第三章：股利折现模型

224教学探讨TEACHING DISCUSSION基金项目：忻州师范学院教学改革项目 基于微课的翻转课堂教学模式在管理类课程中的应用研究(基金编号：JGYB201918)。

财务管理课程微课教学设计——以“股利折现模型”为例赵草原 忻州师范学院摘要：微课是近几年一种新兴的教学方式，通过细致的信息化教学设计，以短视频形式为主开展的教学活动，具有主题小而精、时间较短、内容质量高、应用广泛等主要特点。

微课的应用和推广既为教师储备了丰富的教学资源，也为学生呈现了多彩的学习资料，在教学活动中达到了很好的教学效果，本文以财务管理课程中股票估值的股利折现模型这一知识点来进行说明。

关键词：财务管理；微课；股利折现模型；教学设计2011年，微课(又被称为“微课堂”)这种利用信息技术的新兴教学方式开始在国内出现，逐步开始推广使用，受到了广大师生的关注，其主要是以短视频为载体，配合PPT 、讲稿等教学要件，围绕课堂教学过程中的重点、疑点和难点问题展开讨论和讲解。

财务管理课程是管理类课程中一门难度较大，内容复杂，理论深奥，公式较多，应用实践性较强的学科，在财务管理课程中应用微课技术，针对财务管理各个知识点逐个突破，通过短视频等方式唤起学生主动学习的兴趣，激发学习热情，同时降低理解难度，可以达到全面提升教学效果的目的。

本文就以财务管理课程中股票估值的股利折现模型这一知识点为例展开分析，在微课教学设计上遵循简单明了、重点突出、循序渐进的原则。

一、选择微课教学内容在财务管理课程中，股票和债券的估值模型属于难点内容，但普通债券本身具有未来现金流稳定和期限较为确定的特点，因此，如果从债券发行日起开始持有债券一直到债券存续期结束，债券的估值计算相对于股票来讲是较为简单的。

而股票具有期限不确定，每期的每股股息(现金流)金额不确定等特点，因此股票的估值计算相对复杂。

就公司股票估值的方法而言，主要有三种方法：(1)账面价值法；(2)乘数估值法；(3)基于现金流的估值方法，即股利折现模型。

DCF估值模型股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。

指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。

即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值。

折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF 估值法用自由现金流替代股利。

其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。

现金流折现估值模型DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。

具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。

这样，股票目前的价值就出来了：If 估值>当前股价，→当前股价被低估。

可以买入。

If 估值<当前股价，→当前股价被高估。

需回避或卖出。

股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。

公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。

所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。

企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。

永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。

股利折现模型什么是股利折现模型？股利折现模型（Dividend Discount Model，简称DDM）是一种股票估值模型，它基于股票未来的股利流和投资者的期望收益进行计算。

这个模型假设投资者购买股票是为了获取股利收益，并且将股利从未来现金流中折现到现在的价值。

股利折现模型的原理股利折现模型使用时间价值的概念，即未来的一笔现金流价值低于现在同等金额的现金流。

这是因为投资者有机会将现金投资以获取回报。

股利折现模型认为股利是股票投资的主要回报，因此将未来股利进行折现。

这一模型的核心就是计算未来股利的现值。

为了计算现值，需要使用折现率（Discount Rate）。

折现率是投资者要求的收益率，它通常与股票的风险有关。

如果折现率高，那么股票的现值就会相应下降。

股利折现模型的公式股利折现模型的公式可以表示为：[ P_0 = + + + + ]其中，(P_0)代表股票的现值，(D_1, D_2, D_3, , D_n)代表未来每期的股利，(r)代表折现率，(n)代表预计的股利支付期数。

股利折现模型的使用方法计算股票的现值可以帮助投资者判断股票是被低估还是高估。

如果计算出的现值大于当前股票的市场价格，那么股票可能是被低估的，投资者可以考虑购买。

相反，如果现值小于市场价格，那么股票可能是被高估的，投资者应该谨慎购买或者寻找其他投资机会。

股利折现模型也可以用来评估股票的风险。

折现率反映了投资者对风险的要求。

如果一个公司的股利稳定且增长可预测，那么折现率可能会较低。

相反，如果一个公司的股利不稳定或者增长不可预测，那么折现率可能会较高。

股利折现模型的局限性股利折现模型是一种相对简单的估值模型，它忽略了许多现实世界中的复杂因素。

例如，该模型假设公司会稳定地支付股利，并且投资者可以无限期持有股票。

然而，在现实世界中，公司的股利支付可能会受到各种因素的影响，如经济衰退、行业竞争和管理层决策等。

此外，投资者通常不会无限期持有股票，他们可能会根据市场条件和个人需求来调整投资组合。

第一部分企业价值评估——第三章收益法在企业价值评估中的应用【本章考情分析】本章属于重点章节，分值估计在18分左右，着重理解收益法的评估思路，三种折现模型（股权自由现金流量折现模型、企业自由现金流量折现模型、经济利润折现模型）对应收益的测算，折现率的计算、收益期的确定。

