09第七讲 企业并购

优点： 通过市场交易行为内部化,有助于减少市 场风险,节省交易费用，同时易于设置进入壁 垒。 纵向兼并使企业明显的提高了同供应商 和买主的讨价还价能力 缺点： 企业生存发展受市场因素影响较大，容 易导致“小而全，大而全”的重复建设


中石化纵向并购路径 上游整合： 2000年以来，在上游不断加强石油勘探 和开发业务，同时在海外的石油市场将以石 油勘探、开发为投资重点，透过参股、控股、 购买储量油田或公司等多种形式，争取更多 优质资产，2003年在上游业务方面资本性支 出已经超过200亿人民币。实施外向型发展 的后向并购一体化策略。




三、并购的动因（作用） （一）管理协同效应 管理协同效应是指当两个管理能力有差别的 企业发生并购之后，并购后的企业将受到具有强 管理能力企业的影响，表现出大于两个单独企业 管理能力的现象，其本质是合理配置管理资源的 效应。 满足两个条件: 首先要存在管理资源过剩的企业与管理资源不足 的企业，即存在“密度差异”; 其次两个企业有转移管理能力的愿望，即转移的 原动力
（三）横向兼并、纵向兼并和混合兼并 按照并购双方的业务范围和所处行 业进行划分，有以下三种并购类型： 1、横向并购 2、纵向并购 3、混合并购



1、横向并购——当并购方与被并购方处于同一行业、 生产或经营相同或相似产品，并购使资本在同一市场 领域或部门集中时，称之为横向并购。 优点： 这种并购方式是企业获取自己不具备的优势资产、 削减成本、扩大市场份额、进入新的市场领域的一种 快捷方式。可以发挥经营管理上的协同效应,便于在更 大的范围内进行专业分工,采用先进的技术,形成集约 化经营,产生规模效益。 缺点： 容易破坏自由竞争，形成高度垄断的局面。
（二）善意收购和敌意收购 根据收购公司向目标公司提出的收购建议的内 容、方式和目标公司的董事会对收购方报价的不 同反应，收购方式被分为善意收购和敌意收购两 类。 1．善意收购（friendly acquisition friendly takeover） 善意收购通常表现为，收购公司向目标公司的 董事会或管理层提出收购建议，以寻求目标公司 的董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标 公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价 时，两家公司协商达成并购的协议。

如果公司的业务大部分是回报期短的业务， 盈利就会非常波动随着当前经济状况而波动。 如果公司的业务大部分是回报期长的业务资 金回流会比较慢，而且因为资本投资较为巨 大容易出现资金周转不灵的风险。最理想的 是结合各种长度的回报期的业务.以实现回报 期上的风险分散。长和系的不同业务有着不 同的回报期确保每段时间都有足够资金回流 以资助长回报期业务的资本投资。
策略三:保持稳健的财务状况

长江集团及其各子公司的稳健的财务状况 1、长实“的负债比率一直下降，近年维持在 一个较平稳的水平介于0.2与0.3之间。 2、“和黄’‘，其负债比率也一直维持在稳 定的状态，介于0.4至0.6之间 3、 长江基建‘’的负债比率1996至2001年间 则介于0 2至0.5左右.财务状况尚算平稳

案例： 李嘉诚的加减乘除



业务多元化 业务全球化 策略性保持稳健财务状况 “不为最先‘’策略
策略一:透过业务多元化达到风险分散
1、收购或从事低相关业务以分散风险 创立“长江基建”、TOM . COM及“长江生命 科技， “收购“和黄”、“香港电灯”、“赫斯基石油 “等。 无论在地域广度和多元度上集团的收购和从事 的业务皆趋向低核心业务相关度和全球性. 从事或 收购低相关行业和低相关地域业务背后的意义重 大.有助集团分散业务性风险和地域性风险。



下游整合： 2002年中国石化卖壳重组了湖北兴化； 2005年初以38.48亿港元现金回购了北京燕 化（0325 HK）全部流通股； 2007年中国石化又开始了收购其在国内的最 大炼化公司——镇海炼化(HK1128)， 从1999年开始，中石化开始大量收购加油站。 2000年，已经有多达185家西部地区社会加 油站“易帜”，接受整体收购等形式，投入 到中国石化集团旗下。
新设合并——指两个或两个以上的公司通 过合并同时消亡，在此基础上形成一个新公司， 由其承担原公司的全部资产与负债的合并形 式。＂新设合并＂方案就是A+B=C的模式。
二、并购的类型
（一）现金收购、换股收购和混合支付收购 按照并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同，并 购类型可划分为现金收购、换股收购和混合支付收购。 1．现金收购 现金收购是指收购公司用现金购买目标公司的股份或资产 以获得目标公司控制权的收购方式 2．换股收购 换股收购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付 给被收购公司的股东以换取对方的股份， 3．混合支付收购 这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组合 购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。
纵向并购是生产经营同一产 品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入 产出关系公司之间的并购行为。 纵向并购又分为前向并购和后向并购. 前向并购是指对其产品的下游加工流程方向 的并购； 后向并购是对其产品的上游加工流程方向的 并购； 无论哪种方向的并购，其相关主体都是上、 下游企业。
要求：（1）如果B公司没有兼并A公司，B公司2005 年应纳所得税？ （2）B公司兼并A公司后，2005年B公司应纳所得税？ 解：（1）200×33％＝66万元 （2）第一步按A公允价值占合并后公允价值的 比重确定可弥补A公司亏损额： 200×1000÷5000＝40万元； 第二步：计算B企业2005年应纳所得税 （200－40）×33％＝52.8万元
第七讲 企业并购 投资银行理论与实务
主讲：蓝 明 主讲：蓝明
【内容提要】
第一节 第二节 第三节 第四节 并购概述 企业并购业务的基本流程 反收购防御策略 并购后的整合
第一节
并购概述
一、并购的基本概念 企业的兼并与企业的收购。 （一）兼并的概念 1、两家或两家的独立企业或公司合并组成一 家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或 更多的公司。 2、我国《公司法》的合并 我国《公司法》的合并分为吸收合并和新设合并。 其中吸收合并就是这个意思，即A+B=A或B的模式



