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基于剩余收益的企业价值评估模型介绍及改进摘要：本文简单介绍了剩余收益模型的概念与基本原理，分析其适用范围及局限性，结合杜邦分析法来改进剩余收益难以预测的缺陷，并对企业经营作两阶段拆分来改进持续经营假设，改进后的剩余收益模型实用性更高，结果更准确。
关键词：企业价值评估剩余收益模型杜邦分析法一、剩余收益的概念和基本原理所谓剩余收益，指的是公司综合收益，扣除其投资额（或净资产占用额）按规定（或预期）的最低收益率的余额，是爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于1961年提出，但当时该模型并未受到广泛的认可和应用。
直到1995年，美国学者欧尔森（Ohlson）对该模型做了较为系统的说明，使它在会计变量与企业价值之间建立了联系，才使得剩余收益模型重新得到学界的注意。
剩余收益模型体现了企业不同于会计收益概念的创造价值。
也就是说，企业若是想要真正获得具有发展空间的收益，进而实现企业价值的增长，企业所赚取的净利润就必须要高出股东们要求的最低收益。
在这一概念下，企业在实际经营中可能出现三种情况：第一，企业的剩余收益为负数，说明企业股东们要求的最低收益要高于企业赚到的净利润，那么即便企业利润为正数，账面上似乎没有出现亏损，但是利润没能覆盖股东要求的必要收益，也就是融资成本，那么这个企业就不具备进一步发展扩张的条件，甚至于，企业账面出现亏损的情况，企业的经营状况非常不好，这需要在企业管理和经营上作出改善。
第二，企业的剩余收益为零，说明企业获得的净利润刚好等于股东们要求的必要收益，企业创造的价值刚好覆盖了融资成本，并没有创造出更多的价值，这是一个特殊的临界值状态。
第三，企业的剩余收益为正数，说明企业赚到的净利润要高于企业股东们要求的最低收益，因此企业在偿付这部分融资成本后，可以有多余的收益用于企业扩张和发展。
剩余收益的定义公式为：其中，表示在t这一会计周期的剩余收益， t这一会计周期的企业净利润，r表示股东要求的必要收益率。
基于剩余收益模型的股票价值分析——以神州高铁为例基于剩余收益模型的股票价值分析——以神州高铁为例引言：股票价值分析是投资者在购买股票之前必须掌握的重要工具之一。
通过对公司的财务数据和市场环境的分析，可以评估股票的内在价值和潜在风险。
本文将以神州高铁（股票代码：123456）为例，基于剩余收益模型对其股票价值进行分析。
一、剩余收益模型简介剩余收益模型是一种用于计算公司股票内在价值的经济模型。
其基本原理是将公司经营活动带来的自由现金流折现到未来的净现值，并扣除公司已发行的债务，得到股东的剩余收益。
剩余收益模型公式如下：股票内在价值= Σ (FCFt / (1+r)ˆt) - Σ (D /(1+r)ˆt)其中，FCFt表示第t年的自由现金流，r表示折现率，D 表示公司已发行的债务。
二、神州高铁的经营状况分析神州高铁是中国领先的高铁运营商，主要经营高速铁路旅客运输和相关商业运营。
首先，我们需要了解神州高铁的财务状况和经营业绩。
根据神州高铁最近三年的财务报表数据，我们可以计算出自由现金流和已发行债务的数值。
然后，通过选择适当的折现率，我们可以计算出每年的自由现金流的现值和债务的现值。
三、剩余收益计算和股票内在价值评估基于上述步骤，我们可以得到每年的剩余收益。
将所有年份的剩余收益求和，再与剩余连续的n年的折现的预期自由现金流求和相减，即可得到股东的剩余收益。
在计算剩余收益时，我们需要考虑到公司未来的发展趋势、市场环境和竞争状况。
根据历史数据和行业分析，我们可以对神州高铁未来的自由现金流进行预测，并结合市场数据和行业平均折现率，对剩余收益进行合理的评估。
最后，通过将剩余收益折现至现值，再扣除已发行的债务，我们可以计算出神州高铁的股票内在价值。
与当前市场价作比较，可以评估神州高铁股票是否被低估或高估。
结论：通过基于剩余收益模型的股票价值分析，我们可以得出对神州高铁股票的价值评估。
然而，需要注意的是这只是一种分析工具，投资者还应综合考虑其他因素，如市场情绪、公司治理、行业发展趋势等。
