现因子折现到期初可得到美元债券的价值，同样将人民币端的现金流按其相应的折现因子折现到期初可得到人民币债券的价值，美元债券价 值乘以即期汇率减去人民币债券价值即为对货币掉期买方的价值，一般在期初通过确定合适 的人民币利率来使合约价值为零。浮动对浮动的人民币兑美元货币掉期美元端如果是以3个月LIBOR 来计息，而人民币端以 3 个月SHIBOR 为基准，则期初的定价即为确定在 3 个月SHIBOR 上加多少点使合约价值为零，货币掉期合约的市值重估采用同样方法。 人民币兑美元货币掉期除了面临违约风险外，还面临了三种市场风险，分别是人民币利率、美元利率、人民币兑美元即期汇率三种价格变动的风险。银行等金融机构在进行人民币兑美元货币掉期交易时可采用合约价值对以上三种变量的delta 值来进行交易风险管理。
宝洁-信孚银行带杠杆利率互换交易案例 自1996年以来信孚银行就一直是宝洁公司的主银行之一。在1985——1993年一直担当宝洁公司债券发行的发行银行，并为宝洁公司提供商业银行和投资银行咨询服务。从1993-1994年宝洁公司与信孚银行签订了一系列互换协议，这些协议有普通型互换又有复杂的杠杆互换。 1993年10月，宝洁公司就与信孚银行商议，希望用一个新的互换协议来代替目前将要到期的固定对浮动利率的利率互换协议。在这个协议中宝洁公司收取固定利率而支付市场商业票据利率，可以减少40个基点的利息。宝洁公司希望能获得相似的互换协议，并且能获得较低的利率支付。 对此，信孚银行为宝洁公司提供了三种选择：一个是普通型互换，两个是带有杠杆属性的互换。经过商议和修改，宝洁公司选择了其中一个杠杆互换即5/30年收益关联互换。 1993年11月2日，宝洁公司与信孚银行签署了这份5年期的互换。此互换为半年结算，名义本金为2亿元。信孚同意向宝洁支付5.3%的年利率，同时宝洁同意向信孚支付的利率为30填商业票据利率的日平均利率减去75个基点再加上一个利差，利差在前6个月得支付期设置为零。以后9期按同一利差在6个月后，也就是1994年5月4日设定，它被实质为等于当日5年期CMT利率和30年期国债价格的一个函数
5=max{0,[98.5-30100}5.78% CMT 年期利率利差年期国债价格]/ 1994年由于美国的紧缩政策，造成了利率急剧上升。到1994年5月4日，也就是设定利率的日期，5年期CMT 利率已经由5.02%上升到 6.71%，并且30年国债价格为86.843，收益率为 7.35%。若继续此交易，宝洁公司的损失将超过1亿美元。 （二）、宝洁和信孚的交易动机分析 对于宝洁 （1） 最小化利率风险，降低财务成本； （2） 在利率小幅上扬过程中，利差也会保持为零，且可以节约 75bps ； （3） 美国利率持续下跌，宝洁认为将来还会惯性下跌。 对于信孚： （1） 信孚银行是较早开始复杂衍生产品买卖的银行，在 1993年，该银行有31%的利润来源于衍生品交易； （2） 信孚作为金融机构有较好的产品设计能力和风险控 制能力，并能通过寻找其他对手方，将风险予以对 冲或者转嫁。 （三） 合约分析 1. 合约内容 起始日期： 1993年11月2日 期 限： 5年 支付方式： 半年一付 本 金： 2亿美元 利差计算： 首个结算日不用支付利差，之后的四年半支付的利差数额固定，
利率互换及其交易策略介绍 一、利率互换简介 利率互换（ Interest Rate Swap, IRS），是指交易双方约定在未来的一定期限 内根据约定数量的名义本金，在合同期指定的一系列特定日期按照不同的计息方 式交换利息的交易。最常见的利率互换是固定利率与浮动利率的互换，在一系列指定日期，一方须支付浮动利率，另一方则支付固定利率。而在实际结算时，双 方只用交付差额，比如在某一指定日期，浮动利率大于固定利率，那么支付浮动利率的交易方支付（浮动利率－固定利率）* 名义本金。 利率互换的基本原理是基于比较优势。比较优势理论的核心是指：由于筹资者信用等级不同，所处地理位置不同，对于不同金融工具使用的熟练程度不同， 取得资金的难易程度不同等原因，在筹资成本上存在着比较优势。这种比较优势的存在使筹资者能够达成相互协议，在各自领域各展所长，然后相互交换债务，从而达到降低筹资成本或对冲利率风险的目的。 例如：A 公司是信用评级为 AAA 级的大型公司，其固定利率融资成本为 7%，浮动利率融资成本为 LIBOR+0.4% ； B 公司是信用评级为 BBB 的中小型公司，它的固定利率融资成本为 8.5%，浮动利率融资成本为 LIBOR+0.7% 。 