对外经济贸易大学
成绩2009 —2010 学年第二学期期末考试
案例题目宝洁公司利率互换案例分析
课程名称金融工程案例研究
小组成员朱雯杰326
滕菲340
孙泽源316
学院（系）研究生院
专业金融学院金融学
考试时间2010-7-4
宝洁公司利率互换案例分析
一、 利率互换简介
利率互换Interest rate swap IRS 是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。交换的只是不同特征的利息，没有实质本金的互换。利率互换可以有多种形式，最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。企业通常会以签订利率互换的方式，来管理风险。现实中的利率互换一般并非由两个企业之间签订，而是两个企业分别和金融机构签订互换协议。这样，企业可以省去寻找交易对手的成本，而金融机构可以通过同多方进行交易而达到风险对冲的目的。交易过程如图1所示。
图1
二、 宝洁公司利率互换损失事件概述
1993年11月，宝洁公司向美国信孚银行（后为德意志银行收购) 购买具有对赌成分的利率互来降低融资成本。但1994 年2 月联邦备委员会提高了联邦基金利率 ，美国国债收益率随之上升，到1994 年4 月 ，宝洁接到了1 ．57 亿美元的税前交易账。1994年 1 0 月，宝洁以美国信孚银行未就交事项披露重要信息（比如如何计算同情景下利率互换的支付额) 、错误提示交易风险、违背受托及顾问关系等由向辛辛那提市联邦法院提起诉讼，认为信孚银行并未履行信息披露义务，对宝洁有违反诚信的诈欺行为，主张与信孚银行的两项交易无效，请求免除因金融衍生交易所导致的债务以及惩罚性违约金。
宝洁公司在利率互换中的损失并不是个例，联邦纸板公司、吉布森礼品公司、空气化工公司同样在于信孚银行的交易中遭受大量损失。这些事件导致公司的董事会对公司进行场外衍生品交易的重视，并重新对其风险管理战略进行审视。
三、 利率互换合约分析
1. 合约内容
起始日期： 1993年11月2日
期 限： 5年
支付方式： 半年一付
本 金： 2亿美元
%
LIBOR % LIBOR
利差计算： 首个结算日不用支付利差，之后的四年半支付的利差数额固定，其数额按第一个结算日（1994年5月4日）的数据由公式（1）计算确定
修订条款： 在双方均同意的情况下，可对合约进行修订
图2
2. 合约特点：
（1）浮动利率支付与商业票据利率相关联，而非与LIBOR 相关联
（2）合约中使用的浮动利率为某段时间的平均利率，而非固定某一天的利率
（3）根据合约，宝洁公司每期都可获得固定收益，即1亿×%，1994年5月之后，每期都需支付一个固定金额，即1亿×锁定的利差
（4）利差的计算公式
由利差计算公式可以知，该利差部分相当于一个嵌入式期权。
3. 利差支付分析
（1）嵌入式期权
A. 30年期国债的看涨期权，执行价视5年期国债收益率而定
5年期国债收益率越高，执行价越高，对期权的买方来说，期权价值就越高
B. 5年期国债的看跌期权，执行价视30年期国债的价格而定
30年期国债价格越低，执行价越低，对期权的买方来说，期权价值30天商业票据单日平均利率 – 75bp + 利差 %
越高
（2）利差支付变化
A. 起始日利差=
宝洁公司只需支付低于30日CP平均利率75bp的浮动利率，正常情况下，30日国债平均利率比CP平均利率低25bp，因此，当利差支付为0是，宝洁公司可以低于国债利率50bp的成本进行融资
B. 首个结算日利差=
宝洁公司在未来的9个支付期内，每期将支付的利率为30天CP的平均利率加上%；
（3）修改后的协议
1994年1月，双方对合约的条款进行的修改。修改内容如下：
将利差的锁定日期延迟至1994年5月19日；
支付的浮动利率由从CP下浮75bp改为下浮88bp，这样宝洁公司每次可少支付$130,000，五年可减少支付的金额按照当时的利率进行折现后为万美元；
