上市公司股权融资偏好特征的文献综述讲解

2006年, 中国内地股市一派繁荣景象, 上市公司股权融资 又创新高 。 《 清科 — —

— 2006年中国企业上市年度报告 》 ① 表明, 2006年 1月到 11月, 共有 49家企业在沪深两地上市, 股市 IPO 融资总额高达 143.65亿美元 。 ② 这是中国上市公司的股权融资 偏好在其融资行为中的又一次反映 。 实际上, 陈章波 (2003 ③ 从 一级市场筹资额和二级市场交易额这两个角度比较分析得出, 相对于债权融资而言, 中国上市公司更加偏好于股权融资 。 ④ 黄 少安 、 张岗 (2001 则通过比较分析中国和美国上市公司的融资 结构得出,中国上市公司存在强烈的股权融资偏好 。 黄锦亮 (2004 ⑤ 、 黄若尔 (2005 ⑥ 以及张英明 、 李锦生 (2005 ⑦ 等人通过 比较中国以及国外成熟市场上市公司的融资结构发现:在外源 融资中, 中国上市公司的债权融资比例较低, 而股权融资占主 导地位, 上市公司的融资顺序表现为 “ 股权融资 → 债权融资 → 内源融资 ” 。 因此, 股权融资偏好的确是中国上市公司融资行为 的典型特征 。 本文对中国上市公司上述融资行为特征展开综 述 。

一 、 国外学者对资本结构理论及其所预测的企业 融资偏好研究综述 企业融资偏好必定会在其融资行为和资本结构决策中得 到反映,而企业融资行为 ⑧ 正是作为公司金融理论三大研究主 题之一 (Bodie 和 M erton , 2000 ⑨ 的资本结构理论所要研究的主 要问题 。 开创性的研究是 M M 定理 (M odigliani 和 M iller , 1958 , 在一些不切实际的假设条件下, M M 定理认为企业的融资方式 不会对公司价值产生影响, 公司在融资时不应该存在任何偏好 特征 。 1963年, M odigliani 和 M iller 放宽 M M 定理中的无税收前 提假设, 认为存在公司税情况下, 负债对于公司股东而言具有 “ 税盾 ” 的作用, 企业应该具有债权融资的偏好 。 文献认为, 债务 融资的增加具有提高公司破产概率和破产成本的作用, 公司的 融资结构应该是在债务产生的 “ 税盾 ” 收益与破产成本之间权 衡之后的最优决策。 20世纪 80年代初, 信息经济学的蓬勃发展 给资本结构理论带来了全新的研究视角 。 此时资本结构理论转 向研究公司内部人和外部人之间的信息不对称以及为了克服 这种信息不对称所产生的后果对公司资本结构的影响 。 Jensen 和 M eckling (1976 的代理成本理论认为, 企业最佳的资本结构 应处于一个均衡点上, 在该均衡点上经营管理者进行 “ 额外津 贴 ” 消费所带来的边际收益与从事高风险投资行为的边际成本 相等 。 ⑩ 对代理成本理论的实证检验主要集中在研究公司管理 层持股对公司资本结构的影响 。 Friend 和 Lang (1988 、 Jensen ,

上市公司股权融资偏好特征的文献综述 *姜 莹 (交通银行 江苏省分行预算部, 江苏 南京 210009 【 摘 要 】 企业融资行为是资本结构理论所要研究的主要问题, 文章从国内和国外, 理论和实证两个维度对上市公 司股权融资偏好特征进行文献综述, 目的在于探析中国上市公司股权融资偏好的原因 。

【 关 键 词 】 上市公司; 资本结构; 股权融资 【 中图分类号 】 F832.5【 文献标识码 】 A 【 文章编号 】 1004-2768(2009 03-0171- 03

【 收稿日期 】 2007-11-19 ① 该报告由清科研究中心公布 。 清科研究中心于 2001年 11月创立, 致力于为大中华区的创业投资及私募股权基金, 政府机关, 中介机构, 创 业企业提供专业的研究报告和定制研究 。 研究范围涉及创业投资 、 私募股权 、 新股上市 、 兼并收购以及高新技术行业市场研究 。 目前, 清科研究中 心已成为中国最专业权威的创业投资与私募股权研究机构 。② 同期内, 共有 65家企业在境外上市, 融资额高达 358.03亿美元, 高出 2005年全年境外 IPO 融资总额的 75.2%。

③ 陈章波:《 上市公司融资结构分析及国际比较 》 , 企业经济, 2003年第 12期, 第 225-227页 。

④ 本文认为政府对企业债券市场的诸多管制是造成中国上市公司股权融资偏好的根本 原因 。 然而, 作者没有考虑到银行贷款这种重要的债权 融资方式 。

⑤ 黄锦亮:《 上市公司融资结构国际比较 》 , 经济与管理, 2004年第 2期, 第 75- 76页 。

⑥ 黄若尔:《 上市公司融资结构的国际比较研究与启示 》 , 技术经济与管理研究, 2005年第 5期, 第 95-96页 。

⑦ 张英明 、 李锦生:《 上市公司资本结构的国际比较及启示 》 , 现代管理科学, 2005年第 8期, 第 112-114页 。

⑧ 本文认为, 企业的融资行为是其融资偏好的行动反映, 而企业的资本结构决策又是其融资行为的依据 。

⑨ Bodie 和 Merton (2000 认为, 公司金融的三个基本研究主题是资本预算 、 资本结构以及营运资本管理 。

⑩ 此时,公司的资本结构仅仅是企业经营管理者实现自身收益最大化的决策变量 。 关键的问题就是在考虑更加现实的经济条件和经济环境 下, 如何刻画行为人的经济行为 。 由于外部股权融资具有代理成本, 而债务融资具有降低股权融资代理成本的功效, 因此企业在对外融资时应全部 利用债务融资; 但因债务融资本身具有代理成本, 所以, Jensen-Meckling 认为, 企业的最佳资本结构应该是如前所说的债务融资的收益与债务融 资代理成本之间的权衡 。

