论管理层收购（MBO）合法性困境
王林敏于2005年01月10日发表
【摘要】管理层收购行为是一种舶来的新兴事物，涉及民法原则、公司法、证券法等法律法规，而且受国家国有资产管理政策的影响，是一种法律层面影响极广的特殊法律行为，但目前在中国尚无相应的专门法规对其进行规。但是管理层收购却仍在以各种各样的方式进行，各地运作极不统一，而政府有关部门则对其采取顺其自然的态度，静观其变。管理层收购面临合法性挑战。新兴的事物总有一个发展的过程，而用法律对其进行规制是迟早的事。本文在分析管理层收购行为合法性的基础上，指出制定规则的紧迫性和一般思路。
【关键词】管理层收购合法性法律关系定价机制融资机制规则
一、引言
管理层收购（Manegement Buyout，简称MBO）是目标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的股权，从而改变公司的控制权结构、资产结构和所有权结构，以重组本公司的一种杠杆收购。管理层收购实际上是一种涉及产权交易行为的一种民事法律行为，说到底是一种特殊的合同法律关系。这种合同法律关系的主体，卖方是国家，具体表现为代表国家行使出资人资格的中央政府和地方政府；买方则是目标公司的管理层，即收购方或称收购主体。在MBO中，管理层作为收购方，或采取公开要约收购或采取协议收购方式，无论是采取哪种方式，目标公司原股东与管理层之间都必须遵循平等、自愿、诚实信用等原则，并且双方意思表示要一致。MBO后，股权由原公司股东转移到公司的管理层，从而变更原法律关系，引起相应的权利和义务的变动，即产生所谓的"私法上的效果"。
作为公司股权收购行为的特殊法律行为，MBO无疑应受《公司法》、《证券法》的规，必须遵守证券法、公司法以及相关联的法律、法规所规定的强制性规定，如信息披露、强制收购要约、退市规定等。同时，由于许多国上市公司国有股控股的现状，涉及到国有股的MBO 还必须符合国家有关国有股转让的政策、法规。而且，MBO主要利用借贷所融资本进行操作，所以这种行为还应受到《商业银行法》《贷款通则》等金融法规的规制。但是我国现行的《公司法》、《证券法》及《商业银行法》均没有对MBO作出任何规定，且MBO与我国现行相关法律存在诸多冲突。目前，中国还没有制定一部专门规MBO的法律法规，来对其进行直接规，已经完成的MBO都是在法律的缝隙中进行的，很大程度上都是规避法律的行为，因此中国的MBO所面临的法律环境不容乐观，已经进行和即将进行的MBO的合法性受到极大的挑战和质疑。
所谓的合法性，首先是指一种事物存在的正当性，其存在要为公众所认可、接受，要符合公平、正义原则；其次是指合规则性，即该事物合乎制定法的要求，其存在、运作要符合相关法律法规的要求；第三是指合行政性，即该事物要得到政府有关部门的认可，这样，其存在起码会减少运作的社会成本。就本文而言，MBO的合法性主要意指合规则性，即MBO 的运作过程、主体行为要符合制定法的要求。
本文拟就MBO中主体资格、融资行为、价格确定等几个方面所面临的合法性困境展开分析，意在指出制定规则的紧迫性和一般思路。
一、收购主体的合法性分析
MBO操作市场的成熟，首先得有合格的参与主体。没有合格主体的参与，就谈不上市场的存在，更谈上什么投资行为。MBO中的"M"即实施MBO的投资主体，即目标公司的管理者。
20多年的改革开放，我国各行业造就了一批成熟企业家团队，这其中30至40岁的企业家更对MBO要求迫切，他们渴望实现作为企业家的价值，也希望藉此留住管理团队与机制灵活的民营企业和外企抗争。但是，从我国现有的法律法规分析，完全意义上的MBO与我国比较严格的金融监管之间存在矛盾，在许多操作细节上，把投资主体真正的转化为收购主体，可能与现行政策法规相抵触，其合法性尚不能确定，主要体现在以下几个方面：
首先，个人（自然人）作为收购主体。我国法律主要对法人和外资购买国有股制定了比较详细的操作条款，但没有明确规定个人是否可以购买国有股。法不禁止即自由，作为完全民事行为能力人，理论上个人可以作为购买主体参加MBO法律关系。但是我国《证券法》第68条界定上市公司管理层为"证券交易幕信息的知情人员"，而在第70条又明确规定："知悉证券交易幕信息的知情人员或非法获取幕信息的其他人员，不得买入或卖出所持有的该公司的证券。"管理层为了达到收购的目的，必然要购买他所在公司的证券，或者建议他人（即壳公司）买卖证券，显然这种做法违反了《证券法》第70条的禁止性规定。《上市公司收购管理办法》第7条明确禁止被收购公司向收购人提供任何形式的财务资助。管理层只能通过个人出资（包括向银行贷款）的方式进行收购，而我国《股票发行与交易管理暂行条例》46条的规定，"任何人不得持有一个上市公司0.5%以上的发行在外的普通股，超过部分由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购"，显然禁止个人持有上市公司的普通股超过0.5%，这使得管理层通过个人持股的方式达到控股的目的难度很大。但在管理层收购中，个人持股超过0.5%的限额几乎是必然的。以美的为例，何享健持有壳公司美托公司55%的股份，美托持有美的公司22.19% 的股份，简单换算一下便可知道，实际上何享健已持有美的公司12.20%的股份，这一比例已远远超过了0.5%的限制。
MBO是一种杠杆收购，收购资金主要通过融资解决，管理层作为个人进行融资，主要采取以所收购企业的资产作抵押向银行贷款的办法。银行贷款运作的最大特点就是操作相对简单、成本相对其它融资模式较低，但银行贷款有合法性障碍。新颁布的《上市公司收购管理办法》规定："被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助"。我国《公司法》第60条也明确规定："董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。"《出售国有小型企业中若干问题的意见》第5条规定："购买者应出具不低于所购买企业价款的有效资信证明，不得以所购买企业的资产作抵押，获取银行贷款购买该企业。"即使是管理层获得了信用贷款，按照《贷款通则》第20条的规定，借款人是不得用贷款从事股本权益性投资的。因此，个人凭银行贷款为MBO融资基本上是不可行的，银行贷款在用于MBO用途时需要绕道而行。个人是否可以自行进行民间筹资呢？民间筹资围太大，容易有非法集资之嫌疑；过窄，则很难筹集到大笔资金。因此，个人作为购买主体所遇到的资金瓶颈，使其具备行为能力而没有行为实力，法律行为无从谈起。
其次，由管理层发起设立投资公司作为收购主体。管理层为了规避法律，达到最终收购公司的目的，通常都是组建一个新的公司即壳公司，壳公司完全由管理层控制，通过壳公司达到收购的目的。目前以新设投资公司为持股主体的MBO收购方式开始大量出现。如胜利股份(000407)的高管成立胜利投资公司，得到当地政府同意后受让集团公司全部股份，从而成为胜利股份的第三大股东。可以说，这种方式开拓了国有股转让的一种新模式。
但这种方法也受到诸多限制，面临合法性挑战。我国《公司法》第25条规定的公司注册实缴资本制以及第12条规定的"公司向其他有限责任公司、股份投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十"，壳公司并非投资公司和控股公司，它应受该条限制，这实际上使管理层通过设立壳公司，进行杠杠收购成
