《行为金融学》（第二版）
关于行为金融理论,学者们普遍认为对行为金融学应该由“基于个人认知和决策相关的心理学研究的投资者心态与行为分析”和“有限套利及市场非有效性”这两理论基础构成。
其中“有限套利和市场非有效性”主要探讨现实证券市场中套利行为的作用不可能充分实现,它解释了为什么价格对信息会存在着不适当的反应,也解释了为什么在噪音交易者的干扰下市场会保持非有效状态;“投资者心态很好行为分析”则要研究现实世界中投资者在买卖证券时是如何形成投资理念和对证券进行判断的。
一般来讲，作为行为金融学的基础构成的这两者缺一不可。如果套利是充分的,那么套利者可以及时调整信息变化下的需求变动,而且价格也会及时做出准确的反应。这样的话,即使许多投资者是非理性的,市场仍然有效。另一方面,如果投资者都完全理性,就没有力量来扰乱最初的有效市场,价格也就不会偏离有效价值水平。
或许我们可以分为三个层次：(1)投资者的个体行为;(2)投资者的群体行为;(3)有限套利和非有效市场,其中前两个层次归纳起来就是“投资者心理和行为分析”。第一个层次就是投资者个体行为,它侧重于分析投资者的个体行为,以及这种普遍性的个体行为偏差对市场可能产生的中长期影响;另一个层次就是投资者群体行为,它主要是指因投资者之间行为的相互影响而导致的市场整体表现出的行为方式偏差。投资者的行为总是相互影响、相互依存的,与其说是投资者与市场的交易,不如说是投资者之间的交易。投资者群体行为分析就是侧重于分析这种投资者行为相互制约条件下的群体行为,以及投资者是如何形成连贯的市场行为的。第三层次则研究主要集中于对市场异象的挖掘和其深层次原因的分析。一系列研究表明：在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中,非理性对价格的影响是实质性的和长期的。现实中存在着许多原因导致传统金融理论中有效市场赖以生存的“套利”难以发挥作用,从而导致股市对信息的反应存在着系统性的偏离。
有效市场假说与行为金融学
一般认为，现代金融理论产生于20世纪50年代，以1952年马柯维茨(H.Markowitz)发表《证券投资组合选择》一文为开端，随后关于公司财务的Modiglian-Miller理论，Sharpe的资本资产定价理论，Fama的有效市场理论，Black-Scholes-Merton的期权定价理论和Ross的套利定价理论的创立和发展，构建起了现代金融学的基本框架。这些理论都假定行为主体是理性经济人，所用的分析框架为一般均衡理论或无套利定价理论。其中有效市场假说(Efficient Market Hypothesis,EMH)是现代金融理论的基石，其对主流金融理论的主要贡献一是理性人假设，这是分析的起点；二是套利方程，为套利行为的分析提供了最有效的分析方法和思路。正因为EMH在现代证券理论中的特殊地位,EMH得到了金融学家广泛的检验和讨论。随著对金融市场理论研究、以及实证检验的不断深入，金融市场出现了很多不能被主流金融学所解释的异常现象，使EMH和主流金融学受到了人们的普遍质疑。而正当主流金融学陷入理论困境的同时，一门以研究、解释这些异常现象发展起来的新兴金融学派--行为金融学派正在崛起，无论主流金融学派是否愿意承认，行为金融学派正受到越来越多的关注和讨论，EMH和主流金融学派正面临史无前例的挑战。一、有效市场假说与Grossman-Stiglitz悖论有效市场假说是指如果一个市场的证券价格总能够"充分反映"所有可以得到的信息，则该市场就是"有效的"。价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说。其逻辑推理简单地说就是，在由完美理性的投资者构成的完全竞争下的证券市场中，投资者根据最大效用原则，利用已有的私人信息和前期均衡价格所包含的公共信息，进行证券组合的选择，交易的结果是所形成的新均衡价格就会包括所有的私人信息和公共信息，即证券的均衡价格反映了所有可得的信息。有效市场假说的实证意义在于对证券收益的预测对获利是完全没有帮助的，换言之，市场是不可战胜的，没有人能够在证券市场上持续获利。Grossman(1976,1978,1981),Grossman与Stiglitz(1976),Allen(1981),Radner(1979),Jordan(1982,1992)等在不同条件和涵义下论证了完全竞争市场中，价格能够完全揭示信息的条件。