东兴证券：协同打造综合投行 买入评级

东兴证券（601198）证券研究报告·公司研究·非银行金融行业唯一AMC系券商股，协同打造综合投行买入（上调）投资要点⏹唯一全国四大AMC系券商，最纯正AMC标的：东兴证券大股东是东方资管管理公司，为四大国有AMC之一的综合金融服务集团。

东方资管旗下金融资产丰富，拥有大连银行、中华联合保险、大业信托、外贸金融租赁等各类金融机构。

四大AMC中，信达、华融已在港股上市，东兴证券作为东方资管旗下唯一的上市公司，预计将在大股东综合金融布局中发挥重要融资平台功能，战略意义显著。

⏹AMC高速发展，东兴证券投行、资管业务发挥协同效应：目前中国经济进入下行周期，企业杠杆率高企，不良贷款规模攀升，AMC行业逆势迎来发展机遇。

东兴证券依托大股东强大的综合金融布局和资源优势，在投行、资管、投资等多项业务协同效应显著。

2015年公司与集团开展的各项协同业务累计规模超过340亿元，且投行业务收入7亿元，同比大幅增长208%，资管业务收入4.97亿，同比大幅增长165%，年末受托管理资产总规模接近600亿元，均受益于与东方资管金控平台合作密切，形成良好协同效应。

⏹携手新浪、同花顺，经纪业务引流效果显著：公司先后开启与新浪网和同花顺的战略合作，开展移动终端引流合作服务，推广“一惠通”账户营销等。

公司全年经纪业务新开户数量为36万户，其中超过80%通过手机端开户，互联网证券引流效果显著。

公司2015年股基成交额5.3万亿，市场份额1.98%，佣金率下降至0.046%。

此外，公司线下加大分支机构新设力度，“网上+网下”齐头并进，经纪业务市场份额稳步提升。

投资建议公司作为东方资管旗下唯一上市平台，基于大股东AMC行业带来的投行、资管、资产证券化等业务空间巨大，协同效应显著，看好公司未来业务拓展前景。

预计16、17、18年净利润18、21、24亿，对应EPS 0.72、0.82、0.97元。

根据公司最新公告拟增发募资金额调整为不超过80亿元，假设按增发80亿元计算，完成后目前估值为3.2倍16PB。

公司作为券商次新股流通盘较小，具备高弹性，且二级市场对于AMC概念股如海德股份、陕国投A等均给予较高估值。

目前小型券商平均PB3倍，东兴证券作为市场稀缺纯正AMC 标的，我们认为应享有30%估值溢价，对应公司合理估值为3.9倍16PB（考虑增发完成），对应目标价31元/股，给予“买入”评级。

风险提示：1）股市下跌带来的系统性风险；2）佣金率下滑超预期。

2016年3月25日首席分析师丁文韬执业资格证书号码：S0600515050001dingwt@分析师王维逸执业资格证书号码：S0600515050002wangwy@股价走势市场数据（2016年3月25日）收盘价（元）25.78 市盈率（2015）30.69市净率（2015） 4.75 流通A股市值（百万元）23300基础数据（2015）每股净资产（元） 5.43 资产负债率（%）81.44 总股本（百万股）2504 流通A股（百万股）904相关报告1.东兴证券：大股东资源丰富，投行、资管业务受益2.东兴证券：借助大股东资源，打造综合金融服务商目录1.东兴证券：首家AMC系券商股 (4)1.1.股东资源雄厚，投行、资管业务协同效应显著 (4)1.2.集团内地位显赫，有望成为融资平台 (6)1.3.业绩跨越式发展，迅速登陆A股 (7)2.AMC高速发展，转型金控平台势在必行 (8)2.1.AMC行业进入高速发展期 (8)2.2.四大AMC居龙头，地方AMC群雄并起 (10)2.3.四大AMC下一站：综合金控平台 (11)3.证券业务稳步发展，打造综合投行 (13)3.1.传统经纪、自营业务稳步提升 (13)3.2.携手新浪、同花顺，拥抱互联网证券春风 (14)4.投资建议：给予“买入”投资评级 (15)5.风险提示： (15)图表目录图表1：东兴证券股权结构（2015年12月31日） (4)图表2：四大国有AMC旗下证券公司概览 (4)图表3：东方资管管理公司业务布局 (5)图表4：2012-2015年东兴证券投资银行业务收入 (5)图表5：2012-2015年东兴证券资产管理业务收入 (6)图表6：2012-2015年东兴证券集合资产管理规模 (6)图表7：东方资管管理公司旗下子公司 (7)图表8：东兴证券旗下子公司概览 (7)图表9：2012-2015年东兴证券营业收入及归母净利润 (8)图表10：2012-2015年东兴证券归母净资产、净资本及ROE (8)图表11：2008-2015年我国商业银行不良贷款规模（亿元） (9)图表12：1997-2014年美国GDP增速与不良贷款率 (9)图表13：2001-2015年中国GDP增速（%） (10)图表14：不良资产处置行业竞争格局 (10)图表15：国有四大和地方AMC竞争实力比较 (11)图表16：华融资管各项业务占比 (11)图表17：四大AMC其他金融牌照一览 (12)图表18：AMC监管政策汇总 (12)图表19：2015年东兴证券营业收入构成 (13)图表20：2015年东兴证券业绩分地区情况 (13)图表21：2012-2015年东兴证券经纪业务营业收入 (14)图表22：2013-2015年东兴证券经纪业务市场份额 (14)图表23：东兴证券盈利预测与估值 (15)1.东兴证券：唯一AMC系券商股1.1.大股东东方资管资源雄厚，协同效应显著东兴证券成立于2008年，注册资本25.04亿元，是由东方资管管理公司作为主要发起人发起设立的全国性综合类证券公司。