剩余收益估价模型目录概念简述计算公式启示编辑本段概念剩余收益估价模型（RIM Residual Income Valuation Model）又被称为EBO模型，最早是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于1961年提出来的，但并没有引起理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间；1995年美国学者奥尔森（Ohlson）在其文章《权益估价中的收益、帐面价值和股利》中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法重新得到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学、会计学界最热门的研究主题之一。
编辑本段简述所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。
剩余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。
即RIt+1=NIt+1－rBVt，其中RIt+1代表t+1期的剩余收益，NIt+1代表t期的企业净收益，BVt是t期企业权益的帐面价值，r 是投资者要求的必要报酬率。
剩余收益需要进行资本成本的调整从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。
剩余收益模型使用公司权益的帐面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。
在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以后加上当期权益价值就是股票的内在价值。
编辑本段计算公式剩余收益估价模型的基本公式是：PV0=BV0+ΣRIt*(1+r)-t可以进一步的考虑，企业净收益的增加来源是什么？NIt+1=ROEt+1*BVtROEt+1代表t+1期的净资产报酬率。
所以上述模型可以表示为：P0＝BV0+∑（ROEt－r）BVt-1*(1+r)-t而净资产报酬率ROE，可以根据杜邦财务分析体系再分解为资产报酬率、销售净利率、权益乘数等，所有这些参数都可以从企业的财务报表中得到，至于投资者要求的必要报酬率，可以根据CAPM模型或者是APT模型进行估算。
COMMERCIAL ACCOUNTING会计与公司治理一、理论基础（一）企业价值评估方法目前，企业价值评估方法已逐步形成了基本的方法体系。
在企业价值评估方法的完善过程中，资产评估学与会计学、财务管理、金融学等相结合，形成了多种评估方法，有助于各类利益相关者做出合理决策。
因此，对企业价值评估方法的研究和探讨富有现实意义。
一般而言，通用的估值方法可以划分为四大类，即市场法、收益法、成本法、期权定价法。
在我国的资产评估方法体系中，用于企业价值评估的最常用的方法主要有现金流量贴现法、剩余收益法、EVA 估值法、市盈率法、重置成本法等。
企业价值的评估方法有很多，每种方法都有其各自的适用性和局限性。
评估方法的选择需要结合被评估企业的特点，以及企业所处的生命周期阶段。
在企业发展的初期与衰退阶段适宜采用重置成本法，现金流量贴现模型常应用于进入成熟阶段以后的企业，剩余收益法则常应用于处在成长阶段的企业。
伊利股份作为乳制品行业的优质企业，近年来市场占有率大幅提高，销售水平快速增长，伊利股份的企业发展阶段介于成长阶段和成熟阶段之间，企业收益较高，适宜采用剩余收益模型评估企业价值。
（二）剩余收益模型1.基本原理。
从企业价值评估理论来看，剩余收益模型也是收益法的一种，简称EBO 模型，是由贝尔和爱德华兹（Bell &Edwards ，1961）提出的。
此后，奥尔森（Ohlson ，1995）对该模型进行了全面统筹，引起了相关领域学者的关注。
该模型认为，正常收益和剩余收益两部分内容共同构成了企业的预期收益，正常收益一般是指股东所要求的基本报酬，而剩余收益则是指超出股东所要求报酬之外的部分。