但是，仅考虑"完美理性交易者"的行为来形成资产价格从而导致"有效市场假说"遇到了不能自圆其说的"困境"-"Grossman-Stiglitz悖论"。概括地说，就是EMH下的完全竞争市场中，所有的交易者都是价格的接受者，他们都知道自己的个人行为不会影响市场的均衡价格，因而都有"搭便车"的动机，即不会有搜集私人信息的动力，而只想从均衡价格中推测信息。如果全体交易者都不搜集私人信息，价格就无私人信息可汇集和传递，这时EMH存在的必要条件就不具备了，当然EMH也就不成立。所以完全竞争下的EMH和信息搜寻相矛盾，EMH下的市场均衡不是一种稳定的均衡。对于G-S悖论，学术界有两种解释思路。一种思路保留完全竞争性条件，通过引入"非理性交易者"来干扰价格系统，即非理性交易者的存在使均衡价格中包含了随机因素，因而不能完全揭示私人信息，这就使交易者为了在预期时拥有信息优势而主动搜集私人信息。这种解释其实是放弃了有效市场假说。另一种是引入不完全竞争条件下的博弈论，用来解释即使均衡价格完全揭示了所有信息，交易者也有搜集私人信息的动力。这是因为假设其他交易者认为你获取了私人信息，那么如果你不获取私人信息，则你的处境会变得更坏。这时，私人信息的价值在于使交易者相对于其他交易者来说不会处于劣势。不完全竞争条件下的博弈论实际上延承了有效市场中对于交易者完美理性的假设，并且赋予交易者更高的理性要求，即交易者不但保持了理性预期的特徵，而且要意识到自己的决策会影响到别人。显然第二种解释对EMH很有利，通过加强EMH对交易者理性的要求，EMH似乎又找到了强有力的逻辑支撑。但是实际经济生活中的交易者真如EMH设定的那样完美理性吗?这一疑问随著金融市场中越来越多不能被经典金融理论所解释的异常现象的出现而加深。二、EMH和金融市场未解之谜EMH作为主流金融学的基石，受到了广泛的讨论和检验，随著金融市场实证检验的不断深入，金融学家发现了很多不能被现代经典金融理论解释的异常现象，这些异常现象成为了现代经典金融学理论上的"未解之谜"。归纳起来未解之谜可分三类：一类是有关股票市场总体的，包括股权溢价之谜和波动率之谜。股权溢价之谜指的是，从金融市场历史看，股票市场的风险投资总体回报率高出债券市场无风险回报率的部分很难由基于消费的资产定价模型所解释(Mehra和Prescott,1985)。因为基于消费的资产定价模型认为股权溢价由跨期的消费边际替代率和股票收益率的协方差决定。因为实际的消费增长比较平稳，那么高的股权溢价隐含了高的风险厌恶水平，而高的风险厌恶水平又意味著高水平的实际利率。这又与实际的利率水平不相符，因此该问题又被称为无风险利率之谜。波动率之谜是指，红利作为影响股票价格的基本因素，红利增长率必然要在很大程度上影响价格红利比，即在假设投资者的期望折现率是常数的条件下，价格红利比和红利增长率的波动应相似。但Campbe和Cochrane(1999)实证研究却发现，价格红利比的波动远大于红利增长率的波动。第二类是有关单只股票或投资组合的，称为股票横截面平均收益多样性之谜。简单地说，经典金融学认为股票横截面平均收益呈现的多样性应该由风险因子决定。然而，许多研究发现在控制了诸多风险因子之后，股票的横截面平均收益率仍然呈现多样性，即某一组股票的平均收益率高于另一组股票的平均收益率。此类异常现象包括规模型溢价、价值型溢价、长期反转、惯性效应、公开事件的预测效应等。第三类是有关个体投资行为的，主要包括投资者的极端行为(Odean，1999)，即投资者倾向于购买过去表现最好或是最差的股票；股票投资的倾向效应，即投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票同时过早卖掉处于盈利状态的股票；非理性过度交易倾向(Odean，1999)，即在理性预期均衡假设下，理性预期的交易者会认为对方愿意交易的原因是他拥有比自己有优势的信息，自己处于不利地位，因而不会与之发生交易。然而研究发现，在现实股票市场中，交易量往往非常之大，投资者的交易行为呈现出"非理性"的过度交易倾向。未解之谜的出现，使EMH的可信度受到了质疑，虽然Fama在1991年曾下过"市场有效性不可检验"的论断，因为对市场有效性的检验，必须借助于资本资产定价模型，这样的检验旨在证明：实现了预期收益，市场便是有效的，否则是无效的。可是这样的检验有一个前提，即资本资产定价模型是绝对正确的，否则，即使得到的实证结果表明市场无效，也不能说明到底是市场无效还是模型本身就是错误的。