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我国IPO抑价影响因素分析——基于创业板的市场数据赵莉莉【摘要】IPO抑价是资本市场的研究热点，也是不解之谜。
通过对我国创业板市场进行实证研究，发现投资者情绪对我国创业板IPO抑价影响较为明显，其次是信息不对称因素。
而承销商声誉和信号理论则影响并不显著。
文章提出了完善证券市场、突出承销商的保荐责任、加强发行人的监管、投资者要加强风险意识等方面的建议。
%IPO underpricing is a focus of the research of the capital market as well as a mystery. Based on the empirical research on China＇s growth enterprise market, the paper finds out that investor sentiment plays an obvious role in affecting China＇s GEM IPO underpricing, and the second influential factor comes to the information asymmetry~ whereas the influence of the underwriter＇s reputation and signal theory is not significant. Based on an indepth analysis of China＇s securities market, this paper proposes a series of sug gestions concerning the perfection of securities market, highlighting the underwriter＇s sponsor responsibili ty, strengthening the supervision of the issuers, and raising investors＂awareness of risk.【期刊名称】《徐州工程学院学报（社会科学版）》【年(卷),期】2012(027)005【总页数】5页(P36-40)【关键词】IPO抑价;创业板;证券市场【作者】赵莉莉【作者单位】徐供集体资产运营中心财会部,江苏徐州 221000【正文语种】中文【中图分类】F032首次公开发行，是指发行人在证券市场上向广大投资者销售本公司一定股份的行为，即IPO。
全流通背景下中国股票市场IPO抑价影响因素实证研究的开题报告一、研究背景全流通是指上市公司全部流通股份已经在市场上自由交易，没有任何限制。
与之相对的是半流通状态，即上市公司的流通股份存在锁定期或受限制，不能完全自由交易。
2019年1月29日，全流通改革正式实施，标志着我国股票市场由半流通时代进入全流通时代。
全流通改革的实施对于中国股票市场的发展具有重要意义。
首先，全流通改革可以提升我国股票市场的国际竞争力，吸引更多投资者的关注和资金。
其次，全流通改革能够促进上市公司实现股权激励，提高经营和治理质量。
再次，全流通改革也会对股票市场投资者形成积极的心理影响，提高市场参与度。
然而，全流通改革对股票市场的影响也有不可忽视的负面效应。
其中之一便是对IPO 市场的冲击。
同时发行的股票数量增多，而市场总量不变，就必然会导致市场竞争加剧，发行价格容易受到挤压。
此外，发行人需要在竞争中求生存，而投资者也会在不断扩充的股票市场中寻求更有投资价值的企业，为了保持市场竞争力，各方在企业的发行定价上很容易出现异常的抑价行为。
因此，对于全流通背景下IPO抑价情况的深入研究，可以为相关利益方提供有效的参考和借鉴。
二、研究问题在全流通背景下，IPO股票价格容易出现抑价的情况，其影响因素是什么？三、研究内容本研究将通过对全流通背景下中国股票市场IPO的抑价情况展开实证研究，分析其影响因素。
具体内容包括：1.通过回归分析，考察发行人、承销商、市场等因素对IPO抑价的影响。
2.结合发行人、承销商和市场的经济背景和行业属性，探究其对IPO抑价的影响。
3. 尝试提出相应的政策建议，以提升我国股票市场IPO的发展。