表 1：A 公司与 B 公司固定、浮动融资利率利差 A 公司 B 公司利差 固定利率融资成本7%8.5% 1.5% 浮动利率融资成本LIBOR+0.4%LIBOR+0.7%0.3% 从上表可以看出，无论是固定利率融资还是浮动利率融资， A 公司都拥有绝对优势，但 B 公司在浮动利率融资上具有比较优势。现假设 A 公司需要浮动利 率资金， B 公司需要固定利率资金，双方都需要发挥自己的相对优势，并通过利 率互换将这种优势转会化为实际经济利益。因此， A 公司按 7%的固定利率筹措 资金，B 公司按 LIBOR+0.7% 的浮动利率筹措资金然后进行利率互换。于是A和B达成如下互换协议：
对外经济贸易大学 成绩2009 — 2010 学年第二学期期末考试 案例题目宝洁公司利率互换案例分析 课程名称金融工程案例研究 小组成员朱雯杰 20091210326 滕菲 20091210340 孙泽源 20091210316 学院（系）研究生院 专业金融学院金融学 考试时间 2010-7-4
宝洁公司利率互换案例分析 一、 利率互换简介 利率互换Interest rate swap IRS 是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。交换的只是不同特征的利息，没有实质本金的互换。利率互换可以有多种形式，最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。企业通常会以签订利率互换的方式，来管理风险。现实中的利率互换一般并非由两个企业之间签订，而是两个企业分别和金融机构签订互换协议。这样，企业可以省去寻找交易对手的成本，而金融机构可以通过同多方进行交易而达到风险对冲的目的。交易过程如图1所示。 图1 二、 宝洁公司利率互换损失事件概述 1993年11月，宝洁公司向美国信孚银行（后为德意志银行收购) 购买具有对赌成分的利率互来降低融资成本。但1994 年2 月联邦备委员会提高了联邦基金利率 ，美国国债收益率随之上升，到1994 年4 月 ，宝洁接到了1 ．57 亿美元的税前交易账。1994年 1 0 月，宝洁以美国信孚银行未就交事项披露重要信息（比如如何计算同情景下利率互换的支付额) 、错误提示交易风险、违背受托及顾问关系等由向辛辛那提市联邦法院提起诉讼，认为信孚银行并未履行信息披露义务，对宝洁有违反诚信的诈欺行为，主张与信孚银行的两项交易无效，请求免除因金融衍生交易所导致的债务以及惩罚性违约金。 宝洁公司在利率互换中的损失并不是个例，联邦纸板公司、吉布森礼品公司、空气化工公司同样在于信孚银行的交易中遭受大量损失。这些事件导致公司的董事会对公司进行场外衍生品交易的重视，并重新对其风险管理战略进行审视。 三、 利率互换合约分析 1. 合约内容 起始日期： 1993年11月2日 期 限： 5年 支付方式： 半年一付 本 金： 2亿美元 4.9% LIBO 5.2% LIBO
利率互换及其交易策 略介绍
利率互换及其交易策略介绍 一、利率互换简介 利率互换（Interest Rate Swap, IRS），是指交易双方约定在未来的一定期限内根据约定数量的名义本金，在合同期指定的一系列特定日期按照不同的计息方式交换利息的交易。最常见的利率互换是固定利率与浮动利率的互换，在一系列指定日期，一方须支付浮动利率，另一方则支付固定利率。而在实际结算时，双方只用交付差额，比如在某一指定日期，浮动利率大于固定利率，那么支付浮动利率的交易方支付（浮动利率－固定利率）*名义本金。 利率互换的基本原理是基于比较优势。比较优势理论的核心是指：由于筹资者信用等级不同，所处地理位置不同，对于不同金融工具使用的熟练程度不同，取得资金的难易程度不同等原因，在筹资成本上存在着比较优势。这种比较优势的存在使筹资者能够达成相互协议，在各自领域各展所长，然后相互交换债务，从而达到降低筹资成本或对冲利率风险的目的。 例如：A公司是信用评级为AAA级的大型公司，其固定利率融资成本为7%，浮动利率融资成本为LIBOR+0.4%；B公司是信用评级为BBB的中小型公司，它的固定利率融资成本为8.5%，浮动利率融资成本为LIBOR+0.7%。 表1：A公司与B公司固定、浮动融资利率利差 从上表可以看出，无论是固定利率融资还是浮动利率融资，A公司都拥有绝对优势，但B公司在浮动利率融资上具有比较优势。现假设A公司需要浮动利率资金，B公司需要固定利率资金，双方都需要发挥自己的相对优势，并通过利率互换将这种优势转会化为实际经济利益。因此，A公司按7%的固定利率筹措资金，B公司按LIBOR+0.7%的浮动利率筹措资金然后进行利率互换。于是A和B达成如下互换协议：