但怎样证明这样的模型是绝对正确的呢?于是问题的讨论就陷入了循环的悖论：因为正确，所以有效，因为有效，所以正确。然而，Fama的论断并没能阻止金融学家对EMH的实证检验，无论是EMH的支持者或是反对者，都试图从实证研究中找到彻底结束有关EMH争论的现实证据。其中比较著名的实证研究是Hawawini和Keim在1998年利用不同国家、不同时期的金融数据，对不同的资产定价模型进行比较，然而得出的结论却是自相矛盾，令人沮丧。最终，他们也不得不承认市场有效性是不可检验的。三、行为金融学的崛起：行为金融学对EMH的挑战EMH本身所具有的不可检验性，使得对EMH的争论似乎永远都不会有一个明确的结论，但这并不妨碍新兴金融理论的发展，如混沌、行为金融等学派放弃了经典经济、金融理论中，关于人类理性、现实世界普遍存在线性关系的基本假设，它们从研究金融市场中的异常现象入手，逐步形成了一套解释现实世界、现实人类行为的经济金融理论。其中，行为金融学将人类心理学、社会学，尤其是行为决策的研究成果引入资产定价模型中，很好地解释了金融市场中存在的异常现象。随著行为金融学不断的发展成熟，人们越来越感受到行为金融学强大的生命力。(一)从完美理性到有限理性以Fama有效率市场假说为代表的经典金融理论都对投资者作完美理性假设，因而可以将投资者的决策过程抽象成一个理性投资者追求主观期望效用最大化的过程。但是实际研究表明，投资者的行为方式与理性假设不符，现实中的投资者往往有五大心理特徵不满足理性假设：一是过度自信。即人们总是倾向于过高估计自己的能力，从而对新信息的重视程度过低，反应不足；二是避害大于趋利。即投资者首先考虑如何避免损失，其次才是获取收益。一般投资者赋予"避害"因素的考虑权重是"趋利"因素的两倍；三是追求时尚与从众心理。实际金融市场中，人们相互影响从而改变人的偏好，这种作用十分巨大，这对投资决策的形成与改变具有特殊影响。四是减少后悔与推卸责任。为避免由于投资决策失误导致收益损失所引发的心理不良反映，投资者将选择能够减少后悔心理的投资方式；五是非贝叶斯预测。即人们在决策过程中并不是按照贝叶斯规律不断修正自己的预测概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，这导致了人们过分看重近期事件的影响，会有过度反应发生。行为金融学认为，由于投资者在投资过程中有以上五种心态和情绪，将使其实际决策过程偏离经典金融理论所描述的最优决策过程，而且这种偏离是系统性的，并不能因统计平均而消除。基于以上观点，行为金融理论放弃了经典金融学中有关投资者完美理性的基本假设，而是将其理论框架构建于"有限理性"(bounded rationality)基础之上。在这里，行为金融学通过引入社会心理学、认知心理学等学科理论，使有限理性作为一个最终影响人们实际决策行为的内生变量出现在资产定价理论模型中，因而行为金融理论能够反映不同心理特徵对人们实际决策过程及其结果的影响，系统地反映由于有限的信息处理能力、认知能力等因素所产生的认知偏差及错误。近二、三十年的研究表明，行为金融学关于投资者有限理性的假设，即市场上广泛存在有限理性甚至非理性的投资者，他们依据自身对于金融市场资产价值的认知而作出决策，他们不仅不会被市场淘汰，其行为也不会被统计平均所消除，相反地，他们很可能系统地影响著市场价格的形成。(二)从预期效用理论到期望理论一直以来，预期效用理论(Expected Utility Theory)不仅是微观经济领域的重要支柱之一，也是现代金融理论的重要理论基础，它给出了不确定条件下的理性行为的简洁描述。预期效用理论认为投资者对不同决策的选择所具有的合理偏好，可以用表示最终财富水平的函数--效用函数来描述，同时投资者还要依据不同结果实际发生的概率，对不同决策下的效用进行加权，以追求最大效应原则进行投资决策。因此，预期效用函数中效用是概率的线性函数。然而，现实中却总是存在系统背离预期效用理论中概率线性效用的异常现象。为弥补预期效用理论的不足，行为金融学的Kahneman和Tversky于1979年针对预期效应理论提出并发展了期望理论(Prospect Theory)。期望理论中，用价值函数(value function)来反映效用，它已不是财富的函数，而是获利或损失的函数。