四、研究方法本研究采用定量分析方法进行实证研究，具体方法包括：1.对IPO抑价情况进行筛选整理，得到全面且有效的样本数据。
2.构建回归模型，对发行人、承销商、市场等因素进行分析。
3.利用SPSS等统计软件进行数据处理和回归分析。
我国股票市场IPO抑价现象的实证研究【摘要】IPO抑价普遍存在于各国的资本市场，而我国IPO抑价率很高，它的长期存在会降低资本市场资源配置的效率。
为寻找影响我国新股抑价的原因，本文收集了2010年至2012年首发公开上市的756家公司的相关数据，建立计量模型来分析造成我国IPO抑价的影响因素。
【关键词】IPO抑价；影响因素一、IPO抑价理论1.信息不对称理论；2.行为金融学理论；3.股权分散假说。
二、IPO抑价的实证分析（一）数据来源本次实证研究共选取首发公开上市的756家公司，样本年度从2010年延伸至2012年，共计756个样本点。
数据来自国泰安数据库，使用EXCEL整理原始数据，stata.13进行统计分析。
（二）变量选择与模型设计1.被解释变量。
IPO抑价率（UP）。
用上市首日报酬率来衡量，反映首次公开发行的较高超额收益率。
UP=（P1-P0）/P0*100%P1是新股上市首日收盘价，P0是上市公司新股发行价。
2.解释变量。
（1）新股发行价格（lnp）。
新股发行价格越低，说明其内在价值高于发行价，价格更可能上涨。
（2）新股承销保荐费用比（ER）。
ER越低时，承销商倾向于定较低的发行价格，则该其内在价值高于发行价。
（3）上市首日换手率（TOR）。
TOR可反映股票上市交易的活跃程度，越高时，资本市场的投机成分越重，导致新股在二级市场的价格更易被高估。
（4）中签率（LOT）。
LOT越低，说明其上市公司的价值更为投资者所认可，也就要求投资者投入更多资金，投资成本较高，则要求较高回报率，进而导致新股上市首日有较高价格。
（5）上市首日股价波动程度（PF）。
用上市首日最高价与上市首日最低价之间的价差除以上市首日最低价表示股价波动程度，可从侧面反映新股的投机行为。
此波动程度越大，市场的投机氛围也就越浓厚，越易造成抑价。
（6）发行规模（lnsize）。
新股发行规模越大，更易引起投资者关注，进而监督公司行为，此时部分投资者进行操作的可能性也就越小。
创业板IPO抑价影响因素的实证研究创业板IPO是一种特殊的股票发行方式，旨在为中小企业提供融资和发展的平台。
然而，创业板IPO常常会出现抑价的现象，对企业募资带来一定的影响。
本文将从市场环境、企业特征和发行方式三个方面探讨创业板IPO抑价的影响因素。
一、市场环境因素市场环境是影响创业板IPO抑价的一个重要因素。
当前，创业板市场的主要参与者是散户投资者和基金经理，这些市场参与者往往比较关注股票的短期表现，因此会在IPO前大量抢购股票，导致短期内股票价格上涨。
当价格达到一定程度时，散户投资者开始抛售，基金经理开始减仓，股票价格就会开始下跌。
在这种情况下，企业如果想要将股票价格定在一个合理的水平，就需要在发行价上面做出一定的让步，从而导致抑价的现象。
同时，宏观经济环境的不确定性也会对创业板IPO抑价产生一定的影响。
如果经济环境较好，市场投资者往往更愿意购买创业板股票，资金流入创业板市场将增多，从而导致价格上涨。
但是，如果经济环境不稳定，市场流动性下降，投资者往往更加谨慎，创业板股票的市场需求也会减少，从而影响股票价格。
二、企业特征因素企业特征是另一个影响创业板IPO抑价的因素。
具体而言，企业的盈利能力、业务前景以及竞争实力等特征往往会影响市场对其的投资意愿和购买力。
如果企业的盈利能力、前景和竞争实力较好，市场投资者愿意购买其股票，从而提高了其股票价格。
但是，如果企业的盈利能力、前景和竞争实力较差，市场投资者就不太愿意购买其股票，从而导致股票价格下跌。
此外，企业所在行业的特点也会影响其股票价格。
传统行业企业往往具有较长的产品生命周期和慢增长的市场规模，市场对其的估值相对保守，因此这些企业的IPO往往容易出现抑价现象。
而新兴行业企业则通常处于快速增长阶段，市场对其的估值较为激进，IPO抑价的可能性相对较小。
三、发行方式因素发行方式也是影响创业板IPO抑价的因素之一。
当前，创业板股票的发行方式主要有定价发行和网上发行两种。
