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罗斯《公司理财》（第11版）考研真题（简答题）【圣才出品】四、简答题1．达⽣公司决定发⾏债券进⾏融资，但考虑到当前利率较⾼，未来市场利率可能下调，因此董事会认为公司应该发⾏可赎回债券。
预期利率下降是否是发⾏可赎回债券的充⾜理由，为什么？[中央财经⼤学2019研]答：可赎回债券是指发⾏公司可以按照发⾏时规定的条款，依⼀定的条件和价格在公司认为合适的时间提前赎回的债券。
⼀般来讲，债券的赎回价格要⾼于债券⾯值，⾼出的部分称为“赎回溢价”，赎回溢价可按不同的⽅式确定。
可赎回债券关于提前赎回债券的规定是对债券发⾏公司有利的，但同时却有可能损害债权⼈的利益。
⽐如，若公司发⾏债券后市场利率降低，公司可利⽤债券的可赎回性，采⽤换债的⽅法提前赎回利息较⾼的债券，⽽代之以利息较低的债券。
⽽如果市场利率在债券发⾏后进⼀步上升，发⾏公司可以不提前赎回债券，继续享受低利息的好处。
这样，利息变动风险将完全由债权⼈承担。
因此，预期利率下降可以作为发⾏可赎回债权的理由，但并不是充分理由。
市场上实际利率的⾛向还需要考虑各个⽅⾯因素的影响，⽽且可赎回条款通常在债券发⾏⼏年之后才开始⽣效。
当前利率较⾼，未来利率可能因为经济波动或者是政策因素的影响，继续保持较⾼的⽔平，也可能因为宏观经济调整，实际利率有所下降，不同的改变对可赎回债券的提前赎回产⽣不同的影响。
2．为什么说经营杠杆⼤的公司要适度的进⾏债务筹资？[南京航空航天⼤学2017研]答：（1）经营杠杆经营杠杆，⼜称营业杠杆或营运杠杆，反映销售和息税前盈利的杠杆关系。
指在企业⽣产经营中由于存在固定成本⽽使利润变动率⼤于产销量变动率的规律。
为了对经营杠杆进⾏量化，企业财务管理和管理会计中把利润变动率相当于产销量（或销售收⼊）变动率的倍数称之为经营杠杆系数、经营杠杆率，并⽤公式加以表⽰：经营杠杆系数＝息税前利润变动率/产销业务量变动率。
⼀般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越⾼，经营杠杆系数越⼤，经营风险越⼤。
上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究3唐雪松 周晓苏 马如静(西南财经大学会计学院 610074 南开大学商学院 300071 南开大学经济学院 300071)【摘要】经理的机会主义引发企业过度投资行为,西方学者通过考察投资现金流相关性研究企业过度投资问题并找到相应经验证据。
利用上市公司(2000—2002)数据研究上市公司是否存在过度投资行为以及相关制约机制是否有效,结果表明,(1)我国上市公司存在过度投资行为;(2)现金股利、举借债务是过度投资行为的有效制约机制;(3)公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效,但是,独立董事并未发挥作用。
【关键词】过度投资 制约机制 自由现金流代理问题 上市公司一、引言近年来,我国上市公司非效率投资问题严重,人们普遍认为企业过度投资行为是导致投资无效的重要原因之一,但是,目前却少有相应的实证研究。
过度投资行为是指将自由现金流投资于负N PV项目;当企业自由现金流丰富时,过度投资问题更加严重(Jensen,1986)。
西方学者通过考察投资现金流相关性找到了企业过度投资的经验证据。
那么,我国上市公司是否存在过度投资行为,可否找到相应经验证据?是否存在一定的制约机制,可以有效缓解过度投资问题?本文拟就此展开研究。
二、文献回顾企业出现过度投资问题的根源在于所有权与经营权分离所形成的股东经理代理关系。
关于股东经理代理关系,B erle和M eans(1932)首先指出所有权、经营权分离导致股东、经理利益不一致。
Jens2 en和M eckling(1976)认为经理努力经营的成果由股东分享,而成本却由经理单独承担,这势必导致经理的决策偏离股东价值最大化目标。
进一步地,Jensen(1986)认为经理牟取私利最直接的方式是扩大企业规模,因此,经理会尽量利用自由现金流投资,甚至投资于负N PV项目,以追求由企业规模扩大而带来的各种利益。
企业自由现金流越多,过度投资问题越严重。
党组织参与国企公司治理综述与过度投资作者：丁玟文来源：《现代企业》2022年第04期党组织参与公司治理是我国国企改革的特色，弥补了现有监督管理机制的不足。
