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案例16：货币互换某化工厂在1987年底筹措了250亿日元的项目资金，期限十年，固定利率5%。
计划1992年项目投产后以创汇的美元来归还日元贷款。
这样企业到偿还贷款时，将承受一个较大的汇率风险。
如果汇率朝着不利于企业的方向波动，那么即使1美元损失10日元，企业亦将多支付16.56亿日元。
而日元兑美元的汇率几年里波动三四十日元是极平常的事情。
所以，未雨绸缪，做好保值工作对于企业十分重要。
以下是该企业通过货币互换对债务进行保值的具体做法。
（一）交易的目的及市场行情分析1990年上半年，某化工厂在金融机构专家的指导下，通过对美、日两国基本经济因素的分析和比较，认为从中长期来看，日元升值的可能性是很大的。
预期日元经过三次大的升值和回跌循环期（第一次循环期：1971年——1975年；第二次循环期，1975年——1985年；第三次循环期；1985年至目前），从1992年可能进入一个新的日元升值周期。
这样企业从1992年还款起，将会有很大的汇率风险。
在1988年日元曾两度升值，其汇率为120日元，到1990年初已贬值到145日元。
从技术图上分析日元还将从145日元兑1美元向下贬值至155日元水平。
另外，有信息表明日本资金正大量外流，这对日元汇价造成很大的压力。
因此，该企业预计1990年可能出现美元兑日元的相对高值时机，到时可以通过货币互换这一有效的保值工具，把250亿日元债务互换为美元债务，以避免长期汇率波动的风险。
在筹资时，该企业请有关金融专家为项目制定过一个筹资方案，如果借日元，项目设计的汇率水平应该是1美元兑148日元，如果是借美元，浮动利率是6个月，或者是固定利率8.7%。
由于1987年底，日元货款利率明显比美元利率低3.7个百分点，如果还款时日元平均升值达1美元兑121.50日元，那么借日元所得到的利差正好抵销对美元的汇率损失。
如果企业能在行情有利的情况下，不失时机地运用货币互换，把汇率固定在一个比较理想的水平，这样不但能避免以后日元升值带来的汇率风险，另一方面企业已经得到前三年借日元的利差好处。
货币互换与利率互换货币互换（currency swap）目录1 货币互换概述2 货币互换优点3 货币互换的交易机制4 货币互换交易价格的报价5 货币互换功能6 货币互换的定价7 货币互换实例货币互换概述利率互换与货币互换在互换交易中占主要地位。
货币互换(又称货币掉期)是指两笔金额相同、期限相同、计算利率方法相同，但货币不同的债务资金之间的调换，同时也进行不同利息额的货币调换。
简单来说，利率互换是相同货币债务间的调换，而货币互换则是不同货币债务间的调换。
货币互换双方互换的是货币，它们之间各自的债权债务关系并没有改变。
初次互换的汇率以协定的即期汇率计算。
货币互换的目的在于降低筹资成本及防止汇率变动风险造成的损失。
货币互换的条件与利率互换一样，包括存在品质加码差异与相反的筹资意愿，此外，还包括对汇率风险的防范。
货币互换优点①可降低筹资成本②满足双方意愿③避免汇率风险，这是因为互换通过远期合同，使汇率固定下来。
这个互换的缺点与利率互换一样，也存在违约或不履行合同的风险，如果是这样，另一方必然因利率、汇率变动而遭受损失这里须注意的是，货币互换与利率互换可以分别进行，同时也可结合同时进行。
但操作原理与上述单个互换一样。
互换交易形式除上述利率互换和货币互换两大形式外，还有其他许多形式，这里介绍3种。
(1)平行贷款(parallel loan)。
(2)背对背贷款(back-to-back loan)。
