从中外对比分析我国股市的有效性

从中外对比分析我国股市的有效性
本文采用技术分析检验方法，对比分析中国和世界主要股市在有效性上的横向差异和纵向变动，结果显示：在我国股市利用技术分析手段获取超常收益的可能性明显高于发达资本主义国家的股市，而2002年之前我国股市利用技术分析手段获取超常收益的可能性高于2002年之后。

这一方面说明我国股市有效性与发达国家成熟股市相比还有差距，另一方面说明我国股市的有效性正在逐步提高。

关键词：超常收益技术分析弱势有效性因果关系检验
市场有效性问题研究现状
20世纪六七十年代，Fama对市场有效性进行了全面总结，市场有效性问题得到学界的充分重视，相关的理论和实证研究也飞速发展起来。

市场有效性问题的本质是信息效率理论。

如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到了反映，那么可以认为市场是有效的，此时证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投资者都能根据其所掌握的信息及时进行理性的投资决策，因而任何投资者都不能获得超常收益。

根据价格对信息反映的灵敏度的不同，Fama将市场分为三类：弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场。

检验不同层次的市场有效性，对应有不同的方法。

学者对我国证券市场状况的研究当前存在一些争论，焦点集中在我国股市是否达到弱势有效。

本文也将集中分析弱势有效问题，而不涉及对半强势或强势有效性的探讨。

弱势有效性检验方法大致分为两类：检验股票价格或收益率等指标是否具有随机性；检验技术分析方法能否带来超常收益。

运用这两类方法研究中国股市是否达到弱势有效的文献非常多。

俞乔（1994）是较早研究我国金融市场有效性的学者之一，他的研究显示：中国股价的变动不遵循随机过程，过去的价格变动以及未预期的震荡对股价都有显著的影响，这表明我国股市没有达到弱势有效。

张亦春通过广义谱域方法检验了上证A股综合指数，结果显示股价变动具有某种趋势，说明我国股市没有达到弱势有效。

许涤龙等人采用单位根检验、随机游程检验、资本资产定价模型检验分析了中国股市的特征，认为深圳证券市场已经达到了弱势有效。

魏玉根通过模拟预测发现：在我国股市中，运用技术交易系统进行股票买卖，可以获得超常收益，说明技术分析是有效的，这就证明我国股市没有达到弱势有
效。

吴振翔等人对A股指数的检验表明，统计套利是存在的，即通过技术手段可以获得超常收益，也证明了我国股市没有达到弱势有效。

本文也将采用技术分析检验方法，对比分析中国及世界主要股市在有效性上的横向差异和纵向变动，从中可以看到我国股市的差距和进步。

我国股市有效性实证分析
（一）指标和数据的选取及说明
本文选取跳空幅、收益率、振幅和涨幅为分析指标。

下面是这些指标的计算方法：
跳空幅Gt=，Kt表示当前交易日的开盘价，Pt和Pt-1分别为当前交易日和前一交易日的收盘价；收益率Rt= ；振幅St=，Ht和Lt分别为当前交易日的最高和最低价；涨幅Zt=。

由于本文研究的是特定股市整体的有效性，因此这里谈到的开盘价、收盘价、最高价、最低价都是针对特定股市的综合指数而言。

选取的指数包括：加拿大多伦多股票交易所300指数、日本日经225指数、瑞士苏黎世市场指数、美国纳斯达克综合指数、上证综合指数以及深证成份指数。

最后二者是中国股市指数，也是本文重点分析的对象，前面四个为发达资本主义国家成熟股市的代表，可以为分析我国股市有效性提供参照。

用于本文分析的是上述指数从2002年初到2007年中期的数据记录，对中国两股市还采集了从1998年初到2001年底的数据用于对比分析，全部数据采集自Wind资讯金融终端。

（二）统计检验
本文对不同股市分别建立四个变量的V AR模型。

如果存在长期均衡模型，则表明技术分析可能会导致它们中有的可以被预测，从而否定股票市场的弱有效性。

限于篇幅，只列出针对上证综合指数建立的V AR模型：
该模型根据AIC准则采取了2阶滞后。

这个模型定量地描述了跳空幅、收益率、振幅和涨幅之间可能存在的长期均衡关系，可是并不能确定这种关系是它们之间关系的真实反映还是仅仅是一种数据上的表现，这需要通过检验来判定，为此本文将运用格兰杰因果关系检验。

