市场的有效性与行为金融学51页PPT

– 衡量外在效率的高低：一是价格能否自由地根据有关 系变动，二是证券有关信息能否充分地披露和均匀地 分布。
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有效市场假说
“有效市场假说”最早起源于肯德尔的发现：股 票价格具有随机游走（random walk）的特点。 他认为，股价变动没有任何可预测的模式，根据 历史信息不能做出预测。 • 马尔基尔（1970）认为股价运动是不可预测的， 完全是随机的，就像通过掷硬币来决定股价升跌 一样。（模型的胜算概率大于硬币？） • 值得注意的是，有效市场假说或随机漫步理论并 不认为股价变动是无目的、对基本信息的变化反 应是不敏感的，相反，他们认为，股票市场效率 如此之高，以致于无人能始终如一地相当迅速地 买进卖出从而获利。
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根据三种有效市场假说的特点，对它们的评价是：
– 有效市场假说把股价运动描述成毫无规律、随机的运 动，这既不科学也不符合事实。事物总是有联系的， 不可能完全随机。 – 弱式有效认为技术分析毫无用处是片面的，股价具有 一定的趋势性和重现性。 – 半强式有效认为基本分析也无用是错误的，股市是经 济的“晴雨表”。 – 强式有效认为“内幕消息”无用的观点也是错误的， 现实中就存在利用内幕消息牟取暴利的案例。
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2002年诺贝尔经济学奖
• 美国普林斯顿大学的丹尼尔-卡恩曼(Daniel Kahneman)和 美国乔治-梅森大学的弗农-史密斯(Vernon L. Smith). • 大多数的经济学研究依赖于各种合理的假设，这些假设在 决策中具有重要意义。然而，现今越来越多的研究人员开 始尝试用试验的方法来研究经济学，修改和验证各种基本 的经济学假设，这使得经济学的研究越来越多的依赖于实 验和各种数据的搜集，从而变得更加可信。这些研究大多 数扎根于两个有着明显区分但目前却融汇在一起的领域， 即认知心理学家有关人为判断和决策的分析和实验经济学 家对经济学理论的实验性测试。

竞争是市场效率的根源。这包含两层含义，一是 一旦市场偏离均衡，出现了某种获利机会，对收益 的竞争会使投资者在极短的时间内去填补这一空 隙，使市场恢复均衡；二是市场上存在着许多训练 有素、知识和技术能力、分析能力都很强的投资 者，这些投资者之间的竞争使得要战胜市场（其他 投资者）成为不可能，从而要预测证券价格的未来 变化，寻找获利机会是相当困难的。
化表述。
（二）市场有效性实证检验
1，股市收益可预测性的检验
有文献对纽约证交所上市股票的周收益考察证实
了：
短期内正序列相关的存在 长期（跨越数年）的收益存在明显的负长期序列 相关 理论解释：股价对相关信息存在过度反应。 – 过度反映会引致短期的正序列相关（势头） – 随后对过度反应的纠正又引市场假定——〉半强有效市场假定——〉弱 有效市场假定
二、有效市场理论的应用
（一）有效市场理论的推论
有效市场中的投资者不能战胜市场，但仍可得到 市场的公平回报；
只有当足够多的投资者相信市场无效时，它才有 可能在竞争压力下变得有效；
公开的投资策略不可能获得超额回报； 专业投资者在选股方面不应该比普通投资者表现 得更好； 投资者过往的业绩不代表其未来的业绩；
《金融学季刊》入选论文。
• 本文以机构投资者发展对市场质量的影响为研究 对象，选取2008年第一季度到2011年第四季度期 间170家上市公司的面板数据为样本，采用两阶 段最小二乘法（2SLS），并使用工具变量，就机 构投资者发展程度对包括市场流动性、波动性、 信息传递效率在内的市场质量的影响关系进行了 实证检验和分析。检验表明，机构投资者整体促 进了流动性和信息传递效率的提高，但加剧了证 券市场的波动性；不同机构投资者的发展对市场 的流动性、波动性和信息传递效率具有不同方向 和不同程度的影响。据此，论文提出了优化我国 机构投资者结构和提升证券市场质量的对策建议。