即以参考点为界，盈利范围内的价值函数是凹的，在损失范围内的价值函数是凸的，而且曲线的斜度在损失范围内比在盈利范围内要陡。期望理论说明，投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，而在盈利时则往往是风险规避的，且投资者损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的愉悦。而且在期望理论中，权值函数(weight function)代替概率对价值函数进行加权。这里，权值通过对不同选项之间的比较和多次重复选择，是概率的函数。期望理论自提出以来，其理论与应用研究都获得了很大的发展，通过价值函数，许多异常现象都可以用期望理论来做出合理的解释。例如Benartzi和Thaler(1995)曾利用期望理论来解释股票溢价之谜；Barberis，Huang和Santos(2001)也曾利用该理论很好地解释了股票市场波动率之谜。(三)从现代资产组合理论到行为资产组合理论马柯维茨的资产组合理论(Modern Portfolio Theory，MPT)认为，投资者的效用是关于投资组合的期望收益率和标准差的函数，整个投资组合中不同资产之间收益和风险的相关性才是至关重要的。而且任何有效资产组合都可以通过债券和股票两种资产按一定的比例构成。然而在实践中发现共同基金为一些投资者采取了较高比例股票的投资组合，而对另一些投资者却采取了较高比例债券的投资组合，这显然有悖于资产组合理论。行为金融学研究了以上的现象，提出了行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory,BPT)。行为组合理论认为，投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状结构特徵，资产组合的每一层都对应著投资者特定的投资目的和风险特性。比如说，一些资金投资于最低层是为了保值，而一些资金则被投资于更高层次用来获取更高的收益。(四)从资本资产定价模型到行为资产定价模型在MPT的基础上，威廉.夏普发展了资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)，该理论认为，无论投资者具有怎样的风险--收益偏好，风险资产的市场组合都是与风险资产进行组合投资的最佳选择，因此，可以用衡量单项风险资产与市场组合之间风险补偿变动相关性的β系数为单项资产定价。在资本资产定价模型的基础上，行为资产定价模型(Behavioral Asset Pricing Model,BAPM)把投资者分为两类：信息交易者(information trader)和噪声交易者(noise trader)。信息交易者是严格按CAPM行事的理性投资者，只关注组合的均值和方差；噪声交易者则不按CAPM
行为金融学
目 录
前 言 1
第一章 行为金融理论的起因与发展 3
第一节 行为金融理论发展回顾 3
第二节 新古典金融理论的困境 5
第三节 行为金融理论的心理学基础 9
第二章 期望理论及过度反应理论 16
第一节 行为金融理论的核心：期望理论 17
第二节 过度反应理论 21
第三章 股票市场异常现象及分析 26
第一节 股市总量谜团及分析 26
第二节 其它异常现象及分析 30
第四章 行为金融理论总体评价 40
第一节 人类认知与决策中的非理性问题 40
第二节 市场有效性之争 42
第三节 行为金融的两大理论基石 45
第四节 金融学的发展前景 48
参考文献 52
后 记 54
前 言
长期以来，金融理论作为经济学的一个分支独立存在。金融研究者们也因为他们能够把金融理论的基本假设纳入经济学的基本公理假设体系而沾沾自喜。理论界崇尚定量方法和优化，充分承袭经济学的分析方法和技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中。进入 2 0世纪80年代以后，大量的心理学和行为学证据显示：人并非都是理性的，在面临未来的不确定性时，人们往往会偏离假设所设定的最优行为模式。尤其值得指出的是，这种对理性决策的偏离是系统的，并不因为统计平均而消除，所以人们的总体决策也就会偏离经典现代金融理论的假设。因而，正确地认识人的行为模式成了理解一切经济学和金融学的出发点。作为一个新的研究范式，行为金融理论（Behaviour Finance）应运而生。