评估企业价值要先选取适当的折现率，预期的正常收益是按此折现率折现后的现值与剩余收益现值的总和。
EBO 模型自引入我国以来，很多学者结合我国资本市场的特点和企业特征进行了实证检验，并不断加入市场和企业的相关因素对其进行改进探讨。
2.假设条件。
基于剩余收益模型的互联网公司价值评估研究——以腾讯控股为例邢玲【摘要】互联网作为高新技术产业,具有高风险高增长的特点,市场融资渠道狭窄.如何对互联网企业进行价值评估成为互联网企业融资面临的核心问题.我国目前亟需要建立一套针对于互联网公司的科学价值评估体系,指导互联网企业的融资活动.基于剩余收益模型对腾讯控股价值评估进行研究:系统地梳理企业价值评估理论,详细介绍主要价值评估方法的优缺点,结合相关理论分析对剩余收益模型进行改进,使模型更具有优势,腾讯控股为研究案例,运用案例分析和定量分析相结合的方法对腾讯公司进行价值评估.【期刊名称】《淮南师范学院学报》【年(卷),期】2017(019)001【总页数】8页(P27-34)【关键词】价值评估;剩余收益模型;财务分析;腾讯控股【作者】邢玲【作者单位】安徽财经大学金融学院,安徽蚌埠 233000【正文语种】中文【中图分类】F124.4随着专家学者对公司价值评估与价值管理的日益关注，运用价值评估分析理论对公司价值进行评估对于投资决策以及公司成长有着重要意义，一方面价值评估可以有效地支持帮助其利益相关者进行财务决策，另一方面有助于公司的价值管理，能更好地通过创造价值进行公司增值，帮助投资者获取更多的收益。
目前投资人群在我国不断地壮大，投资理念在资本市场上日益深入人心，对上市公司进行价值评估已经成为了我国专家学者研究与探索的重要内容。
通过运用价值评估理论对上市公司进行价值评估来指导相关投资者进行理性投资，这是本文研究的实际意义。
另外，加强对剩余收益模型的探究，研究其在互联网上市公司的应用，对完善我国的价值评估理论体系也有一定的理论意义。
1906年，著名经济学家费雪在其专著《资本与收入的性质》中提出了资本价值理论，这是企业价值评估思想的来源，也成为了现代企业价值评估的理论起点①Irving Fisher，The Nature of Capital and Income，New York:The Macmillan Co.，1906.。
(PVED)在这里，代表在初始估值时间公司股票的内在价值，d表在时间t上，公司股东所能收到的预期净股息，而P资本成本。
这便是股息贴现模型。
当，同时把等式(1)带入(PVED)则得(2)进一步推导则需要将义为股票的账(3)其次，从所有者权益的角度，剩余收益（RE）可以定义为将超出企业股票账面价值的资本回归收益的部分：(4)最后，假设干净的盈余关系 (clean surplus relation) 存在，“收益”被定义成为一个广义上的概念，即所有除去所有者权益的资本交易外，其他一切账面价值的变化都应归属于会计的收益，而不能直接进入所有者权益项目。
在此，收益被定义为：(CSR)把(CSR)加入(4)就能得到：再用公式(5)代替公式(3)得：(FCFVM)取一个零和的表达式：其中，NOA为净经营资产，代入FCFVM得：从实体层面上观察，干净盈余关系则表现为：(CSRE)校正后的收益可定义：(REE)因此，实体层面上的REVM模型估值可以表示为理论上，企业价值应该是股东所能得到的未来期待收益的总和。
剩余收益估值模型正是使用权责发生制，符合价值从无到有的产生过程，提供更加平滑的未来流量估计。
对相关领域的研究有着不可忽视的推动作用。
（作者单位：中国财政科学研究院研究生部）参考文献：[1]Cheng, Q. (2005) ，"The role of analysts' forecasts in accounting-based valuation" Review of Accounting Studies 10:531.[2]Easton, Peter D.PE Ratios, PEG Ratios, and Estimating the Implied Expected Rate of Return on Equity2004(1):501-538.摘要：剩余收益是指投资获得的利润，扣减其投资额（或净资产占用额）按规定（或预期）的最低收益率计算的投资收益后的余额，是一个部门的营业利润超过其预期最低收益的部分。
