2007 民营金字塔结构下控制性少数股东隧道效应研究
- 格式：pdf
- 大小：334.83 KB
- 文档页数：7
2007年6月系统工程理论与实践第6期
文章编号:100026788(2007)0620001206
民营金字塔结构下控制性少数股东隧道效应研究
———来自我国上市公司的经验证据
韩志丽1,3,杨淑娥2,史浩江3
(11西安交通大学管理学院,西安710049;21上海对外贸易学院,上海201600;31广东商学院,广州510320)
摘要: 在对控制性少数股东做出清晰界定的基础上,运用我国民营上市公司的非平衡面板数据,考察了民营金字塔结构下控制性少数股东剥夺外部股东的隧道效应.结果表明:在保证控制权的情况下,控制性少数股东所持有的现金流权越小,其隧道挖掘越严重;处于金字塔底层的公司资产利润率越低,控制性少数股东越倾向于对其进行隧道挖掘;投资者保护越差,越有利于控制性少数股东的隧道挖掘.相反,在投资者保护较好的企业,即使控股股东的现金流权较小,即使其资产收益率较低,也不会发生严重的掏空行为.关键词: 金字塔结构;控制性少数股东;隧道效应;代理问题中图分类号: F830 文献标志码: A
TheTunnelingEffectsofControllingMinorityShareholderunder
PrivatePyramidStructure-EmpiricalEvidencesfromChina
HANZhi2li1,3,YANGShu2e2,SHIHao2jiang3
(11ManagementSchoolofXi’anJiaotongUniversity,Xi’an710049,China;21ShanghaiInstituteofForeignTrade,Shanghai201620,China;31GuangdongInstituteofBusinessStudies,Guangzhou510320,China)
Abstract: Basedontheclearlydefiningofcontrollingminorityshareholder,thispaperanalyzesthetunnelingeffectsofcontrollingminorityshareholderunderprivatepyramidstructureusingtheunbalancedpaneldataofChineseprivatelistedfirms.Theresultsindicatethatthesmallerthecash2flowrightownedbycontrollingminorityshareholderorthelowertheROAoftheunderlayerfirmortheworsetheprotectionofinvestors,themoreseverelythetunnelingtoout2sideshareholder.EvenifthesmallercashflowrightorthelowerROA,thecontrollingminorityshareholderwillnotmadeseverelytunnelingwhenthefirmisinbetterinvestorslegalprotectionenvironment.Keywords: pyramidstructure;controllingminorityshareholder;tunnelingeffects;agencyproblem
收稿日期:2006205222资助项目:国家自然科学基金(70672054
) 作者简介:韩志丽(1974-),女,山西太原人,西安交通大学博士生,广东商学院讲师,研究方向为财务管理;杨淑娥(1950-),女,陕西西安人,上海对外贸易学院教授,西安交通大学博士生导师,研究方向为财务管理.1 引言
金字塔结构是世界各国普遍采用的一种构建企业集团的股权结构.据KlauseFischer(2003)统计,西欧
国家的所有权结构中金字塔结构占20%,东亚则更为明显,印尼有67%的公司为金字塔成员企业,新加
坡、台湾和日本分别为55%、49%和37%,此外加拿大也有35%的公司处于金字塔结构的控制下.所谓金
字塔结构是指一个终极所有者通过控制一家公司,而后者又控制另一家公司,以此类推,以系列控制链的
形式达到“一控多”的体系结构.这种结构下终极所有者只需要持有少量的现金流要求权(所有权)便能够
实现对控制链上企业的控制,即产生了现金流权与控制权相分离,而此时的终极所有者也被称为控制性少
数股东(CMS,ControllingMinorityShareholder).