(3)中长期期汇预约(medium and long-term foreign exchange contract)货币互换的交易机制使用货币互换涉及三个步骤：第一步是识别现存的现金流量。
互换交易的宗旨是转换风险，因此首要的是准确界定已存在的风险。
第二步是匹配现有头寸。
只有明了现有头寸地位，才可能进行第二步来匹配现有头寸。
基本上所有保值者都遵循相同的原则，即保值创造与现有头寸相同但方向相反的风险，这就是互换交易中所发生的。
案例02：世界银行的货币互换货币互换（Currency swap），简言之，是指双方以一定金额的一种货币与其他货币相交换，并于将来连本带利归还这些货币的协议安排。
通常，订约一方（如某公司、银行、主权国家或是超国家组织）以特定条款和条件借入一种货币，而订约的另一方则以不同的条款和条件借入另一种货币，然后订约双方交换其来自资本市场发行的净收入并同意偿付彼此的债务。
例如，一家美国公司以每年8%的全部德国马克成本发行了德国马克债券，它与一家德国公司达成了外币互换协议，后者以每年11%的全部美元成本发行了美元债券。
两公司先交换其来自各自债券发行的初始收入。
同时，美国公司同意偿付德国公司所发行债券的本金和利息，德国公司则同意偿付美国公司所发行债券的利息与本金。
早期广为人知的货币互换之一于1981年8月发生于世界银行与IBM之间。
鉴于1981年夏天美元的升值，IBM当时拥有未清偿的德国马克和瑞士法郎的债券，希望将其套售为美元债券。
大体的情况下，世界银行同意每年支付给IBM必要的德国马克和瑞士法郎用以抵偿这些债券的债务责任。
作为回报，IBM为世界银行的某些欧洲债券债务支付美元。
紧接这次首例货币互换交易之后，货币互换市场迅速发展起来。
1.同银行信贷中介的货币互换业务首例互换发生后不久，世界银行参与一项更为典型的货币互换，它要求订约双方同时发行两种资本市场债券并同意利用银行为中介交换其初始收入和未来应偿还的债务，在此安全中，一家知名的BBB级美国公司希望得到固定利率的美元融资。
但由于评级低，该公司5年期欧洲美元债券的利率将为16%，加上 1.875%前期费用，该债券每年的全部成本将在17.59%。
该公司的目标借款成本是取得16.7%或更低的美元利率。
同时，世界银行可以16%的利率及 1.875%的前期费用发行五年期欧洲美元债券，这样就意味着每年的总成本为16.58%。
然而在瑞士市场，该公司的风险溢价要大大低于其在美元市场上的风险溢价。
案例04：货币互换货币互换（currency swap），简言之，是指双方以一定金额的一种货币与其他货币相交换，并于将来连本带利归还这些币货的协议安排。
通常，订约一方（如某公、银行、主权国家或是超国家组织）以特定条款和条件借入一种货币，而订约的另一方则以不同的条款和条件借入另一种货币，然后订约双方交换其来自资本市场发行的净收入并同意偿付彼此的债务。
例如，一家美国公司以每年8%的全部德国马克成本发行了美元债务。
两公司先交换其来自各自债务发行的初始收入。
同时，美国公司同意偿付德国公司所发行债券的本金和利息，德国公司则同意偿付美国公司所发行债券的利息与本金。
从美国公司方面来看，如果德国公司借入美元的利率能够低于美国公司本身原本可以取得的利率，该协议便是有利可图的。
同样，若美国公司可以低于德国公司本可以获得的利率借入德国马克，则德国公司也会认为此次互换交易很具吸引力。
若（1）该市场中美国公司债务相对“稀缺”，比较而言，德国公司发行的德国马克债券却过分丰富；（2）美国投资者看出德国公司的信用风险高于美国公司，这时上述交易便可能发生。
这样在该货币互换中，美国公司的德国马克债务负担和净成本完全由其必须用以支付德国公司的美元债务的美元流量代替和表示。
从德国公司的角度来看，其美元债务责任得以完全落实，而其净成本是其必须用以支付美国公司债务的马克流量。