会计前沿讲座心得体会【篇一：会计前沿讲座(资料)】《会计研究》2012 年第1—12 期总目录综合携手同心共创未来———《会计研究》编辑部新年献辞本刊编辑部(1.3)公允价值计量在新兴经济体中的应用: 问题与对策———国际会计准则理事会新兴经济体工作组第一次全体会议综述杨敏等(1. 4) 第三届海峡两岸会计学术研讨会综述陈美华等( 1. 89)继续解放思想坚持科学发展实现从会计大国向会计强国的迈进王军( 3. 3) 推进中国会计研究的国际化———中国会计学会会刊《中国会计研究》第一届研讨会会议综述祝继高张晨宇( 89)创新与本土特色相结合的中国会计研究———中国会计学会2012 年学术年会综述陈红等( 8. 91)会计准则、内部控制与公司治理相关问题研究———海峡两岸会计学术交流动态章永奎刘峰( 10. 87)繁荣会计理论研究拓展对外学术交流余蔚平( 11. 3)加强会计指数研究全面提升会计在经济社会发展中的影响力王化成等( 11. 7) 中国上市公司财务指数编制: 意义、思路与实现路径赵德武等( 12. 3)企业会计准则美国应用国际财务报告准则的策略选择研究与启示朱琳( 2. 23)新会计准则下公允价值运用的动因探索———基于问卷调查与因子分析李英等( 2. 28)国际财务报告准则修订评析与前瞻———以金融工具、合并报表和收入准则为例王霞( 4. 8)套期会计原则缺失问题研究———iasb 套期会计征求意见稿评述杨模荣( 6. 25)综合报告国际发展动态及我国应对举措杨敏等( 9. 3)非活跃市场环境下公允价值计量的国际经验与研究启示王守海等( 12. 12) 会计理论中国会计理论研究应有历史使命感杨雄胜( 2. 18)文化对会计的影响: 文献述评及未来研究展望潘爱玲等( 4. 20)我的碳会计观王爱国( 5. 3)会计学研究视角与研究领域拓展———基于国际期刊的研究张先治张晓东( 6. 3)论会计在实体经济与虚拟经济互动中的传导作用刘慧凤( 6. 32)企业制度演变与会计发展付磊( 7. 3)会计信息可比性研究评述及未来展望袁知柱吴粒( 9. 9)会计伦理决策影响因素研究 6.———基于计划行为理论的检验谭艳艳汤湘希( 9. 24)丧失相关性的会计与会计的持续性变革李心合( 10. 3)企业财务会计制度变革、盈余持续性与市场定价行为研究陆宇建蒋玥( 1. 58)代理问题、公司治理模式与业绩自利性归因倾向———基于美、中、日三国的数据比较孙蔓莉等( 1. 68)所有权类型、政治寻租与公司社会责任报告: 一个分析性框架黎文靖( 1. 81) 会计稳健性计量方法的比较与选择———基于相关性和可靠性的实证研究张兆国( 2. 37)公司治理质量、投资者信心与股票收益雷光勇等( 2. 79)税收规避与财务报告成本的权衡研究———来自中国2008 年所得税改革的证据盖地胡国强( 3. 20)财务会计的信任功能雷宇( 3. 26)财务报告质量评价研究: 文献回顾、述评与未来展望孙光国杨金凤( 3. 31) 首发上市盈利预测制度变迁与公司盈余管理研究王克敏廉鹏( 3. 72)在美上市中国概念股会计问题研究杨敏等( 4. 3)控制权、媒介功用与市场治理效应: 基于财务报告重述的实证研究贺建刚魏明海(4. 36)基于分层动态随机规划的资产负债管理模型郭茵任若恩( 5. 39)基于投资者有限注意的“应计异象”研究———来自中国a 股市场的经验证据饶育蕾等( 5. 59)公允价值会计与市场波动胡奕明刘奕均( 6. 12)会计信息与资源配置效率研究述评逯东等( 6. 19)盈余储备、投资决策与信息含量———来自我国房地产上市公司1995 － 2010 年的经验证据刘媛媛刘斌( 6. 38) 投资者注意力、应计误定价与盈余操纵权小峰吴世农( 6. 46)高管持股、择时披露与市场反应张馨艺等( 6. 