剩余收益估价模型 剩余收益估价模型(Residual Income Valuation Model)
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剩余收益估价模型概述 ? 2
剩余收益估价模型的公式 ? 3
对剩余收益估价模型的评价 ? 4
对企业价值创造的启示 ? 5
剩余收益估价模型在应用中面临的难题[1] ? 6
剩余收益估价模型应用的改进[1] ? 7
剩余收益估价模型与主流价值评估模型的比较[2]
? 8
剩余收益模型案例分析 o
8.1 案例:万科剩余收益模型分析 ? 9 参考文献
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剩余收益估价模型概述
剩余收益模型（RIM ）又被称为EBO 模型，最早是由爱德华兹（Edwards ）和贝尔（Bell ）于 1961 年提出来的，但并没有引起理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间；1995年美国学者奥尔森（Ohlson ）在其文章《权益估价中的收益、帐面价值和股利》中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法重新得到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学、会计学界最热门的研究主题之一。
所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。剩余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。即RI t + 1 = NI t + 1 ? rBV t ，其中RI t + 1代表 t+1 期的剩余收益，NI t + 1代表 t+1 期的企业净收益，BV t 是 t 期企业权益的帐面价值，r 是
投资者要求的必要报酬率。剩余收益需要进行资本成本的调整从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。
剩余收益模型使用公司权益的帐面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以后加上当期权益价值就是股票的内在价值。
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剩余收益估价模型的公式
剩余收益估价模型的基本公式是：
可以进一步的考虑，企业净收益的增加来源是什么？
t+1期的净资产报酬率。所以上述模型可以表示为：
ROE
t + 1代表
而净资产报酬率ROE，可以根据杜邦财务分析体系再分解为资产报酬率、销售净利率、权益乘数等，所有这些参数都可以从企业的财务报表中得到，至于投资者要求的必要报酬率，可以根据CAPM模型或者是APT模型进行估算。
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对剩余收益估价模型的评价
这个模型采纳了折现现金流量模型中货币的时间价值、风险－收益对等原则的优点，同时与传统的方法又有不同，不是从利润分配角度出发，而是从企业的价值创造（ROE）观点考虑问题。企业的一切生产经营活动都是围绕价值创造进行的，其结果又会在财务报表上得到最终反映，因此更为贴切地反映了企业的真实情况。
美国学者迈尔斯早在1977年就指出，一个公司的市场价值由两部分组成：在位资产和增长机会的现值之和。运用该模型股票价值等于当期净资产价值加上未来增长机会的净现值，这正是对企业增长机会的期权价值的一种衡量。加之近年来越来越多的股份公司都趋向于不派发或少派发现金股利，使该模型的应用受到前所未有的推崇。从剩余收益概念出发，管理咨询公司创造了经济利润、经济增加值（EVA）、市场增加值等多个方法应用于公司管理及价值评估中，并在实践中取得了良好的效果。
剩余收益模型使用企业资产负债表和损益表的数据来计算股票价值，然而在企业会计上不可避免地存在着核算方法上的差异，使得会计数字容易受到人为操纵，这样是否会影响股票价值评估的准确性呢？完全不会。因为股票价格是以未来收益与当前帐面价值为基础的，而复式记帐原理具有内在的自我调整性质，使会计方法选择的差异也会同时在未来收益和当前帐面价值上反映出来。由于会计数字对该模型具有极其重要性，评估人员需要对会计方法非常熟悉，洞悉企业可能存在的会计调整事项，才能做出客观的估算。
金融分析人员热衷于会计基础的剩余收益模型，因为该模型体现了企业价值成长的驱动因素所在。只有企业的投资活动能够创造高于股权资本成本的收益后，才能提升公司股票的内在价值，投资者才会支付比净资产高的价格。否则，企业的收益低于正常收益水平（权益资本成本），投资者不会对这种股票支付任何溢价。至于企业的“增发”和“配股”等融资活动，虽然增加了企业权益的帐面价值，但同时增加了公司的股份数量，在新的融资不能创造出高于资本成本的财富情况下，企业的股票价值就不会得到提升。因此，企业股票价格与其所代表的净资产价值的偏差依赖于企业创造“剩余收益”的能力。
传统的现金流量估价模型“用净现金流量公式来估算公司价值时不使用公司财务报表上的数据，使该方法失去了实用性（奥尔森）”。事实上，股票价格里面包含了多少会计信息是证券市场价格发现功能发挥与否的重要判定基准，是资本市场效率体现的主要标志。传统
的现金流量模型其信息不能从财务报告直接获得，会计信息在股票估价中的作用不易显现；剩余收益模型使用企业资产负债表和损益表的数据来计算股票价值，不需要进行多余的调整，作为基于应计会计信息的估价模型，明确了会计信息在股票估价中的作用。尽管基于历史成本原则的会计信息遭到了诸多证券市场人士的批判，但大量的实证研究表明，会计信息对于股价变动具有较强的解释能力。运用会计信息直接进行价值评估，摆脱了传统现金流量贴现模型从会计数字转化为现金流量数字的“曲折”，增加了实用性。美国会计学会就认为剩余收益模型是一种比贴现现金流量模型更准确的模型，并加以推荐应用。
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对企业价值创造的启示
“剩余收益定价着眼于公司的价值创造过程”美国著名会计学家佩因曼教授认为这是该
模型与传统股利折现和现金流量折现模型的最大区别。一个公司的投资价值在于它将来赚取收益超过资本成本的能力，价格与帐面价值（P/B）比率将会随着公司增加“经济价值”的能力增强而增加；如果企业不能赚取超过资本成本的收益，那么其股票价格低于净资产也毫不奇怪，恰恰是资本市场对其内在价值的正确反映。
传统的企业经营绩效评价指标，通常有权益报酬率、总资产报酬率、每股收益等。但这些指标都没有考虑资本成本因素，不能反映资本净收益的状况和资本运营的增值效益。企业显示正的利润并不意味着企业资产得到保值增值。剩余收益估价模型的核心在于，它从股东的利益出发，在评价公司管理层的经营管理活动是否为股东创造了价值时，只有当公司的税后净利润（已扣除债务利息）大于股东对公司的投资资本时，才能认定管理层的经营管理活动为公司创造了价值。由此看来，把权益资本的成本作为考核公司经营业绩的一个要素，正是剩余收益与传统财务分析工具的最大区别。
根据传统的“会计利润”计算惯例，很多公司的财务报表显示都在盈利。但事实上，许多公司并没有真正赢利，因为其所赚取的“利润”往往小于公司全部投入的资本成本。作为一种新的会计核算方式与管理理念，剩余收益纠正了这个错误；并明确指出，管理人员必须“为资本付费”，就像支付工资一样。剩余收益模型对资本成本的重视，使企业可以避免隐性亏损。一般企业投资时，只要回报率高于贷款利率，就认为是一个可行决策；事实上，如果考虑股东要求的报酬，项目预期现金流量未必能全部满足；用剩余收益的方法计量，投资于该项目可能会遭受损失。
此外，基于剩余收益观念，可以更好的协调公司各个部门之间的利益冲突，促使公司的利益最大化。公司的生产、营销、采购、服务是一个复杂的系统，各个部门之间可能存在着利益冲突；特别是公司的资源有限时，这种冲突更为严重。如果从剩余收益角度思考，无疑为解决这种冲突提高了一条较好的途径。不同的部门目标实现都需要一定的投资，如果它能够创造较多的剩余收益，那么就应该被优先满足；如果它不能创造剩余收益或者创造的很少，那么它只能排队等候。建立在剩余收益框架下的企业决策准则，保证企业战略的顺利实施。
公司价值的来源很多：率先开发出新的产品、进入一个新的行业、现在投入可在未来获益的资本性支出、创新造就的生产成本降低等等。对于公司的高层管理者而言，并不是缺乏投资项目，而是通常面临着太多的项目可供选择；每一个项目经理都会把自己的项目描绘的美妙无比，因为他们在公司总体利益条件下，还具有不同的私人利益需求。这样如何选择一个真正好的项目，就成为高级管理者的难题？在剩余收益面前，所有这些问题都迎刃而解，采用剩余收益作为财务衡量指标，所有的决策过程归结到一个问题——是否提高剩余收益。
任何企业都有其成长生命周期，都要经过起步、快速发展、成熟和衰退这几个阶段。企业处于一个竞争激烈的环境中，膨胀阶段的高增长最终会归于平庸；根据微观经济理论，除
非拥有特殊的技术和产业进入壁垒，当一个行业进入长期竞争均衡的时候，所有的企业只能期望获得与资本的机会成本相等的收益，不多也不少。如果有些企业赚取经济利润，由于新的竞争对手不断加入及本行业内部企业扩大生产的冲动，企业的“经济租金”很难较长时间内维持。因此企业的超常收益并非一定能持续下去，即剩余收益的期限一般不会太长，因此如何保持住企业当前的剩余收益水平并不断创造新的价值成为企业战略决策的首要问题。
剩余收益的最大来源无疑是专有技术和产业壁垒，产业壁垒并非每个企业都能具备，创新才是大多数企业的秘诀所在。通过品牌、技术和服务创新，建立更有吸引力的市场、构建更为强健的竞争地位和竞争优势，最终建立“剩余收益的永动机”。基于剩余收益理念的核心的竞争优势和正确的决策准则是企业生存、发展的基本要求，是保证公司创造价值的必然需要，也是公司基业常青的源头所在。
