国航套期保值案例分析共30页文档

国航案例分析张先生是国内某大型民营企业的CEO，上周他乘坐中国国际航空公司的航班前往纽约。

虽然机票价格从过去的3.5万元人民币涨到7.5万元人民币，但他认为这次“昂贵”的头等舱体验“物有所值”：国航有专用奥迪车来接他到首都国际机场，他像往常一样走过快速VIP安检通道，坐在头等舱后，新式、宽敞的座椅让他感觉舒服极了，座椅可伸展至180度，成为一张真正的“空中睡床”。

乘务员还为他提供了新配备的睡衣；舱内可模仿日出、日落的灯光，让他觉得很人性化；飞行过程中，他从几十部电影中选择了两部自己喜欢的；餐食是他在登机前就预定好的北京烤鸭、法国红酒。

这次，张先生觉得漫长的13小时航行居然轻松度过。

到纽约后，国航又派奥迪车将他从机场送到了目的地。

工具隐于幕后从今年7月开始到年底，国航斥资6.88亿元进行“两舱”(头等舱、公务舱)改造的15架飞机将陆续投入中美、中欧航线，将有更多的乘客享受到张先生式的贵宾服务。

国航这次改造头等舱、公务舱，单个座椅投入资金分别是60万和40万元。

配合“两舱”的硬件改造，国航还在餐食、酒饮、杂志、电影等方面配套进行了精心提升。

如今，凡乘坐国航新“两舱”的头等舱乘客均由国航派出的奥迪车接送，公务舱客人由帕萨特接送。

所有航班的乘务员由电脑按照年龄、所掌握的语言、职位等合理搭配。

随着“两舱”改造的完成，国航的两舱票价也上升了1倍左右。

但像张先生这样的商务人事对国航的满意度并没有随着票价的升高而降低。

“只要服务好，价格贵点可以接受，而且这条航线上外国航空公司的头等舱价格还更贵。

”张先生说。

仅仅两个月，国航的“两舱”改造效果已经开始显现。

据国航统计，其北京-纽约、北京-法兰克福航线，来自新“两舱”的收入分别占整个飞机的48%和30%。

“目前，我们的两舱还没有坐满，一旦坐满，其占总收入的比例可能更大。

”中国国际航空股份公司市场部总经理张春枝充满自信地说。

目前，这两条航线的“两舱”客座率在70%左右。

课程设计报告设计题目：1.个人外汇模拟交易报告2.中国国航海外套保亏损案例分析专业金融班级经类062学号3060552040学生李鹏飞指导教师沈燕时间2008-12-29——2009-01-3地点工商管理学院实验室机房年学期《国际金融A》课程设计成绩评定对班学生所完成的题目为的课程设计，经考核，给出如下评语：并综合评定该生课程设计成绩为。

指导教师：年月日目录1.个人外汇模拟交易报告 (4)1交易记录即分析 (4)2总结 (5)2.中国国航海外套保亏损案例分析 (6)1中国航空业海外套保出现集体亏损 (6)2套期保值与结构性期权比较 (6)3国航海外套保亏损的原因 (8)1.个人外汇模拟交易报告1交易记录即分析2008年12月28日由于市场普遍预期美联储可能再度降息刺激经济，而欧盟央行行长则公开表示欧元区将不会降息，因此28日欧元兑美元走强，美元兑日元，美元兑英镑继续疲软。

在28日上午以欧元兑美元1.413的价格买入欧元，在1小时后果然欧元兑美元升至1.414，在此价格平仓。

盈利100美元。

2008年12月28日日本经济产业省周五公布数据显示，10月零售销售较上年同期下滑0.6%，预估中值为减少0.9%。

另外，日本政府周五公布的数据显示，10月工业生产较上月下滑3.1%，市场预估中值为萎缩2.5%。

经济产业省数据显示，11月制造业产出料下滑6.4%，12月料萎缩2.9%。

7-9月工业生产较上季下滑1.3%，为连续第三个季萎缩。

而世界对美国经济预期也在下降，因此美元和日元28日出现震荡格局，当盘中美元兑日元90.61时，并且有下降趋势。

因此以90.61卖出一个交易单位的美元，市场快速下跌，当跌至1美元=90.32日元时又买入进行平仓。

这样就赚取321.08美元的保证金。

2008年12月29日美元兑瑞郎已经跌至1.05以下，有汇评称美元有可能触底反弹，而图表上也显示出美元的反弹迹象，当美元兑瑞郎回升至1.0537时买入一个交易单位的美元，直到2009年1月2日美元兑瑞郎涨至1.0773后开始回落，并且急速下跌，而且回落趋势明显，在下降至 1.0737时，卖出美元进行平仓，盈利1851美元。