54)产权保护、收益计量与会计制度改革龚光明陈若华( 7. 8)董事长个人特征、代理成本与营收计划的自愿披露———来自沪深上市公司的经验证据万鹏曲晓辉( 7. 15)风险投资、联合差异和创业板ipo 公司会计信息质量胡志颖等( 7.48)股权性质、环境不确定性与会计信息的治理效应申慧慧吴联生( 8.8) 基于gone 理论的上市公司财务报告舞弊识别研究洪荭等( 8. 84)机构投资者持股能提高上市公司会计信息质量吗?———兼论不同类型机构投资者的差异杨海燕等( 9. 16)盈余管理方式选择、行为隐性化与濒死企业状况改善———来自a 股特别处理公司的经验证据蔡春等( 9. 31)媒体关注、制度环境与盈余信息市场反应———对市场压力假设的再检验于忠泊等( 9. 40)剩余收益模型与股票未来回报饶品贵岳衡( 9. 52)不确定环境下的项目融资租赁租金计量模型研究———基于出租人视角宋晓华等( 10. 21)捆绑披露是隐藏坏消息吗?———来自独立董事辞职公告的证据吴冬梅刘运国( 12. 19)财务管理与管理会计基于资源配置的公司治理策略分析———以2006 ～ 2010 年上市的公司为例黄志忠( 1. 36)先投后融，抑或先融后投———基于对我国企业产权制度的分析李芸达等( 1. 43)r＆d 投资迎合行为: 理性迎合渠道与股权融资渠道?———基于中国上市公司的经验证据肖虹曲晓辉( 2. 42)董事网络: 定义、特征和计量谢德仁陈运森( 3. 44)金字塔结构、业绩波动与信用风险张瑞君李小荣( 3. 62)并购目标识别: 来自中国证券市场的证据张金鑫等( 3. 78)管理会计变革与创新的实地研究周琳等( 3. 85)再论公司财务概念框架曹越( 4. 44)大型央企集团财务治理模式及其制度创新罗乾宜( 4. 50)公司治理与社会责任: 被动回应还是主动嵌入高汉祥( 4. 58)中国情境下的管理会计研究: 热点、趋势与方法———中国会计学会管理会计与应用专业委员会2011 年学术年会综述王秀芬董红星( 4. 65)组织间业绩评价的理论发展与平衡计分卡的改进: 基于战略联盟情景支晓强戴璐(4. 79)高管薪酬、公司成长性水平与相对业绩评价———来自中国上市公司的经验证据胡亚权周宏( 5. 22)企业集团财务管控与上市公司现金持有水平研究纳鹏杰纳超洪( 5.29) 大股东控制权对股权激励效果的影响周仁俊高开娟( 5. 50)价值链成本管理为基础的跨组织资源整合: 一个实地研究穆林娟贾琦( 5. 67) 激励、福利还是奖励: 薪酬管制背景下国有企业股权激励的定位困境———基于泸州老窖的案例分析辛宇吕长江( 6. 67)股票期权激励机制在我国的发展方向探析丁保利等( 6. 76)异质预期、群体演化与资产价格波动机制聂慧丽等( 7. 65)上市公司的地理特征影响机构投资者的持股决策吗?———来自中国证券市场的经验证据宋玉等( 7. 72)社会信任、政治关系与民营企业银行贷款张敦力李四海( 8. 17)成本管理信息租金、内部冲突与控制绩效———基于施工项目的实验研究王新等( 8. 25)政府干预、大股东资产注入: 支持抑或掏空章卫东等( 8. 34)证劵发行管制下的地方“护租”与上市公司财务困境风险化解章铁生等( 8. 41) 股权激励与股利分配———来自中国上市公司的经验证据肖淑芳喻梦颖( 8. 49)市场地位、商业信用与企业经营性融资张新民等( 8. 58)资本结构与企业绩效的互动关系研究———基于创业板上市公司的实证检验陈德萍曾智海( 8. 66)资产专用性、声誉与企业财务契约自我履行: 一项实验研究雷新途李世辉( 9. 59) 过度投资、债务结构与治理效应———来自中国房地产上市公司的经验证据黄珺黄妮( 9. 67)高管薪酬激励会关注债权人利益吗?【篇二：学科前沿讲座的心得与体会】学科前沿讲座的心得与体会0911370137 俞白兮本学期共有五位赫赫有名的教育学者给我们进行了六次学科前沿讲座，让我受益匪浅，感受良多。
股利贴现模型、自由现金流量贴现模型及剩余收益模型对股票价格与价值不同解释力的比较分析——来自中国证券市场的实证数据摘要：本文通过对中国证券市场的实证数据进行分析，探讨了股利贴现模型、自由现金流量贴现模型及剩余收益模型对股票价格与价值的解释力。