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剩余收益估价模型在应用中面临的难题[1]
1.如何将会计收益调整为综合收益从而使其满足干净盈余关系
1995年，Feltham和Ohlson提出RIVM的理论依据是干净盈余理论，干净盈余是企业来自经营活动的收益，即企业所有来自利润表的收益，所以它采用的收益应该是综合收益。综合收益是美国财务会计准则委员会(FASB)提出的一种新的会计要素，其定义为“：企业在报告期内，在业主以外的交易以及其他事项和情况中所发生的权益变动，包括报告期内除业主投资和业主派得外一切权益上的变动。”目前会计界存在“全面收益观”和“不全面收益观”，前者认为所有引起企业净资产变动的活动都应该在利润表里反映，后者认为并不是所有引起企业净资产变动的活动都应该在利润表里反映。
所以综合收益采用的是会计上的全面收益观，不允许不经过利润表而直接进入资产负债表的损益类项目出现，使计算出的收益真正反映本期的全部收益。
在公司价值评估实务中如果采用不全面收益观进行会计处理，则利润表上的会计收益就不是综合收益，直接以会计收益来计算剩余收益，则不符合干净盈余理论的要求。我国从2007年年初开始实施的企业会计准则，没有单独设置综合收益会计要素，要求对外披露的报表中不包括综合收益表，所以我国目前还处于从“不全面收益观”到“全面收益观”的过渡阶段。随着资本市场的发展，公司的财务活动种类增多，日益复杂，涉及的利得和损失项目增多，所以数据调整的种类和数量也会与日俱增，在应用RIVM进行公司价值评估时要将公司对外披露的现有利润表调整到综合收益表，而如何将净利润调整为综合收益则是一大难题。
2.如何正确区分权益剩余收益模型和经营剩余收益模型
剩余收益估价模型分为权益剩余收益模型和经营剩余收益模型。权益剩余收益模型中的权益主要是指普通股权益，不包括存在财务杠杆作用的债权权益和优先股权益，其中剩余收益是剩余权益收益，计算公式为：
该模型的表达式如下：
(1)
其中：V E 为当前的普通股权益价值；BCS 0为期初普通股权益的账面价值，在不存在优
先股的情况下，BCS 0 = BV 0,K s = K e ；REI t 为第t 期的剩余权益收益；K-s 为普通股权益的资本
成本；BCS t ? 1为第t-1期的普通股权益的账面价值。
经营剩余收益模型中的权益是指净经营资产，剩余收益是指剩余经营收益，计算公式为：
该模型的表达式如下：
(2)
其中：VNOA 为当前公司的实体价值；BNOA 0为期初净经营资产的账面价值；ROEI t 为第t 期剩余经营收益；KNOA 为公司的净经营资产的资本成本；OEAT t 为第t 期的剩余经营
收益；BNOA t ? 1为第t-1期的净经营资产的账面价值。
公司的实体价值包括公司权益价值和净金融负债的价值两个部分。在现行会计准则颁布实施之前，我国对负债一直采用的是按照账面价值进行计量的方法，没有区分经营活动损益和金融活动损益，没有区分有息负债和无息负债，所以经营剩余收益模型不具备运用的基础。在公司价值评估中我们都是采用权益剩余收益模型先计算权益价值，再加上负债的账面价值得到公司实体价值的，这样的评估结果必然存在误差。
现行会计准则颁布实施后，我们可以分别把经营资产和金融资产、经营负债和金融负债区分开来，这解决了权益剩余收益模型运用的难题。同时由于对净金融负债采用公允价值计量，采用权益剩余收益模型不但简单易行而且评估结果比以前更可靠、更客观，所以在评估公司价值时我们可以同时采用权益剩余收益模型和经营剩余收益模型，对各自的评估结果进行验证。
3.如何预测剩余收益及其持续期限
RIVM 在实务操作应用中存在与DDM 以及经济利润模型相同的问题，即基于企业持续经营假设涉及怎样合理预测未来期间的剩余收益及其持续期限的问题。在评估实务中，需要对未来的剩余收益进行各种假设，目前一般存在零增长假设、二阶段增长假设、H 增长假设和三阶段增长假设等。所以RIVM 应用的成功与否在很大程度上取决于对未来预测的准确性，如果预测不当会导致评估结果出现很大偏差。但是由于持续经营假设的存在，需要进行无限期预测，目前的做法是把预测期划分为明确预测期和后续期。这样就把公司的价值分为明确预测期的价值和后续期的价值。具体公式如下：
(3)
明确预测期是指在误差允许的范围之内的能够较为准确预测的时间区间，一般在实务中n 被确定为5年，最多不超过10年。后续期是指预测已经超过误差允许的范围，所以一般采用简化预测的方式来确定后续期，这样就出现了以上几种假设。
对于(3)式我们很容易发现其存在三个问题：首先，对于后续期的简化计算的准确度无法测定；其次，当假设t 趋于无穷大时，暗含着企业经营寿命是无限的意思，然而在现实经
济生活中，企业的寿命一般是有限的；最后，持续经营假设暗含企业在后续期会获得零增长或固定增长的剩余收益的意思，这在现实经济生活中是不可能存在的，是一种超出现实的理想的假设。所以剩余收益的预测和存续期的确定是应用RIVM 需要解决的问题，其预测的精确度直接决定评估结果的可靠性和有用性。
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剩余收益估价模型应用的改进[1]
1.利用改进后的杜邦财务分析体系预测剩余收益
从前面的分析得出在现行会计准则下评估公司价值时我们可以同时采用权益剩余收益模型和经营剩余收益模型，但是由于传统的杜邦财务分析体系的财务指标的计算口径与剩余收益中的综合收益的计算口径不一致，所以我们要对其进行改进，采用改进后的杜邦财务分析体系对剩余收益进行分解测算。这里仅以权益剩余收益模型为例进行分解，经营剩余收益模型的分解同理可得。
根据改进的杜邦财务分析体系得到股东权益收益率的变形公式如下：
ROE t = (OIAT t ? IAT t ) / BSC t
= OIAT t / BSC t ? IAT t / BSC t
(4)
NOA t = NL t + BSC t (5)
把(5)式代入(4)式得到(6)式，具体如下所示：
= RNOA t + LC t (6)
(7)
将(6)式代入(7)式得到(8)式，具体如下所示：
(8)
其中：
(9)
(10)
将(8)式和(9)式代入(7)式得到(10)式，具体如下所示：
(11) 其中：OEAT t 为税后经营利润；IAT t 为税后利息；NL t 为净负债；RNOA t 为净经营资产利
润率；RIAT t 为税后利息率；NFL t 为净财务杠杆；OD t 为经营差异率；LC t 为杠杆贡献率；ROIAT t 为税后经营利润率；NOATO t 为净经营资产周转率。
可以看出，对净经营资产利润率和杠杆贡献率的分解与传统的杜邦财务分析体系相比，所得的数据更合理，得出的结论更准确。利用(10)式对企业未来预测期的销售额、净经营资产利润率、净财务杠杆、净经营资产周转率、税后经营利润率以及税后利息率6个财务指标进行预测就可以间接得到剩余收益，再应用到RIVM 中就能得到更合理、准确的公司评估价值。
2.以市净率为基础对剩余收益模型进行变形
剩余收益模型本质上属于收益评估法的一种，其持续经营假设条件直接导致后续期剩余收益的预测难以进行。
(12)
其中：V 1 ? n 为明确预测期的价值；
为后续期的价值。由于n 一般为5-10年，所以V 1 ? n 容易预测，为[(P n / BV n ? 1)BV n ] / (1 + K e )n 。
在(12)式中，市净率大于1则后续期的价值大于零，表明公司仍在创造价值；市净率小于1则后续期的价值小于零，表明公司价值在减小；市净率等于1则后续期的价值等于零，
表明公司后续期间的剩余收益为零，企业不能实现股东财富的增加。国外学者Beaver 、Freeman 、Ohlson 和Penman 的研究结果表明，公司的投资收益率服从均值回归分布，并趋向于公司资本成本。而Ohlson 在后来进一步提出了剩余收益时间序列服从自回归分布，并逐渐趋于零，表明(12)式中的市净率的时间序列趋于1。这与长期均衡理论以及企业生命周期理论是完全一致的，从而增强了RIVM 在理论上的可解释性。
在(12)式中引入预测期期末的市净率，把后续期的价值的计算转化为P n / BV n 的计算，
即计算第n 年的P/B(市净率)的值。这样巧妙地避免了上面提到的第三个难题即企业寿命预测和无期限剩余收益预测的难题。变形后的RIVM 在公司价值评估中应用的重点转化为如何确定预测期期末的市净率。至于预测期期末P/B 的计算，我们可以利用企业的价值驱动指标例如成长性指标、收益指标和资产规模指标等寻找目标可比公司，然后采用它们的P/B 的值利用移动平均法、时间序列模型等进行预测，这使得RIVM 的实际应用更具有可操作性。
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剩余收益估价模型与主流价值评估模型的比较[2]
1.与股利折现模型的对比分析
股利折现(DD)模型可以说是价值评估理论的基础。Feltham 和Ohlson 指出，决定企业价值的根本性要素是其股利现金流量。因此，我们可以从DD 模型开始讨论。DD 模型表示为：
(1)
其中：v 表示股票价值；DPS t 表示第t 年每股预期股利；r 表示权益资本成本。
再I 扫Ohlson 在1995年提出的清洁盈余关系可得：
BV t = BV t ? 1 + NI t ? D t (2)
则：D t = NI t + BV t ? 1 ? BV t (3)
又由RI t = NI t ? rBV t ? 1可得：
NI t = RI t + rBV t ? 1 (4)
将式(4)代入式(3)可得：D t = RI t + rBV t ? 1 + BV t ? 1 ? BV t = RI t + (1 + r )BV t ? 1 ? BV t (5)
