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管理层收购中融资结构存在问题浅析摘要：本文着重分析了我国管理层收购中融资结构存在的问题，并借鉴资本市场成熟的发达国家进行管理层收购的成功经验，提出了几种可行的筹资方式，并为我国管理层收购融资问题的解决提出了有效的方案。
关键词：管理层收购融资一、融资是我国进行管理层收购的一大瓶颈管理层收购作为一种分配制度的创新是我国产权制度变革的必然产物。
完成一项管理层收购往往需要大量资金，但由于管理层自身筹资能力有限，又缺乏机构投资者，融资成为我国管理层收购的瓶颈，制约着我国管理层收购的发展。
要顺利完成管理层收购就必须解决融资问题。
二、我国管理层收购融资中存在的问题（一）融资方式有限，合法的融资渠道不足在我国目前已实现的管理层收购中，其资金来源主要是：个人抵押（质押）贷款、私人借贷、民间金融借贷、信托机构融资、利用收购主体公司进行股权融资等，其中个人融资占主要地位。
这主要是由于我国目前的金融体制几乎没有提供合法的融资途径。
一方面，由于我国《商业银行法》、《保险法》规定，商业银行和保险公司不得投资股票，信贷资金不得进入股市，这些法律严格限制了管理层收购的融资；另一方面，我国由于信用体制的不健全，以这部分资产作为抵押往往会产生很大的风险，不健全的信用制度也使个人通过银行融资难上加难。
（二）资金来源很不规范由于我国的管理层收购融资存在诸多限制，合法的融资渠道不足，使得不少企业采取了一些并不规范的融资方式，有的变通国外的融资工具以规避目前国内一些法规的限制，有的管理层对收购资金的来源干脆避而不谈。
而且操作中主要依靠个人行为，没有规范的市场，机构投资者发挥的作用十分有限，造成融资的不公平、不规范。
这些融资方式对收购方和资金供应方来说都存在着较大的风险。
（三）潜在的风险过大管理层收购资金来源的非正常化，会导致公司管理层的行为扭曲，管理层的机会主义倾向会很明显。
管理层为了加快获取偿还融资的资金，又有冒更大经营风险的倾向，他们会投资风险大、收益高的项目。
管理层收购（MBO）存在的问题及对策：国内研究综述前言管理层收购（Management Buyout，MBO）是指公司的管理层通过自筹资金或与金融机构合作，从公司的股东手中购买其所管理的公司的控制权的一种经营策略。
MBO作为一种重要的公司治理方式，在我国得到了广泛的应用。
然而，MBO也存在着一些问题和挑战，本文将从多个方面对MBO存在的问题和对策进行综述分析。
1. 资金缺乏问题管理层收购需要大量的资金来购买公司的控制权，但是管理层往往面临着资金缺乏的问题。
这是因为大部分管理层本身并没有足够的财力来购买公司的控制权，同时银行和其他金融机构也对MBO存在着一定的风险和不确定性，对于提供融资支持有所保留。
对策：•寻找合适的金融机构合作，在合作过程中共同研究并解决资金问题；•增加其他投资者的参与，如引入私募股权基金等，来共同承担资金压力。
2. 管理团队能力问题管理层收购需要管理团队具备较强的管理能力和业务水平，但是并不是所有的管理团队都能达到这个标准。
有些管理层可能缺乏有效经验和技能，难以有效地管理和运营收购后的公司，从而导致管理团队能力问题。
对策：•在MBO过程中进行全面的评估和筛选，确保管理团队具备必要的能力和经验；•引入专业顾问或咨询公司的支持和培训，提高管理团队的专业水平。
3. 利益冲突问题MBO中，管理层既是购买方，又是卖方。
这种双重身份容易导致利益冲突问题的出现。
管理层的个人利益可能与公司整体利益产生冲突，从而影响到公司的长期发展。
对策：•建立健全的公司治理结构，明确管理层的角色和责任；•建立利益分配机制，使管理层与公司整体利益紧密相连。
4. 资产评估问题MBO需要对被收购公司的资产进行评估，确定合理的收购价格。
然而，资产评估过程中存在信息不对称、估值不准确等问题，可能导致收购公司的价值被高估或低估。
对策：•深入研究和了解被收购公司的资产信息，尽可能减少信息不对称的问题；•委托专业的第三方机构进行资产评估，以保证估值的准确性。
例谈管理层收购的应用一、管理层收购的内涵所谓“管理层收购”（Management Buy-Out，缩写为MBO）也称经理层收购或经理层融资收购，是指目标公司的管理者或经理层（经营班子）利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司，并获取预期收益的一种收购行为。