利率互换是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的人民币本金交换现金流的行为，其中一方的现金流根据浮动利率计算，另一方的现金流根据固定利率计算。在央行的《通知》颁布后，国家开发银行与中国光大银行完成了首笔人民币利率互换交易。该笔协议的名义本金为人民币50亿元，期限10年，由光大银行支付固定利率、开发银行支付浮动利率。 利率互换这个调换是双方的，如甲方以固定利率换取乙方的浮动利率，乙方则以浮动利率换取甲方的固定汇率，故称互换。互换的目的在于降低资金成本和利率风险。利率互换与货币互换都是于1982年开拓的，是适用于银行信贷和债券筹资的一种资金融通新技术，也是一种新型的避免风险的金融技巧，目前已在国际上被广泛采用。 利率互换产生的原因 利率互换之所以会发生，是因为存在着这样的两个前提条件： ①存在品质加码差异 ②存在相反的筹资意向 利率互换的优点 ①风险较校因为利率互换不涉及本金，双方仅是互换利率，风险也只限于应付利息这一部分，所以风险相对较小； ②影响性微。这是因为利率互换对双方财务报表没有什么影响，现行的会计规则也未要求把利率互换列在报表的附注中，故可对外保密； ③成本较低。双方通过互换，都实现了自己的愿望，同时也降低了筹资成本； ④手续较简，交易迅速达成。利率互换的缺点就是该互换不像期货交易那样有标准化的合约，有时也可能找不到互换的另一方。 利率互换的交易机制 利率互换是受合同约束的双方在一定时间内按一定金额的本金彼此交换现金流量的协议。在利率互换中，若现有头寸为负债，则互换的第一步是与债务利息相配对的利息收入；通过与现有受险部位配对后，借款人通过互换交易的第二步创造所需头寸。利率互换可以改变利率风险。 固定利率支付者：在利率互换交易中支付固定利率；在利率互换交易中接受浮动利率；买进互换；是互换交易多头；称为支付方；是债券市场空头；对长期固定利率负债与浮动利率资产价格敏感。浮动利率支付者：在利率互换交易中支付浮动利率；在利率互换交易中接受固定利率；出售互换；是互换交易空头；称为接受方；是债券市场多头；对长期浮动利率负债与固定利率资产价格敏感。
固定利率掉期产品介绍 当企业已借入高固定利率的外债，而资本市场融资成本不断降低时，会相对加大外债偿还成本，合理地使用金融衍生工具对债务利率进行管理，可有效地降低外债债务偿还成本。下面，结合我市某企业的外债债务状况，介绍一种固定利率掉期产品。 举例债务现状：截至2005年上半年尚有贷款余额6835万美元，剩余还款期年，分25次还款；年利率为%。经测算，该项债务未来需偿还利息总额约为3438万美元。 固定利率掉期产品结构： 掉期期限年。掉期后按下面约定在每个还款日交换利息（每季度交换一次，计息方式为实际计息天数/360）： 银行支付：当期贷款余额×%。 客户支付：第一年当期贷款余额×% 第二年至第三年当期贷款余额×（上一期支付利率+后置6M LIBOR×N/90）。计算公式中的N为CMS30-CMS2<0的天数，即30年掉期利率小于2年掉期利率的天数。 第四年至第十年当期贷款余额×上一期支付利率利息交易核心内容解读 该产品通俗表述为：客户在整个利息交换期内，基础交换利率为%，第二、第三年（称交换利率变动条件观察期）依据市场CMS30-CMS2<0的天数，调整
计算客户此后应支付利息的利率水平。由此可见，该产品的核心内容是：CMS30和CMS2的关系。 1、若出现CMS30-CMS2<0时，则按上一期支付利率+后置6M LIBOR×N/90计算应支付利息的利率，观察期内按季度计算,累计递加。 2、若不出现CMS30-CMS2＞0的情况，则执行上一期支付利率。 3、若观察期内均为CMS30-CMS2＞0则全部利息交换利率固定为%。 产品效能及风险分析 效能：该产品的最大效能条件为观察期内CMS30-CMS2全部＞0。结合上面举例外债债务测算，可将交换利率固定在%，未来利息总支出为2010万美元，可比原债务降低利息支出1428万美元。若出现CMS30-CMS2＜0的情况，依据出现的天数和市场即期6个月LIBOR的不同，对未来还款成本增减影响各不相同。具体情况测算如下表（“-”为减少支出）： 风险：从上表内测算的数据可以看出，风险的高低主要取决于不同LIBOR 水平下第二年至第三年间N的大小。汇总不同LIBOR水平情况下突破原债务利率水平（%）的风险临界值（即超过此值，将增加偿债成本）如下：当LIBOR为5、6、7、8、9、10%时，CMS30-CMS2<0的天数的风险临界值约为50、44、38、32、29和27天。 交易利弊分析：