从而，两个公司获知了所需货币的精确的总融资成本。
债券发行及相关货币互换有关的现金流量的全部成本见示例1中的主要货币互换图解。
示例1 美国与德国公司货币互换的年全部成本的现金流量美国公司可用于锁定其德国马克债务的美元成本（或德国公司的锁定其美元债务的德国马克成本）的另一可选方法是利用银行远期外汇市场。
然而，银行长期以来对远期汇率定价保守，而且买入价一卖出价的价差过大。
银行通常不希望承担现行汇率的未来波动风险，这样它们就难于用来自其他自然业务或市场上的其他交易抵消未来现金流量以“结算”其长期的远期头寸。
案例16：货币互换某化工厂在1987年底筹措了250亿日元的项目资金，期限十年，固定利率5%。
计划1992年项目投产后以创汇的美元来归还日元贷款。
这样企业到偿还贷款时，将承受一个较大的汇率风险。
如果汇率朝着不利于企业的方向波动，那么即使1美元损失10日元，企业亦将多支付16.56亿日元。
而日元兑美元的汇率几年里波动三四十日元是极平常的事情。
所以，未雨绸缪，做好保值工作对于企业十分重要。
以下是该企业通过货币互换对债务进行保值的具体做法。
（一）交易的目的及市场行情分析1990年上半年，某化工厂在金融机构专家的指导下，通过对美、日两国基本经济因素的分析和比较，认为从中长期来看，日元升值的可能性是很大的。
预期日元经过三次大的升值和回跌循环期（第一次循环期：1971年——1975年；第二次循环期，1975年——1985年；第三次循环期；1985年至目前），从1992年可能进入一个新的日元升值周期。
这样企业从1992年还款起，将会有很大的汇率风险。
在1988年日元曾两度升值，其汇率为120日元，到1990年初已贬值到145日元。
从技术图上分析日元还将从145日元兑1美元向下贬值至155日元水平。
另外，有信息表明日本资金正大量外流，这对日元汇价造成很大的压力。
因此，该企业预计1990年可能出现美元兑日元的相对高值时机，到时可以通过货币互换这一有效的保值工具，把250亿日元债务互换为美元债务，以避免长期汇率波动的风险。
在筹资时，该企业请有关金融专家为项目制定过一个筹资方案，如果借日元，项目设计的汇率水平应该是1美元兑148日元，如果是借美元，浮动利率是6个月，或者是固定利率8.7%。
由于1987年底，日元货款利率明显比美元利率低3.7个百分点，如果还款时日元平均升值达1美元兑121.50日元，那么借日元所得到的利差正好抵销对美元的汇率损失。
如果企业能在行情有利的情况下，不失时机地运用货币互换，把汇率固定在一个比较理想的水平，这样不但能避免以后日元升值带来的汇率风险，另一方面企业已经得到前三年借日元的利差好处。
如果汇率能固定在设计的汇率水平以上，这样又可以大大降低项目的预算成本。
（二）实际交易1990年2月下旬，日本股票连连暴跌，日经平均指数跌幅达30%，由此引起日元汇价大跌。
美元兑日元汇价从145日元经过不到一个月的时间，冲破了150日元台阶，3月下旬已达154日元，以后又升至160日元。
当时有的国外金融专家分析美元兑日元汇价会抵170日元，甚至有的预测可能会到180日元。
但是该企业比较客观实际，认为外汇趋势是很观预测的，把握当前才是十分重要。
1美元兑160日元已比该企业预期和希望的汇价要好，比项目筹资方案中设计的汇价高出12日元（设计汇价是1美元兑148日元）。
利率方面，由于1990年初市场日元利率已是高水平，比原债务5%固定利率约上升了3个百分点。
所以，按当时的互换市场已能对日元债务进行保值，并且从汇率和利率得益中可以大大降低项目预算成本。
故该企业毅然决定于1990年4月份委托一家金融机构及时成交了该笔日元对美元的债务互换。