管理层收购的收购主体一般是目标公司的管理者、经理层或者包括核心员工在内的经营团队；收购工具为利用私人借贷、信托计划、战略协购、风险投资等各种金融形式所融得的资本；收购对象为目标公司的股权；收购目的在于改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,实现所有权和经营权的有效结合，从而达到重组公司各种资源，挖掘潜在管理效率空间，提升公司价值，从而获得预期资本收益的一种收购行为。
二、管理层收购在我国企业融资应用中存在的问题管理层收购已越来越成为现代企业改制重组的重要手段，同时作为一种融资方式在一定程度上也对企业的融资活动起到了积极的促进作用，但这种融资方式在实际应用中也存在着诸多不足和问题，主要体现在以下几个方面：（一）融资渠道相对狭窄目前，我国的金融市场尚不成熟,金融工具单一、融资渠道不畅等因素的存在都不利于管理层收购所需的巨额资金，需求和供给的不平衡，容易导致其正常融资不能实现。
同时，我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主，缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、商业票据等融资方式的混合使用，由于可选择债权人少，无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约，导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。
（二）定价的非市场化我国管理层收购基本采用协议收购的方式，定价的非市场化，使得其公允性遭到质疑。
因此，进行管理层收购必须考虑大多数股民的利益，防止出现侵害中小股东权益的情况。
这些非市场化的因素也成为国有资产流失、侵占中小股东利益等我国企业管理层收购中存在弊病的根源。
（三）信息披露机制不健全如收购价格披露不全面，收购资金来源甚少披露，关联交易和内部人员交易导致对国有资产监控的难度加大，收购主体与被收购的目标公司之间关系不明确等。
企业管理层收购的融资政策探讨管理层收购或管理者收购即Management Buy-outs（MBO），是20世纪70～80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。
20世纪90年代以来，随着我国国有企业职工持股制度的推行，企业经营者持股的现象开始出现。
由于管理层收购具有明晰产权和股权激励的双重功能，很快在我国流行起来。
但与其发展速度相较，相关法律与政策的制定顿显滞后，推行的步伐受到严重阻碍。
其中，管理层收购的融资困难就是一个较为突出的问题。
一、我国管理层收购的融资限制管理层收购需要大量资金，往往超过管理层个人支付能力，需要大量的外部融资。
在西方国家，完善的金融体系和多样化的金融工具为管理层收购的实施提供了强人的支持。
管理层可以通过银行贷款、发行债券、吸引风险投资等不同的方式来筹集资金。
既为管理层收购提供了便利的融资渠道，也给投资者带来了丰厚的回报。
而在我国，管理层收购的融资渠道还相当狭窄。
首先，公司经营者的薪金相对收购所需的巨额资金显得捉襟见肘。
其次，管理层收购资金来源存在法律障碍。
公司法等法规的相关内容对管理层收购的融资造成诸多限制。
例如我国《商业银行法》第43条规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得向非银行金融机构和企业投资，从而使得经营者无法利用银行贷款实现收购。
这些都大大增加了管理层收购的难度。
二、管理层收购的政策建议为推动管理层收购的发展，对于管理层收购予以法律和政策上的保障就显得十分的必要：（一）改革薪酬分配制度的同时给予经营者适当优惠国有企业的发展大都与经营者个人的开拓精神和创新能力直接相关。
鼓励经营者的投资，激发经营者的创业积极性，应进一步改革企业薪酬分配制度，将经营者报酬直接与业绩挂钩。
同时，允许管理者以优惠价格购买股份，或认可经营者采取分期付款方式取得资产，作为对企业经营者历史贡献的合理补偿，从而促进经营者收购国有资产的行为。
（二）为管理层收购提供税收支持鉴于管理层收购的积极作用，为推动管理层收购的开展，迫切需要通过立法给予管理层收购税收上的相应支持。