我国创业板 IPO 抑价影响因素实证研究任辉;孙倩【摘要】China’s Growth Enterprise Market was launched on October 23,2009.Given the prevalence of IPO underpricing phenome-non,from the perspective of traditional theory and behavioral finance theory,this paper selected 355 companies listed on GEMfrom 2009 to 2013 as a research object to analyze the influencing factors of China GEMIPO underpricing.Study found that investor's sentiment and information asymmetry are the main influencing factors of China's GEM IPO underpricing.However,different from traditional research results,we found that intermediaries’reputation mechanism is difficult to play a role in China’s GEM.By systematically investigating the influencing factors of China's GEM IPO underpricing we analyze the real reasons of IPO underpricing,and then put forward some policy recommendations.Along with the New Deal of IPO registered system,we also proposed prospects of subsequent research.%2009年10月23日我国创业板正式开板，鉴于各国普遍存在 IPO 抑价现象，从传统理论和行为金融角度出发，选取了从2009年至2013年355家在创业板上市的公司，对我国创业板市场 IPO 抑价现象的影响因素进行实证分析，发现投资者情绪和信息不对称是我国创业板市场 IPO 抑价的主要影响因素。
我国股票市场ＩＰＯｓ抑价影响因素的实证分析摘要：国外大量研究验证了IPOs发行存在着抑价现象，并提出了各种理论解释。
国内也有很多相关的研究，但是很少有从实证的角度来分析诸如发行制度等因素对抑价现象的影响，这是国内相比于国外一个很重要的不可忽视的差异。
以2000年1月至2008年3月沪深两市A股IPOs市场的504只股票为研究样本，实证分析证券发行定价机制对IPOs发行抑价现象的影响。
结果表明，近年来发行机制上的改革，保荐制、询价制和预先披露制度等所传递的信息都能够被市场很好地接受和吸收，对高抑价率有很好的抑制作用。
��关键字：IPOs抑价；保荐制；询价制；预先披露����一、引言及文献综述��IPOs( Initial Public Offerings) 指股份公司首次公开发行股票的行为。
而IPOs发行抑价( Initial Public Offerings Underpricing)是指股票一级市场的发行价格低于二级市场上市初期交易价格的现象，在IPOs中，新股上市后的股票首日收盘价相对其发行价格无论在经济上还是在统计上都存在显著为正的超额收益现象，这亦是国内外资本市场一直存在的现象。
��国外学者，例如Ibboston（1975）、Baron 等（1980），早在20世纪70年代中期就开始研究IPOs现象，提出多种相关的IPOs抑价理论。
80年代之后，信息经济学兴起，以信息不对称为基础解释抑价原因的理论，成为研究新股抑价的主流。
解释IPOs抑价现象的理论较多，一般从市场条件、IPOs认购者、发行公司、承销商和投资者等多个因素来说明，而且这些理论能对该现象进行一个综合的分析。
主要有：��（1) 胜者诅咒(Winner's curse) 假说。