案例正文：Airline航空公司：燃油套期保值1摘要：金融衍生品成为非金融企业进行成本控制、风险管理的一个日益重要的工具。

本案例主要讲述Airline航空公司在国际油价高企的背景下面临的困境及抉择，介绍了航空运输行业的特点以及原油这一大宗商品的主要交易市场和交易产品，讨论了如何运用期货合约、远期合约、定制期权组合等各种场内和场外金融衍生工具对原油价格风险进行套期保值，比较了各种方式的特点和优劣之处。

关键词：套期保值；原油期货；定制期权组合0引言2008年7月3日，Airline航空公司的首席财务官李芳在为明天的董事局会议做最后的准备。

2008年以来，航空燃油价格持续上涨，成本上升对航空公司的盈利产生了极为不利的影响，公司董事局对这一问题高度关注，希望能够尽快采取有效措施控制这一风险。

为此，李芳接洽了几家在风险管理方面提供专业化服务的投资银行。

其中，投资银行UMG的建议书引起了李芳很大的兴趣。

UMG是一家国际金融机构，擅长于运用金融衍生品为客户量身定制解决方案。

建议书中，UMG为Airline航空公司进行燃油套期保值提供了四种可能方案，选择这些方案将使得Airline航空公司可以在未来较长一段时间内（2-3年）锁定燃油成本。

在明天的董事局会议上，李芳必须向各位董事深入分析各种套期保值方案、比较它们的优劣，并给出恰当的建议。

1航空运输行业1.1 国际随着全球经济的发展和生活水平的提高，人们对长途旅行的便捷性和舒适1.本案例由北京师范大学经济与工商管理学院的江婕、王志伟撰写，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改编权。

2.本案例授权中国管理案例共享中心使用，中国管理案例共享中心享有复制权、修改权、发表权、发行权、信息网络传播权、改编权、汇编权和翻译权。

3.由于企业保密的要求，在本案例中对有关名称、数据等做了必要的掩饰性处理。

4.本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种管理行为是否有效。

性要求越来越高，航空运输日益成为人们日常经济生活中最重要的交通运输方式之一。

典型失败案例分析-中国东方航空公司东航在2008年6月签订的石油套保合约，由于石油价格的大幅下跌，造成了62亿巨额亏损。

根据东航公告，所签订的航油套期保值期权合约分为两个部分:在一定价格区间内，上方买入看涨期权，同时下方卖出看跌期权。

在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。

失败的原因，是由于在签订合约之前，东航在国外投行的指导下，认为原已位于高位的石油价格还会出现上涨，所以签订的套保合约以单边上涨行情为基础。

然而，条约签订不久，石油价格开始大幅下跌，导致了东航出现巨额亏损的局面。

中国东方航空公司案例失败原因总结：1）过分依赖、信任国外投行，导致签订不对等合约。

对于国航同国外投行签订的套保合同，我们不难发现，合同本身存在着不对等的问题。

但是对于国航这样的大规模国企来说，为何还是义无反顾的签订合约呢？原因是多方面的，但其中最重要的一点是，我国的国企过分信任国外的投行，被他们的专业名声冲昏了头脑。

这种过分的信任主要来源于自身专业水平的贫乏及对行业的不了解。

2）单边看多预测，未考虑到反向行情。

国航在签订套保合约的时候，国际油价最高已经涨到了147.5美元，面对如此高的价位，套保方并未考虑到价格回落的风险，反而相信了国外投行唱高200美元的误导。

制定了单边看涨的套保策略，导致日后价格大幅回落带来的巨额亏损。

3）对价格存在侥幸心理，试图利用反向操作抵消权利金。

在套保策略的设计过程中，国航过分相信看涨的单边行情，在签订一个看涨期权之后，为了能够对冲昂贵的看涨期权金，又签订了一个卖出的看跌期权，并同时承担市场下跌到看跌期权锁定的下限以下的赔偿风险。