于是DD 模型便可变形成：
(6)
当t 趋于无穷时，根据式(6)便可得到RIV 模型：
可以看出，RIV 模型就是在DD 模型的基础上推导出来的，在应用中也明显优于DD 模型。DD 模型应用的局限性在于：对于股利支付合理、股利支付率稳定的公司，其应用起来简单、直观；但是对于不支付股利或很少支付股利的公司，应用DD 模型时除了需要对股利增长率进行估计，还需对股利支付率进行估计。很多情况下，DD 模型可能会低估不支付股利或支付低股利的企业的价值。另外，每个企业的股利政策系人为制定。单从股利支付率上不能判断企业经营业绩的好坏。企业价值不只是由股利决定，DD 模型没有考虑“未使用资产的价值”(如品牌价值等)。而RIV 模型不仅考虑了企业当期资产的价值，同时可以直接采用财务报表中的会计信息对剩余收益进行评估。而在同等条件下，对剩余收益的评估要比对股利的评估简单得多。
2.与经济增加值模型的对比分析
我们知道经济增加值(EVA)的定义可以从两个方面进行阐述，首先讨论其在实际应用中具有可操作性的定义。EVA 实际上是经济学中的经济利润和会计学中的剩余收益的变形，或者说是一种剩余收益类型的指标。
按照Stewart 的定义，EVA 是税后净营业利润(NOPAT )与资本费用的差额。用公式表示为：
EVA=NOPAT-WACC×TC=(ROA-WACC)×TC (7)
其中，ROA 是公司的总资产收益率。式(7)表明，如果ROA 大于资产的平均使用成本，则表明企业创造了价值。如果仅从股东角度出发考虑企业为股东带来价值的增加，则可得到： EEVA t = NI t ? rBV t ? 1 (8)
= (ROE ? r )BV t ? 1 (9)
其中，EEVA 可以定义成股东价值的增加值。可以看出。
RIV 模型是从股东价值创造的角度进行价值评估，而不像DD 模型是从股东价值分配的角度评估企业价值，充分体现了价值创造的思想。
另外，由杜邦财务分析体系可以得到更充分的会计指标来计基剩余收益：
(10)
也就是说，股东权益收益率等于销售利润率(SM)、资产周转率(AT)和权益乘数(EM)的乘积，即NI t / S t 、S t / A t ? 1和A t ? 1 / BV t ? 1的乘积。
将式(10)代入式(9)可知，股东价值的增加值即剩余收益可以表示成：
(11)
RIV 模型应用的关键是对剩余收益的评估。由于直接估算剩余收益有较大的难度，特别是对预期剩余收益的预测具有很低的准确度，因此如何将剩余收益分解到更基本的层面。 使人们根据可以获得的公司会计数据进行预测，就成为RIV 模型运用的关键。直接对今后5年的剩余收益进行预测可能比较困难，但可以通过对今后5年的销售增长率、平均销售利润率、总资产周转率、公司惯用的财务杠杆系数等数据的预测从而间接预测剩余收益，这些数据往往可以根据公司以前年度的经营情况和将来的环境变化进行较为可靠的评估。
3.与折现现金流量模型的对比分析
RIV 模型与折现现金流量(DCF)模型相比也有显著的优点。首先，RIV 模型可以采用直接会计数据，而事实上自由现金流量的计量问题至今都没有得到彻底解决，学者们对自由现金流量的计算方法也有不同的认识。Rappaort 、Tom Copeland 、Bradford Comell 等学者都给出了自由现金流量的计量公式。不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称众多，如增量现金流量、剩余现金流量、可分配现金流量、可自由使用的现金流量等。Feltham 和Ohlson(1995)强调DCF 模型是利用特殊的会计标准计量综合收益(NI)和账面资产(BV)，是RIV 模型的一个特例。
令BV t = FA t ,FA t 为企业净金融资产。根据清洁盈余关系，企业综合收益可以表示为：
NI t = C t ? I t + i t
其中：C 表示企业经营现金流量，I 表示投资活动产生的现金流量，i 为利息收人。 FA t = FA t ? 1 + C t ? I t + i t ? d t (12)
(13)
将利息收入i t 用实际利息收入代替，。则式(13)可以表示成：
(14)
可以看出，式(14)是用企业现金流量表示的RIV 模型。
其次，RIV 模型比DCF 模型更具环境适应性。DCF 模型的一个前提假设是企业永续经营，根据这个假设预测企业未来的现金流量，预测周期相对较长。而在经济伞球化发展的今天，企业面临激烈的竞争，除非拥有特殊资源、持久的竞争优势和比较高的产业准入壁垒，当一个行业进入长期竞争阶段时，所有的企业很难期望获得与资本的机会成本相等的收益。 在企业永续经营这一假设前提下的DcF 模型需要对较长期限的企业现金流繁进行预测，这不仪困难，而且也不符合当今企业的复杂多变的经营情况。而RIV 模型对这种多变的环境有更强的适应能力。由于新的竞争对手的不断加入及行业内部企业扩大生产的冲动，企业的“经济租金”很难在长时间内维持，即企业的超常收益并非会长期持续下去，也就是说剩余收益的期限一般不会太长。这样，在使用RIV 模型对企业进行估价时，对企业超常收益的期限估计不会很长，RIV 模型将主流价值评估模型的评估期限由无限期转化成为有限期，模型应用时的相对准确程度也就得到了提高。Penman 和Sougiannis(1997)利用美国企业财务数据研究发现，RIV 模型能够对更长的时期(6-8年)的企业价值进行评估，从而使得评估偏差接近于零。
也有学者从实证角度比较RIV模型与DCF模型。Bemard(1995)采用4年的预测期进行了检验，得出运用Feltham-Ohlson模型所得到的内在价值能解释股价的68％-80％，而利用主流价值评估模型所得到的内在价值只能解释股价的29％。他进而指Feltham-Ohlson 模型提供了研究财务报告数据与公司价值关系的基础，并且提出了一个完善、明确的模型结构。他的研究使得这一领域的研究出现了质的飞跃，指明了资本市场研究应遵循而未遵循的基本方向，为未来进一步对公司股权价值的研究打下了坚实的基础，是对资本市场研究最重要的发展。Plenborg(2001)比较TRIV模型与DCF模型。
在简化假设条件的基础上对公司价值评估的效果进行比较，最后得出结论：基于会计数据的RIV模型要优于DCF模型。
对于Feltham-Ohlson 投资估值理论与Fekham-Ohlson 模型的科学性与合理性，众多的学者都进行了检验。例如，Collins 、Maydew 和Weiss(1997) 研究了1953～1993 年41 年间美国企业净资产和收益相关性的系统性变化。围内最早运用Feltham-Ohlson 模型的是陆字峰，他选取1993-1997 年我国上市公司的数据进行检验，结果发现：在样本选取期间，上市公司净资产和收益的联合解释能力逐渐增强。
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剩余收益模型案例分析
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案例:万科剩余收益模型分析
万科是一家以房地产开发、销售为主的公司,房地产在我国属于竞争行业,选择万科不失一般性。下文中将以我国最早的上市公司之一的万科为例,利用其上市以来所公布的年报财务数据进行财务比率分析。根据剩余收益模型中所需的会计指标,从深圳国泰君安信息技术有限公司的CSMAR数据库中提取所需的财务数据,作实证检验。
销售收入,该指标是对企业在一个会计年度经营成果的客观描述,我们利用财务报表中主营业务收入作为销售收入的代理值。朱峰在文章中指出[3],根据连续性原理,公司的根本盈利能力具有再生性、稳定性和可预见性等特点,因此,选取主营业务收入作为销售收入的代理值进行预测,能够更准确地评价公司的创值能力。根据会计计量的特点,我们对万科历年中的异常数据进行平稳处理,取前后两年的平均值作为异常数据的替代值,得到历年万科的销售数据见下表:。
万科历年主营业务收入及调整值
根据行业特点和销售收入的变化情况,这里利用逻辑增长曲线模型(Logistic Model)对未来销售收入进行预测[4],逻辑增长曲线模型适用于对耐用消费品销量进行拟合,模型参数见下表：。
逻辑增长曲线模型参数
从上表中,我们可以看出Logistic 模型对万科历年来的销售收入有很高的拟合度:(0.986),同时也通过了显著性检验
。
由于我国公司存续时间不长,证券市场建立的时间尚短,因此在利用该模型进行预测时,仅取预测未来5年的销售收入,见下表:
预测未来的销售收入
销售收益率是反映一个公司业务的利润情况的重要指标之一,也是剩余收益的来源,同时该指标能够较好地反映公司的获利能力。从万科历年的利润率水平,可以看出在经历了公司经营由多元化向专业化的转变,万科的收益率水平趋于稳定,基本维持在12%上下波动,根据会计计量的稳健性原则,我们可以认为万科在未来几年内仍将保持12%的水平。
资产周转率充分体现了一个企业对其已获得资产的营运能力。该指标由于受到管理水平、行业特点、团队稳定等因素的影响,近期不会发生较大的变动。基于万科公司稳定的管理团队、稳健的经营特点,结合历年的资产周转率水平,我们预测未来几年万科的资产周转率将保持在0.6的水平。
权益乘数,该指标表明了股东权益与总资产的关系,被定义为一个企业的总资产与权益总额的比值。其计算公式见(1)式:
权益乘数=总资产/权益资产总额(1)
该指标从另一方面反应了公司净资产对债权人的保护程度,是公司资产负债率的另一种表达形式,根据行业的特点,结合万科历年来实际的权益乘数变化情况,我们将未来几年内万科的权益乘数取为2。
在剩余收益模型中,一般认为权益报酬率为无风险收益率,Baginski 和Wahlen 的文章中认为实际股票价格与模型估计存在差异[5],源于权益报酬率的选择。单炳亮强调了在折现率的选择上应该增加对未来收益不确定性的补偿[6]。因此，选取的权益报酬率是基于市场交易数据,根据资本资产价模型(CAPM)确定[7],计算公式见(2)式:
R = R f + β(R m ? R f ) (2)
其中:R 表示公司股票的预期收益率,即权益报酬率;R f 表示无风险收益率,选取一年期国
债利率作为无风险利率R f =2.3%;Rm-Rf 表示市场风险补贴,即股票市场整体预期回报率(取
深成指衡量)高出无风险资产的回报。β表示市场风险测度,利用数据库中1999年至2003年的交易数据回归计算得到万科公司的β值。由于β是事后计算的,它衡量公司过去回报对市场回报的敏感性。但投资者所关心的是它所持有在未来的β值。事实上,历史β值估计是随时间变化的,它们有一个平均回复趋势:随着时间变化,高的β值趋向于下降,低的β值趋向于上升。因此,我们根据(3)式对β值进行了调整:
调整后的β=0.35+0.65×历史β(3)
同时为消除我国股市不稳定的影响,以及与目标公司实际经营情况相适应的期间,取1996年到2003年的市场平均收益为市场的收益率R m =3%,得到公司权益资本的要求回报率
约:
R=2.937%通过上述分析,将各项财务指标的预测值带入到剩余收益模型中,计算得到从2001年到2004年万科的公司价值与对应各年最后一天收盘价计量的流通市值的比较见下表：
预计公司价值与实际流通市值比较 年度 2001 2002 2003 2004
预
计
公
司价值
(元
)
5,735,155,079.88 6,556,091,141.00 7,767,736,076.14 9,862,359,351.69
流
通
股市值
(元
)
5,322,803,557.95 3,847,596,362.85 6,090,893,726.64 8,294,218,791.54 估7.74 70.39 27.53 18.90
从上表中可以看出,2002年万科公司的预计公司价值与实际公司价值存在较大的差异,其公司价值被严重低估,具有相当的投资价值,这一点可以从2003年年初的股票的走势上得到验证,万科股价从年初9元左右一路上涨到分红前的14元左右,涨幅达到59%,对公司价值的偏差进行了的修正。
通过比较公司价值的预期值与实际流通股市值,可以看出剩余收益模型对公司价值有较强的预测能力,但是某一时点的流通市值受到多种因素的综合影响,具有很强的时效性,不能完全反映公司价值。通过数据处理,将预测的公司价值转化为除权、除息后预测的股价与历年股价变动上下限进行对比分析,更具有指导投资的实际意义,分别见下表及下图: 表：预测股价与历年实际股价对比
年
度
2001 2002 2003 2004
预
计
公
司价值(元) 5,735,155,079.8
8
6,556,091,141.0
7,767,736,076.1
4
9,862,359,351.6
9
年
末
流
通
股
数
量
(股
)
398,711,877 398,711,877 931,329,316 1,576,847,679
预
计
流
通
股
股
14.09 16.12 8.03 6.03
(元
)
实
际
股
票
最
15.99 13.78 7.34 5.87
高
价
(元
)
实
际
股
票
12.12 9.40 5.83 4.50
最
低
价
(元
)
全
年
收
市
13.35 9.65 6.68 5.26
价
(元
)
现
金
0.18元/股0.2元/股0.2元/股0.05元/股
红
利
注:预计流通股价为除权、除息后的价格,其中2004年除红利外,还以每10股送红股1股。
万科自2001年以来,采取年年分红的策略,满足了股东对股息的要求。在利用剩余收益模型对万科公司价值进行评估时,仅考虑了部分会计信息对公司价值的影响,忽略了其他因素对股价的影响,因此预测的股价与实际股价有一定的偏差。在实际中,作为房地产开发公司,属于资金密集型行业,万科借助其股价在二级市场的良好表现,发行债转股,极大地降低了其融资成本。但在本案例分析中,对万科公司价值进行评估时,没有考虑发行债转股以及债转股过程中对其公司价值的影响,这也是导致预测股价较实际股价有一定差异的原因。但是从预测股价与实际股价之间的关系,仍然可以认为剩余收益模型对万科的公司价值有较强的预测能力。
从案例分析中,可以看出剩余收益模型对公司价值具有较强的预测能力,但公司价值评估作为一个古老的课题,仍然有很多问题有待解决,如考虑非会计信息,以及在我国全流通因素对我国上市公司价值的影响等。通过剩余价值模型与会计比率结合的最新发展,以我国的上市公司为例做了实证检验。从结果来看,可以认为剩余收益模型对我国股市中专业化程度高,发展前景良好上市公司具有一定的预测能力。
另一方面,由于我国股市建立时间不长,对以公司基本面分析为主的财务数据样本过少,因此对于剩余收益方法是否对我国其他上市公司同样具有较强的解释能力还需要进一步验证。但可以肯定,剩余收益模型与会计比率的结合是该模型重要的发展方向之一。
三阶段剩余收益模型的实证比较研究 【摘要】选取我国资本市场2006年到2012年的有效财务预测数据进行实证分析，就三阶段剩余收益模型中代表性的两种――RIM-σ2和TSSV-θ模型，基于预测能力进行实证比较分析。研究结果表明，RIM-σ2模型的预测能力要优于TSSV-θ模型。 【关键词】三阶段剩余收益模型；RIM-σ2模型；TSSV-θ模型 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）15-0024-05 一、引言 在企业权益价值评估模型体系中，未来自由现金流折现模型、未来股利折现模型以及剩余收益模型是三种基本的评估模型。然而在研究领域，剩余收益模型又是基本、最常用的模型，其原因主要是基于其可以利用历史会计信息，有利于研究者进行实证分析。 许多财务会计及金融界学者在奥尔森剩余收益模型的基础上，基于三阶段剩余收益模型进行了许多拓展性研究。其中有代表性的是三阶段股票定价模型（徐婕，2008；记为：TSSV-θ模型）、三阶段剩余收益模
型（Dechow，Hutton和Sloan，1999；记为：DHS模型）以及风险因子调整的三阶段剩余收益模型（王立夏，2012；王立夏、张天西，2012、2013；记为：RIM-σ2模型）。 二、主要的三阶段剩余收益模型及理论比较 （一）一般形式的三阶段剩余收益模型 为了便于理解，以表1的方式对各模型进行理论比较。 从表1明显看出，后两种模型优于前两种模型，同时也较容易进行实证研究。基于此，本文将主要对后两种模型，即TSSV-θ模型和RIM-σ2模型进行实证研究及比较分析。 三、实证比较研究 王立夏、张天西（2012）运用中国资本市场1999―2010年截面数据进行实证表明RIM-σ2模型优于TSSV-θ模型。人们知道，中国股市的市场化程度并不高，仍存在大量人为影响因素，属政策市。基于此，本文将采用预测数据而非历史数据进行实证，进而对两模型进行比较分析。 但我国资本市场中的预测数据起步比较晚，分析师在2004年才开始对上市公司的盈利状况进行分析，经过两年的过渡阶段，到2006年才相对成熟。同时考
研究发现，股票价格与收益(净资产和剩余收益)呈正相关，在不同的年度有不同的解释能力；在某些阶段，如市场的熊市末期，剩余收益(EBO)模型在中国投资具有一定的适用性。黄长征(2005)认为股票的价值由确定性的现金流价值、不确定性的期权价值、股票的投机价值构成，期权价值为长期投资者喜爱，而投机价值则为短期投机者青眯。若长期投资者的力量强大，将会得到较高的期权价值，若短期投机者力量 强大，将会形成较高的投机价值。 二、剩余收益模型概述 剩余收益(EBO)模型又被称为市净率模型。所谓剩余收益是指公司的净利润与股东要求获得的报酬 之差。剩余收益模型使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。它是由股息折现模型变换而来。 股息折现模型的公式可以表述如下： P0 = D1/(1 + r) + D2/(1 + r)2 + ... (延续到无限期) 其中P0代表某一企业股权的现值（当前价值），D n代表当前预测的未来第n期发放的股息，r代表股息的折现率，即必要的收益率，即资本成本。这一模型的涵义是：股东从公司获得的收入的根本来源是股息，所以股东权益的当前价值等于其未来所获得的股权的现值之和。根据股息折现模型，股票每股价值为：公式1： ∞d t+j :P t =∑------- j j=1 (1+r) 如果令B为每股净资产，E t为t期每股净利润，d t为t期分配的每股股利。则在不考虑外部追加投资的情况下，净资产的变动在数量上等于净利润减去分配的股利，即B t-B t-1 =E t-d t。
移项可得d t=E t-(B t-B t-1)，代入公式(I)： 公式(Ⅱ)：∞E t+j -rB t+j-1 :P t =B t+∑----------j-- j=1 (1+r) 其中，r为投资者要求的报酬率。所以,rBt+j-1为投资者要求的必要报酬；Et+j-rBt+j-1为企业在t+j-1至t+j期间的剩余收益。 公式(Ⅱ)显示，股票的内在价值等于企业当期净资产与未来预期剩余收益的现值之和。 又因E t=B t-1 x ROE t(ROE为t期的净资产收益率)，将其代入公式(2)，整理得到：公式(Ⅲ)：∞(ROE t+j -r)B t+j-1 :P t =B t+∑-------------j----- j=1 (1+r) 从公式(Ⅲ)中可以看出，预期的净资产收益率、预期的净资产、估值当期的净资产以及投资者要求的报酬率将会对估值产生影响。 三、实证分析 国内外的研究表明，剩余收益模型对股票价格具有较高的解释力，但估值结果对股票价格的解释力受到若干不确定性因素的影响。为了更好地分析这些影响因素，本文以万科为例进行实证分析。 (一)估值模型的建立 万科是国内优秀的房地产开发企业，公司近3年(2004-2006年)净利润实现超过50％的快速增长，复合增长率达57．04％，近3年EPS的复合增长率达41％。在宏观调控势必使行业集中度将大大提高的背景下，公司将拥有稳定持续的盈利能力，快速扩张的发展能力。可以预计，未来的5年(2007-2011年)仍将是万科高速发展的5年。同时，根据目前国家控制房地产投资过热的系列政策来分析，假设5年之后(2012年起)，公司转入平稳增长。在这种假设前提下，因此构建二阶段的剩余收益模型来估计其内在价值： m=5 (ROE t+j -r)B t+j-1 (ROE m+1 -r)B m 公式(Ⅳ) :P t =B t+∑----------j------- + ------------m+1