CHAPTER 14 INTEREST RATE AND CURRENCY SWAPS 1. Alpha and Beta Companies can borrow for a five-year term at the following rates: Alpha Beta Moody’s credit rating Aa Baa Fixed-rate borrowing cost 10.5% 12.0% Floating-rate borrowing cost LIBOR LIBOR + 1% a. Calculate the quality spread differential (QSD). b. Develop an interest rate swap in which both Alpha and Beta have an equal cost savings in their borrowing costs. Assume Alpha desires floating-rate debt and Beta desires fixed-rate debt. No swap bank is involved in this transaction. 2. Do problem 1 over again, this time assuming more realistically that a swap bank is involved as an intermediary. Assume the swap bank is quoting five-year dollar interest rate swaps at 10.7% - 10.8% against LIBOR flat. 8. A company based in the United Kingdom has an Italian subsidiary. The subsidiary generates €25,000,000 a year, received in equivalent semiannual installments of €12,500,000. The British company wishes to convert the euro cash flows to pounds twice a year. It plans to engage in a currency swap in order to lock in the exchange rate at which it can convert the euros to pounds. The current exchange rate is €1.5/￡. The fixed rate on a plain vanilla currency swap in pounds is 7.5 percent per year, and the fixed rate on a plain vanilla currency swap in euros is 6.5 percent per year. a. Determine the notional principals in euros and pounds for a swap with semiannual payments that will help achieve the objective. b. Determine the semiannual cash flows from this swap. ? 2012 by McGraw-Hill Education. This is proprietary material solely for authorized instructor use. Not authorized for sale or distribution in any manner. This document may not be copied, scanned, duplicated, forwarded, distributed, or posted on a website, in whole or part.