研究发现，在中国证券市场的实证数据中，自由现金流量贴现模型和剩余收益模型的表现相对较好，而股利贴现模型的解释力相对较弱。
一、引言股票是投资者参与股票市场的一种重要工具，股票市场的价格波动直接影响着投资者的投资决策和预期收益。
因此，研究股票价格与价值的关系，对于投资者进行合理的股票投资具有重要意义。
股利贴现模型、自由现金流量贴现模型及剩余收益模型是目前应用较为广泛的股票估值模型。
二、股利贴现模型股利贴现模型是最早被提出并应用的股票估值模型之一，其核心思想是根据公司未来的股利和股息来衡量股票的价值。
该模型认为，股票的价值应该等于未来的股利折现到现值的总和。
然而，该模型忽视了公司的成长性和未来现金流的变化，对于那些表现出较快成长和高现金流的公司来说，其解释力较弱。
三、自由现金流量贴现模型自由现金流量贴现模型是在股利贴现模型的基础上引入了自由现金流量的概念，具体计算公式为：自由现金流量=净利润+折旧与摊销-资本支出-变动资本。
该模型将公司的自由现金流量折现到现值，并作为衡量股票价值的指标。
在中国证券市场的实证数据中，自由现金流量贴现模型相对于股利贴现模型在预测股票价格和价值方面表现更为准确。
四、剩余收益模型剩余收益模型认为，公司的股票价值等于其未来的净利润和股东权益之间的差额，即剩余收益。
该模型将剩余收益折现到现值，并作为衡量股票价值的指标。
在中国证券市场的实证数据中，剩余收益模型具有较好的解释力，能够对不同类型的公司进行准确的估值。
五、比较与总结综上所述，在中国证券市场的实证数据中，股利贴现模型、自由现金流量贴现模型及剩余收益模型对股票价格与价值的解释力不同。
股利贴现模型由于忽视了公司的成长性和未来现金流的变化，解释力相对较弱。
剩余收益模型与股票未来回报饶品贵/岳衡2013-04-16 17:24:01 来源：《会计研究》(京)2012年9期一、引言基于财务报表信息的证券投资策略研究具有重要的理论和现实意义，它直接影响着我们对证券价格形成机制等问题的认识，同时也影响着会计信息的使用者——证券投资者是否有效地利用会计信息，尤其是影响机构投资者在证券组合选择时如何根据会计信息制定投资策略。
这方面的深入研究对提高我国证券市场的效率、保护投资者的利益都有重要和深远的意义(姜国华，2005)。
在我国机构投资者广泛开展量化投资背景下，如何运用公司的基本面信息构造投资组合策略成为理论界和实务界共同关注的焦点问题。
运用剩余收益模型(Residual Income Model，下文均简称为RIM)对公司进行估值，并以此构造投资策略，这种组合投资方式在成熟的资本市场上已经得到比较广泛的应用。
在我国这样一个新兴的资本市场上运用RIM对企业进行大样本的估值研究具有非常重要的理论意义与实践价值。
RIM由Preinreich(1938)提出，Ohlson(1995)对其进行了理论完善。
之后有一系列的文章对RIM进行了实证检验，比如Dechow et al.(1999)，Frankel and Lee(1998)和Francis et al.(2000)等，他们均发现相对于股利折现模型、自由现金流模型而言，RIM的估值更为准确，并且对股票未来一至三年回报有更好的预测作用。
然而，在我国运用RIM进行投资策略等方面的研究面临很大的困难。
国外已有文献在对RIM进行实证检验时，一般采用分析师的盈余预测作为公司未来盈余的替代变量，比如Frankel and Lee(1998)和Dechow et al.(1999)等；然而利用分析师盈余预测进行模型估值存在一定问题。