结果：尽管浮动利率支付的下调为宝洁公司减少了支付，但是，利差锁定日期的延后，为合约增加了更多的不确定性，因为5月17日将有一次联邦储备委员会例会，会议上将会讨论是否加息，如果联邦储备委员会决定加息，则国债收益率将会随之上升，将会给宝洁公司带来损失（事实上，美国联邦基金利率于1994年5月22日上调%）。
因此，合约修改的后果是，宝洁公司减少了现值为万美元金额的支付，同时美国信孚银行持有的“期权”更加值钱。
为了减少不确定性，宝洁公司经过协商，最终还是选择分三次提前锁定利差支付。1994年3月10日，锁定5000万美元的利差支付；3月14日锁定5000万美元的利差支付；3月29日锁定1亿美元的利差支付。照此计算，平均下来，宝洁公司将面对的利率为30天CP平均利率上浮%，经过计算，由于利差变化给宝洁公司带来的损失按当时的利率折现后，金额约为亿美元。超过本金的一半。
4. 收益损失分析
年收益率上限：%（修改后为%）
损失上限：在1994年5月4日锁定利差之前无法确定
5. 产品结构分析：
固定利率与浮动利率互换合约+ 以国债为标的的期权
四、衍生产品特点
宝洁事件提醒人们加强内部管理的重要性和必要性。合理运用衍生工具，建立风险防范措施。随着国际金融业的迅速发展，金融衍生产品日益成为银行、金融机构
及证券公司投资组合中的重要组成部分。从宝洁公司的案例中，我们也可以看出以下几点关于金融衍生品的特征。
首先，衍生工具构造具有复杂性，相对于基础工具而言，金融衍生工具特性显得较为复杂。这是因为，一方面金融衍生工具如对期权、互换的理解和运作已经不易；另一方面由于采用多种组合技术，使得衍生工具特性更为复杂，所以说，衍生工具构造具有复杂性。这种情况导致金融产品的设计要求高深的数学方法，大量采用现代决策科学方法和计算机科学技术，它能够仿真模拟金融市场运作，在开发、设计金融衍生工具时，采用人工智能和自动化技术。同时也导致大量金融衍生新产品难为一般投资者所理解，难以明确风险所在，更不容易完全正确地运用。
其次，衍生工具设计具有灵活性金融衍生工具在设计和创新上具有很强的灵活性，这是因为可以通过对基础工具和金融衍生工具的各种组合，创造出大量的特性各异的金融产品。机构与个人参与衍生工具的目的，有三类：一是买卖衍生工具为了保值；二是利用市场价格波动风险进行投机牟以暴利；三是利用市场供求关系的暂时不平衡套取无风险的额外利润。出于各种复杂的经营目的，就要有各种复杂的经营品种，以适应不同市场参与者的需要。所以，衍生工具的设计可根据各种参与者所要求的时间、杠杆比率、风险等级、价格等参数的不同进行设计、组合。因此相对其他金融工具而言，衍生工具的设计具有更大的灵活性。
最后，衍生工具运作具有杠杆性，金融衍生工具在运作时多采用财务杠杆方式，即采用交纳保证金的方式进入市场交易。这样市场的参与者只需动用少量资金，即可控制资金量巨大的交易合约。期货交易的保证金和期权交易中的期权费即是这一种情况。财务杠杆作用无疑可显著提高资金利用率和经济效益，但是另一方面也不可避免地带来巨大风险。近年来，一些国际大机构在衍生工具的交易方面失利，很大程度上与这种杠杆“放大”作用有关。同时，衍生工具交易具有特殊性主要表现在两个方面：一是集中性，从交易中介机构看，主要集中在大型投资银行等机构进行。美国目前占了全球金融衍生产品交易的相当比重，但是在美国3000多个金融机构中，只有300多个从事此类交易，而且其中10 家大型机构即占了交易量的90%，可见交易的集中性。二是灵活性，从市场分布看，部分交易活动是通过场外交易方式进行的，即用户主要通过投资银行作为中介方参与衍生工具交易，投资银行代为寻找对家或直接作为交易对手个别进行，这些交易是非标准化的，这说明金融衍生工具具有很强的灵活性。
五、总结
金融鸦片，其实就是利用一系列的金融名词或者创新的虚有概念，来迷惑一些企业，使之陷入金融圈套不能自拔，只能不断地吸食这种上瘾的金融鸦片。表面看来，这种金融衍生品是低风险的，特别是在资产价格在上涨的背景之下，这种衍生品确实可以对冲一些利空，但这种产品有巨大的向下风险,往上给投资者的回报是很小、很有