利率互换、货币互换 互换原理： ①比较优势原理。他们认为，利率互换交易的产生主要是出于比较优势的考虑，互换双 方能从交易中获得经济利益。理论上，随着国内外货币市场和资本市场的不断完善，利率互换交易的经济动机将逐渐消失。但是由于不同机构筹资者的信用等级不同，地理位置不同，对金融工具的使用熟练程度不同，获取不同资金的难易程度不同，在筹资成本上存在着比较优势。市场的非完备性为利率互换提供了经济的基础。这种比较优势的存在使筹资者达成协议，在各自的优势领域筹集资金然后交换债务，以降低筹资成本。例如标准利率互换结构中，A和B在固定利率市场融资利率成本分别为6．75％和7．50％，而在浮动利率市场利率分别为6个月LIBOR-0．25％和LIBOR+0．10％。这时，固定利率市场上，A和B的融资利率差异是0．75％，而在浮动利率市场上则为0．35％，可见在固定利率市场上，相对浮动利率市场具有比较优势．A在固定利率市场上有优势，B在浮动利率市场上有优势，则如A和B的互换，合理的定价可以使双方都得益。通过这种互换。首先双方都以较低的利率取得了贷款，回避了部分风险。其次，没有发生本金的互换。这就是比较优势原理。 ②互换的存在原因是由金融套利、市场流动性、风险敞口管理、合成的金融工具共同实现的。而金融套利又有三部分来源：比较优势、信用风险的低估及有差别的预付期权工具。该理论认为比较优势的产生来源于信用市场。信用等级高的公司在固定利率市场上有比较优势，面信用等级低的公司在浮动利率市场上有比较优势。利率互换使得这些不同信用等级的公司利用各自的比较优势，节约融资成本。他们同时认为浮动利率和固定利率贷款者对风险的估计是有差别的，浮动利率贷款者往往低估了借款者的信用风险。信用风险的低估也导致了利率互换市场的发展。而且互换交易的产生增加了低信用等级公司对浮动利率贷款的需求和高信用等级公司对固定利率贷款的需求，这进一步促进了互换的发展。 利率互换是交易双方通过协议，同意以一定的名义本金(Notional Principal)为基础，定期交换不同计息方式所产生的利息。“利率互换是指当事人双方为交换以同种货币表示，以不同利率基础计算的现金流而签订的一种协议”。“利率互换合同是用一种货币在一段规定的时间内互换与利息付款或收款有关的现金流动的合同”。 利率互换是一种合约或称为协议，实质上就是协议双方对未来两组利息的现金流进行交换。在交换中，双方最关心的就是利率互换的价格一一固定利率。一般的利率互换是以同种货币之间进行的利率交换，并只交换两种利息流的差额。其实市场上的利率互换种类较多，不同币秽之间的利率互换是大量存在的。最常见的利率互换是指互换双方同意以名义本金为基础交换的现金流，一方支付固定利率，另一方支付浮动利率。这里的名义本金只是用于双方在计算所需要交换的利息使用，并不需要真正的在双方做本金交换，这种利率互换也称为标准利率互换，相应的固定利率被称为互换利率。 假设：一个利率互换结构在两个借款者A、B之间进行．A、B两个公司在固定和浮动借贷市场上信用级别不同，A公司的信用级别是AAA，而B公司的信用级别是BBB，二者的贷款利率也不同。如果A、B公司均需要一笔为期5年的100万美元贷款，A和B在固定利率市场融资利率成本分别为6．75％和7．50％，而在浮动利率市场利率分别为6个月LIBOR-0．25％和LIBOR+0．10％。这时，固定利率市场上，A和B的融资利率差异是0．75％，而在浮动利率市场上则为0．35％，可见在固定利率市场上，两个融资主体的融资利率差异较小，相对浮动利率市场具有比较优势。A的优势在固定市场，B的优势在浮动市场。