比较分析四种估值模型标准化工作室编码[XX968T-XX89628-XJ668-XT689N]
股利折现模型优点： 概念简单：股利是股票所得到的报酬，因此要对他们进行预测。 可预测性：股利通常在短期内相当稳定，因此（在短期内）股利容易 预测。 缺点： 不相关：股利支付与价值无关，至少在短期是如此；股利预测忽略了 支付中的资本利得部分。 预测期：通常要求预测长期的股利；到期价格的计算不可信。 何时能最好地发挥作用 当收入总是与公司创造的价值相关时，模型可以最好地发挥作用。例 如，公司有一个固定的股利分配比率（股利/利润）。 现金流折现模型 优点： 概念简单：现金流是实际发生的且易于考虑，它不会受会计准则的影 响。 熟悉：现金流分析是已熟悉的净现值方法的直接应用。 缺点： 可疑之处： 1.自由现金流不能衡量短期内所增加的价值，得到的价值与放弃的价 值不匹配。 2.自由现金流不能体现有非现金流因素所产生的价值。 3.投资被认为是价值的损失。 4.自由现金流部分是一个清算概念，公司通过减少投资能增加自由现 金流。 预测期：通常需要进行长期的预测来确认投资产生的现金流入，尤其 是当投资在扩张时，更需要长期预测。 有效性：难以确认预测的自由现金流是否有效。 与预测的内容不一致：分析家预测的是利润而不是自由现金流，把利 润调整为现金流需要进一步预测增加额。 何时能最好地发挥作用 当投资能产生稳定的自由现金流或产生以固定比率增长的自由现金流 时，现金流折现分析能最好地发挥作用。 剩余收益模型 优点： 集中于价值动因：集中于决定价值创造的投资盈利能力和投资增长两 个动因，对这两个因素进行战略的思考。 利用财务报表：利用资产负债表已确认的资产价值（账面价值）。预 测利润表和资产负债表而不是预测现金流量表。
股利折现模型 ?优点： ●概念简单：股利是股票所得到的报酬，因此要对他们进 行预测。 ●可预测性：股利通常在短期内相当稳定，因此（在短期 内）股利容易预测。 ?缺点： ●不相关：股利支付与价值无关，至少在短期是如此；股 利预测忽略了支付中的资本利得部分。 ●预测期：通常要求预测长期的股利；到期价格的计算不 可信。 ?何时能最好地发挥作用 ●当收入总是与公司创造的价值相关时，模型可以最好地 发挥作用。例如，公司有一个固定的股利分配比率（股 利/利润）。 现金流折现模型 ?优点： ●概念简单：现金流是实际发生的且易于考虑，它不会受 会计准则的影响。 ●熟悉：现金流分析是已熟悉的净现值方法的直接应用。 ?缺点：
●可疑之处： 1.自由现金流不能衡量短期内所增加的价值，得到的价 值与放弃的价值不匹配。 2.自由现金流不能体现有非现金流因素所产生的价值。 3.投资被认为是价值的损失。 4.自由现金流部分是一个清算概念，公司通过减少投资 能增加自由现金流。 ●预测期：通常需要进行长期的预测来确认投资产生的现 金流入，尤其是当投资在扩张时，更需要长期预测。 ●有效性：难以确认预测的自由现金流是否有效。 ●与预测的内容不一致：分析家预测的是利润而不是自由 现金流，把利润调整为现金流需要进一步预测增加额。 ?何时能最好地发挥作用 ●当投资能产生稳定的自由现金流或产生以固定比率增长 的自由现金流时，现金流折现分析能最好地发挥作用。剩余收益模型 ?优点： ●集中于价值动因：集中于决定价值创造的投资盈利能力 和投资增长两个动因，对这两个因素进行战略的思考。 ●利用财务报表：利用资产负债表已确认的资产价值（账 面价值）。预测利润表和资产负债表而不是预测现金流量 表。
剩余收益估价模型 剩余收益估价模型概述 剩余收益模型（RIM）又被称为EBO模型，最早是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于1961 年提出来的，但并没有引起理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间；1995年美国学者奥尔森（Ohlson）在其文章《权益估价中的收益、帐面价值和股利》中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法重新得到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学、会计学界最热门的研究主题之一。 所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。剩余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。即RI t + 1 = NI t + 1?rBV t，其中RI t + 1
代表t+1 期的剩余收益，NI t + 1代表t+1 期的企业净收益，BV t是t期企业权益的帐面价值，r 是投资者要求的必要报酬率。剩余收益需要进行资本成本的调整从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。 剩余收益模型使用公司权益的帐面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以后加上当期权益价值就是股票的内在价值。 [编辑] 剩余收益估价模型的公式 剩余收益估价模型的基本公式是： 可以进一步的考虑，企业净收益的增加来源是什么？ ROE t + 1代表t+1期的净资产报酬率。所以上述模型可以表示为： 而净资产报酬率ROE，可以根据杜邦财务分析体系再分解为资产报酬率、销售净利率、权益乘数等，所有这些参数都可以从企业的财务报表中得到，至于投资者要求的必要报酬率，可以根据CAPM模型或者是APT模型进行估算。 [编辑] 对剩余收益估价模型的评价 这个模型采纳了折现现金流量模型中货币的时间价值、风险－收益对等原则的优点，同时与传统的方法又有不同，不是从利润分配角度出发，而是从企业的价值创造（ROE）观点考虑问题。企业的一切生产经营活动都是围绕价值创造进行的，其结果又会在财务报表上得到最终反映，因此更为贴切地反映了企业的真实情况。 美国学者迈尔斯早在1977年就指出，一个公司的市场价值由两部分组成：在位资产和增长机会的现值之和。运用该模型股票价值等于当期净资产价值加上未来增长机会的净现值，这正是对企业增长机会的期权价值的一种衡量。加之近年来越来越多的股份公司都趋向于不派发或少派发现金股利，使该模型的应用受到前所未有的推崇。从剩余收益概念出发，管理咨询公司创造了经济利润、经济增加值（EVA）、市场增加值等多个方法应用于公司管理及价值评估中，并在实践中取得了良好的效果。 剩余收益模型使用企业资产负债表和损益表的数据来计算股票价值，然而在企业会计上不可避免地存在着核算方法上的差异，使得会计数字容易受到人为操纵，这样是否会影响股票价值评估的准确性呢？完全不会。因为股票价格是以未来收益与当前帐面价值为基础的，
第10章权益估值模型 一、单选题 １、灵活红利公司股票的市场资本化率是12%。预期的股权收益率(ROE)是13%，预期收益(EPS)是3.60美元。如果公司的再投资率是75%，那么市盈率(P/E)比率将是( ) 。 A、7.69 B、8.33 C、9.09 D、11.11 2、两种股票A和B都将在来年被分派5美元的红利。两者的预期红利增长速度都是1 0%。你要求股票A的回报率是11%而股票B的回报率是20%。那么股票A的内在价值( )。 A、将比股票B的内在价值大 B、与股票B的内在价值相同 C、将比股票B的内在价值小 D、在不知道市场回报率的情况下无法计算 3、公司有11%的预期股权收益率(ROE)。如果公司实行盈利分派25%的红利政策，红利的增长速度将会是( )。 A、3.0% B、4.8% C、8.25% D、9.0% 4、历史上，市盈率( P/E )比率倾向于( )。 A、在通货膨胀率高时比较高 B、在通货膨胀率高时比较低 C、与通货膨胀率无关但与其他的宏观经济参数有关 D、与任何宏观经济参数包括通货膨胀率都无关 5、农业设备公司有1 0%的预期股权收益率( R O E )。如果公司实行盈利分派4 0%的红利政策，红利的增长速度将会是( )。 A、3.0% B、4.8% C、7.2% D、 6.0% 6、投资者想持有一种普通股一年。你期望收到2 . 5 0美元的红利和年终2 8美元的股票售出价。如果你想取得1 5%的回报率，那么你愿意支付的股票最高价格是( )。 A、23.91 美元 B、24.11美元 C、26.52 美元 D、27.50美元 使用下列信息回答第7 ~ 9题。 D M工具公司预期将在来年分派2美元的红利。无风险回报率为4%，预期的市场资产组合回报率为14%。分析家预计一年后D M工具公司的股价将会是2 2美元。股票的贝塔系数是1.25。 7、市场对D M工具公司股票的应得回报率是( )。