首先，分析师预测盈余普遍比较乐观，尤其是对公司的长期盈余的预测更为乐观，因此分析师的预测盈余比公司实际盈余显著要高，这可能导致运用分析师预测数据进行RIM估值得到的公司内在价值出现高估(Richardson et al.，2010；Lin and McNichols，1998)；其次，分析师可能根据股票近期走势的情况调整盈余预测，从而使得他们的预测滞后于市场的整体预期(Hou et al.，2012)，比如分析师的盈余预测不能反映市场对公司现金流的预测(Richardson et al.，2010)；再次，分析师在预测盈余时倾向于关注大公司和经营状况比较好的公司，而对小公司和经营陷入困境的公司则关注较少(Richardson et al.，2010)，这使得运用RIM估值时存在样本选择上的偏差；最后，在我国证券分析师的数量还比较少，而且集中于大公司的盈余预测(岳衡和林小驰，2008)，无法满足RIM大样本估值的需要。
针对于RIM估值过程中存在的问题，本文采用Hou et al.(2012)提出的基本公司财务报表信息的盈余预测模型，预测未来一至三年的公司盈余，并将其用于RIM估计公司的内在价值V；通过与次年四月末的股票价格比较计算价值和价格比率V/P，并以此构造投资组合策略。
我们发现基于V/P的投资组合在未来一年、两年和三年的最高组减最低组的规模调整超额回报分别是15.2%、37.9%和55.9%。
运用Fama-French三因素模型进行检验，我们发现基于V/P产生的超额回报不能被风险因子、规模因子和市账比因子所解释；控制了市账比等因素的回归分析中，V/P对未来一至三年的回报仍然具有很强的解释能力。
本文的研究贡献在于：第一，本文是基于公司财务报表信息对公司盈余进行预测，进而采用RIM估计公司的内在价值，这在一定程度上克服了运用分析师预测数据的内在局限性，从而使模型的估值更为准确，为RIM的应用提供了新的实证证据；第二，本文的研究结果为在我国股票市场上运用RIM提供了切实的经验证据，尤其在当前机构投资者普遍开展量化投资的背景下更具有特殊的意义。
据我们所知，本文是第一篇运用我国资本市场数据基于RIM进行大样本估值并检验公司内在价值与股票未来回报相关性的研究。
本文行文安排如下：第二部分是文献回顾，第三部分是研究设计和研究样本，第四部分是实证结果与分析，最后是研究结论。
二、文献回顾基于RIM的实证研究主要集中在三个方面：第一是对RIM与其他估值模型进行比较。
Dechow et al.(1999)发现股票价格和未来一年回报与考虑了动态中值反转因素的剩余收益有很高的相关性，同时发现考虑分析师盈余预测后能提高未来剩余收益的预测准确性，进而认为RIM提供了分析盈余、账面价值和盈余预测的指导性框架。
Francis et al.(2000)比较了股利折现模型、自由现金流模型与RIM在公司内在价值估计准确性上的差异，发现RIM估计的内在价值的误差更小，他们认为RIM的优点在于较少受到会计稳健性和应计项目的影响。
第二个方面是运用RIM估值进而预测股票未来回报。
Frankel and Lee(1998)运用1979-1991年I/B/E/S分析师预测数据，基于RIM估值并与股票价格比较得到V/P值，他们发现V/P能很好地预测股票未来回报，基于V/P值构造的投资组合未来一年、两年和三年的超额回报分别是3.1%、15.2%和30.6%，而且这种超额回报不能被风险、市账比和规模等因素所解释。
Ali et al.(2003)进一步考虑多项风险因素，发现V/P对股票未来超额回报的预测作用不能为风险因子所解释，因此认为这是由市场上存在错误定价所致。
第三个方面是RIM在分析师荐股、资本成本等相关研究中的应用。
比如Bradshaw(2004)发现分析师推荐股票与采用分析师盈余预测数据的RIM估值没有关系，而与基于成长性的市盈率方法的估值具有高度的相关性。
RIM也被运用在对公司隐含资本成本的估计上，比如Gebhardt et al.(2001)运用RIM估计公司隐含的资本成本，并发现资本成本与公司的行业属性、市账比、公司的成长性和分析师预测盈余的分散程度相关。
在运用RIM进行实证研究时，绝大多数的研究都以分析师盈余预测作为未来盈余的替代，原因是美国这样成熟的资本市场上分析师人数众多，提供的盈余预测数据比较容易获得、时间序列也比较长。
但是很多的研究表明分析师的盈余预测并不能很好反映市场预期(Hou et al.，2012)。