此举可谓是“因小失大”，虽然理论上抵消了一部分的权利金，但所增添的附加风险，以及相关的赔偿金却是导致国航巨额亏损的罪魁祸首。

4）分清套保和投机的界限，坚持初衷原则。

１９９国内航空公司航油套期保值分析万 娇作者简介：万娇（１９９４-)，女，汉，重庆，研究生在读，中国民航大学，财务会计方向㊂（中国民航大学 天津 ３００３００)摘 要：航油成本一直是航空公司成本费用中占比最大的部分，航油价格牵动着航空公司的现金流㊂文章在分析２００８年国内三大航空公司航油套期保值的基础上，对航空公司航油套期保值进行展望，提出保值建议，以期将航空公司的成本控制在合理范围之内㊂关键词：航空公司;套期保值;航油成本在航空公司众多的经营成本中，航油成本一直以来都是所占比例最大的一类㊂同时由于航油价格受国际市场的影响，波动不断㊂从２０１４年国际原油不断下滑，一度跌到了２０１6年的４８．４４美元/桶，大部分航空公司在这段时间的航油成本只占到了全部经营成本的２５%左右，然而从２０１７年开始，由于美元又开始稳步走强，国际原油价格开始回暖，航空公司的燃油成本逐渐提升，是否再次运用衍生工具-航油套期保值来固定航油成本，避免航油油价过高，对于航空公司来说是一个至关重要的问题㊂接下来，文章将率先分析之前三大航空公司套期保值的运用情况，再以国航为例，浅析巨额亏损背后的原因，最后展望新一轮航油套期保值的策略以及提出相关注意事项㊂一㊁国内航空公司航油套期保值运用情况从２００２年委内瑞拉石油工人罢工开始，到美元开始贬值等一系列国际市场的变化，纽约原油现货市场一路上涨，一度涨到２００８年七月的１４７．５美元/桶㊂这直接导致了航空公司的燃油成本占经营成本的比重一年比一年高，到２００８年国内航空公司的燃油成本已经占到经营成本的４０%左右㊂国内三大航空公司中，到２００８年国航的比重达到３９．３２%，东航达到４２．９２%，南航达到４２．８%㊂为了固定燃油成本，航空公司渐次采用了航油套期保值这一衍生金融工具㊂在航油价格不断上涨的过程中，航空公司因为这一工具而使成本得到一定控制㊂但是２００８年航油价格的突然下滑，却使航空公司亏损严重㊂（一)国航航油套期保值运用情况国航从２００１年３月就开始进行航油套期保值业务，在２００５ ２００７年３年间，国航的航油衍生工具的净收益为０．９５亿元㊁１．１３亿元和２．３6亿元㊂但是在２００８年，由于油价的大幅度下降，公司航油套期保值发生巨额亏损，占到当年亏损的８１．6７%㊂同时２００９年国资委发布‘关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知“， 要求央企要全面清理金融衍生业务，禁止任何形式的投机交易 ，因此国航在２０１１年１１月３０日便不再进行航油的套期保值㊂（二)东航航油套期保值运用情况同样的，东航从事套期业务利规避航空燃油价格波动风险始于２００３年㊂东航主要采用三种期权交易方式，买入看涨期权，卖出看跌期权和卖出看涨期权㊂事实上，当航油价格波动太大的时候，卖出看跌期权和卖出看涨期权的净损失没有下限，反而净收益有上限，即卖出期权的期权价格㊂直到２００８年6月之前，其燃油套期保值业务头寸一直都有盈利，截止到２００８年，根据东航集团的年报，其航油套期保值的损失达到6４．