证券投资组合管理中 权益证券价值评估模型应用介绍 一、问题的提出 权益证券价值评估理论是证券基础分析的中心内容，也是现代投资组合理论的基础。到目前为止，已经有许多模型用于公司权益价值的评估，这些模型和理论大都起源于美国，在实际中得到了广泛的应用，也取得了显著的成效。在国内，由于资本市场的发展还处于初步阶段，这些价值评估模型基本上没有得到应用。本文主要从上市公司普通股股票的价值评估角度，来从介绍这些估价模型的应用。 从大的方面来说，可以把这些估价模型分为两类：一类是收入导向型估价方法（income-oriented approaches）,一类是资产导向型估价方法（asset-oriented approaches）。本文主要对前一种方法的应用进行介绍，同时也涉及到了后一种方法的应用介绍。 二、股利贴现模型（DDM） DDM是目前最经典、最常用的估价模型，由它演变出的股价评估方法也最多，它由Graham和Dodd创立。该模型主要思路就是用股票产生的未来股利来贴现到现值，并认为这些现值之和就是该股票目前的内在价值。该模型的主要应用是利用股票的市价来求出该股票能给投资者带来的收益率，也就是贴现模型中所使用的贴现率，其主要的输入量就是未来的股利。下面按照预测未来股利时所使用的不同方法，来分别介绍这些模型的应用。 （一）固定增长类模型，即一阶段模型。 1．基本的固定增长类模型。它是DDM模型中最基本的模型，由此可以推倒出各种不同类型的估价模型，其应用的前提条件是贴现率大于股利增长率。该模型假定公司未来的股利是按一个固定的增长率（g）增长，主要适用于收益比较稳定的正处于成熟期的公司，并且该公司没有超出平均回报水平的投资机会。其主要的输入变量有：（1）盈余留存率，主要由公司的股利政策来决定；（2）净资产收益率（ROE），可以从公司的财务报表中推算出；（3）下一年的净收益（NI），可以用现在的NI和股利增长率推算处；（4）股价，可以从交易行情中直接查到。2．改进的固定增长类模型。有些公司的收入并不稳定，而是随着经济周期来拨动，这样的公司为cyclical companies。预测其未来的股利时，要避开萧条期和繁荣期，而应选择其平均的股利增长水平。关于周期性公司股利的正常化方法，有关的资料有详细的论述。 3．市盈率方法（P/E方法，也叫three-yields approache）。该方法主要针对处于成长期的公司估价，这样的公司一般有较高的增长率。其处理方法是在基本固定增长类模型的基础上加上一个市盈率变化的对数。其基本思路是股票的市盈率变化体现了公司盈利增长的能力。 4．净资产倍率—权益报酬率法（P/B—ROE）。该方法也是针对处于成长期的公
比较分析四种估值模型 Company number：【0089WT-8898YT-W8CCB-BUUT-202108】
股利折现模型 ?优点： ●概念简单：股利是股票所得到的报酬，因此要对他们进行预测。 ●可预测性：股利通常在短期内相当稳定，因此（在短期内）股利容易预 测。 ?缺点： ●不相关：股利支付与价值无关，至少在短期是如此；股利预测忽略了支付 中的资本利得部分。 ●预测期：通常要求预测长期的股利；到期价格的计算不可信。 ?何时能最好地发挥作用 ●当收入总是与公司创造的价值相关时，模型可以最好地发挥作用。例如， 公司有一个固定的股利分配比率（股利/利润）。 现金流折现模型 ?优点： ●概念简单：现金流是实际发生的且易于考虑，它不会受会计准则的影响。 ●熟悉：现金流分析是已熟悉的净现值方法的直接应用。 ?缺点： ●可疑之处： 1.自由现金流不能衡量短期内所增加的价值，得到的价值与放弃的价值 不匹配。 2.自由现金流不能体现有非现金流因素所产生的价值。 3.投资被认为是价值的损失。
4.自由现金流部分是一个清算概念，公司通过减少投资能增加自由现金 流。 ●预测期：通常需要进行长期的预测来确认投资产生的现金流入，尤其是当 投资在扩张时，更需要长期预测。 ●有效性：难以确认预测的自由现金流是否有效。 ●与预测的内容不一致：分析家预测的是利润而不是自由现金流，把利润调 整为现金流需要进一步预测增加额。 ?何时能最好地发挥作用 ●当投资能产生稳定的自由现金流或产生以固定比率增长的自由现金流时， 现金流折现分析能最好地发挥作用。 剩余收益模型 ?优点： ●集中于价值动因：集中于决定价值创造的投资盈利能力和投资增长两个动 因，对这两个因素进行战略的思考。 ●利用财务报表：利用资产负债表已确认的资产价值（账面价值）。预测利 润表和资产负债表而不是预测现金流量表。 ●采用应计会计准则：利用应计会计制的性质，认识到价值增加限于先进流 动，将价值增加与价值付出相配比，将投资作为资产而不是价值的损失。 ●多样性：适用于广泛多样的会计原则。 ●利用已有的预测结果：分析师预测收益（利用这一预测计算剩余收益）。 ●有效性：预测的剩余收益可通过随后来（经审计）的财务报表来验证。
一、资本资产定价模型的理论源渊 资产定价理论源于马柯维茨（Harry Markowtitz）的资产组合理论的研究。1952年，马柯维茨在《金融杂志》上发表题为《投资组合的选择》的博士论文是现代金融学的第一个突破，他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石，这一理论提出标志着现代投资分析理论的诞生。在此后的岁月里，经济学家们一直在利用数量化方法不断丰富和完善组合管理的理论和实际投资管理方法，并使之成为投资学的主流理论。 到了60年代初期，金融经济学家们开始研究马柯维茨的模型是如何影响证券估值，这一研究导致了资本资产定价模型（Capital Asset Price Model，简称为CAPM）的产生。现代资本资产定价模型是由夏普（William Sharpe ，1964年）、林特纳（Jone Lintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根据马柯维茨最优资产组合选择的思想分别提出来的，因此资本资产定价模型也称为SLM模型。 由于资本资产定价模型在资产组合管理中具有重要的作用，从其创立的六十年代中期起，就迅速为实业界所接受并转化为实用，也成了学术界研究的焦点和热点问题。 二、资本资产定价模型理论描述 资本资产定价模型是在马柯维茨均值方差理论基础上发展起来的，它继承了其的假设，如，资本市场是有效的、资产无限可分，投资者可以购买股票的任何部分、投资者根据均值方差选择投资组合、投资者是厌恶风险，永不满足的、存在着无风险资产，投资者可以按无风险利率自由借贷等等。 同时又由于马柯维茨的投资组合理论计算的繁琐性，导致了其的不实用性，夏普在继承的同时，为了简化模型，又增加了新的假设。有资本市场是完美的，没有交易成本，信息是免费的并且是立即可得的、所有投资者借贷利率相等、投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限、投资者有相同的预期，即他们对预期回报率，标准差和证券之间的协方差具有相同的理解等等。 该模型可以表示为： E（R）= Rf+ [E（Rm）－Rf] ×β 其中，E（R）为股票或投资组合的期望收益率，Rf为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷，E（Rm）为市场组合的收益率，β是股票或投资组合的系统风险测度。从模型当中，我们可以看出，资产或投资组合的期望收益率取决于三个因素：（1）无风险收益率Rf，一般将一年期国债利率或者银行三个月定期存款利率作为无风险利率，投资者可以以这个利率进行无风险借贷；（2）风险价格，即[E（Rm）－ Rf]，是风险收益与风险的比值，也是市场组合收益率与无风险利率之差；（3）风险系数β，是度量资产或投资组合的系统风险大小尺度的指标，是风险资产的收益率与市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比，故市场组合的风险系数β等于1。 三、资本资产定价模型的意义 资本资产定价模型是第一个关于金融资产定价的均衡模型，同时也是第一个可以进行计量检验的金融资产定价模型。模型的首要意义是建立了资本风险与收益的关系，明确指明证券的期望收益率就是无风险收益率与风险补偿两者之和，揭示了证券报酬的内部结构。资本资产定价模型另一个重要的意义是，它将风险分为非系统风险和系统风险。非系统风险是一种特定公司或行业所特有的风险，它是可以通过资产多样化分散的风险。系统风险是指由那些影响整个市场的风险因素引起的，是股票市场本身所固有的风险，是不可以通过分散化消除的风险。资本资产定价模型的作用就是通过投资组合将非系统风险分散掉，只剩下系统风险。并且在模
Ohlson估值模型有点意思 我一直没勇气去读格雷厄姆的《证券分析》虽然我买了一本放在家里，但怕读不懂。所以读的都是对价值投资介绍的书籍，例如最近读的《价值投资——从格雷厄姆到巴菲特》，已经读了一半，觉得该书对什么是价值的理解那是相当的犀利，特别是对资产的价值及资产价值与收益价值的关系，写得相当的好，我也不得不佩服起早在80年前就提出价值理念的格雷厄姆。价值的源泉来自三种，资产的价值、盈利的价值、以及成长性的价值。而有种贴现模型能很好地解释这三种价值，于是我就去理解了Ohlson估值模型，在中国又可以称为剩余收益贴现模型。我也自己在excel里做了个对兴业银行的模型。如果兴业银行在未来5年内保持期初的roe28%，分红率30%，也就是说以19.6%的净利润增长速度，贴现率是10%，5年后剩余收益不再增长，也就是永续增长为0，那么算出兴业银行值49元，如果永续增长的部分为2%，为54.8，永续增长为4%的话，为63元。 附啥是Ohlson估值模型，来自姜国华的《财务报表分析与证券投资》有公司金融概念的人才看得懂。 现金流定价模型的局限呼唤一种以根据应计制计算的会计盈余为基础的定价模型的出现。1995 年，James Ohlson教授发表了著名的“Earnings, Book Values and Dividends in Equity Valuation”文章。这篇经典文章把会计报告中的每股收益、每股权益直接和股票价值联系起来，创建了剩余收益定价模型。1995以后，James Ohlson、Gerald Feltham 、Stephen Penman等教授在一系列文章和书籍中进一步完善了剩余收益定价模型的理论基础和应用技术，今天，这个模型正在逐渐被金融行业所采用。 我们首先介绍剩余收益定价模型的概念，然后在来讨论这个模型的经济含义。剩余收益 定价模型可以表述如下： 应该在本期间内得到的回报后的余额，可以将其理解为超额收益。而股票的内在价值等于未来所有期间剩 余收益的现值之合加上本期期初股东权益帐面价值。 剩余收益模型是依据股利折现模型，辅以一定的关于会计数据之间关系的假设，推导出来的，如果我们知道未来所有期间的会计信息，这两个模型得出来的内在价值评估应该是完全是一样的。但是，这个模型和股利折现模型及现金流定价模型有几点重要的区别。首先，这个模型是基于会计数据的，它确定了应计制会计信息在价值评估中的作用。在此之前，虽然投资者特别关注企业的会计信息，但是关注的出发点