本章公式比较多，注意掌握公式背后的原理，再加以灵活应用。

【考点1】收益法评估思路（一）确定评估模型（二）分析和调整历史财务报表（三）确定和划分收益期（四）预测未来收益（五）确定折现率（六）测算经营性资产及负债价值（七）识别和评估溢余资产、非经营性资产及负债（八）得出评估结果【考点2】股利折现模型（1）通用公式（2）股利固定（3）股利稳定增长V=（分子是下一期股利）（4）两阶段增长模型【考点3】企业自由现金流量折现模型（一）企业自由现金流量①企业自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）②企业自由现金流量＝（净利润＋税后利息＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）（1）评估基准日之后企业自由现金流量稳定增长C=WACC－g，g为固定增长率（2）两阶段模型永续价值的计算公式也可以演化为：新投入资本回报率R【考点4】股权自由现金流量折现模型（一）股权自由现金流量①股权自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）－税后利息费用－偿还付息债务本金＋新借付息债务②股权自由现金流量＝净利润＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金增加－偿还付息债务本金＋新借付息债务（1）股权自由现金流量稳定增长；（2）两阶段模型；【考点5】经济利润折现模型（一）经济利润①经济利润＝税后净营业利润－投入资本的成本投入资本的成本＝税后利息＋股权资本成本②经济利润＝净利润－股权资本成本③经济利润＝投入资本×（投入资本回报率－加权平均资本成本率）【提示】涉及投入资本都是期初数。

1.基本公式IC0 ----评估基准日投入资本2.经济利润稳定增长时；3.两阶段模型【考点6】折现率收益口径匹配的折现率价值内涵净利润、股权自由现金流量税后的权益回报率股东全部权益价值息前税后利润、企业自由现金流量、经济利润根据税后权益回报率和税后债务回报率计算的加权平均资本成本企业整体价值利润总额税前的权益回报率股东全部权益价值息税前利润根据税前权益回报率和税前债务回报率计算的加权平均资本成本企业整体价值二、股权资本成本测算股权资本成本的常用方法有：资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型和风险累加法。

6-4 Simplifying the Dividend Discount Model(股利折現模型)■ simplifying case 1: the dividend discount model with no growth●assumption: A company pays out all its earnings to its common shareholders. It does not raise any money either. [The company does not have good investment opportunities in the future.]implication: Such a company could not grow because it could not reinvest.Stockholders might enjoy a generous immediate dividend, butthey could forecast no increase in future dividends.The company ’s stock would offer a perpetual stream of equalcash payments, i.e., DIV 1 = DIV 2 = … = DIV t = …, whereDIV t denotes dividends per share(每股股利) at year t.● today ’s price of the stock: r DIV r DIV r DIV r DIV P t 112110...)1(...)1(1=+++++++= <= Please see valuing perpetuities in chapter 4.●Since the company pays out all its earnings as dividends, earnings and dividends are the same, i.e., EPS 1 = DIV 1, where EPS 1 is the next year ’s earnings per share(每股盈餘) of the stock.=> the value of a no-growth stock: r EPS P 10=. ● estimating the expected rate of return: 01P EPS r = ■ simplifying case 2: the constant-growth dividend discount model● assumption: Forecast dividends grow at a constant rate into the indefinite future.=> future dividends: ,...,)1(),1(,213121g DIV DIV g DIV DIV DIV +=+=...,)1(11-+=t t g DIV DIVa note:DIV tDIV 0t● the value of a constant-growth stock: ...)1(...)1()1(1332210+++++++++=t t r DIV r DIV r DIV r DIV P ...)1()1(...)1()1()1()1(111321211++++++++++++=-t t r g DIV r g DIV r g DIV r DIV ...)1()1(...)1()1()1()1(1)1()[11(13312211++++++++++++++=t t r g DIV r g DIV r g DIV r g DIV g ...])11(...11()11(11)[(1(321++++++++++++++=t rg r g r g r g g DIV r g if gr g g DIV <-++=)1)(1(1 r g if g r DIV <-=1. ● Example 6-3: DIV 1 = $3.0, g = 8%, r = 12%75$04.03$08.012.03$10==-=-=g r DIV P● estimating the expected rate of return: g P DIV r g r DIV P +=⇒-=0110= dividend yield (股利收益率) + growth rate Example above: r = 3/75 + 8% = 4% + 8% = 12%a note: 下學期的內容有一個重點是討論r 如何決定。