（二）逆向投资策略
由于我国证券市场存在大量的“羊群行为”， 逆向投资策略就是利用证券市场参与者“羊群 行为”造成的价格偏差来进行投资的策略。
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三、行为金融学的未来
（一）行为金融的局限性 1、解释的统一性问题； 2、实证研究的支持性问题； 3、超额收益的来源问题。
（二）行为金融学仍有待解决的问题 行为金融学的研究在过去几十年中取得了长足
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（一）小公司投资策略
Banz(1981)发现小公司股票的收益率在排 除风险因素后依然要高于大公司股票的收益率。 Reinganum(1981)也发现公司规模最小的 普通股票组的收益率要比规模最大组的收益率 高19.8%。Siegl（1998）研究发现，平均 而言小公司股票比大公司股票的年收益率高出 4.7%。
2、在半强有效市场中，虽然存在信息的不完全 公开，但由于信息在传递、解读、时滞等方面不存 在问题，因此技术分析和基本分析也不会产生额外 收益。
3、但在半强有效市场中，进行资产组合管理将 产生效益，因为它能在同等收益下降低投资风险 （方差）。
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（三）消极的和积极的组合管理
1、确定在各种资产间进行分散化投资的投资比 例，并遵循这一比例，称为消极型投资策略 （passive investment strategy）。
一个有效的资本市场需要同时具备4个条件，即 1、信息公开的有效性。即证券的全部信息都能真实、
及时地在市场上得到公开。 2、信息获得的有效性。即所有信息都能被投资者准确
获得。 3、信息判断的有效性。即所有投资者都能根据得到的
信息作出一致的价值判断。 4、投资行为的有效性。即所有投资者能够根据获得的
信息，作出准确、及时的行动。
3、反应过度
“反应过度”描述的是投资者对信息理 解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对 信息权衡过重，行为过激的现象。

• Stock prices fully and accurately reflect publicly available information 股票价格完全准确的反映全部可用的信息
• Once information becomes available, market participants analyze it 只有信息成为可用时，市场参与者才能分析它
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二．有效市场假定的含义 2.有效市场假定断言，基本面分析也是站不住脚的(P208-
) （1）基本面分析
基本面分析是利用公司的盈利和红利前景、未来利 率的预期以及公司风险的评估来确定适当的股票价格。 （2）在有效市场中，基本面分析也是注定要失败的
有很多信息灵通、资金雄厚的公司进行市场研究， 在这样的竞争下，要发掘别人未知的信息是很困难的。 只有那些独具慧眼的人才会有所收获。而且仅对公司做 出好的分析是不够的，关键是你的分析比你的竞争者要 好才行。这样的机会是很小的。
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2.股票价格应遵循随机漫步，即股价变动时随机且不可 预测的。
由于股价已经反映了所有已知信息，因此它们一定 只会对新信息做出上涨或下跌的反应。因为新信息是不 可预测的(否则如果它们是可预测的，那么它们就会成 为已知信息的一部分而非新信息了)，所以随新信息变 动的股价必然是随机且不可预测的，即遵循随机漫步。 这是永远反映当前信息的价格的自然结果。随机发展的 股价是高明的投资者为了竞争，在市场的其他人注意到 某信息之前发现信息并进行相应地购买或抛售股票的行 为的必然结果。随着这些信息广为人知，这些信息就不 能再影响股价变化。股价必然反映所有已知信息，只对 不可预测的新信息做出反应，表现出随机漫步。
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3.有效市场假定提倡一种消极投资策略(P209-)

