IPO抑价研究文献综述(投资银行学-南京大学,王长江)解析

行股票的数量有负相关的关系，但这些特征没有一个 能解释B股发行抑价是如何发生的。国内学者王美今、 张松(2000)对中国新股弱势问题进行了研究。邹健( 2003)运用人工神经网络模型研究了中国核准制下IPO 抑价率及长期异常收益率影响因素，在众多因素中， 发行定价方式、发行价格、发行时机、发行与上市间 隔、承销商排名、立即可流通比例、职工股比例、发 行规模等是影响深市IPO抑价率的主要因素。 与各国相比较，中国IPO抑价程度是最高的。 中 国上市公司IPO的高抑价以及较低的长期回报， 说明 中国股票发行市场的效率更低。中国上市公司的高抑 价是发行时间不当引起的，还是发行方式引起的，是 承销商声誉有问题导致，还是机构投资者利益冲突所 为，是因为股权结构的原因，还是上市公司的质量出 现问题，这些都需要逐一进行量化分析研究。国外与
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价值严重低估，企业将推迟发行直到牛市场的来临，以 便获得个较好价格。Subramanyam and Titman(1999) 。 Schultz(2000) 认为企业家会对市场高价格的信号带来 的增长机会产生反应。 机会之窗理论提出了从投资者情绪方面考虑的时机 选择。投资者的情绪在企业估值中起到了一定的作用， 当投资者过度乐观时，企业会抓住这一时机发行股票。 Lowry(2002)发现，投资者情绪、 增长机会以及逆向选 择是IPO发行的决定因素。美国的数据表明，IPO活动和 IPO抑价两者存在相关性。Lowry and Schwert(2002)和 其他学者发现，IPO首日的高回报导致IPO在六个月内保 持较高的活动。之所以高的IPO抑价会导致较多的IPO活 动，是因为承销商在公众估值较预期高时鼓励企业进行 IPO；而当公众对企业价值估值较预期低时， 承销商则 不会鼓励企业进行招股。例如在2000年，当时Nasdaq综
国内都有不少学者对中国上市公司的抑价进行了关 注，但是这些研究大多是实证研究，是以中国股票 市场作为样本来说明或佐证国外的理论；而且这些 研究较为宽泛，没有深入到每一类具体的因素，在 采样的时间选取上也没有涵盖我国股票市场的所有 时间段。 二、发行时机、方式与IPO抑价 IPO新股发行有时间上的选择，在股票市场行情 发展的不同时期，IPO新股发行的抑价现象都存在， 此外不同发行方式下IPO抑价程度呈现不同。
（一）发行时机与IPO抑价 IPO发行在时间选择上不仅体现在量的变化，而且 体现在抑价上。即使市场不好时， 尽管也可以以较低 的价格抑价发行， 但发行企业宁愿撤回发行以等待市 场的好转，而不是以更低的价格以保证发行， 也就是 说在时机选择上，企业的IPO发行是以量的调整而不是 价格的调整来适应市场变化。IPO抑价在市场低迷时仍 然存在并不减少，这是IPO的迷局之一。 对于IPO抑价 不随市场的变化而改变， 不以时间的发展而调整的解 释主要有市场适时理论(Market-Timing Theory) 和机 会之窗理论(Window of Opportunity Theory) 。 市场适时理论从发行者的角度提出了IPO发行时机 的选择。 Lucas and McDonald (1990 )建立了一个非 对称性信息模型， 指出如果当前的市场低估了企业价 值，企业将推迟其股票的发行。尤其是在熊市， 企业
部分国家和地区股票IPO首日超额收益率
资料来源:Jay, R. Ritter "Investment Banking and Securities Issuance" in《Handbook of Economics of Finance)) edited by George Constantinides; Milton Harris and Rene Stulz, forthcoming.
供了在25个国家首次公开募股抑价的证明，发展 中市场的IPOs抑价幅度更显著一些。从各国间的 比较来看，发达国家的IPO抑价程度一般在15%左 右，而一些新兴工业国家或地区( 如巴西、墨西 哥、韩国、台湾等)其IPO抑价程度在60%左右。 下表给出了部分国家和地区学者所进行的有关这 一现象的统计分析结果。
（二）中国股票市场IPO抑价程度 在国内，针对中国证券市场IPO发行抑价所 做的学术研究不多， 结果也各不相同。下表概 括了一些国内学者对中国证券市场IPO抑价所做 的研究的实证结果。
中国证券市场股票IPO的首日超额收益率
不少国外学者对中国股市新股发行抑价进行了研 究。Mok and Hui(1998)发现在上海发行的A股抑价高 达289%。 Su and Fleisher(1999)研究表明，如果把 早些年IPO的样本都包括进去的话， 中国上市公司的 抑价已经超过了948% 。 Char,Wang and Wei（2004) 对中国1993-1998年的IPO抑价研究的结论是，A股、B 股的IPO平均抑价分别达175%和11.6%。 A股的长期回 报率低于相应上市公司的回报率。国内外有一些学者 对中国的IPO抑价现象进行了解释。Mok andHui(1998) 审查中国早些年(1993年之前)股市IPO的定价， 而Su andFleisher(1999)则集中用信号模型来解释中国IPO 的发行抑价。Chan, Wang andWei（2002)研究了什么 制度因素可以解释不同股票IPO发行抑价之间的差异， 发现IPO的A股抑价跟发行与上市之间相隔的天数、IPO 地区的股票投资者数量存在着正相关的关系， 而与发
IPO抑价研究文献综述
对IPO在短期定价过低现象最早进行研究的 是Reilly和Hatfiedl (1969 ),Stoll和Curly(1970)。 从此，国外对IPO抑价的研究开始流行，IPO抑 价成为行为金融学的一个重点内容和研究热点， 而且还建立了专门研究IPO的专门组织网站。国 外对IPO抑价的研究逐渐从发达国家市场到发展 中国家市场，从揭示现象到解释原因，从非对称 性信息理论到对称性信息理论，出现了各种不同 的理论解释。 一、 IPO抑价程度研究综述 （一）境外股票市场IPO抑价程度 IPO抑价现象普遍存在于世界各国股票市场， 但抑价程度有所不同。Loughran et a1.(1994)提