1. 股利折现模型(The Dividend Discount Model, DDM)股票的现金流可以分为两个部分：股利的收入及股价的变动先来定义Pt：第t期的每股股价Dt：第t期的每股股利Rs：股利折现率(或称为股东的必要报酬率)当下的股票现值P0 = D1/(1+Rs) + P1/(1+Rs) (1)一年后的股票现值P1 = D2/(1+Rs) + P2/(1+Rs) (2)将(1)代入(2)可得P0 = D1/(1+Rs) + D2/[(1+Rs) ^2] + P2/[(1+Rs)^2]可推得P0 = D1/(1+Rs) + D2/[(1+Rs) ^2] + D3/[(1+Rs)^3] + ... =SIGMA(t=1, infinite) D1/[(1+Rs)^t]常见的股利折现模型有叁种，a.零成长型(Zero Growth), 即D1=D2=D3=...利用等比级数公式, a0=D1/(1+Rs), r= 1/(1+Rs) =>p0 = D1/Rs[*这跟永续年金的结果相同]b.固定成长(Constant Growth), 即股利按固定比率g成长,D2=D1*(1+g), ...=> P0 = D1/(Rs-g)b.1这个模型又称为戈登模型(Gordon Model)或股利成长模型(dividend growth model)因为这个模型提供我们很好的直觉：b.1.1 当公司宣布年底股利增加, D1上升, P0上升b.1.2 当公司盈余成长, g上升, P0上升b.1.3 当资本或风险提升，Rs上升, P0下降b.2固定成长型的资本利得率=股利成长率, g = (P0-P1)/P0c.超成长型(Supernormal or Nonconstant Growth), 即一开始公司有高成长率，几年后才回到一般成长。

EX. yahoo公司预期未来四年有高度成长25%, 之后皆以8%稳定成长, 其折现率20%. 今发行4块股利：这边P0需分为两个部分, 一为超成长部分及稳定成长部分.I. P0(超) = D1/(1+Rs) + D2/(1+Rs)^2 + D3/(1+Rs)^3 + D4/(1+Rs)^4II. 在第四年时, 其未来股利现值PV4为D5/(1+Rs)+D6/(1+Rs)^2 + ...其中D5 = D4*1.08, 可套用固定成长模型公式得PV4 = D5/(Rs-g)再将PV4折现到P0(稳定)= PV4/(1+Rs)^4关于股价折现模型(DDM)的参数g与Rs, 可以利用会计资讯做简单的推估：(1) 使用ROE法(Return on Equity)推估股利成长率gSales-Cost- Exp--------------EBDITA- Debt(折旧费用)----------------EBIT(息前税前盈余)- I(利息费用)----------------EBT(税前盈余)- T---------------- EB(税后盈余或净利)需要记忆的几个说词：1. 税后净利NI可以分做股利或保留盈余2. 股利发放率dividends payout ratio, d = Total dividends/ NI3. 盈余保留率Retain ratio = 1-d4. 当年度股东权益报酬ROE(Return on Equity) = NI / Total Equity5. 若有N股流通在外股数(Number of share outstanding), 可计算EPS, earning per share = NI/NDPS, total dividends/ N=> d = total dividends/NI = DPS/EPS在没有新的筹募资金下，公司下一年的盈余=今年盈余+保留盈余x保留盈余报酬率除以今年盈余可得1+g = 1 + 盈余保留率x保留盈余报酬率=> g = 盈余保留率x保留盈余报酬率＊Ross建议使用ROE替代保留盈余报酬率，因此g=盈余保留率x ROE =>当股利发放率每年是相同时，盈余成长率g = 股利成长率(2)使用Gordon模型推估Rs : P0 = D1/(Rs-g) => Rs = D1/P0 + g.。