公司2015年登陆A股市场，是国内首家资产管理公司系的上市券商。

大股东是东方资管，为市场首家AMC系上市券商。

东兴证券大股东是东方资管管理公司，为四大国有AMC之一，注册资本100亿，由财政部100%持股，目前对东兴证券持股比例58.09%。

四大国有AMC旗下均拥有券商牌照，但东兴证券是其中唯一上市券商，享有资本市场平台优势。

图表1：东兴证券股权结构（2015年12月31日）资料来源：公司年报，东吴证券研究所东方资管为综合金融服务集团，资源优势显赫。

东方资管管理公司业务范围涵盖资产管理、保险、证券、信托、租赁、投融资、评级、海外业务等各类金融服务。

集团目前总资产近3900亿元，在全国范围内拥有众多分支机构，销售渠道网络辐射全国。

现阶段，东方资管正积极实施改制转型，致力于为客户提供多元化、全生命周期的金融服务，打造以资产管理和保险为主导、全价值链的领先综合性金融服务集团。

依托东方资管强大的综合性金融服务平台，东兴证券在投行、资管、投资等多项业务条线开展协同业务，积累了丰富的客户资源和多品种的投资经验，协同效应显著。

2015年，公司与东方资管集团所开展的各项协同业务累计规模超过340亿元，预计未来将进一步共享东方资管旗下客户、品牌、渠道、产品、信息等各类资源。

图表3：东方资管管理公司业务布局资料来源：公司官网，东吴证券研究所享有独特股东资源，投行业务充分受益。

公司2015年实现投行业务收入7亿元，同比增长208%，其中A股增发金额35.3亿元，债券承销金额232.6亿元，同比大幅增长794.6%。

此外，公司2015年完成并购重组项目2单，新三板新增挂牌64家，市场排名18位，实现财务顾问收入2.14亿元，同比增长32%。

目前公司IPO储备项目4单，且拟上报项目储备数量显著增长。

大股东东方资管作为全国性质四大AMC之一，拥有辐射全国的渠道网络，为公司投行业务的拓展、项目储备及后期销售提供了良好的资源和平台。

未来预计公司将立足股东资源优势和现有项目储备，由过去主要依赖IPO项目收入转变为IPO、增发、并购重组、新三板、公司债等齐头并进的格局；同时加强与东方资管在投资业、资管、直投等业务领域的联动，为客户打造“投资+融资+投行”相结合的综合金融服务。

图表4：2012-2015年东兴证券投资银行业务收入资料来源：公司年报，东吴证券研究所资管业务与大股东金控平台协同效应显著。

2015年，公司资管业务收入4.97亿，同比大幅增长165%，继续保持行业前20名水平。

截至年末，公司受托资产总规模接近600亿元，其中集合资产管理产品年末管理规模为219亿元，同比增长87%。

公司资管业务与东方资管金融控股平台合作密切，积极开展共同项目挖掘和客户资源共享，形成良好的协同效应。

未来预计公司将借助东方资管金控集团的全金融产业链优势，尝试打造有自身特色的资管产品，进一步开拓客户资源和需求，提升资产管理水平。

图表5：2012-2015年东兴证券资产管理业务收入资料来源：公司年报，东吴证券研究所图表6：2012-2015年东兴证券集合资产管理规模资料来源：公司年报，东吴证券研究所1.2.东兴证券作为集团唯一上市平台，战略地位明确东兴证券是东方资管旗下唯一的金融上市平台，未来有望承担东方资管旗下优质金融资产的上市平台及融资平台功能。

东方资管旗下金融资产丰厚，东兴有望成为融资平台。

根据公司年报，东方资管预计将于2016年完成股份制改造，且收购大连银行的交易也进入收官阶段，因此东方资管将成为拥有银行、证券、保险、信托、租赁、评级的全牌照综合金融集团。

四大不良资产管理公司中，信达、华融已在港股上市。

在金融混业经营加剧的背景下，公司是集团旗下唯一的证券业务平台和上市公司平台，并且在前期经营中与其他平台已形成了良好的协同效应，预计未来公司将持续受益于东方资管集团资源，并承担融资平台功能。

图表7：东方资管管理公司旗下子公司资料来源：公司官网，东吴证券研究所1.3.业绩跨越式发展，迅速登陆A股证券业务牌照齐全，打造综合类券商。

公司证券业务范围涵盖经纪、投资咨询、财务顾问、承销与保荐、基金销售、自营、资产管理、融资融券、公募基金管理等，证券业务牌照齐全。

此外，公司旗下拥有东兴期货、东兴证券投资、东兴资本投资管理、东兴证券（香港）4家全资子公司，属于综合类证券公司。

图表8：东兴证券旗下子公司概览经营业绩跨越式增长，跑步登陆A股市场。

东兴证券自2008年成立以来，经营业绩实现高速增长，迅速实现IPO上市。

2012-2015年，公司归母净利润年复合增长率高达58.5%，净资产收益率持续提升至17.03%。

此外，公司净资本上市后迅猛增长，2015年末达到135.9亿元，较上市前增长一倍以上，提高风险防范能力的同时推动公司业务规模快速扩张。

图表9：2012-2015年东兴证券营业收入及归母净利润资料来源：公司年报，东吴证券研究所图表10：2012-2015年东兴证券归母净资产、净资本及ROE资料来源：公司年报，东吴证券研究所2.AMC高速发展，转型金控平台势在必行2.1.AMC行业进入高速发展期2014年以来，我国进入新一轮商业银行不良贷款爆发期，不良贷款规模激增，不良率显著上升。