该假说将投资者分成两类：完全掌握新股信息的有信息者和其他完全不了解相关信息的无信息者，他们之间存在着信息不对称。
有信息者会避开高价发行的股票，因而缺乏信息的投资者的报价就会相对较高，其认购IPOs的机会大于有信息的投资者，这种情况被称作“胜者诅咒”。
针对中国创投机构持股对IPO抑价影响的文献综述摘要：IPO抑价是指新股发行上市后，二级市场的首日交易价格显著高于发行价格，导致首次公开发行存在较高的超额收益率的现象。
在至今的约四十年里，众多国内学者运用不同研究方法对IPO抑价现象开展了更加深入的探讨，产生了诸多IPO抑价的理论成果。
关键词：创投持股；创业板；IPO抑价1国内IPO抑价研究对创业投资与IPO抑价关系方面的研究则是近年来才进入国内学者的视野。
为建立多层次的资本市场，解决中小企业融资难的问题，我国在2009年10月推出创业板，且一经推出就成为国内外关注的焦点。
研究创业板IPO抑价问题，促进创业板市场健康稳定的发展，成为了国内学者关心的热点。
我国资本市场相比于欧美资本市场而言，起步较晚且发展不成熟，尤其是创业板市场运行仅八年左右，且期间遭遇长达一年时间的IPO暂停。
种种因素导致国内关于创业投资与IPO抑价的研究只注重创业投资参与与否对IPO抑价的影响，忽略了创业投资机构的相关特征与IPO抑价程度的关系，并没有呈现一定的系统性，且由于我国的相关研究方法不够准确，创业板数据容量受局限，我国以创业板市场为研究对象的研究成果少之又少。
国内学者曾文强、李洪成等（2010）选取了2009年7月到11月在我国中小板和创业板上市的65家企业进行研究，结果发现在企业的质量、所聘请承销商的声誉以及企业绩效方面，有风险投资参与和无风险投资参与企业之间均不存在显著差异。
赵红岩、郑红梅（2010）把创业板第一批上市的28只股票作为研究样本，利用随机前沿方法，探索我国创业板IPO抑价现象及原因。
结果表明创业板首批新股的IPO平均抑价率达到了106%，但在新股发行定价中并不存在故意的折价行为，由此得出新股发行的抑价现象与定价无关。
蒋庆欣（2010）根据经典的IPO抑价理论，结合我国创业板的实际背景来研究国外理论在我国创业板市场上的适用性。
他以创业板自开板到2010年8月6日为止发行的100只股票为研究对象选取了上市首日换手率、中签率、发行规模等8个解释变量，进行多元线性回归，来探索我国创业板IPO抑价的内在原因。
第15卷第4期2012年4月管理科学学报JOURNALOFMANAGEMENTSCIENCESINCHINAVol．15No．4Apr．2012
中国IPO抑价的构成及影响因素研究①
邹高峰1，张维1，徐晓婉2（1．天津大学管理与经济学部，天津300072；2．天津财经大学，天津300222）
摘要：采用随机边界方法，系统研究了中国新股发行市场化改革以来不同定价方式下的IPO定价行为，以及相应时期内IPO抑价的成分构成及其影响因素．研究结果表明：2005年之前中国新股发行价格存在与成熟资本市场相反的显著下边界特征，其主要根源在于此期间中国采用的新股发行定价方式方法的制度化特征；实施询价发行后中国IPO定价开始出现与海外成熟资本市场相类似的显著上边界特征；与成熟市场不同，尽管中国新股发行抑价也与一级市场发行价格因素有关，但更主要地是受到二级市场投资者情绪和市场状况因素的影响．关键词：新股发行；抑价；随机边界方法；询价中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1007－9807（2012）04－0012－11
0引言
IPO抑价（underpricing）通常指新股发行上
市后二级市场的首日交易价格大于一级市场发行价格的现象，是金融市场中存在的一种异象［1，2］．大量证实性文献发现，无论是成熟资本
市场还是新兴资本市场都普遍存在着IPO抑价现象，所不同的只是程度的区别［3，4］．一般而言，
IPO抑价来源于两部分，即一级市场发行定价的
实质性偏低（与股票的公允价格相比）和二级市场交易价格的非理性成份［5，6］．国外很多学者
假定上市首日收盘价为发行股票的公允价格，认为IPO抑价主要是由新股发行的低定价引起的，并将上市首日收益归因于对承担风险的投资者的一种补偿或因提供信息带来的成本补偿［2，7］；与上述理论不同，很多学者发现，承销商往往利用噪音交易者对发行新股的乐观情绪，发行定价高于股票的公允价格但低于噪音交易者的“心理”价格［5，6，8］．若有一种方法能够有效区分IPO抑