资产评估实务（二）公式汇总第一部分第三章：1.许可费节省法：2.增量收益法：3.超额收益法：4.收入增长型：（1）生产的产品能够以高出同类产品的价格销售（2）生产的产品采用与同类产品相同价格的情况下，销售数量大幅度增加，市场占有率扩大5.费用节约型6.超额收益估算7.无形资产收益额＝销售收入（利润）×销售收入（利润）分成率收益额＝销售收入×销售收入分成率＝销售利润×销售利润分成率销售收入分成率＝销售利润分成率×销售利润率销售利润分成率＝销售收入分成率÷销售利润率8.约当投资分成法无形资产的约当投资量＝无形资产的重置成本×（1＋适用成本利润率）购买方的约当投资量＝购买方投入总资产的重置成本×（1＋适用成本利润率）9.无形资产折现率——风险累加法无形资产折现率＝无风险报酬率＋风险报酬率10.无形资产折现率——回报率拆分法第四章：1.采用对比公司法测算分成率被评估企业无形资产分成率＝对比公司平均无形资产分成率×调整系数2.成本法被评估资产的评估值＝重置成本－实体性贬值－功能性贬值－经济性贬值被评估资产的评估值＝重置成本×（1－贬值率）3.无形资产重置成本的测算（1）自创无形资产的重置成本①重置核算法重置成本＝直接成本＋间接成本＋资金成本＋合理利润②倍加系数法（2）外购无形资产的重置成本——物价指数法4.无形资产贬值率的测算——剩余经济寿命预测法第五章：1.总资本加权平均回拫率第六章：1.商标资产的价值2.商标超额收益率＝销售利润率×（1－有形资产贡献率）×商标资产占全部无形资产的贡献比例3.测算折现率（1）测算整个企业平均投资回报率（2）预测权益资本的投资回报率：第七章：多期超额收益模型评估著作权资产价值第二部分第二章：第三章：1.股利折现模型（1）基本公式（2）基本公式的演化①零增长模型②固定增长模型③两阶段增长模型如果在前n年股利增长率和股利支付比例不变，假设前n年增长率为g，两阶段增长模型如下：④三阶段增长模型2.股权自由现金流量股权自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）－税后利息费用－付息债务的净偿还股权自由现金流量＝［净利润＋利息费用×（1－所得税税率）＋折旧及摊销］－（资本性支出＋营运资金增加）－利息费用×（1－所得税税率）－（偿还付息债务本金－新借付息债务）＝（净利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）－（偿还付息债务本金－新借付息债务）＝净利润＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金增加－偿还付息债务本金＋新借付息债务企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权现金流量债权现金流量＝税后利息支出＋偿还债务本金－新借付息债务股权自由现金流量＝企业自由现金流量－债权现金流量＝企业自由现金流量－税后利息支出－偿还债务本金＋新借付息债务3.股权自由现金流量折现模型（1）基本公式按年中折现法进行修正后的基本公式如下：（2）基本公式的演化①资本化公式②两阶段模型③三阶段模型4.企业自由现金流量的计算企业自由现金流量＝［净利润＋利息费用×（1－所得税税率）＋折旧及摊销］－（资本性支出＋营运资金增加）＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋税后利息支出＋偿还债务本金－新借付息债务存在优先股时：企业自由现金流量＝普通股股东的自由现金流量＋优先股股东的自由现金流量＋债权现金流量企业自由现金流量＝经营活动产生的现金净流量－资本性支出5.企业自由现金流量折现模型（1）基本公式（2）基本公式的演化①资本化公式②两阶段模型新增投资净额＝资本性支出＋营运资金增加额－折旧和摊销再投资率（IR）＝新增投资净额＋税后净营业利润（NOPAT）收益增长率（g）＝新投入资本回报率（ROIC）×再投资率（IR）③三阶段模型6..经济利润的计算（1）经济利润＝税后净营业利润－投入资本的成本其中，税后净营业利润指将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额，即：税后净营业利润＝净利润＋利息费用×（1－所得税税率）＝息税前利润×（1－所得税税率）投入资本＝债务资本＋权益资本投入资本的成本＝债务资本成本＋股权资本成本＝利息费用×（1－所得税税率）＋股权资本成本（2）经济利润＝净利润－股权资本成本（3）经济利润＝投入资本×（投入资本回报率－加权平均资本成本率）＝税后净营业利润－投入资本×加权平均资本成本率7.经济利润折现模型（1）基本公式（2）基本公式的演化①资本化公式②两阶段模型③三阶段模型8.平均预测法（1）算术平均预测法（2）加权算术平均预测法（3）几何平均预测法（4）一次移动平均预测法9.资本化率与投资收益、投资现值的关系10.股权资本成本（1）资本资产定价模型（2）套利定价模型（3）三因素模型（4）风险累加法风险报酬率＝行业风险报酬率＋经营风险报酬率＋财务风险报酬率＋其他风险报酬率11.债务资本成本——风险调整法债务资本成本＝国债到期收益率＋企业的信用风险补偿率税后债务资本成本＝税前债务资本成本×（1－企业所得税税率）12.优先股资本成本13.加权平均资本成本权益资本的投资回报率R e＝当企业的权益资本由普通股和优先股构成时：一般情况：14.企业自由现金流量折现模型中的两阶段模型：15.营运资金增加额＝当期营运资金－上期营运资金其中：营运资金＝经营性现金＋存货＋应收款项－应付款项经营性现金＝年付现成本总额÷现金周转率年付现成本总额＝营业成本总额＋期间费用总额－非付现成本总额存货＝营业成本总额÷存货周转率应收款项＝营业收入总额÷应收账款周转率应付款项＝营业成本总额÷应付账款周转率第四章：1.市场法评估的基本模型2.（1）盈利价值比率。