3、收购或从事稳定回报的业务以平滑盈利 透过收购稳定回报业务也能将盈利波动 幅度降低，从而达至平滑盈利的效果。稳定 回报项能提供稳定现金流. 平稳盈利部门盈利变动不大，增长亦不 大，然而在逆境时却起了很大的作用，使得 整体盈利避免出现大倒退以致亏损. 有着一个平稳盈利的业务也会使财务报 告和财务比率较有吸引力故有助借贷或集资。

“和黄”的电讯业务 1、如果经营的国家和地区比较多元化，而 且这些市场在科技的发展阶段和应用程度 上也有较大区别.那么公司便可以利用这种 差异来推出适应当地实际情况的技术和产 品。这就意味着在比较先进的市场已经被 淘汰的技术.可能在比较落后的市场还有继 续发展的潜力。拥有多个不同的市场便能 使公司将一项专利技术于不同时期在不同 的市场推广.从而尽量延长其盈利期限。

并购重组影响分析： 对行业，并购重组将大幅提高行业产能集中 度，从中长期看这将有效提高行业产能产量约束自 律能力，增强对上游原材料和下游客户谈判能力， 提高行业整体竞争力； 对被并购钢企，将获得并购方管理、技术上的 支持，有利于公司竞争力的提高； 对并购钢企，在政策支持下，可以通过并购获 得快速产能扩张、更好的区域分布和产品结构优化。



（1）规模经济。规模经济主要来源于单 位固定成本降低、专业效应增强、学习效 应带来技术和管理水平提高、采购成本降 低。 （2）范围经济。若一家公司同时生产两 种产品的综合成本低于由两家公司分别生 产这两种产品的成本之和，就会产生范围 经济。 （3）市场力量的增强和竞争成本的降低。
（三）财务协同效应 财务协同效应是指并购在财务方面给公司带来收 益：包括财务能力提高、合理避税和预期效应。 例如：2004年年底A公司有50万元未弥补亏损， 未过5年弥补期。A公司被B公司兼并，兼并时A公司 净资产公允价值1000万元，B公司合并A公司后净资 产公允价值5000万元，假定2005年B公司应纳税所得 额200万元。




目前国内钢铁公司主要重组预期主要体现在： 1）宝钢系，间接涉及的上市公司包括：八一钢铁、 韶钢松山、广钢股份、包钢股份、新钢股份。 2）武钢系，涉及上市公司是柳钢股份。 3）鞍钢系：涉及上市公司是本钢板材，鞍钢集团 也在参与攀钢系的换股整合。 4）唐钢系，涉及上市公司包括唐钢股份、邯郸钢 铁、承德钒钛，目前正在进行换股合并。 5）山东钢铁系，间接涉及上市公司包括济南钢铁、 莱钢股份。
2．敌意收购（hostile takeover） 在敌意收购方式下，收购公司致函给 目标公司的董事会，向他们表达收购的意 愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出 决定。典型的敌意收购更表现为收购公司 事先不向目标公司董事会表达收购意愿， 而是直接通过投标收购的方式向目标公司 的股东提出要求，收购目标公司的股票 。
（二）经营协同效应
所谓经营协同效应，是指并购给企业的生 产经营活动在效率方面带来的变化，通过 并购能使企业的整体经营活动的效率提高， 并且在客观上整个经济活动的效率也由于 这样的并购活动而提高，它是企业并购活 动产生的动因之一。其最明显的作用，表 现为规模经济效益的取得，并使资本加速 集中，更有利于企业在竞争中取得优势地 位。兼并后企业的总体效益要大于两个独 立企业的效益之和。




稳健财务状况为长江集团带来的好处 1)1979年“长实’‘成功收购“和黄’‘; (2)1985年“和黄’‘收购“香港电灯‘’ (3)1999-2002年间，’‘长江基建“及 “香港电 灯‘’收购澳洲TSA Utilities及Powercor




2、收购或从事不同回报期的业务以降 低风险 通常回报期短的业务，对当前经济状况 较为敏感这些业务的好处是在经济好的 时候抓住时机获得较丰厚的利润，而现 金流也比较连续，例如零售和酒店。 通常回报期长的业务，受当前经济状况 影响较低这些业务的好处是收入稳定但 资本投资较为巨大，例如基建和电力。