最终把250亿日元债务以160日元兑1美元的汇率互换成1.5625亿美元债务，并且支付美元浮动利率6个月。
与项目设计的汇率和利率水平比较，汇率部分比设计水平降低：（250亿日元÷148日元/1美元）（250亿日元÷160日元/1美元）=1269万美元利率部分比设计成本降低：1.5625亿美元（互换后的本金）×1.9%（降低的利差）×4.8584（平均年限）=1442万美元因此，汇率和利率部分合计比设计水平降低2709万美元，经济效益十分显著。
这是一笔十分成功的货币互换交易。
（三）互换期限的计算互换交易中，如果本金是一次性到期归还，那么，该互换期限的计算就是从交易日以后的第二个营业日开始到归还本金这一天结束，如果这个期限是五年，我们就称此为一笔五年期的互换交易。
如果债务的本金是分次归还的，那么，互换期限就要用平均期限来计算。
从结构上讲，一笔分次还本的互换交易可视作为由一系列不同期限的互换交易所组成。
以本货币互换为例，这是一笔分十二次还本的货币互换，通过下面的计算（见表下表1），得出互换平均年限是4.8584年，差不多是一笔五年期的货币互换，而不能因为整个交易期限为七年半（1990年4月到1997年11月），而认定它是一笔七年半期限的互换交易。
这点要十分注意，不能疏漏。
（四）交易中须注意的细节1．认真分析研究原贷款协议：在发出互换交易询价书以前，一定要认真分析和研究日元贷款的协议文本，内容包括：本金、宽限期、贷款终止日、利率、适用法律、还款日期、利息支付日、计算利率的基准日期等，特别是还款日期、利息支付日和计算利率的基准日期，如果这些日期在贷款执行和互换中有不一致，将会带来结算日期等不匹配的情况，也可能造成不必要的差额损失。
按照惯例，日元固定利率贷款是以365天为一年计算利息，日元浮动利率贷款是以360天为一年来计算利息，而美元无论是浮动利率还是固定利率贷款均以360天为一年计算利息。
2．询价书中要明确资金流量。
资金流量表是最简捷、最好的结算交割的计算依据，它包括支付（交割）日期、还款金额和计算利息的金额。
有了这样一个资金流量表，互换结算中就可避免一些计算上的差错。
交易双方可以根据资金流量表中的日期、余额和还本计划来互相交换本金和利息。
3．认真审核交易行发来的确认电传。
逐项审核确认电传的内容，特别是交易有效日、终止日、名义本金、汇率、利率、资金流量、营业日、适用法律、结算帐户等，不能有一点错漏，因为每一笔货币互换交易尽管受到“互换主协议”条款的约束，但交易双方履行每笔互换的主要依据是确认电传。
讨论题通过该案例，分析讨论货币互换的背景、基本程序与过程。
案例17：利率互换某钢铁总公司在1989年10月份筹措了一笔2亿美元的银团贷款，贷款期限8年，宽限期4年半，宽限期后分8次等值还本，平均贷款期限为6年半。
该总公司由于灵活运用利率互换交易，通过前后3次利率互换，最后使原贷款的美元浮动利率6个月Libor+0.25%固定在7.5%的利率水平，比设计的利率水平降低了1.4个百分点，降低设计成本约1550万美元。
以下是该公司3笔利率互换的具体做法。
第一次交易：浮动利率互换为固定利率（一）行市分析1989年底该钢铁总公司筹资领导小组根据众多的资料和信息，认真分析并预测了美元短期和中长期利率趋势，认为：1．美国经济增长速度从1989年下半年起明显放缓，1989年10月份，工厂设备开工率降低至82.7%，为1988年4月以来的最低水平，而失业率为5.3%，贸易逆差呈现不稳，9月份减少至85.1亿美元，而10月份又猛升到102亿美元。
这说明美国经济不景气状况并未根本改观，财贸“双赤”使经济“软着陆”目标难以实现。
而另一方面，通货膨胀的压力在继续增大。
这使美国联邦储备局近期内不得不以紧缩货币政策来抑制通货膨胀的上升。