管理层收购存在的主要问题TTA standardization office【TTA 5AB- TTAK 08- TTA 2C】中国上市公司管理层收购存在的主要问题中南财经政法大学会计学院袁天荣1摘要：管理层收购（MBO）在扩大管理层持股比例、降低代理成本、提高公司运作效率等方面发挥着重要的作用。
但在中国，由于各种法律法规尚不健全，公司治理结构不完善，缺乏相应的监控机制，上市公司实施管理层收购存在着诸多问题，实施管理层收购的条件尚不成熟，照搬国外的运作模式存在较大的风险。
关键词：管理层收购（MBO）上市公司非流通股相对控制权管理层收购（Management Buyouts,简称MBO），是指目标公司的管理层利用自有资金或外部融资购买目标公司的股份，以改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组目标公司并获得预期收益的一种收购行为2。
作为杠杆收购（LBO）的方式之一，MBO在扩大管理层持股比例、降低代理成本、提高公司运作效率、实现所有权收益等方面发挥了重要作用。
中国最早的MBO可追溯到1999年四通集团的产权变局。
近年来，随着国企改革的深入、国有股减持的推行，MBO在上市公司中有蔓延之势。
2001年粤美的首开中国上市公司MBO之先河，随后，深圳方大、宇通客车、特变电工、佛塑股份等也分别实施MBO。
据估计，目前上市公司实施MBO的已超过百家,还有很多公司正跃跃欲试。
中国目前已实施的MBO具有以下特点：收购形式主要是以管理层为主设立投资公司或职工持股会，再由其1袁天荣（1964－），女，湖北荆门人，中南财经政法大学会计学院副教授，博士生。
地址：中南财经政法大学会计学院，邮编：430064；通讯地址收购目标公司；收购方式采取协议收购非流通股，以实现对上市公司的相对控股；收购价格一般以每股净资产为基础，有些甚至大大低于每股净资产；收购目的主要是为了激发管理层的积极性，为公司未来发展注入新的活力。
管理层收购中的融资问题2004-03-17近年来，我国随着产权结构调整的进行，管理层收购( Management Buy-out )逐渐为理论界和实务界所认可和重视。
我国的管理层收购仍处于起步阶段，并受到许多因素的制约。
其中，融资问题是能否成功实施收购的关键。
本文拟对收购过程中的融资问题进行探讨。
管理层收购是杠杆收购的一种, 指目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司所有权、控制权和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。
管理层收购过程中的融资安排主要涉及2 个方面的问题，一是融资渠道，二是融资方式。
在实际的操作过程中，由于收购标的价值远远超出收购主体的支付能力，大部分资金需要外部融资。
国外的融资分析国外MBC注重融资结构和法律程序，在管理层收购的具体操作中均雇用中介机构操作，多采用杠杆融资的方式，通过银行、证券基金为主体的外部组合融资来完成。
一、融资工具国外的融资工具主要有高信任度、过桥贷款、垃圾债券、私募、风险资本、投资银行入股、银行贷款等。
1、高信任度。
实际上是向卖方提供关于收购资金的担保，一方面减少了收购中资金的不确定性，另一方面又为买方赢得较充裕的时间。
2、过桥贷款。
投资银行利用本身的资金为杠杆收购提供的，要求收购者尽快偿还的一种短期融资手段。
过桥贷款的利率一般是浮动的，风险较高。
3、垃圾债券。
收购者先寻找一家潜在的收购对象，其市场净值要超过发行在外的普通股的价值，然后在投资银行的配合下卖出垃圾债权，募得现金。
短期内再次卖出公司,套得现金从中获利。
4、私募。
面向特定的投资者筹集资金的方式，这些投资者多为机构投资者，如保险公司、养老基金等。
私募所提供的资金收益率较高，注册登记手续简单，节约大量的成本费用，提高筹资效率。
二、融资结构在国外，MBO!过债务融资来筹措，债务融资在管理层收购融资中比例超过80%这些资金是通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押债权得到的。
外部融资又可以分成 3 部分：1、权益融资。
包括通过发行股票筹集资金和股权支付。