价构成，将有助于正确理解和有效解释IPO抑价成因．但通常情况下，由于现实中往往无法获得发行股票的公允价格，致使很难对IPO抑价在一级市场发行定价的实质性偏低和二级市场的非理性成份等方面进行有效区分．如果上市首日的收盘价格接近于股票的公允价格，可以认为IPO首日收益主要由发行的低定价引起；然而如果发行价格接近或高于股票的公允价格，那么IPO首日收益则主要来源于二级市场投资者的非理性情绪引发的投机泡沫而不是发行低定价；更进一步讲，如果发行价格低于公允价格而上市首日的收盘价格高于股票的公允价格，IPO首日收益则由二级市场泡沫和发行低定价两部分构成．因此，本文试图采用主流的随机边界方法（stochasticfrontierapproach）研究我国IPO
抑价的构成及其
影响因素，尤其是在我国投资者结构中个人投资者比例较大、且二级市场并非有效的情况下，分析二级市场的非理性炒作对IPO抑价的影响，有助于深刻理解并有效解释中国IPO抑价的成因．
①收稿日期：2011－07－15；修订日期：2011－12－20．基金项目：国家自然科学基金资助项目（71131007；71001077）；教育部高等学校博士学科点专项科研基金资助项目（20100032120033）．作者简介：邹高峰（1978—），男，河南虞城人，博士，讲师．Email：zougaofeng@tju．edu．cn另外，在过去十多年间中国IPO发行体制变迁的剧烈和频繁程度在世界证券史上也是罕见的，经历了由行政主导向市场主导的转变，发行审核制度由原来的审批制过渡到目前的核准制（未来将会逐步过渡到注册制）；发行定价方式也经历了多次演变，先后经历了固定市盈率定价、相对固定市盈率定价、累积投标定价和控制市盈率定价，到目前市场化相对较高的询价发行，目前仍处在向更为市场化转变的完善阶段［9］．新股发行制度改革的核心就是新股发行价格的确定，它是新股发行过程中最基本和最重要的环节，关系到各参与主体的根本利益，并影响到新股上市后的表现，因此，发行定价方式对我国IPO抑价的影响最为直接和重要．同时，证券市场各参与主体在发行制度变迁的不同发展阶段中可能具有不同的市场行为，进而可能使IPO抑价现象在不同的发展阶段表现出不同的规律特征，有必要分别对不同市场阶段的IPO抑价进行研究．尽管目前国内外学者对中国市场的IPO抑价现象已经开始了很多研究，但就不同定价方式尤其是不同的市场化定价方式下，对中国IPO抑价的构成及其影响因素开展系统性的研究，目前研究文献还比较少．鉴于此，采用随机边界方法，试图更为严谨地探索中国新股发行定价方式在不同市场化阶段下的IPO抑价构成及其影响因素，分析一级市场发行定价和二级市场交易价格对IPO抑价的作用机理，揭示中国IPO市场的一些特殊规律；进而为新股发行改革实践提供理论指导，分别从一级市场发行和二级市场交易两个环节采取有针对性的措施，而不是仅依靠一级市场发行政策的频繁变更，从根本上降低我国过高的IPO抑价水平，为推动中国未来可能的新股发行改革方向提供理论支持．1文献回顾国内外学者们对IPO抑价这一种金融异象，提出了基于市场有效的一级市场发行低定价解释和基于市场无效的二级市场投机泡沫解释，主要包括非对称信息理论、机制理论、所有权与控制理论、行为金融理论等．但是即便在成熟资本市场，这些理论和假说都只能部分地解释IPO抑价现象［2，5，10］．考虑到国外IPO抑价理论大多建立
在一级发行市场化、二级市场有效、资本市场体系完善性强等基础性假设上，而中国的证券市场显然还没有进化到这种水平（尽管其发展速度惊人！），西方理论在解释中国的复杂IPO抑价现象时面临一些困难，如信息不对称、承销商声誉等在中国并不具有适用性［11］．为此，国内很
多学者试图分别从发行制度和市场状态两类因素的角度来解释中国市场IPO抑价的特殊现象，认为是中国股票发行市场存在的制度性缺陷、股票二级市场的运行及非理性投资者的投机行为共同作用的结果［12－14］．
由于对IPO抑价成分进行有效分解以有效区分一级市场定价和二级市场交易价格两种因素，是学者们面临的一个重要难题．为此，引入随机边界方法将IPO抑价分解成了“真实抑价”（即IPO定价低于公允价格的差值）和“市场泡沫引