０１亿元，占当年总亏损（１３９．２８亿元)的４５．９6%㊂（三)南航航油套期保值运用情况南航２００８年在航油套期保值业务上的净收益约为6２８万美元，这一收益得益于南航及时从航油套期保值业务中抽身，从而躲开了２００８年下半年国际油价一路下跌带来的不利影响㊂但是由于２００８年下半年国际原油价格的突然上涨，也让南航２００８年整体营业亏损人民币５９．０８亿元㊂二㊁巨额亏损背后的原因分析-以国航为例国航是所有航空公司当中最先使用航油套期保值这一衍生金融工具的，其主要的目的在于控制航油成本，真正达到套期保值的效果㊂造成国航２００９年 燃油衍生工具收益净额 公允价值损失达到6８亿的最终源头在于国航于２００８年七月签订的燃油套期保值合约，该合约最长到２０１１年㊂由于对未来油价看涨，公司相信油价不会大跌，在此判断基础上，为了降低买入看涨期权的成本，公司卖出了大量的看跌期权㊂同时由于当时国际市场上鼓吹原油价格可能会涨到２００美元/桶，看涨期权的价格远高于看跌期权，同时看涨期权的执行价格高于看跌期权的执行价格㊂事实上，国航自己也没有预料到，油价会下降那么快，导致出现巨额亏损㊂由于有的合约到２０１１年，导致亏损也有后续效应㊂三㊁国内航空公司运用航油套期保值展望国际油价在经历了几年的低油价时期之后，在这一两年又有上升的趋势，一旦航油价格持续上升，航空公司会面对很大的成本控制压力㊂国航就在其２０１７年年报中提到 ２０１７年，在其他变量维持不变的情况下，若平均航油价格上升或下降５%，本集团航油成本将上升或下降约１４．２０亿元㊂ 同时南航也预测油价的波动会带来航油成本的波动㊂因此本文认为可以再次采用航油套期保值，以稳定航油价格㊂但是在运用这一工具之前，航空公司需要做到以下几点：（１)聘用专业的套期保值人员，用他们的专业知识构建套期保值的框架，选择正确的套期保值比例，选择正确的金融工具组合;（２)航空公司应当端正心态，套期保值的目的主要是为了固定航油成本，使成本不至于太高，在运用组合工具时，应当注意航油价格上涨和下降的风险㊂而不能只考虑单一方向的风险㊂因此，本文主张航空公司可以采用多头对敲的投资组合策略㊂即同时买入看涨期权和看跌期权，这样航空公司的最大损失也只是买入期权的价格㊂当航油波动厉害的时候，航空公司净收益越高㊂四㊁总结总的来说，之前无论国航还是东航，主要是因为单向的考虑风险，期权组合不稳定，存在放大风险的可能，才造成了当年的巨额亏损㊂在未来价格波动较大的情况下，应当双向考虑风险，争取风险最小化㊂面对未知的航油价格波动，航空公司应当早做筹划，争取不让未来的成本波动对利润造成太大的影响㊂参考文献：[１] 冯福亮．航油企业套期保值业务相关问题研究[Ｊ]．企业改革与管理，２０１6（２１)：１３０．[２] 王桠楠．金融服务项目航油套期保值的风险管理[D]．西南财经大学，２０１３．[３] 徐烨放．航空公司航油套期保值的三项方针和三项制度[Ｊ]．空运商务，２０１２（２０)：４-８＋１．[４] 卫红．国有三大航空公司航油套期保值问题研究[Ｊ]．中国民航大学学报，２０１０，２８（０6)：４０-４４．。

