剩余收益模型在我国价值评估中的应用研究

（ 一） 模型设计 本文 ＲＩＭ 模型采用两年预测期间， 假设预测期外的未来剩余收益在预测的第二年剩余收益的基础上以稳定的增
长率 ｇ 增长， 即：
∞
! Ｖ０＝Ａ０＋
ＦＲＩ１ １＋ｒ
＋ （
ＦＲＩ２ １＋ｒ） ２
＋ ｔ＝３ （
ＦＲＩ２ ｒ－ ｇ）
ｔ
（ ９）
另外， 考虑到规模和流通股的影响， 参照陈信元等（ ２００２） ， 在模型中加入规模和流通股比例两个变量， 即：
（ ２） 折现率的确定。折现率是未来剩余收益现金流所要求的企业报酬率， 一般等于企业的权益资本成本率。对权益资本成本的预
测一般采用 Ｓｈａｒｐｅ（ １９６４） 和 Ｌｉｎｔｎｅｒ（ １９６５） 的资本资产定价模型 ＣＡＰＭ 进行估计， 即：
Ｅ（ Ｒｉ） ＝Ｒｆ＋β［ｉ Ｅ（ ＲＭ） － Ｒｆ］
（ ８） 三 、研 究 设 计
（ ４）
或 ＦＲＩｔ＝（
ＦＲＯＥｔ－ Ｃｏｓｔ ｏｆ ｃａｐｉｔａｌ）
Ａ＊ ｔ－ １
（ ５）
其中， ＦＲＩｔ 是预测的 ｔ 时点未来收益； ＦＲＯＥｔ 是 预 测 的 ｔ 时 点 权 益 报 酬 率 ； Ａｔ－１ 是 ｔ－ １ 时 点 的 净 资 产 账 面 价 值 ； Ｃｏｓｔ ｏｆ ｃａｐｉｔａｌ 是 企
ＷＩＮＤ 资讯提供的基于国内较权威的二三十家券商研究所或研究机构的盈利预测 Ｃｏｎｓｅｎｓｕｓ 数据库， 这为价值评估方法的研究提供了
有利条件。基于“ｃｌｅａｎ ｓｕｒｐｌｕｓ ｒｅｌａｔｉｏｎ（ ＣＳＲ） ”假设， 对预测期间预测的未来净资产账面价值用公式可以表示为：
Ａｔ＋１＝Ａｔ＋ＦＥＰＳｔ＋１－ ＦＤＰＳｔ＋１ ＦＤＰＳ＝ＦＥＰＳ＊ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｐａｙｏｕｔ ｒａｔｉｏ
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· 学术 ２００８ 年第 １ 期
般采用两年到五年的预测期间（ Ｆｏｒｅｃａｓｔ ｈｏｒｉｚｏｎ） ， 因为距今越远的预测误差往往由于存在不确定因素的概率增加而增加。两年到五年 内对未来剩余收益现值预测误差相对较小。也有学者选择采用 ｅｘ ｐｏｓｔ ｄａｔａ（ 实际实现的数据） 以消除预测误差对该估值方法的影响。
业的权益资本。
对 ＦＲＩ 或 ＦＲＯＥ 的预测是未来剩余收益计算的关键之一。在英美， 对 ＦＲＩ 的预测主要采用 Ｔｈｏｍａｓ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ（ Ｉ／Ｂ／Ｅ／Ｓ） 公司提供的
Ｃｏｎｓｅｎｓｕｓ 数据信息。在我国， 盈利预测数据主要由各证券公司或研究机构提供。近年来， 盈利预测的 Ｃｏｎｓｅｎｓｕｓ 数据库逐渐形成， 如
对股票价格的解释力在 Ｆｒａｎｋｌｅ ＆ Ｌｅｅ（ １９９９） 的研究中也得到了支持。陆宇峰（ １９９７） 对净资产倍率和市盈率的投资决策有用性研究
中分析了该模型在我国运用的可能性。随着近年来我国机构投资者队伍不断壮大以及 ＱＦＩＩ 资金的引入， 价值投资理念对市场产生重