2．许多国家的高利率货币（英镑、澳元、加元等）促使美元利率暂时不会下降，否则美元同这些货币之间的利差会更加扩大。
西德马克和瑞士法郎前八年利率水平较低，而1989年底已略高于美元利率。
日元利率也从1989年6月份起明显趋升。
这些货币利率的上升，暗示着短期内各主要工业国的货币利率没有下降的可能。
因此，美元利率短期内下调的机会也极微。
3．美元汇价在1989年年中曾达到高位，1989年6月13日1美元兑150.30日元和2.03西德马克，而此后，美元逐渐疲软。
许多国外银行预测中长期美元还将呈下跌趋势。
所以，如果当时美元利率就下调，对美元汇价会造成很大的压力。
4．从美元利率长期走势来看：80年代初美元6个月Libor曾高达17%到19%，1982年下半年起急剧下跌，最低一度抵达9%，下降幅度达50%。
而80年代后期，美元利率见底后开始回弹，1987年至1989年属美元利率回弹阶段。
整个80年代美元平均利率是10%水平，而1989年底美元6个月Libor是8.375%，比美元平均利率水平低1.625%。
另外，互换市场上，长期美元浮动利率能互换到较理想的美元固定利率。
根据以上的分析，该总公司预测美元利率中长期（2年至7年）6个月浮动利率将在6%至10.5%之间波动，而1990年上半年美元利率将有上升的可能，上升幅度为0.5%到1%，为了避免长期美元利率上升的风险，该总公司认为在1989年底把美元浮动利率债务互换为美元固定利率时机较好。
（二）实际交易该钢铁总公司筹措的2亿美元浮动利率银团贷款，期限八年。
为了避免债务的浮动利率向上波动的风险，该总公司对美元利率的趋势进行了认真的分析和研究，并注意到当时互换市场的利率对该公司十分有利，所以，认为应不失时机地利用利率互换市场，把美元浮动利率债务互换为固定利率债务。
尽管该公司到1990年1月份仅提款5000万美元，其余1.5亿美元尚未提款，但该公司认为从总体考虑，应该把尚未提款部分的债务的浮动利率与已经提款的浮动利率一并互换为固定利率，这样做可以完全避免长期浮动利率波动对该债务的影响，因此，该公司在1990年1月份直接与一家国外证券公司达成了这笔2亿美元浮动利率债务互换为固定利率的债务。
市场6年期限的互换利率为6个月利率为8.42%，由于该美元贷款从签约起已过了3个月，所以平均年限为6.25年，故互换利率为8.50%，另外加上浮动利率的0.25%利差，最后这笔银团贷款的利率固定在8.75%水平，比项目设计的利率水平低0.15%（项目设计的利率水平为固定利率8.9%）。
该笔利率互换的资金流程如图1所示。
二、第二次交易：固定利率互换为浮动利率（一）行情分析进入90年代，世界政治经济状况又发生了一些令人难以估测的变化。
从种种数据来看，美国已经出现了衰退的迹象。
1989年第四季度经济增长仅1.1%，公司盈利下降14%，而耐用品订单有较大减少，美国经济领先指数急剧下降等。
这一重要信息暗示着美国经济如果继续不振，就极有可能出现经济衰退。
这只是时间问题，根据二次大战后美国七次经济衰退来看，其中程度有温和也有严重，大多数的衰退使利率下降的幅度是相近的，联邦基准利率大约下降40%——60%，政府债券利率下跌幅度约20%，如果90年下半年美国真的进入经济衰退，市场利率必定会下降2个百分点。
1990年4月份，该钢铁总公司结合这一重要信息，及时调整他们对美元短期利率趋势的预测。
事实上，1989年11月到1990年4月份，市场美元利率已上升了0.75%。
这同该公司以前预测的短期利率趋势是相吻合的。
该公司认为：此后的美元利率趋势是跌大于升。
所以，根据利率互换交易的要点：在市场利率趋升的情况下，适宜把浮动利率互换为固定利率，而在市场利率趋跌的情况下，适宜把固定利率的债务，再一次在国际市场上互换为浮动利率。