社会文化环境
社会文化环境也会影响市场有效性。例如，社会信任水平 、文化价值观等都会对投资者行为和市场运行产生影响。
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市场有效性在投资策 略中的应用来自价值投资策略总结词
价值投资策略是一种长期投资策略，强调关注企 业内在价值，通过寻找被低估的股票来实现投资 收益。
总结词
价值投资策略通常适用于成熟稳定的行业和公司 ，这些公司有稳定的盈利和较低的风险。
信息披露制度要求所有投资者都能获得相同的信息，不存在信息不对 称的情况。
投资者结构与行为
投资者结构
投资者结构对市场有效性有着重要影响。机构投资者通常具备更 强的信息收集和分析能力，能够更准确地评估公司价值。
投资者行为
投资者行为也会影响市场有效性。例如，过度投机、盲目跟风等行 为可能导致市场波动，影响市场有效性。
行为金融学投资策略要求投 资者能够深入了解人类行为 和市场情绪的变化，并具备 较高的决策能力和风险控制 能力。这种策略通常适用于 对市场波动较为敏感，追求 独特投资视角的投资者。
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市场有效性的未来研 究方向
金融市场的微观结构研究
总结词
金融市场的微观结构研究主要关注市场交易机制、价格形成 机制以及市场参与者行为等方面，对于深入理解市场有效性 至关重要。
率。
衡量标准
市场有效性可以通过市场价格反映 信息的及时性和准确性、市场价格 的预测能力以及市场对资源配置的 优化程度来衡量。
影响因素
市场有效性受到多种因素的影响， 包括市场参与者数量、信息披露程 度、市场竞争程度、法律法规和监 管等。
市场有效性的重要性
提高资源配置效率
促进竞争和创新
有效的市场能够快速准确地传递信息，引 导资源流向最有效率的领域，从而提高整 个社会的资源配置效率。

ocoCha nel 62、少而好学，如日出之阳；壮而好学 ，如日 中之光 ；志而 好学， 如炳烛 之光。 ——刘 向 63、三军可夺帅也，匹夫不可夺志也。 ——孔 丘 64、人生就是学校。在那里，与其说好 的教师 是幸福 ，不如 说好的 教师是 不幸。 ——海 贝尔 65、接受挑战，就可以享受胜利的喜悦 。——杰纳勒 尔·乔治·S·巴顿
有效市场假说与行为金融理论
11、获得的成功越大，就越令人高兴 。野心 是使人 勤奋的 原因， 节制使 人枯萎 。 12、不问收获，只问耕耘。如同种树 ，先有 根茎， 再有枝 叶，尔 后花实 ，好好 劳动， 不要想 太多， 那样只 会使人 胆孝懒 惰，因 为不实 践，甚 至不接 触社会 ，难道 你是野 人。(名 言网) 13、不怕，不悔(虽然只有四个字，但 常看常 新。 14、我在心里默默地为每一个人祝福 。我爱 自己， 我用清 洁与节 制来珍 惜我的 身体， 我用智 慧和知 识充实 我的头 脑。 15、这世上的一切都借希望而完成。 农夫不 会播下 一粒玉 米，如 果他不 曾希望 它长成 种籽； 单身汉 不会娶 妻，如 果他不 曾希望 有小孩 ；商人 或手艺 人不会 工作， 如果他 不曾希 望因此 而有收 益。-- 马钉路 德。
谢谢！

2010-11-13 17
奠基阶段
1979年 卡那曼、特维尔斯基发表了《期望理论： 1979年，卡那曼、特维尔斯基发表了《期望理论：风 险状态下的决策分析》，提出了期望理论，研究了人 险状态下的决策分析》 提出了期望理论， 类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面： 类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面： 风险态度，心理帐户和过度自信， 风险态度，心理帐户和过度自信，并将观察到的现象 称为“认知偏差” 但由于当时EMH理论风行一时， EMH理论风行一时 称为“认知偏差”。但由于当时EMH理论风行一时，同 时人们普遍认为研究人的心理情绪对金融研究是不科 学的，并未引起人们的重视。 学的，并未引起人们的重视。
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有效市场假说前提条件的现实约束
信息公开的有效性 信息传输（即从公开到接收） 信息传输（即从公开到接收）的有效性 投资者对信息做出判断的有效性 投资者实施决策的有效性
2010-11-13
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有效资本市场的三种形式与无 效市场
有效市场的概念及其三种分类最早是美国学者Harry 有效市场的概念及其三种分类最早是美国学者Harry Roberts于1967提提出 它萌芽于1953 提提出， 1953年 Kendall关于股 Roberts于1967提提出，它萌芽于1953年M. Kendall关于股 价随机变动的发现。 Fama将有效市场理论与实 价随机变动的发现。在1970s, E. Fama将有效市场理论与实 证相结合，发展了该理论。 证相结合，发展了该理论。 信息传递方式： 信息传递方式：
第十五章 市场有效性与行为金融学
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股票价格随机游走与有效市场假 说
肯德尔实证与股票价格的随机游走