过度投资是一种降低企业资源配置效率的投资方式，在企业中较为常见，往往是由于委托代理问题而引发管理者的自利行为，为了构筑自己的商业帝国或者是为了获取相应的利益和企业所有权，是一种机会主义行为，特别是在股权高度集中和现金流充裕的情况下更为严重，不利于企业价值的提升。
而现有研究指出党组织参与公司治理有利于缓解代理成本，制约经理人的机会主义行为（王元芳和马连福，2014），提高国有企业内部控制质量（崔九九，2021），并提高企业的绩效。
那么党组织参与公司治理是否能够降低代理成本，有效缓解国有企业过度投资行为，进一步提高企业投资效率呢？一、文献综述1.过度投资。
当前对于过度投资的解释主要有两种观点，一是传统的管理者自利行为，二是管理者过度自信，即理性和非理性决策。
当企业有充足的资金时，加之委托代理关系的存在，管理者不会选择分红，而是为了获得更多的企业所有权、掌握更多的资源与利益而采取自利行为，开展过度投资活动，为其谋取私利，而公司自由现金流将加剧这一行为（Jensen，1986）。
也有部分管理者是为了进行科学投资，获得利益最大化，但是其特殊的人格特征造成了行为偏差，过度自信的管理者往往会高估投资项目成功和获利的概率，进而导致进行过度投资，扭曲企业的投资行为（Malmendier and Tate，2005;章细贞和张欣，2014）。
如何降低企业过度投资，现有研究者进行了大量的研究，黄乾富和沈红波（2009）发现企业的债务比例越高，企业的过度投资越少，短期债务相对于长期债务对企业过度投资行为的抑制作用更强。
俞红海等（2010）发现提高现金流权水平和改善外部治理环境能够起到抑制企业过度投资的作用;负债融资可以抑制企业过度投资，而市场竞争强度对二者的关系起到正向的促进作用（黎来芳等，2013）。
公司过度投资源于管理者代理还是过度自信一、本文概述本文旨在探讨公司过度投资现象背后的驱动因素，特别是分析这一现象是源于管理者的代理问题还是过度自信的心理特质。
过度投资是指公司在拥有充足现金流的情况下，投资于净现值为负的项目，从而损害公司的长期价值。
本文将从理论和实证两个角度，对公司过度投资的原因进行深入剖析，以期为公司治理和投资决策提供有益参考。
文章将回顾代理理论的基本观点，指出当公司管理者与股东利益不一致时，可能引发代理问题，导致管理者为了自身利益而过度投资。
接着，文章将探讨过度自信理论在公司财务决策中的应用，分析管理者过度自信如何影响其对投资项目风险和收益的判断，从而引发过度投资行为。
在实证分析部分，本文将选取一组具有代表性的公司样本，运用统计方法检验代理问题和过度自信与过度投资之间的关系。
通过对比分析，文章将揭示不同因素在导致过度投资现象中的作用程度，为理解公司过度投资行为提供新的视角。
本文将对研究结果进行总结，并为公司改善治理结构、优化投资决策提供建议。
通过深入剖析公司过度投资背后的驱动因素，本文旨在为公司治理领域的研究和实践提供有益参考。
二、文献综述在财务和投资领域的研究中，公司过度投资的问题一直备受关注。
关于过度投资的成因，学术界主要提出了两种观点：一种是管理者代理问题，另一种是管理者过度自信。
这两种观点在近年来得到了广泛的研究和讨论。
关于管理者代理问题，其核心观点在于公司的管理者与股东之间的利益不一致。
管理者可能出于自身利益考虑，如扩大公司规模以提高个人薪酬、地位或声望，而投资于并非最优的项目。
这些项目可能短期内增加了公司的资本支出，但长期来看可能无法带来相应的回报，从而损害了公司的长期价值。
一些研究通过实证分析发现，管理者持股比例较低或公司治理结构不完善时，过度投资的现象更为明显。
另一方面，管理者过度自信理论则认为，管理者往往对自己的决策能力和项目前景持有过于乐观的态度。
这种过度自信可能导致他们在投资决策时忽视潜在的风险，或者对项目的预期收益过于乐观。
浅谈现金流管理----公司治理、自由现金流与过度投资的关系研究Antai College of Economics & Management, Shanghai Jiao Tong University, P.R.China200052摘要：本文检验了我国资本市场上自由现金流和过度投资之间的关系，以及公司治理和股权结构对两者关系的影响。
我们发现，与代理成本的解释一致，企业的过度投资对自由现金流高度敏感，自由现金流越多的企业过度投资的冲动越强烈。
另外，与代理成本和信息成本的解释一致，公司治理和股权结构变量对过度投资行为影响显著。