国航和东航燃油套保亏损事件分析发布时间：2013-12-16 21:49:24 作者：王琦林伟斌来源：中国金融期货交易所一、国航和东航燃油套保合约出现巨额浮亏并非套保失败中国国航11月21日公告称，截至2008年10月31日燃油套期保值合约的公允价值损失31亿元人民币，较第三季度报告所披露的公允价值损失扩大21亿元。

无独有偶，东方航空11月26日也发布公告称，截至2008年10月31日所测算出的燃油套期保值合约公允价值损失约为人民币18.3亿元。

两大国有航空公司几乎同时因燃油套期保值业务导致公允价值账面巨额浮亏，在业界掀起了巨大波澜。

人们不禁要问为什么连“套期保值”这种锁定价格风险的手段也会发生巨额亏损？首先要从套期保值的原理说起。

所谓的“套期保值”是指以规避现货价格风险为目的的期货或其他衍生产品的交易行为，通过买进（或卖出）与现货数量相当但交易方向相反的期货合约或运用其他衍生产品，以期在将来某一时间通过期货合约或其他衍生产品的平仓获利来抵偿因现货价格变动带来的不利价格风险。

当然如果现货价格出现了有利变动，则因期货或其他衍生品头寸会出现损失也放弃了可能获得的额外收益。

通过同时在期货等衍生品市场和现货市场进行方向相反的交易，使一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，从而在两个市场建立对冲机制，以规避现货市场价格波动的风险。

由于燃油成本是航空公司运营成本的重要组成部分，占总运营成本的40%左右，因此控制燃油成本上涨是航空公司实现业务可持续增长、保持盈利稳定的关键。

航空公司本身的主营业务是经营空中旅客运输服务，并不对油价进行预测和投机，因此需要锁定油价以获得主营业务服务收入，一般需要通过签订套期保值合约，以稳定和固化燃油成本。

如果未来一段时间内燃油价格上涨，则以衍生品市场上的获利来弥补在现货市场高价购油所带来的成本增加；如果燃油价格下降，则以现货市场低价购油所带来的成本降低来弥补衍生品市场上的损失，从而不论未来燃油价格是涨是跌都能锁定经营成本，尽可能避免因燃油成本大幅波动带来的经营风险。

国航与东航事件谈套期保值谈到套期保值，一个绕不开的基本概念就是期货与期货市场。

事实上，期货是现货的衍生工具，而期权又是期货的衍生工具。

详细内容请看下文国航与东航事件谈套期保值。

 虽然期货与期权具有不同的概念与内涵，但是在套期保值的基本原理上双方基本是一致的，要理解期权首先要理解期货。

 期货与期货交易是相对于现货交易而言的，它是一种非现金与非现货的契约交易。

期货交易是集中在期货交易所中进行的。

通过期货交易所，买卖双方以期货合同的形式约定在将来的某个特定时间内对某一商品以特定的数量和特定的价格交割清算。

在买卖成交的当时，购货方无须付款，销货方也无须交货。

作为交易的买卖当事人，在期货合同成交当时只须按期货合同总价值一定的比例交纳一笔保证金就行了。

与上述概念相适应，进行现货交易的市场被称之为现货市场;进行期货交易的市场被称之为期货市场。

 是什么促使了期货交易的产生和发展呢?答案是：商品价格波动风险。

众所周知，商品价格受各种因素的影响经常处于频繁的变动过程之中，尤其是一些初级产品，如粮食、大豆、石油、矿产品和各种金属材料，受其生产和消费特性的影响，变动幅度更大、频率更快。

剧烈的价格波动给生产经营者带来极大的风险，为他们的均衡生产、成本计算、利润预测带来了极大的困难，增加了企业经营的不稳定性。

 现代化的市场经济中，高度发达的保险业可以为一切人力不可抗拒的自然灾害、意外事故提供保险，但对于诸如价格波动等生产经营活动中的风险，保险业却无法受理投保业务。

毫无疑问，如果价格波动风险无法避免，对于市场的健康有序发展是极其不利的。

因此，市场需要一种能把商品生产经营者无时无刻面临的价格波动风险降低到最低限度的机制或途径。

期货交易和期货市场的出现正是适应了这种要求。

下面通过一个简单的例子，说明期货交易的原理。

 假设有一位铜管制造商于某年的2月份中标一项为一座大型供暖设施提供铜管的项目，根据交货的时间要求，这位制造商在6月份才进行铜管的加工工作。

122衍生金融工具套期保值的风险控制———以国航燃油大幅亏损事例史佳成作者简介：史佳成，男，汉族，江苏南通，硕士，石河子大学，会计。

（石河子大学新疆石河子832000）摘要：受全球金融海啸连续冲击影响，中国国航燃油套期保值大幅亏损，继“中燃油套期保值巨亏：亏损46亿”事件后再次成为社会热点话题。

本文欲探究国航燃油套期保值巨额亏损，剖析该事件的前因后果。

以国航为前车之鉴，探究燃油套期保值中的问题，继而为上市企业寻求套期保值正确使用方法，探索出一条有效路径。

关键词：燃油套期保值；金融衍生工具；风险控制一、国航燃油套期保值亏损案例介绍寻找典型案例是本研究的关键一环。

案例越典型，越有助于研究套期保值亏损事件，提升营运能力，寻求正确使用套期保值方法。

在进行案例公司筛选过程中，航空公司的利润预期很大程度上取决于未来的燃油价格，自2006年起，燃油套期保值在降低运营成本、规避风险方面效果显著，被航空公司广泛使用。