在最近的二十年中，行为金融理论迅速崛起，对新古典金融理论提出了强有力的挑战。行为金融理论是第一个较为系统地对有效市场假说提出挑战并能够有
效地解释证券市场价格异常现象的金融理论。行为金融理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对证券价格变化的影响。心理学的研究已经证实，人类的一些行为特性具有相当的稳定性。人类的心理决策特征是在长期演化过程中逐渐形成的，并且在较长时间内都不会有明显的变异。应当说，行为金融理论已经成为金融理论领域最为鼓舞人心的研究课题之一，行为金融理论的引入为金融市场的决策研究、为金融资产的定价机制以及投资管理开拓了新视野，提供了新方法。对行为金融理论的预期行为金融理论的发展已经完成了从批评到建设的关键一步，它已不再是纯粹的批判式理论。由于该理论所引用的主要是实验心理学的若干理论，而实验室与现实生活有较大差别，这是该理论的一个弱点，行为金融理论也因此缺乏一致性。行为金融理论研究的是人的行为，由于政策是否真正能够实施，与人们在心理、行为上是否可以接受有着巨大的关系，所以，从人的行为角度研究经济学，对中国具有很大的现实意义。诺贝尔经济学奖授予行为金融学家的重大意义在于，经济学领域的研究越来越重视对人类经济心理与行为的研究。长期以来，经济学研究忽视了作为经济活动主体的人的心理和行为规律，这是一个重要的转变。因此，尽管迄今为止，行为金融理论没有形成统一的理论体系，研究的重点还停留在对市场异常现象和认知偏差的定性描述和历史观察上，以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性，而且该理论本身也存在一些不足之处，但行为金融理论为金融学的理论研究提供了变革性的视角。对于中国这样一个具有悠久历史传统和心理积淀，同时又处于全面变革时期的国家来说，行为金融理论有着非常广阔的运用前景，特别是分析非规范制度对股市效率的影响，可以进一步发展和完善行为金融理论体系。比如，投资者在投资过程中对“政策市”的领会与把握，与其投资收益之间的关系；中国投资者投资观念以及对风险的理解和感受与西方投资者有什么不同；从一个相对封闭的资本市场向一个开放的资本市场过渡时期，投资者的投资理念会发生什么样的变化；中国传统文化下投资者对资本运作活动的理解与困惑等等，都是值得研究的课题。
一．有效市场假说（Efficient market hypothesis, EMH）：
若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。
二．有效市场的层次划分：
三．有效市场假说的成立主要依赖于以下基本假定：
1.资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的；
2.当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易是互不相干的，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；
3.即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性；
4.即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。
四．有效市场理论的缺陷
理性交易者假设缺陷－－有限理性
完全信息假设缺陷
a) 交易客体是同质。－－－满足
b) 交易双方均可自由进出市场。 －－－满足
c) 交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。－－－不成立
d) 所有交易双方都具备完全知识和完全信息。 －－－不成立
检验缺陷
市场的有效性是不可直接进行检验的。对市场有效性的检验必须借助于有关模型，如资本资产定价模型和套利定价模型等，而模型假设条件就是市场是有效的。
套利的有限性
现实中的套利交易不仅是有风险和有成本的，而且在一定情况下套利交易会由于市场交易规则的约束而根本无法实施，从而使得证券价格的偏离在较长时期内保持。与套利相关的风险主要有:
第一，基础风险(fundamental risk),即不能找到完美的对冲证券所带来的风险
第二，噪声交易者风险(noise trade risk)，即噪声交易者使得价格在短时期内进一步偏离内在价值的风险。