在西方权益融资的对象主要是战略投资者，他们一般不介入公司的管理，也不控股，其投入的资金占总资本的10%-30%，收益率在30%以上，并期望在3-5 年内套现。
2、债务融资。
包括向金融机构贷款，发放债券和卖方融资等。
债务融资是杠杆收购最重要的融资方式，其融资对象不光有商业银行，还有保险公司、退休基金组织、风险投资机构等。
3、准权益性融资。
包括认股权证、可交换债券，以及可转换的可交换抵押债券。
我国融资情况分析由于收购中涉及的金额较大，融资渠道不畅通使MBO勺成本上升。
因此，MBO的成功实施必然需要金融资本的支持。
我国在融资方面与国外存在着明显的区别，归结为以下点：八、、•一、融资环境不成熟国外MB*赖银行贷款、债券为主体的外部组合融资。
国内缺乏相应的金融环境，靠管理者自筹资金，在相当程度上制约了缺乏资金和融资条件的管理者。
第一、可利用的融资工具单一，渠道狭窄。
我国的融资工具较少，债务融资中缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据等融资工具；权益融资中不能发行优先股；权益融资和债务融资之间也缺乏相应的转换工具。
银行贷款很困难，因为商业银行法禁止将贷款用于股权性质的投资，中国人民银行制定的《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本权收益性投资。
国内已发生的几起MBO都采用了银行贷款，但这只是一种变通的做法，存在一定的法律风险。
融资中的变通的做法导致融资风险转移问题的出现。
通过融资获得公司股权的公司管理层应该是融资风险的承担者。
但是，我国现有的管理体制和市场背景下，融资行为可能会引致公司管理层的行为扭曲，融资风险的最终承担者可能是股东和债权人。
比如，用公司的资信融资。
公司管理层面临资金偿还和违规监管双重压力。
于是公司加快分红，内源融资能力下降，财务风险加大，最终导致企业价值下降。
价值下降损害的是股东权益，财务风险的提高损害了债权人的权益。
第二、融资中介机构不健全，政府操作痕迹明显。
我国的中介服务市场不发达，具有操作和管理能力的高级人才匮乏。
政府在操作中既负责制定游戏规则和监管交易，又是产权交易的主要卖方。
除了价格，政府还需考虑其他因素如就业、税收等。
政府在一定程度上可以控制管理层的“寻租行为”，但是我国政府只是通过行政命令干涉而不是通过融资的方式加以控制。
二、融资结构不合理从MBO的案例看，洞庭水殖的收购利用20%的外部机构投资者权益资本，其他收购活动依靠管理层自筹资金入股解决。
四通的收购资金主要是自筹；中国康辉旅行社有限责任公司的管理层直接拿现金购买股权，以2450万元现金从首旅集团手下买了康辉49%的股权。
可见，我国管理层收购的融资主要采用管理者自筹资金或私募投资为主体的方式来完成。
由于这种融资方式，我国在MBO的融资结构中自有资金所占的比重很大，违背了杠杆收购的初衷，也在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者。
内部融资的有限性涉及收购所需资金来源的合法性问题。
在我国已经进行的收购案例中对收购资金来源一般很少披露。
从融资手段上看，几乎没有合法的融资渠道。
一方面反映出管理层收购在我国受到很大的限制，另一方面也说明当事人在融资方面可能存在违规操作。
为了弥补巨大的资金缺口，解决融资难题，管理层可能会采取某些不规范操作，损害了股东的利益，给MBO勺发展造成冲击，甚至危及社会的稳定。
原因分析我国的MB簾融资上之所以存在这些问题，主要是由于我国现行的法律法规制度不健全。
滞后的政策和法律法规与融资的一些可行性方案严重脱节，制约了收购融资在金融市场上有效的运行。
一、资本市场不发达健全的资本市场为杠杆收购提供有效的融资渠道和金融工具。
尽管近年来我国资本市场有了进一步发展，但是整体而言还不成熟、不完善。
在众多的企业中非上市公司占绝大多数，在上市公司中股东大部分为非流通股，缺乏成熟的市场环境和信用环境。
MBO勺融资是一种特殊的借贷融资，必须有相应的投资银行、投资基金等专业的公司予以支持，也需要相应的抵押担保手段的支持。
我国现在缺少机构投资者，其他金融机构既不允许也没有能力介入这种融资业务，如《证券法》规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供投资，虽然一些机构正在设立各种类型的MBC基金，但是规模有限。