【 作者简介 】 姜莹 (1983- , 女, 江苏南京人, 经济学硕士, 就职于交通银行江苏省分行预算部, 研究方向:金融发展理论与实践 。

骳 髎體 Solberg 和 Zorn (1992 发现管理者持股和公司债务比率负相关; 与之相反, Kim 和 Sorensen (1992 、 Berger , Ofek 和 Yermack (1997 发现管理者拥有较高比例的股权时, 公司债务融资的可能性就 越大 。 Timothy , Barry 和 Sandra (2002 的研究表明, 股权在公司 经理人和外部股东之间的分布对公司债务比率有重要的影响:外部股东持股比例和 债务比率正相关; 管理层持股比例和债务 比率的关系比较复杂, 当管理层持股比例较低时, 两者正相关, 而当管理层持股比例较高时, 两者负相关; Ross (1977 提出了 关于资本结构的信号传递理论, 该理论认为低质量的公司不会 比高质量的公司发行更多的债券, 高比例的债券水平能够向投 资者发出企业质量较好的信号 。 M yers (1984 、 M yers 和 M ajluf (1984 在信号传递模型的基础上发展了关于资本结构的 “ 啄序 理论 ” (Pecking Order Theory , 该理论认为企业理性的融资偏好 顺序是 “ 内源融资 → 债权融资 → 股权融资 ” 。 Shyam-Sunder 和

M yers (1999 ① 以 1971年到 1989年期间连续交易的 157个上 市公司为样本,为 “ 啄序理论 ” 提供了强有力的经验证据; 而

Frank 和 Goyal (2002 ② 则认为, 157个公司样本不足以说明 “ 啄 序理论 ” 适用于大部分的美国上市公司, 他们采用 1971年到 1998年美国上市公司的截面数据, 得到了和 “ 啄序理论 ” 不一 致的证据, 仅仅对于早期 (1990年之前 的大公司, 其融资行为

才满足 “ 啄序理论 ” 。 资本结构理论关于企业融资行为最近十几年的发展就是 所谓的融资契约理论, 其要点是通过融资契约来调节企业资本 的结构, 从而确定企业的未来控制权在投资人和经理人之间分 配 。 可以看出, 资本结构理论的前提假设越来越符合实际, 其对 企业融资行为的解释也越来越深刻 。 但是, 关于企业的融资偏 好特征, 无论是在理论模型上还是在实证研究中, 理论界都没

有得到绝对一致的结论 。 因此, M yers (1984 ③ 、 Berens 和 Cuny (1995 ④ 等 学 者 把 它 称 为 “ 资 本 结 构 之 谜 ” 。 Hongxia Li 和 Liming Cui (2003 以 1999年到 2001年 211个中国非金融上市 公司为样本, 研究股权集中度与债务比率的关系, 研究结果表 明股权集中程度高的公司倾向于有较低的债务比率 。

Samuel 和 Frank 比较全面地研究了中国上市公司资本结 构的决定因素 。 他们发现, 股权结构也会影响资本结构:机构持 股比例和债务比率在 1%的显著性水平上正相关;相对于没有 B 股或 H 股的公司而言,有 B 股或 H 股的公司具有明显较高的债务比率; 管理层持股和公司的债务比率之间并没有显著的 关系, 这可能是因为管理层持股份额太低, 董事 、 监事以及高级 经理人持股份额总和仅占 0.017%。

二 、 国内关于中国上市公司股权融资偏好原因以 及资本结构决定因素研究综述

国内也早有学者注意到中国上市公司的股权融资偏好特 征, 并试图分析其原因 。 他们通过对上市公司融资结构的描述, 认定中国上市公司存在强烈的股权融资偏好,深层的原因在 于:

1. 现行的制度和政策 。 黄少安 、 张岗 (2001 ⑤ 就把股权融资 偏好直接动因归结为股权融资成本低, 其深层的原因为制度和 政策 。 苗雨 、 刘丽娟 (2006 ⑥ 认为中国上市公司存在股权融资偏 好的根本原因在于制度性因素, 具体而言包括三方面, 公司的

内部治理结构不完善 、 公司外部治理机制不健全以及证券市场 发展缓慢, 证券市场发行政策存在严重缺陷 。 柳松 (2005 ⑦

认为 股权融资成本低于债务融资成本是我国上市公司偏好股权融 资的直接动因 、 公司控制机制的错位和治理机制的扭曲是我国 上市公司偏好股权融资的深层原因, 转型时期的双重企业体制

是我国上市公司偏好股权融资的制度根源 。 汪丽华 (2005 ⑧ 从 中国当前的税收制度以及上市公司的纳税行为实际出发, 通过 估算得到上市公司债务融资的抵税收益是 -6.25%,因此债务