利率互换的原理及其案例分析 利率互换的基本原理： 利率互换的定义：同种货币在商定时期内按照商定的名义本金额计算的利息义务(利息支付)或利息收取(投资收益)在双方当事人之间的交换。 名义本金----商定的本金数量既不是贷款，也不是投资，开始不进行交换，在到期日也没有偿还的问题，仅仅是计算当事人之间的利息流依据。 利率互换按照交换的标的物分成两类。 负债互换(liability swap)----利息义务的交换，如客户希望将其浮动利率融资成本互换成固定利率融资成本； 资产互换(asset swap)----利息收取的交换，如客户希望将欧洲债券的现金流互换成与浮动利率指数相关联的收入流。 利率互换中关于利率的术语----固定利率和浮动利率 固定利率----一笔贷款或一项投资在开始时确定的、在整个寿命期内保持不变的利率。 浮动利率----一笔贷款或投资按照常用的利率指数重新确定的利率水平。 浮动利率指数是在交易开始时指定的，利息支付以交易时商定的名义本金额为依据。 常用的利率指数主要包括5种类型。这些利率指数通常用作计算浮动利率利率的基准利率。 伦敦银行同业拆放利率(Libor)----银行在伦敦银行同业市场向其它银行拆放资金报出的利率； 伦敦银行同业出价利率(Libid)----银行在伦敦银行同业市场上从其它银行借入资金报出的利率； 伦敦银行同业市场平均利率(Limean)----介于Libor与Libid之间的平均利率； 美国国库券利率； 商业票据利率。 关于互换当事人的术语----付款人和收款人，它们与利息流的流向有关。 固定利率 公司A 公司B 浮动利率 利率互换的收款人和付款人 利率互换的类型 附息互换(coupon swap)是将一种货币的利息流从固定利率转化成同一种货币的浮动利率或者从浮动利率转化成同一种货币的固定利率。 固定利率－8% 公司银行 浮动利率－6个月Libor 基差互换(basis swap)是将利息流从一种浮动利率(如6个月Libor)转化成另一种浮动利率。 浮动利率－3个月Libor 公司银行 浮动利率－6个月Libor
对外经济贸易大学 2009 — 2010 学年第二学期期末考试 案例题目 宝洁公司利率互换案例分析 课程名称 金融工程案例研究 小组成员 朱雯杰 326 滕菲 340 孙泽源 316 学院（系） 研究生院 专 业 金融学院金融学 考试时间 2010-7-4 宝洁公司利率互换案例分析 一、 利率互换简介 利率互换Interest rate swap IRS 是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。交换的只是不同特征的利息，没有实质本金的互换。利率互换可以有多种形式，最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。企业通常会以签订利率互换的方式，来管理风险。现实中的利率互换一般并非由两个企业之间签订，而是两个企业分别和金融机构签订互换协议。这样，企业可以省去寻找交易对手的成本，而金融机构可以通过同多方进行交易而达到风险对冲的目的。交易过程如图1所示。 图1 二、 宝洁公司利率互换损失事件概述1993年11月，宝洁公司向美国信孚银行（后为德意志银行收购) 购买具有对赌成分的利率互来降低融资成本。但1994 年2 月联邦备委员会提高了联邦基金利率 ，美国国债收益率随之上升，到1994 年4 月 ，宝洁接到了1 ．57 亿美元的税前交易账。1994年 1 0 月，宝洁以美国信孚银行未就交事项披露重要信息（比如如何计算 4.9% LIBO 5.2% LIBO