大影响， 对基本面的分析以及价值评估方法的应用逐渐受到重视。不少研究利用剩余收益模型对我国会计信息相关性或股票市场泡
益减去 ｔ－ １ 期的每股净资产账面价值与资本成本率的乘积， 其中预测每股会计收益采用 ＷＩＮＤ 数据库中的盈利预测； 净资产账面价值
利用“净关系”假设， 即公式（ ６） 。公式（ ６） 中的未来每股股利运用公式（ ７） 求得， 其中股利支付率采用上市公司近 ３ 年的平均股利
支付率， 即每股股利除以每股会计收益， 不足 ３ 年的， 以最近一年或最近两年的平均值为准。
欧阳励励： 剩余收益模型在我国价值评估中的应用研究
剩余收益模型在我国价值评估中的应用研究
欧阳励励
（ 上海海事大学经济管理学院 上海 ２００１３５）
摘要： 本文以沪深 ３００ 的上市公司为样本， 考察了 ２００３－ ２００５ 年度期间以剩余收益模型为基础的股票内在 价值对股票价格的解释能力， 并对模型中的影响因素进行了分析。研究结果表明： 相对于净资产、会计收益， 基 于剩余收益模型的股票内在价值能够解释更多的股价波动， 但并未超过净资产和会计收益的联合解释力， 表明 市场对价值创造的认识不强。从分年度研究结果来看， 基于剩余收益模型的股票内在价值对股票价格的解释能 力逐年增加， 可以看出价值投资理念在不断增强。进一步对影响模型应用的因素分析还发现， 会计方法对模型 的应用有影响， 市场对净资产账面价值存在的高估或低估情况未能在对未来盈利预测中给予调整。另外还发 现， 盈利预测存在正向预测偏误和预测误差情况， 但其引入对提高剩余收益模型的效用有帮助。
（ 二） 假设建立 根据 Ｏｈｌｓｏｎ（ １９９５） ， 股票的内在价值可以通过剩余收益模型 ＲＩＭ 来决定。本文提出假设：
Ｈ１： 基于剩余收益模型 ＲＩＭ 的股票内在价值能够解释股票价格
Ｈ２： 相对于净资产和会计盈余， 基于剩余收益模型 ＲＩＭ 的股票内在价值能解释更多的股票价格变动
Ｈ３： 基于剩余收益模型 ＲＩＭ 的股票内在价值对股票价格的解释能力在逐年提高
∞
! Ｖ０＝Ａ０＋
ＦＲＩ１ １＋ｒ
＋ （
ＦＲＩ２ １＋ｒ） ２
＋ ｔ＝３ （
ＦＲＩ２ ｒ－ ｇ）
ｔ
＋ＳＴＲＵｔ＋ＳＩＺＥｔ
（ １０）
其中， ＳＴＲＵｔ 为 ｔ 期期末流通股比例， ＳＩＺＥｔ 为根据主营业务收入的自然对数计算的规模。对模型（ ９） 与模型（ １０） 的回归结果进行
比较分析规模与流通股比例对提高模型解释力的作用。
关键词： 价值评估 剩余收益模型 盈利预测
一 、研 究 背 景 及 目 的
Ｗｉｌｌｉａｍｓ（ １９３８） 最早利用 估 值 模 型 进 行 价 值 投 资 的 研 究 ， 其 所 提 出 的 贴 现 现 金 流（ ＤＣＦ） 估 值 模 型 为 股 票 估 值 理 论 的 发 展 奠 定
了基础。随后提出的股利贴现模型以及自由现金流贴现模型丰富了估值理论的探讨。然而， 这些传统的估值方法由于受主观因素影响
（ ３） 资本成本率。对资本成本率的测算利用资本资产定价模型， 即公式（ ８） 。其中， 无风险收益率的计算采用证券交易所当年的国债年
式假设未来剩余收益现金流， 在超过预测期间的以后年限内以 ｇ 的速度增长， 且企业的权益资本成本保持不变。