对于过度投资为正的企业，国家股公司倾向于推进过度投资，流通股比例、监事会规模和财务杠杆倾向于削减过度投资；对于过度投资为负的企业，国家股公司、董事会规模和外部董事比例倾向于导致投资不足恶化，而流通股比例和财务杠杆则倾向于缓解投资不足。
关键词：自由现金流、过度投资、公司治理、不对称信息Abstract：Following Richardson’s study, we examine the extent of firm level over-investment of free cash flow and the impact of ownership structure and corporate governance on over-investment in China. Consistent with agency cost explanations and Richardson’s result, we find evidence that firms’ over-investment are excessively sensitive to current free cash flow, and firm with higher free cash flow has higher over-investment impulse. We also find that to some extent corporate governance structure, especially ownership structure, are associated with over-investment and under-investment of free cash flow. For over-investment firms, our evidence suggests that state character of the largest shareholdings appears to boost over-investment, while proportion of tradable shares, supervisor size, andleverage appear to mitigate over-investment. For under-investment firms, our evidence suggests that state character of the largest shareholdings, board size and proportion of external directors appear to conduce to severer under-investment, while proportion of tradable shares, and leverage appears to alleviate under-investment.Key words:free cash flow, over-investment, corporate governance, asymmetric information1 引言和文献回顾近年来国外大量的文献开始研究投资决策和现金流之间的关系，尤其关注代理成本和信息问题在其中的作用和影响。
一般认为，信息问题增加市场摩擦，影响企业外部融资的成本，容易导致受流动性约束的企业投资不足和对自身经营现金流的高度依赖 (Fazzari, et al, 1988; Hoshi, et al, 1991; Alti, 2003; Almeida, 2004)；而代理成本则体现为经理人对企业自由现金流的滥用，主要是经理人为了追求自身利益进行过度投资，即投资于净现值为负的项目(Jensen 1986; Stulz 1990)。
近年来，也有文献开始关注经理人的性格特征对企业投资决策的影响，认为经理人的过度自信也是导致企业过度投资的重要因素（Heaton,2002; Malmendier and Tate, 2005)。
Richardson (2006)通过构建一个新的框架来计量过度投资和自由现金流，首次运用经验的方法对企业过度投资和自由现金流的关系进行了检验，发现1988－2002年间美国上市公司的过度投资主要集中在自由现金流充裕的企业。
同时他发现刻画公司治理结构的某些变量，例如激进股东（activist shareholders）的存在，对抑制企业过度投资效果显著。