Bebchuk(1999)依据所有权结构的特征将企业划分为三种类型:分散结构(DO,DispersedOwnership)、控制结构(CS,ControlledStructure)和控制性少数股权结构(CMS,ControllingMinorityStructure).其中CMS是一种介于DO与CS之间的一种股权结构,一方面它与DO近似,公司受持有少量现金流权的内部人控制,另
一方面它又类似于CS,控股股东的存在使公司受控制权市场的威胁较小.尽管CMS的形成可以通过金字
塔式控股、交叉持股以及发行双重股票等多种方式实现,然而经验数据表明金字塔控股是CMS中最常用的控股方式(LaPorta等,1999).CMS下的控制权与现金两权相分离,为控制性少数股东的隧道挖掘提供了
天然屏障,因此,Johnson等(2000)把控股性少数股东利用金字塔式的股权结构,将底层公司的资金通过证
券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方式转移到控股股东手中,从而使底层公司小股东利益受到侵害的行为称为“隧道效应(tunneling)”.国外有关隧道效应约束机制的研究主要集中在法律保护和控股股东持股比例两个方面.LaPorta、Lop2
ez2De2Silanes、Shleifer和Vishny(1999,2002)以27个发达国家的大型公司为样本进行了研究,结果表明在法律保护较差的大陆法系国家控股股东的隧道效应明显比法律保护较好的普通法系国家更为严重.同样是
投资者保护较差的东亚国家,1997-1998年的亚洲金融危机中,处于金字塔控制下的公司受到控股股东的
疯狂掠夺为控制性少数股东的隧道效应提供了最佳佐证(Claessens等,2000).大多数学者认为,在控制性少数股权结构下控股股东的现金流权对其隧道挖掘具有抑制作用,然而控制权与现金流权的分离程度却
与隧道效应正相关(LaPorta等,1999;Claessens等,2002;Henrik&Nilsson,2003).此外,现金流权效应还会受
到投资者保护机制的影响,Volpin(2002),LemmonandLins(2003)和Nenova(2003)从不同角度得出了相同的结论,即当投资者保护较好时现金流权的多少变得不再重要.国内近年来也逐步展开了相关领域的研究,刘峰、贺建刚、魏明海(2004)通过对五粮液的案例研究发
现,由于缺乏对小股东利益加以保护的法律机制,加之相应约束大股东的市场机制尚未建立,大股东控制更多地导致了侵害小股东利益的隧道行为.苏启林等(2003)发现,与国外的家族企业相似,我国家族类上
市公司控制权分离系数越高,企业价值越低.李增泉等(2004)、刘峰等(2004)分别从大股东资金占用、关联
交易以及股利政策等角度提供了控股股东持股比例对隧道效应影响的经验证据.与众多东亚国家近似,我国的大多数上市公司也处于金字塔结构的控制下(Fan,Wong&Zhang,2005).依据所有权性质的不同,我们可以将其划分为国有金字塔企业与民营金字塔企业两类.国有金字塔企业的形成无论是集团化改造的产物还是源于国有资产管理体制的变革都带有一定的行政色彩,然而民营金字
塔企业的形成则完全是自发的,因此对民营金字塔结构下的上市公司进行研究与国外的相关研究更具有
可比性.我国目前的研究大多没有区分控股股东与控制性少数股东的区别,这也是导致不同结论的一个主要原因,本文则主要针对控制权与现金流权发生分离下的控制性少数股东的隧道行为进行研究.本文的其余部分安排如下:
第二部分利用理论模型分析影响控制性少数股东剥夺外部股东的因素、影
响方向及各因素交互作用下对隧道效应的影响;第三部分介绍研究样本的选择过程,并对各变量进行定义
和描述性统计分析;第四部分运用我国上市公司的数据对理论模型做实证考察;第五部分得出本文的研究
结论.
2 理论模型
西方传统的代理问题是指在股权分散结构下,拥有企业实际控制权的经营者不按照所有者的利益行
事而产生的全体股东与经理人之间的利益冲突.然而除了美、英等国外,世界大多数国家的股权结构都是
相对集中的(LaPorta等,1999),此时控股股东往往会利用其控制权做出损害小股东利益的行为(即隧道行
为),由此便产生了第二类代理问题.我们借鉴SimonJohnson等人(2000)年研究公司治理对东南亚金融危
机影响时的单期静态代理成本模型,在对其进行扩展的基础上构建了三层金字塔结构下控制性少数股东两期动态代理成本模型.
211 假设条件与基本模型为使研究的模型尽量简化,本文首先提出如下假设:
1)控制性少数股东甲持有A公司的股权比例为α,A公司持有B公司的股权比例为β,因此甲持有B公司的现金流权为αβ.min(α,β)≥γ,γ为执行控制权的最低持股比例,依据国际惯例γ为10%或20%.
2)第0期A、B公司的总资产分别为A和B,在t=1与t=2时,A公司的资产利润率均为π,B公司的2系统工程理论与实践2007年6月资产利润率均为R,由第2期折现到第1期的折现因子为δ.
3)t=1时,甲将B公司利润的一部分S通过隧道挖掘转移到A公司,A公司将S作为资产投入到第2期的生产经营中,甲转移S的成本为kS2Π2(依据LaPorta等,2002),其中的k>0代表对外部股东的法律保
护,k越大表示法律保护越好.当股东甲不进行隧道挖掘时,其在t=1时的总收益函数为:
U0=α(1+R)A+αδ(1+R)2A+αβ(1+π)B+αβδ(1+π)2B.
当股东甲进行隧道挖掘时,其在t=1时的总收益函数为:
U1=α(1+R)A+αβ[(1+π)B-S]+αδ[(1+R)A+S](1+R)+
αβδ[(1+π)B-S](1+π)-kS2Π2.
股东甲进行隧道挖掘的净收益函数为:
U=αδ(1+R)S-αβS-αβδ(1+π)S-kS2Π2.
股东甲的最优化问题为:MaxU(α,β,R,п,S,k).最优的转移利润S3可以通过一阶导数求出:5UΠ5S=αδ(1+R)-αβ-αβδ(1+π)-kS=0,
S3=[αδ(1+R)-αβ-αβδ(1+π)]Πk.
212 模型的比较静态分析依据比较静态分析的一般方法,分别视其他参数不变的情况下,看最优化的利润转移水平与各参数间
的关系.可求得:5S5αβ=-[δ(1+π)+1]Πk;0,ifπ:-1δ-1.
∵δ;1∴-1δ-1;-2,由于除特殊情况外企业的π均大于等于-2,所以本文忽略掉π<-2的异
常情况;此外,如果企业的π<-2表明企业严重亏损从而会受到来自各方的关注,此时控股股东往往难