（ １） 未来剩余收益的预测。对未来剩余收益的预测一般有两种方法（ 以预测的每股收益 ＥＰＳ 为基础或以预测的权益报酬率 ＲＯＥ
为基础） ， 即 ＦＲＩｔ＝ＦＥＰＳｔ－ Ａｔ－１＊Ｃｏｓｔ ｏｆ ｃａｐｉｔａｌ
对于 ＲＩＭ 的实际应用关键在于确定未来剩余收益现值。
! （ 二） 剩余收益现值的确定 按照上述模型， 采用下述方法确定剩余 收益现值。
∞
! Ｅ０（ Ｒｅｓｉｄｕａｌ Ｉｎｃｏｍｅ）
ｔ＝１
（ １＋ｒ） ｔ
（ ２）
剩余收益现值的计算主要涉及对以下几个要素的确定。对未来 ＲＩ 现值的计算现有研究， 主要采用有限预测（ Ｆｉｎｉｔｅ ｅｓｔｉｍａｔｅｓ） 模
较大， 以及应用中约束条件多其应用受到限制。Ｏｈｌｓｏｎ（ １９９５） 提出的建立在传统估值模型理论基础上的剩余收益模型（ ＲＩＭ） ， 试图更
充分利用已有的公司披露的会计信息对企业价值进行评估。研究发现， 利用剩余收益模型能够更好地解释股票价格， 如 Ｆｒａｎｃｉｓ， Ｏｌｓ－
ｓｏｎ ａｎｄ Ｏｓｗａｌｄ（ ２０００） 发现基于剩余收益模型的内在价值能解释 ７０％的股价变动， 比传统估值方法有优势。该方法在各国证券市场中
步检测。由于沪深 ３００ 的成分股每年均会变动， 本文以股价数据获取当天的成分股为准， 沪深 ３００ 推出以前年份的样本以 ２００５ 年推出
时的成分股为准。在剔除缺乏数据， 股利支付率异常及股本在报告日与股价日之间变动异常大的样本后， 符合条件的观测样本合计
８０６ 家， 其中 ２００３ 年 ２５４ 家， ２００４ 年 ２８７ 家， ２００５ 年 ２６５ 家。本文研究数据来源于 ＷＩＮＤ 数据库以及上交所深交所公布的各上市公司
（ ６） （ ７）
其中， Ａｔ＋１ 是 ｔ＋１ 时点的净 资 产 账 面 价 值 ； Ａｔ 是 ｔ 时 点 的 净 资 产 账 面 价 值 ； ＦＥＰＳｔ＋１ 是 预 测 的 ｔ 时 点 每 股 收 益 ； ＦＤＰＳｔ＋１ 是 预 测 的 ｔ 时点每股股利； Ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｐａｙｏｕｔ ｒａｔｉｏ 是股利支付率。
! ! ! 型， 即： Ｖｔ＝Ａｔ＋ Ｄｉｓｃｏｕｔｅｄ ｆｕｔｕｒｅ ＲＩ ｉｎ ｆｉｎｉｔｅ ｈｏｒｉｚｏｎ＋ Ｄｉｓｃｏｕｔｅｄ ｆｕｔｕｒｅ ＲＩ ｂｅｙｏｎｄ ｈｏｒｉｚｏｎ。其中， Ｄｉｓｃｏｕｔｅｄ ｆｕｔｕｒｅ ＲＩ ｉｎ ｆｉｎｉｔｅ ｈｏｒｉｚｏｎ 一
作者简介： 欧阳励励（ １９７９－ ） ， 女， 广东中山人， 上海海事大学经济管理学院讲师
∞
ห้องสมุดไป่ตู้
! Ｖ０＝Ａ０＋ Ｅ０（ ｔ＝１
Ｒｅｓｉｄｕａｌ Ｉｎｃｏｍｅ） （ １＋ｒ） ｔ
（
ＲＩＭ）
（ １）
其中， Ｖ０ 为股票的内在价值； Ａ０ 为企业 资 产 负 债 表 中 净 资 产 的 账 面 价 值 ； Ｒｅｓｉｄｕａｌ Ｉｎｃｏｍｅ（ ＲＩ） 为剩余 收 益 ， 等 于 当 期 会 计 收 益 减
年报信息。由于上市公司的年度财务报告在次年 ４ 月 ３０ 日之前公布， 且考虑到证券市场对会计信息的反应存在一定程度的滞后， 本文