发的抑价”（即由于二级市场投资者的非理性交易行为引起的抑价）等两部分，形成了较为主流的测度IPO抑价成分的分析框架［15］，这一方法还具有在判定新股发行价格时不依赖于任何新股上市后数据的优点［16］．对于发达市场的情形，
Hunt-McCooletal［15］．采用随机边界模型对美国
1975—1984年间1035只IPO定价进行实证检
验，结果表明美国资本市场中IPO抑价主要来自于一级市场的真实抑价部分．Koop和Li［17］使用随机边界方法证实公司盈利能力、运作水平和财务风险和支付的承销费对发行定价具有很强的解释力．而在新兴市场的情况下，随机边界方法被用来研究台湾地区股票市场IPO抑价现象，其结果表明台湾发行首日收益来自于二级市场投资者的非理性交易（噪音交易）行为，以及IPO一级发行市场的真实抑价都对发行首日收益产生影响［18］；Chanetal．［19］利用随机边界方法证实在全球发行股票的定价效率高于仅在国内发行的定
—31—第4期邹高峰等：中国IPO抑价的构成及影响因素研究价效率．国内很多学者沿用Hunt-McCooletal．［15］的研究思路引入随机边界方法，研究中国IPO抑价成分构成，不过不同的发现颇为耐人寻味．根据利用随机前沿模型得到的“中国证券市场存在IPO定价下边界”的结论，部分学者曾经指出，这种现象起源于当时IPO定价的非市场化机制、投资产品和数量都极度短缺、上市公司的“圈钱”冲动等因素有关［20，21］．类似地，熊虎和孟
卫东［22］也发现中国市场上存在明显的下边界特征，并使用中签率作为投资者非理性的替代变量，证实中国大量存在的中小投资者的非理性行为是产生这一特殊现象的主要原因．不过，同样采用随机边界方法，王春峰和姚锦［23］研究则发现，新股价值低估程度远高于随机前沿成本函数决定的成本前沿，认为新股发行过程中有较多的不合理间接发行成本，效率损失比较严重．王新宇和赵绍娟［24］选取1998—2007年间中国新股发行的定价前沿，也发现了中国新股存在“真实发行抑价”，然后基于分位数回归模型分析了中国新股发行定价的影响因素，结果表明不同发行价格水平新股的定价影响因素并不相同．综上所述，尽管很多学者对于造成中国证券市场特殊IPO抑价的因素主要归因于发行定价制度和市场状态方面，并采用了同样的研究方法，但由于在样本数据、期间划分和变量选择等方面的差异，这些研究成果还显得比较零散，结果不具有可比性甚至得到相反的结论，尚不能够系统全面地反映中国新股发行抑价现象在不同时期的规律特征．有鉴于此，试图使用随机边界方法，分析中国新股发行定价方式市场化以来不同时期中IPO抑价的构成及其影响因素，进而更加全面地揭示中国IPO抑价的规律特征．
2研究设计与统计描述
1）随机边界方法（stochasticfrontierap-
proach）由于随机边界方法在判定新股发行定价时具有不依赖于任何新股上市后数据的优点，国内外很多学者采用这一方法研究IPO抑价成分，分析IPO定价的效率及其影响因素，取得了很好效
果［15，19，20］．随机边界方法是由Aigneretal．和
MeeusenandBroeck在分析生产函数投入产出效
率时分别独立提出的，目前已广泛用到金融经济领域（如银行业效率、投资效率和IPO定价效率等）．其主要分为两类：一类为随机边界产出模型（stochasticfrontierproductionmodel），是用于确定上边界的模型（称为随机上边界模型Ⅰ）；一类为随机边界成本模型（stochasticfron-tiercostmodel），是用于确定下边界的模型（称
为随机下边界模型Ⅱ）．下文中将主要参照文献［15，20，25］对随机边界模型的表示方法进行
说明．模型Ⅰ随机上边界模型随机上边界模型的表示形式为Pi=f（Xi，β）+eii=1，2，…，nei=vi+ui
vi～N（0，σ
2
v）
ui=min（ui，0）
ui～N（槡2/槡πσ
u，σ2u）（1）
其中发行价格Pi是被解释向量；Xi是解释向量；β是对应于Xi参数向量；ei是复合残差项；vi是对称误差项，表示随机边界的测量误差，假设服从均值为0正态分布；ui是非对称误差项，表示发行定价偏离有效边界的程度，假设ui服从负的截尾正态分布，并且ui与vi相互独立．Aigner，Lovell和Schmidt提出的随机边界模