中国国际航空股份有限公司作为中国最好的航空公司之一。

2008年国航燃油套期保值交易产生巨大浮亏，股价跌到低的价格3．25元，跌的幅度将近百分之九十，之前最高的价格29．85元。

其中航空公司控制成本会选择燃油套期保值，这是主要手段之一，在有效规避因燃油价格大幅上涨带来的经营风险方面关键作用。

中国国航走在行业前端，其总成本的40%左右燃料成本占据，高油价不断吞噬着经营利润，这种情况下，燃油套期保值为国航化解高油价成本风险提供了解决方法。

早在2001年，国航便开始进行燃油套期保值，05年至07年的数据，国航选择燃油套期保值，净收益为0．95亿元、1．13亿元和2．36亿元。

国际油价上涨会导致公司燃油成本上升，套期保值可有效规避燃油成本风险。

国际油价下降是发生在2008年第三季度以后，其中主要受全球经济危机冲击。

据国航同期发布的报告显示，由于原油价格波动和航空市场需求急剧萎缩，国航7－9月亏损19．4亿元，其中燃料衍生金融工具亏损9．61亿元。

国航东航套保导致巨亏原因分析第一篇：国航东航套保导致巨亏原因分析国航东航套保导致巨亏原因分析从国航东航套保导致巨亏事件本身及应对过程我们可以发现，内部控制包括内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、内部监督五个要素，它必须由企业董事会、监事会、经理层和全体员工实施，其目标包括合理保证企业经营管理合法合规、资产安全、财务报告及相关信息真实完整、提高经营效率和效果、促进企业实现发展战略。

国航东航在内部控制的五个要素中或多或少都存在不足，也给我们对设计、执行和评价内部控制带来反思。

一、内部环境内部环境是内部控制框架的基础，涵盖治理结构、机构设置及权责分配、内部审计、人力资源政策、企业文化、诚信与道德观等多方面内容。

尽管内部控制更强调相互牵制的制度性安排，但人的因素在内部控制，尤其是内部环境中发挥着重要的作用。

国航东航的控制环境很不完善，突出表现在以下三个方面：一是没有规范的法人治理结构，国航东航套保导致巨亏内部人控制严重，股东会、监事会作用有限，甚至形同虚设，严重影响了互相监督、互相制约的体制，规范的法人治理结构是一个权利分配、制衡和约束的整体，可以为内部控制的有效实施提供制度保证。

二是对内部会计控制的重要性认识不够，无章可循或有章不循的现象较为严重。

目前，仍有不少单位内部会计控制基础薄弱，相当一部分单位的领导对建立内部会计控制制度不够重视，对内部会计控制建设持冷漠态度。

有的并未建立健全内部会计控制制度，有的内部会计控制制度残缺不全，甚至有的单位负责人超越内部会计控制行使职权，不支持会计工作，使内部会计控制执行起来大打折扣，失去了应有的刚性和严肃性。

三是内部控制制度不健全，会计控制制度不完善，不能适应市场经济发展的要求，一方面内部控制跟不上形势发展的步调，制度建设滞后；另一方面企业所有权与经营权的高度统一，制约了会计控制制度的有效发挥。

面临金融危机，国航东航套保导致巨亏的负责人必须转变经营管理观念，必须明确管理与效益的关系，明确内部控制在现代企业中的重要作用，要把内部控制当作企业管理的一件大事来抓，加强对内部控制体系的组织、领导和协调；应树立内部环境控制的风险意识，企业的内部控制制度是否健全，对企业经营效率的影响应有明确的认识，应走出误区，更新观念，强化管理；要为员工建立一个管理完善，控制有效，相互激励、相互制约、相互竞争的工作环境；建立一个有效的令行禁止的管理系统；培养一批对工作认真负责、勤奋、正直、忠诚的员工，不断加强员工的后续教育，对关键岗位定期轮岗、换岗，对不相容职务严格分离，堵塞漏洞，消除隐患，防止并及时发现管理欠缺及舞弊行为，以保护单位资产的安全、完整。