选用 ６ 月底的股价数据。由于上市公司在上半年发放股票股利、公积金转赠股本、配股等原因， 股本发生了变动， 本文对这些受股本变
动影响的股票价格进行了处理。风险值 ＢＥＴＡ 取 ＷＩＮＤ 数据库 １００ 周的数值。关于盈余预测， 为了反映上市公司报表公布后投资者对
沫等方面进行研究。本文利用沪深 ３００ 的上市公司对剩余收益模型在我国的应用进行了研究。首次利用未来盈利预测的数值进行未
来剩余收益的计算， 以提高该模型的实际效用， 在此基础上， 考察该模型对股票价格的解释能力， 并对影响模型应用的相关因素进行
分析。
二 、剩 余 收 益 定 价 模 型
（ 一） Ｏｈｌｓｏｎ（ １９９５） 剩余收益定价模型 根据国内外研究的成果， 其剩余收益定价模型是：
!Ｄｉｓｃｏｕｔｅｄ ｆｕｔｕｒｅ ＲＩ ｂｅｙｏｎｄ ｈｏｒｉｚｏｎ（ Ｔｅｒｍｉｎａｌ Ｖａｌｕｅ） 是超过预测期间（ ｐｏｓｔ－ ｈｏｒｉｚｏｎ） 的那部分未来剩余收益的现值。一般可以通过
以下公式获得：
ＴＶｔ＝ＦＲＩｔ＋Ｔ（／ ｒ－ ｇ） （ １＋ｒ） Ｔ－１
（ ３）
其中， ＴＶｔ 是 ｔ 时点的 Ｔｅｒｍｉｎａｌ Ｖａｌｕｅ； ＦＲＩｔ＋Ｔ 是 ｔ＋Ｔ 时点的预测未来剩余收益； ｒ 是权益资本成本； ｇ 是未来剩余收益的增长率。该公
去净资产的资金成本， 即净利润 － 权益成本 ＊ 净资产账面价值； ｒ 是企业的权益成本。
该 模 型 的 一 个 前 提 条 件 是“ 净 剩 余 关 系（ ｃｌｅａｎ－ ｓｕｒｐｌｕｓ ｒｅｌａｔｉｏｎ） ”， 即 权 益 的 账 面 价 值 ０＋ 会 计 收 益 １－ 股 利 １＝ 权 益 的 账 面 价 值 １。 正是基于这个前提条件剩余收益模型从股利折现模型中推导而来。根据 Ｏｈｌｓｏｎ（ １９９５） 提出的持续收益概念， 即 ｏｘａｔ＝ωｏｘａｔ－１＋εｔ， 其中 ω 是持续性参数， 介于 ０ 和 １ 之间； ｏｘ 是剩余收益， 对未来剩余收益的现值计算可根据对当期剩余收益的持续性分析进行预测。目前
（ 三） 样本选择 本文以 ２００３ 年、２００４ 年和 ２００５ 年为数据窗口， 以沪深 ３００ 的上市公司为样本。考虑到 ２００３ 年开始价值投资理
念逐步形成， 基本面分析得到了重视， 盈利预测等数据获取成为可能， 因此， 本文选取 ２００３ 年到 ２００５ 年为研究期间。样本选取的依据
是， 沪深 ３００ 覆盖了沪深市场六成以上的市值， 具有良好的市场代表性， 同时上市公司比较稳定， 适 合 于 对 ＲＩＭ 方 法 在 我 国 应 用 的 初
公司未来盈利的预测， 预测的每股收益 ＦＥＰＳ 采用 ５ 月 １ 日的盈利预测数据。
（ 四） 变量选择 按照上述研究设计的要求， 本文选择以下变量。
（ １） 净资产账面价值。净资产账面价值变量采用每股数值， 以年报公布的净资产账面价值为准。
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欧阳励励： 剩余收益模型在我国价值评估中的应用研究
（ ２） 未来剩余收益。未来剩余收益变量采用每股数值， 其计算采用公式（ ４） ， 即 ｔ 期的未来剩余收益等于 ｔ 期的预测每股会计收