必须说明的是，格兰杰因果关系并不代表一个变量的运动会引发其他变量的运动，而是指一个变量的当期值可以被其他变量的过去值解释甚至预测。

对选取的6个证券交易市场指数进行格兰杰因果关系检验，每个检验的样本都是从2002年初到2007年中期的指数记录。

对中国两个股市每个检验还各多进行了一次，样本期从1998年初到2001年底。

每个检验的
原假设和对应的P值（见表1），其中带下划线部分为样本期从1998年初到2001年底的检验结果。

（三）检验结果分析
从表1所示的12个格兰杰因果关系检验结果可以判断，在前面的V AR模型中，哪些均衡关系是成立的，以下本文逐项分析。

从第1、2两个检验结果可以发现，除了瑞士苏黎世市场指数外，其他欧美股市均双向否定收益率和跳空幅之间的格兰杰因果关系；对中国的沪、深股市，跳空不是收益率的格兰杰原因，但收益率却是跳空幅的格兰杰原因，这表明在中国股市中，跳空幅可以被前期收益率所预测。

投资者基于前期收益率信息对未来跳空幅加以预测，可以在未来的跳空高开前买进或在未来的跳空低开前卖出，从而获得超常收益。

从这一点看，我国股市有效性低于发达资本主义国家股市。

第3、4个检验的结果与1、2两个检验如出一辙，只有在中国股市上，跳空幅可以被涨幅的前期值预测，这也证明了我国股市有效性低于发达资本主义国家股市。

第5、6个检验结果显示：在所有股市上，跳空幅和振幅都不能相互预测，中国股市在这方面的表现不逊于发达国家股市。

第7、8个检验结果显示：在所有股市上收益率是振幅的格兰杰原因；反之，除中国沪、深股市外，振幅不是收益率的格兰杰原因。

也就是说在中国股市上，收益率可被振幅的前期值预测，在其他股市却不能。

这又证明了我国股市有效性低于发达资本主义国家股市。

第9、10个检验结果显示：在中国和日本股市上，收益率和涨幅互为格兰杰原因，其他股市则双向否定。

当收益率和涨幅互为格兰杰原因时，套利的机会显然存在。

中国股市在这方面的表现也比较差。

第11、12个检验结果显示：所有股市上涨幅是振幅的格兰杰原因；反之，除中国两股市外，振幅不是涨幅的格兰杰原因。

即在中国股市上，涨幅可被振幅的前期值预测，在其他股市却不能。

这证明了我国股市有效性低于发达资本主义国家股市。

上述分析结果说明，我国股市中存在很多套利机会，诸如跳空幅、收益率、振幅和涨幅等指标之间，存在着格兰杰因果关系，使得利用技术分析手段获取超常收益成为可能。

尽管在其他国家的股市中这种可能性也是存在的，但是相比我国要小得多。

从本文的分析结果来看，美国和加拿大股市的有效性最高，瑞士次之，日本再次之，我国股市有效性最低。

然而，从本文另一项分析结果看，我国股市有效性在稳步提高。

表1中带下划线的数据是从1998年初到2001年底的样本数据运用到相应检验中得到的检验
结果。

在相同的检验中，1998年初到2001年底数据对应的P值普遍低于2002年初到2007年中期数据对应的P值。

这表明运用2002年初到2007年中期数据，会有更少的原假设被拒绝，跳空幅、收益率、振幅和涨幅等指标之间的格兰杰因果关系就更弱，利用技术分析手段获取超常收益的可能性更小，市场有效性也更高一些。

结论
随着股市运行经验的逐步积累及国家相关法律法规的不断完善，我国股市的有效性正在逐步提高。

检验技术分析方法能否带来超常收益是判断弱势有效性的两方法之一，技术分析方法能带来超常收益，则市场是无效的。

表1的分析结果显示：跳空幅、收益率、振幅和涨幅等指标，有很多可以被其它变量的滞后值解释，因此存在被预测进而获得超常收益的可能。

由此判定：直到2007年中期，中国股市没有达到弱势有效性。

可是本文也得到另一个结论：包括美国纳斯达克在内的多个发达资本主义国家股市都没有达到弱势有效。

这一结论与许多现有的研究结论相违背。

为什么会出现这样的矛盾呢？本文认为根本原因在于检验显著性水平的选取。

即便是在公认的达到弱势有效性的美国股市中，也有可能存在一些利用技术分析手段获取超常收益的机会。

上述分析也说明：同样是达到弱势有效的股市，其有效性也不一定相同，也会存在一些强弱之分。

以本文涉及到的几个发达资本主义国家股市为例，它们应该都达到了弱势有效，但有效性强弱却存在差异，大体上是美国和加拿大股市的有效性最高，瑞士次之，日本再次之，这样的差异是由通过技术分析获取超常收益机会的不等而产生的。

参考文献：
1.俞乔.市场有效、周期异常与股价波动—对上海、深圳股票市场的实证分析[J].经济研究，1994（9）
2.张亦春，周颖刚.中国股市弱势有效吗[J].金融研究，2001（3）
3.许涤龙，吕忠伟.深圳证券市场有效性的统计检验[J].数量经济与技术经济研究，2003（6）。