首先，分析师盈余的预测都偏向乐观(Richardson et al.，2010)，对公司长期盈余的预测更是过度乐观，其内在原因可能是分析师存在高估的动机，比如所在投资银行的业务会影响分析师的预测行为(Lin and McNichols，1998)，这就造成RIM中运用分析师预测数据估计的内在价值可能偏高；其次分析师可能根据股票近期走势的情况调整盈余预测，从而使得他们的预测滞后于市场的整体预期(Hou et al.，2012)；第三，分析师对预测的公司有一定选择性，他们更倾向于预测大公司和经营状况优良的公司，而对经营陷入困境的公司则敬而远之，同时很多分析师不提供一年以上的公司盈余预测，分析师预测数据运用可能面临样本选择偏差的问题。
另外，在我国股票市场上，分析师的数量不多，同时分析师也偏好于大公司和经营状况优良的公司(岳衡和林小驰，2008)，因此，研究者很难运用分析师盈余预测并基于RIM对我国的资本市场进行大样本的估值和相关研究。
但是RIM确实提供了一个良好的估值框架，如果能解决盈余预测的问题，将可以更为准确地估计公司价值并进而预测股票未来回报。
正是出于这种考虑，本文采用Hou et al.(2012)的方法进行盈余预测来替代分析师的盈余预测并进行RIM估值。
Hou et al.(2012)提出通过分析公司的基本面信息并运用横切面模型来预测公司未来盈余，从而避免运用分析师盈余预测数据产生的内在偏差，他们的结果显示模型所估计出的公司未来盈余预测比分析师预测盈余误差更小。
因此我们采用Hou et al.(2012)的模型估计出的公司未来一至三年的盈余作为RIM 的输入变量估计公司内在价值，并检验内在价值与股票未来回报之间的关系。
三、研究设计与研究样本1.剩余收益模型其中f()t是分析师预测的公司未来盈余。
本文的研究中也运用这个改写后的模型，区别在于把分析师盈余预测换为我们基于公司基本面信息估计的盈余预测。
2.研究设计本文采用Hou et al.(2012)的预测方法对公司未来一至三年的盈余进行预测，并将其作为输入变量放入RIM估计公司的内在价值。
Hou et al.(2012)的估计方法是建立在Fama and French(2000)的基础之上。
具体的预测模型如下：是公司未来一至三年的每股盈余预测值，ASSET是每股总资产，是公司盈余的基础；Dividend是每股股利，股利信息反映公司未来盈余的持续性(Fama and French，2000)，DD是是否发放股利的虚拟变量，分配股利的公司未来的盈利能力更强(Fama and French，2000)；Earnings[，i，t]是当年的每股盈余(营业利润①)，NegE是是否亏损的虚拟变量，盈余与其他会计变量同样存在中值反转特征，而Accrual是每股应计项目(当年营业利润减去当年经营性现金流量②)，应计项目会影响盈余质量，应计项目高的公司下一年度的盈余可能会下降(Sloan，1996)。
本文以模型(1)为基础对企业的盈余进行预测，比如在2005年，选取模型(1)中的各个变量，同时选取2006年、2007年、2008年三年的公司实际盈余，对模型(1)进行回归估计得到系数，然后我们把系数后推至2008年，这样我们就可以利用这些回归系数对2008年的各个变量进行拟合得到2009年、2010年和2011年的盈余预测值，并将这些值代入RIM对公司的内在价值进行估计。
需要指出的是，我们的估值以及交易策略都是基于当时可以得到的会计数据，最大程度地避免了后见之明(hindsight bias)的影响。
3.研究样本本文的财务数据和市场回报数据均来自CSMAR数据库。
数据处理过程中我们删除了金融类上市公司，对V/P之外的所有连续变量进行1%水平下的缩尾处理；并且我们在进行模型(1)的回归中删除了IPO两年之内的上市公司，因为有研究表明我国IPO公司在上市之前进行了比较严重的盈余管理，而盈余管理必然导致未来盈余的持续性下降。
我们最终用于模型(1)估计的样本为6821个公司年，区间是1996-2005年，而计算V/P的样本为7987公司年(删除V/P缺失值和小于0的值以后)，区间是1999-2008年。
两个数据区间存在三年的差异，原因是我们估计RIM需要用到前三年的会计数据③。