同情景下利率互换的支付额) 、错误提示交易风险、违背受托及顾问关系等由向辛辛那提市联邦法院提起诉讼，认为信孚银行并未履行信息披露义务，对宝洁有违反诚信的诈欺行为，主张与信孚银行的两项交易无效，请求免除因金融衍生交易所导致的债务以及惩罚性违约金。 宝洁公司在利率互换中的损失并不是个例，联邦纸板公司、吉布森礼品公司、空气化工公司同样在于信孚银行的交易中遭受大量损失。这些事件导致公司的董事会对公司进行场外衍生品交易的重视，并重新对其风险管理战略进行审视。 三、 利率互换合约分析 1. 合约内容 起始日期： 1993年11月2日 期 限： 5年 支付方式： 半年一付 本 金： 2亿美元 利差计算： 首个结算日不用支付利差，之后的四年半支付的利差数额固定，其数额按第一个结算日（1994年5月4日）的数据由公式（1）计算确定 修订条款： 在双方均同意的情况下，可对合约进行修订 图2 合约特点： （1）浮动利率支付与商业票据利率相关联，而非与LIBOR 相关联 （2）合约中使用的浮动利率为某段时间的平均利率，而非固定某一天的利率 （3）根据合约，宝洁公司每期都可获得固定收益，即1亿×0.75%，1994年5月之后，每期都需支付一个固定金额，即1亿×锁定的利差 （4）利差的计算公式 由利差计算公式可以知，该利差部分相当于一个嵌入式期权。 3. 利差支付分析 （1）嵌入式期权 A. 30年期国债的看涨期权，执行价视5年期国债收益率而定 5年期国债收益率越高，执行价越高，对期权的买方来说，期权价值就越高 B. 5年期国债的看跌期权，执行价视30年期国债的价格而定 30年期国债价格越低，执行价越低，对期权的买方来说，期权价值越高 （2）利差支付变化 30天商业票据单日平均利率 – 75bp + 利差 5.30%
案例16：货币互换 某化工厂在1987年底筹措了250亿日元的项目资金，期限十年，固定利率5%。计划1992年项目投产后以创汇的美元来归还日元贷款。这样企业到偿还贷款时，将承受一个较大的汇率风险。如果汇率朝着不利于企业的方向波动，那么即使1美元损失10日元，企业亦将多支付16.56亿日元。而日元兑美元的汇率几年里波动三四十日元是极平常的事情。所以，未雨绸缪，做好保值工作对于企业十分重要。以下是该企业通过货币互换对债务进行保值的具体做法。 （一）交易的目的及市场行情分析 1990年上半年，某化工厂在金融机构专家的指导下，通过对美、日两国基本经济因素的分析和比较，认为从中长期来看，日元升值的可能性是很大的。预期日元经过三次大的升值和回跌循环期（第一次循环期：1971年——1975年；第二次循环期，1975年——1985年；第三次循环期；1985年至目前），从1992年可能进入一个新的日元升值周期。这样企业从1992年还款起，将会有很大的汇率风险。在1988年日元曾两度升值，其汇率为120日元，到1990年初已贬值到145日元。从技术图上分析日元还将从145日元兑1美元向下贬值至155日元水平。另外，有信息表明日本资金正大量外流，这对日元汇价造成很大的压力。因此，该企业预计1990年可能出现美元兑日元的相对高值时机，到时可以通过货币互换这一有效的保值工具，把250亿日元债务互换为美元债务，以避免长期汇率波动的风险。 在筹资时，该企业请有关金融专家为项目制定过一个筹资方案，如果借日元，项目设计的汇率水平应该是1美元兑148日元，如果是借美元，浮动利率是6个月，或者是固定利率8.7%。由于1987年底，日元货款利率明显比美元利率低3.7个百分点，如果还款时日元平均升值达1美元兑121.50日元，那么借日元所得到的利差正好抵销对美元的汇率损失。如果企业能在行情有利的情况下，不失时机地运用货币互换，把汇率固定在一个比较理想的水平，这样不但能避免以后日元升值带来的汇率风险，另一方面企业已经得到前三年借日元的利差好处。如果汇率能固定在设计的汇率水平以上，这样又可以大大降低项目的预算成本。 （二）实际交易 1990年2月下旬，日本股票连连暴跌，日经平均指数跌幅达30%，由此引起日元汇价大跌。美元兑日元汇价从145 日元经过不到一个月的时间，冲破了150日元台阶，3月下旬已达154日元，以后又升至160日元。当时有的国外金融专家分析美元兑日元汇价会抵170日元，甚至有的预测可能会到180日元。但是该企业比较客观实际，认为外汇趋势是很观预测的，把握当前才是十分重要。