二、法律方面的限制目前，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中表示，相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。
可见，我国的现行法规对MBO已经构成了极大的障碍。
我国《公司法》规定，公司债券发行主体设立的有限责任公司、国有独资公司和2 个以上国有投资主体设立的有限责任公司、其他任何企业、个人均不得发行债券。
累计债务发行总额不得超过公司净资产的40%等。
这些条件难以使企业通过发行高风险、高利率的风险债券筹集资金进行收购。
我国的《商业银行法》、《保险法》规定商业银行和保险公司不得投资于股票，贷款不得用于股权投资等。
《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本和权益性投资。
这些法律严格限制了杠杆收购在我国的出现。
现有条件下我国可行的融资建议本文认为，目前，私募基金可以有效地解决我国管理层收购的融资障碍。
实际的操作表明，私募基金在收购融资中已经占据了主要地位，并且发挥着重要的作用。
私募基金是指通过非公开的方式，面向少数投资者募集资金而设立的基金。
私募基金的发起人、管理人必须以自有资金投入基金管理公司，基金运作的成功与否与他们的自身利益密切相关。
私募基金的出现与发展，是我国制度变迁的必然产物。
随着我国市场经济体系的深化和完善，市场逐步成为资源配置的主导力量，以满足金融意识日益增强的投资者的多元化需求。
在这种背景下，私募基金以其灵活的特点，迎合了大部分投资者的潜在需求。
私募基金的发展，可以使发展机构投资者战略落在实处，可以满足不同投资者的多种需求，使投资品种多样化；可以解决公募基金主体缺位，可以在资本市场形成有序的竞争等。
私募MBO基金的出现为融资提供了很大的便利。
其在收购中扮演3种角色：一种角色是战略投资者，它提供股权性融资，掌握目标公司的控制权；第二种角色是过桥资金提供者，负责提供融资，收购目标公司的股权；第三种角色是全程方案提供者。
私募MBC基金可以将手中的资金作为信托资产，由信托公司借贷给管理层设立的壳公司。
根据信托公司管理办法，信托公司管理、运用信托资产可以按照信托文件的约定，采用贷款、投资、同业拆借的方式，这样可以规避MBO勺政策障碍。
目前，一些机构对私募MBO基金给予了高度的重视，如咨询公司、会计师事务所、律师事务所等联合操作为管理层收购提供一条龙的服务，负责融资、评估、会计、税收，以及相关的法律服务。
尽管私募基金为收购提供了大量的资金，在我国具有发展的潜力，但是它的发展却并未得到政府足够的重视。
在法律上，国家并没有承认其合法的地位。
基金的管理人和管理层签订的合同是无效的，不受法律的保护。
在基金的存在形式上，我国的基金组织采用改头换面的形式，以投资公司、咨询公司、实业公司、顾问公司等形式存在，其表面上是合法的，但实际总给人一种非法交易的嫌疑。
本文认为，从保护投资者角度出发，国家对私募基金监管的重点是要求投资者本身具有一定资金实力，约束私募方式的信息传播，并且通过一定的法规明确予以规定。
比如，在《投资基金法》中明确：1、私募型基金公司必须是独立法人，在工商局登记注册，单独建账。
非经有关部门登记注册、备案而从事的委托投资属于违法行为，不受法律保护。
2、对于私募型、公司型基金发起人的公司，要有一定的资质和资本金要求，发起人公司要有国家投资基金管理部门考核承认的一定数量的基金经理。
3、要求国家有关部门进行监管指导，制定内部风险控制机制。
建立相应的信息披露制度，定期向投资者报告基金投资情况及基金公司资产状况。
4、授予全国基金业协会等自律组织以一定的权限，要求各私募型基金公司向基金业协会等组织登记备案，并定时报告财务资料，并接受其检查、监督。
作者：王明明史云庆管理层收购管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。
管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。
两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。