剩余收益价值估值模型的思想渊源 崔侠2013170629 剩余收益模型是充分利用现有的会计信息，以公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票内在价值的数理模型。相比传统的现金流量折现模型，剩余收益模型具备很大的优点，因此成了美国财务学界近十年来非常流行的研究主题，并在实践中取得了良好的应用效果。本文对该模型进行了较详细的阐述，并以国内上市公司的实例进行了说明。 企业契约理论认为企业可以视为许多契约的集合。这些契约中的一个主要条款即是所有者对企业资产和现金的剩余索取权。而股票就是股东对企业剩余收益的所有权。近年来，剩余收益(Residual Income)理论受到了理论界的重视。 一、剩余收益估价模型概述 剩余收益模型（RIM）又被称为EBO模型，最早是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于1961年提出的，但并没有引起财务理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间。1995年美国学者奥尔森（Olson）在其文章《权益估价中的收益、账面价值和股利》中，对这一模型公司权益价值与会计变量之间的关系，再次进行了系统的阐述，使该模型重新得到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学界最热门的研究主题之一。
所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求获得的报酬之差。企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。即剩余收益t t t rBV NI RI -=++11，其中，1+t RI 代表t+1期的 剩余收益，1+t NI 代表t+1期的企业净收益，t BV 是t 期企业权益的账面 价值，r 是投资者要求的必要报酬率。剩余收益需要进行资本成本的调整，从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。 剩余收益模型是使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值，来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬的情况下，将企业折价，主要取决其初始评估价值的评估方法。如果初始评估价值采用计算控股价值方法得出的，则具备控股性质的长期股权投资的最终的评估结果只需考虑是否需要采用流动性折价，而属于少数股权的长期股权投资，还需考虑少数股权的折价；如果初始评估价值是将公开证券市场交易的少数股权价值作为依据得出的，则在评估控股股权时，应考虑控股溢价。 而当获得的市场交易数据是属于非上市企业的股权交易数据，且其转让的权益为控股股权时，则在评估非上市企业的控股股权时，不需要考虑控股溢价。而且由于参照物为非上市企业，故也无须考虑流动性折价。但如果此时评估的是少数股权，需要考虑少数股权折价。 如果在长期股权投资的评估中，采用的市场交易数据属于高流动性少数股权，则对非上市企业长期股权投资的最终评估价值还应进行
资本资产定价模型 资本资产定价模型就是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。资本资产定价模型研究的重点在于探求风险资产收益与风险的数量关系，即为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多得的报酬率。 资本资产定价模型 其中，E(r i) 是资产i 的预期回报率，r f是无风险利率，βim是[[Beta系数]]，即资产i 的系统性风险，E(r m) 是市场m的预期市场回报率，E(r m)-r f是市场风险溢价（market risk premium），即预期市场回报率与无风险回报率之差。 解释以资本形式（如股票）存在的资产的价格确定模型。以股票市场为例。假定投资者通过基金投资于整个股票市场，于是他的投资完全分散化（diversification）了，他将不承担任何可分散风险。但是，由于经济与股票市场变化的一致性，投资者将承担不可分散风险。于是投资者的预期回报高于无风险利率。 设股票市场的预期回报率为E(rm），无风险利率为rf，那么，市场风险溢价就是E(rm) ? rf，这是投资者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报。考虑某资产（比如某公司股票），设其预期回报率为Ri，由于市场的无风险利率为Rf，故该资产的风险溢价为E(ri)-rf。资本资产定价模型描述了该资产的风险溢价与市场的风险溢价之间的关系E(ri)-rf =βim (E(rm) ? rf) 式中，β系数是常数，称为资产β (asset beta）。β系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度（sensitivity），可以衡量该资产的不可分散风险。如果给定β，我们就能确定某资产现值（present value）的正确贴现率(discount rate）了，这一贴现率是该资产或另一相同风险资产的预期收益率贴现率=Rf+β（Rm-Rf）。 资本资产定价模型的说明如下：1.单个证券的期望收益率由两个部分组成，无风险利率以及对所承担风险的补偿-风险溢价。2.风险溢价的大小取决于β值的大小。β值越高，表明单个证券的风险越高，所得到的补偿也就越高。3. β度量的是单个证券的系统风险，非系统性风险没有风险补偿。[ CAPM给出了一个非常简单的结论：只有一种原因会使投资者得到更高回报，那就是投资高风险的股票。不容怀疑，这个模型在现代金融理论里占据着主导地位。 套利定价模型 套利也叫价差交易，套利指的是在买入或卖出某种电子交易合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约。套利交易是指利用相关市场或相关电子合同之间的价差变化，在相关市场或相关电子合同上进行交易方向相反的交易，以期望价差发生变化而获利的交易行为。[ 套利定价理论认为，套利行为是现代有效率市场（即市场均衡价格）形成的一个决定因素。如果市场未达到均衡状态的话，市场上就会存在无风险套利机会。并且用多个因素来解释风险资产收益，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在（近
剩余收益模型与股票未来回报 饶品贵/岳衡 2013-04-16 17:24:01 来源：《会计研究》(京)2012年9期 一、引言 基于财务报表信息的证券投资策略研究具有重要的理论和现实意义，它直接影响着我们对证券价格形成机制等问题的认识，同时也影响着会计信息的使用者——证券投资者是否有效地利用会计信息，尤其是影响机构投资者在证券组合选择时如何根据会计信息制定投资策略。这方面的深入研究对提高我国证券市场的效率、保护投资者的利益都有重要和深远的意义(姜国华，2005)。 在我国机构投资者广泛开展量化投资背景下，如何运用公司的基本面信息构造投资组合策略成为理论界和实务界共同关注的焦点问题。运用剩余收益模型(Residual Income Model，下文均简称为RIM)对公司进行估值，并以此构造投资策略，这种组合投资方式在成熟的资本市场上已经得到比较广泛的应用。在我国这样一个新兴的资本市场上运用RIM对企业进行大样本的估值研究具有非常重要的理论意义与实践价值。 RIM由Preinreich(1938)提出，Ohlson(1995)对其进行了理论完善。之后有一系列的文章对RIM进行了实证检验，比如Dechow et al.(1999)，Frankel and Lee(1998)和Francis et al.(2000)等，他们均发现相对于股利折现模型、自由现金流模型而言，RIM的估值更为准确，并且对股票未来一至三年回报有更好的预测作用。
然而，在我国运用RIM进行投资策略等方面的研究面临很大的困难。国外已有文献在对RIM进行实证检验时，一般采用分析师的盈余预测作为公司未来盈余的替代变量，比如Frankel and Lee(1998)和Dechow et al.(1999)等；然而利用分析师盈余预测进行模型估值存在一定问题。首先，分析师预测盈余普遍比较乐观，尤其是对公司的长期盈余的预测更为乐观，因此分析师的预测盈余比公司实际盈余显著要高，这可能导致运用分析师预测数据进行RIM估值得到的公司内在价值出现高估(Richardson et al.，2010；Lin and McNichols，1998)；其次，分析师可能根据股票近期走势的情况调整盈余预测，从而使得他们的预测滞后于市场的整体预期(Hou et al.，2012)，比如分析师的盈余预测不能反映市场对公司现金流的预测(Richardson et al.，2010)；再次，分析师在预测盈余时倾向于关注大公司和经营状况比较好的公司，而对小公司和经营陷入困境的公司则关注较少(Richardson et al.，2010)，这使得运用RIM估值时存在样本选择上的偏差；最后，在我国证券分析师的数量还比较少，而且集中于大公司的盈余预测(岳衡和林小驰，2008)，无法满足RIM大样本估值的需要。 针对于RIM估值过程中存在的问题，本文采用Hou et al.(2012)提出的基本公司财务报表信息的盈余预测模型，预测未来一至三年的公司盈余，并将其用于RIM估计公司的内在价值V；通过与次年四月末的股票价格比较计算价值和价格比率V/P，并以此构造投资组合策略。我们发现基于V/P的投资组合在未来一年、两年和三年的最高组减最低组的规模调整超额回报分别是15.2%、37.9%和55.9%。运用Fama-French三因素模型进行检验，我们发现基于V/P产生的超额回报不能被风险因子、规模因子和市账比因子所解释；控制了市账比等因素的回归分析中，V/P对未来一至三年的回报仍然具有很强的解释能力。