1美元兑160日元已比该企业预期和希望的汇价要好，比项目筹资方案中设计的汇价高出12日元（设计汇价是1美元兑148日元）。利率方面，由于1990年初市场日元利率已是高水平，比原债务5%固定利率约上升了3个百分点。所以，按当时的互换市场已能对日元债务进行保值，并且从汇率和利率得益中可以大大降低项目预算成本。故该企业毅然决定于1990年4月份委托一家金融机构及时成交了该笔日元对美元的债务互换。最终把250亿日元债务以160日元兑1美元的汇率互换成1.5625亿美元债务，并且支付美元浮动利率6个月。 与项目设计的汇率和利率水平比较，汇率部分比设计水平降低：（250亿日元÷148日元/1美元）（250亿日元÷160日元/1美元）=1269万美元利率部分比设计成本降低：1.5625亿美元（互换后的本金）×1.9%（降低的利差）×4.8584（平均年限）=1442万美元因此，汇率和利率部分合计比设计水平降低2709万美元，经济效益十分显著。这是一笔十分成功的货币互换交易。 （三）互换期限的计算 互换交易中，如果本金是一次性到期归还，那么，该互换期限的计算就是从交易日以后的第二个营业日开始到归还本金这一天结束，如果这个期限是五年，我们就称此为一笔五年期的互换交易。如果债务的本金是分次归还的，那么，互换期限就要用平均期限来计算。从结构上讲，一笔分次还本的互换交易可视作为由一系列不同期限的互换交易所组成。以本货币互换为例，这是一笔分十二次还本的货币互换，通过下面的计算（见表下表1），得出互换平均年限是4.8584年，差不多是一笔五年期的货币互换，而不能因为整个交易期限为七年半（1990年4月到1997年11月），而认定它是
人民币利率互换集中清算业务规则 第一章总则 第一条（目的要求）为规范开展人民币利率互换集中清算业务，防范清算风险，提高清算效率，维护参与主体合法权益，保障利率衍生产品市场稳定，银行间市场清算所股份有限公司（以下简称上海清算所）根据国家法律法规、中国人民银行相关规定，制定本规则。 第二条（指定机构）上海清算所是中国人民银行指定的人民币利率互换集中清算机构，作为中央对手方（CCP）为人民币利率互换交易提供集中清算及相关服务。 第三条（清算定义）人民币利率互换集中清算业务（以下简称利率互换业务或本业务），是指市场参与者将其达成的人民币利率互换交易，提交上海清算所进行集中清算，由上海清算所作为中央对手方承继交易双方的权利及义务，并按照多边净额方式计算各清算会员在相同结算日的利息净额，建立相应风险控制机制，保证合约履行、完成利息净额结算的处理过程。 人民币利率互换交易应通过全国银行间同业拆借中心（以下简称同业拆借中心）系统确认。 第四条（清算会员）符合上海清算所相关资质要求的市场参与者，可申请成为本业务清算会员，直接参与利率互换业务。其他市场参与者可通过清算会员代理方式，
参与利率互换业务。利率互换代理清算业务，由上海清算所另行规定。 第五条（清算方式选择）利率互换交易双方可自主选择集中清算或双边清算，中国人民银行另有规定的除外。 第六条（结算原则和最终性）上海清算所根据集中清算结果，按照先收后付的原则，组织完成上海清算所与各清算会员之间的利息净额结算。结算一旦完成不可撤销。 第二章清算产品 第七条（产品定义）人民币利率互换交易，是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的人民币名义本金交换利息额的金融合约。上海清算所暂仅接受固定利率对浮动利率的互换交易，即交易一方有义务支付固定金额，为固定利率支付方；交易另一方有义务支付浮动金额，为浮动利率支付方。浮动端参考利率为SHIBOR_O/N 、FR007 、SHIBOR_3M等。其他形式利率互换交易的集中清算业务上海清算所将另行规定。 第八条（合约要素）提交集中清算的利率互换交易应符合上海清算所合约要素规定，包括参考利率、成交日、名义本金、起息日、到期日、期限、支付日、支付周期、