资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）理论及应用 财管131蓝伟龙 摘要：资本资产定价模型（CAPM：Capital Asset Pricing Model）自提出以后，即受到众多经济学家的青睐，被广泛应用于经济及管理的许多方面，但同时也受很大的质疑。本文在详细介绍CAPM模型的基础上，探讨它在证券定价及普通股成本估价方面的一些实际应用。 关键词：资本资产定价模型，CAPM 1.引言： 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model 简称CAPM）是由美国学者夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人于1964年在资产组合理论的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域。 资本资产定价模型就是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。 资本资产定价模型简称CAPM，是由威廉·夏普、约翰·林特纳一起创造发展的，旨在研究证券市场价格如何决定的模型。资本资产定价模型假设所有投资者都按马克维茨的资产选择理论进行投资，对期望收益、方差和协方差等的估计完全相同，投资人可以自由借贷。基于这样的假设，资本资产定价模型研究的重点在于探求风险资产收益与风险的数量关系，即为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多得的报酬率。 2.假设： CAPM（capital asset pricing model）是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假设自然包含在其中： 1、投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，因此可以认为效用为收益率的函数。
剩余收益模型是会计学研究的一个重要领域。剩余收益指的是公司会计盈余扣除公司股权成本以后的余下收益，这个概念和经济学中经济利润的涵义是一致的。剩余收益模型指的是通过剩余收益来度量公司内在价值的股权估值模型。理论上，剩余收益模型有两种表现形式，一种是古典剩余收益模型，一种是现代剩余收益模型。古典剩余收益模型最先由会计学家 Ｐｒｅｉｎｒｅｉｃｈ在１９３８年提出，经由Ｅｄｗａｒｄｓ、Ｂｅｌｌ在２０世 纪６０年代、Ｐｅａｓｎｅｌｌ在２０世纪８０年代的完善最终形成。会计学家Ｏｈｌｓｏｎ在２０世纪９０年代初期对早期的古典剩余收益模型进行了进一步的改进，使得古典剩余收益模型更加贴近会计实践。 现代剩余收益模型是Ｏｈｌｓｏｎ在１９９５年将古典剩余收益进行理论改进后形成的新的股权估值模型。相对于古典剩余收益模型，现代剩余收益模型简单实用，受到理论界的热烈欢迎。本文主要介绍Ｏｈｌｓｏｎ提出现代剩余收益模型后，国外有关的实证研究成果，厘清现代剩余收益模型未来研究的方向。 一现代剩余收益模型的实证研究难点古典剩余收益模型的标准形式是Ｖｔ＝ｂｖｔ＋ ∞ ｔ＝１ !Ｒ ｆ －ｔＥ ［Ｘ１＋ｔａ ］。上式中，ｂｖｔ为ｔ时的公司权益资本账面值，ｘａ ＝ ｂｖｘ，为剩余收益，Ｒｆ－ｔ 为折现因子，ｘ为公司的会计盈 余。古典剩余收益模型和传统的股权估值模型一样，存在着无穷求和公式，无法使用传统的计量经济学方法直接检验模型的真伪。 １９９５年，会计学家Ｏｈｌｓｏｎ采用计量学上的自回归 方法，将古典剩余收益模型进行改进，解决了古典剩余收益模型中的无穷求和问题，形成了现代剩余收益模型。Ｏｈｌｓｏｎ认为，在完全竞争的市场中，超额收益必然会逐渐收敛到０。因此，可以将剩余收益表示成一个自回归过程。Ｏｈｌｓｏｎ假设： ｘａｔ＋１＝!ｘａ ｔ＋Ｖｔ＋"１ｔ＋１ 上式中，ｘａ ｔ＋１表示剩余收益，Ｖｔ表示除了会计变量外其他影响剩余收益的因素。Ｏｈｌｓｏｎ将这个假设称之为线性信息动态化（ＬｉｎｅａｒＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＤｙｎａｍｉｃｓ，简写为ＬＩＤ）假定。Ｏｈｌｓｏｎ认为，完全竞争的市场环境中，企业的超额剩余收益是暂时的，因此ＬＩＤ假定中的应在 ［０，１］之间。通过ＬＩＤ假设，股票价值最终可以表示成： Ｖｔ＝ｂｖｔ＋#１ｘａ ｔ＋#２ｖｔ 上述股票内在价值计算公式中没有任何未来会计变量，所有未知数都是现期会计变量；通过线性信息动态化假定，Ｏｈｌｓｏｎ不但消除了古典剩余收益模型中的无穷求和形式，而且将传统股票价值计算中的将来值和转换为简单的现在值和。上述方程可以方便地直接使用经典的经济学计量方法进行回归分析，估值研究大大前进了一步。上述模型是现代剩余收益模型的奠基之作，学术界称之为Ｏｈｌｓｏｎ９５模型。除了Ｏｈｌｓｏｎ９５模型，现代剩余收益模型还包括其他好几种形式，其核心都是通过线性信息动态化假定将未来估值因子的无穷求和转变成会计变量的现值和。 现代剩余收益模型突破了传统权益估值研究的无穷求和范式，大量使用了会计盈余数据，和实际实践联系紧密。现代剩余收益模型提出后，大量的实证研究接踵而来。综合国外的情况来看，现代剩余收益模型的实证研究存在着三个重大的难题。第一个难题是线性信息动态化ＬＩＤ假定中非会计变量ｖ的度量问题。非会计信息变量ｖ是Ｏｈｌｓｏｎ在自己的文章中提出来的影响剩余收益，但又不能通过会计变量直接表示的非会计信息变量。Ｏｈｌｓｏｎ没有说明ｖ的实际度量方法。这个遗留的未解问题使得实际使用现代剩余收益模型时，出现众多的分歧。 第二个难题是线性信息动态化假定的设定形式问题。在１９９５年的文章中，Ｏｈｌｓｏｎ提出了遵循ＡＲ１过程的线性信息动态化假定；随着理论研究的深入，后来很 国外现代剩余收益模型实证研究的新进展 涂人猛１ 马维胜２ （１．湖北省社会科学院，湖北武汉４３００７７； ２．华中科技大学经济学院，湖北武汉 ４３００７７） 摘 要：现代剩余收益模型是最近２０多年来国外会计学研究的重要内容之一。在对现代剩余收益模型进行实证研 究时，非会计信息变量ｖ的度量、线性信息动态化假定的设定形式和计量统计方法的选择是三个最大的障碍。本文详细分析了国外最近几年实证检验现代剩余收益模型时对非会计信息变量ｖ、线性信息动态化假定设定形式和计量方法选择三个问题的处理方式，并简要探讨了现代剩余收益模型未来的研究发展方向。 关键词：权益估值；剩余收益模型；线性信息动态化中图分类号：Ｆ２３０ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００９－３５４０（２００７）１２－００１４－０００４
剩余收益估价模型 剩余收益估价模型(Residual Income Valuation Model) 目录 [隐藏] ? 1 剩余收益估价模型概述 ? 2 剩余收益估价模型的公式 ? 3 对剩余收益估价模型的评价 ? 4 对企业价值创造的启示 ? 5 剩余收益估价模型在应用中面临的难题[1] ? 6 剩余收益估价模型应用的改进[1] ? 7 剩余收益估价模型与主流价值评估模型的比较[2] ? 8 剩余收益模型案例分析 o 8.1 案例:万科剩余收益模型分析 ? 9 参考文献 [编辑] 剩余收益估价模型概述 剩余收益模型（RIM ）又被称为EBO 模型，最早是由爱德华兹（Edwards ）和贝尔（Bell ）于 1961 年提出来的，但并没有引起理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间；1995年美国学者奥尔森（Ohlson ）在其文章《权益估价中的收益、帐面价值和股利》中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法重新得到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学、会计学界最热门的研究主题之一。 所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。剩余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。即RI t + 1 = NI t + 1 ? rBV t ，其中RI t + 1代表 t+1 期的剩余收益，NI t + 1代表 t+1 期的企业净收益，BV t 是 t 期企业权益的帐面价值，r 是 投资者要求的必要报酬率。剩余收益需要进行资本成本的调整从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。 剩余收益模型使用公司权益的帐面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以后加上当期权益价值就是股票的内在价值。 [编辑] 剩余收益估价模型的公式 剩余收益估价模型的基本公式是：