本文得到国家自然科学基金项目“不对称信息、公司结构的流动性约束与投资的关系研究”（项目批准号：70772062）和上海交通大学安泰经济与管理学院专项研究基金的资助。
当前国内文献对投资决策和现金流之间关系的研究延续了国外文献的研究方法，主要考察公司投资与企业现金流之间的关系及受其融资约束和股权结构的影响。
郑江淮、何旭强和王华（2001）考察了股权结构对公司投资融资约束的影响，发现国家股公司面临更大的融资约束。
章晓霞、吴冲锋（2005）研究了融资约束与现金――现金流敏感性的关系，发现我国大部分公司都面临严重的融资约束，并推断公司滥用自由现金流现象严重。
饶育蕾、汪玉英（2006）研究了大股东持股对公司投资的影响，发现公司投资受现金流的影响显著，而第一大股东的持股比例与投资――现金流的敏感性显著负相关。
然而，对于我国资本市场上过度投资的情况以及与自由现金流之间的关系，经验研究还是空白。
本文应用Richardson关于过度投资和自由现金流的计量方法对我国资本市场2001－2004年间865家上市公司的数据进行了检验。
采用这个期间是因为我们使用的数据库中公司治理变量始于2001年。
我们发现，与代理成本的解释一致，企业的过度投资对当期的自由现金流高度敏感，自由现金流越多的企业过度投资也越严重。
另外，为了检验大量前期文献隐含的结论――过度投资主要受代理问题的激励和驱动而投资不足则因不对称信息而恶化（Bergstresser,2006），我们还拓展了Richardson (2006)的框架，首次运用经验的方法分别考察了在自由现金流一定的情况下公司治理代理变量对企业过度投资和投资不足的影响，这也是本文的重大贡献之一。
我们发现，与代理成本和信息成本的解释一致，公司治理和股权结构变量对企业投资决策影响显著。
对于过度投资为正的企业，国家股公司倾向于推进过度投资，流通股比例、监事会规模和财务杠杆倾向于削减过度投资；对于过度投资为负的企业，国家股公司、董事会规模和外部董事比例倾向于导致更严重的投资不足，而流通股比例和财务杠杆则倾向于缓解投资不足。
我们的结论对优化公司治理结构，提高企业投资决策效率，保护外部投资人的利益有积极作用。
本文以下部分的结构如下：第二部分是样本选择和变量计量。
第三部分考察了自由现金流的过度投资情况。
第四部分检验了在自由现金流一定的情况下公司治理对过度投资和投资不足的影响。
最后对全文进行了总结。
2样本数据的描述性统计我们的样本包括在2000年以前上市的除金融类公司之外的全部A股上市公司。
扣除遗失数据的样本，共得到865家上市公司2001至2004年的数据。
财务数据、公司基本信息数据和股权结构数据来自巨灵证券信息系统；市场数据和公司治理数据来自香港理工大学的数据库CSMAR2005。
由于某些变量在某些年份数据缺失，在进行经验分析时我们模型中的样本观察值个数会随变量的改变而发生变化。
按照Richardson的计量方法，我们用I TOTAL表示投资总支出，它是用资本支出CAPEX 加上收购支出Acquisitions加上研发费用RD再减去处置和出售固定资产收回的现金SalePPE 来计量。
I MAINTENANCE表示必要的维持资产规模的投资支出，用企业报告的折旧和摊销额来计量。
I NEW是投资总支出I TOTAL和维持资产规模的支出I MAINTENANCE 之间的差额，表示企业的年度新投资。
所有的投资支出变量都按年度平均总资产进行了缩减。
CF AIP是维持资产规模的经营现金流，它是用经营活动现金流CFO减去维持资产规模的支出I MAINTENANCE再加上研发费用RD计量。
因为研发费用RD在我国的财务报告中没有作为一个独立的项目披露，我们也没有办法把它从费用项目中剥离出来，因此在计算投资总支出I TOTAL和维持资产规模的现金流CF AIP时我们没有包括研发费用。
考虑到我国目前的研发支出较低，我们认为在I TOTAL和CF AIP中没有包括研发费用对我们的结果影响不大。
表 1 报告了投资支出的描述性统计。
它表明我国上市公司的平均总投资支出I TOTAL约占公司平均总资产的10%，略低于美国公司13.1%的水平(Richardson, 2006)。
考虑到我们在计量投资总支出时没有包括研发费用以及Richardson (2006)报告的美国研发费用的水平，两者的实际投资水平应该很接近。
从投资总支出的构成上看，资本支出是其中最主要的部分，其次是收购支出。
从投资总支出的使用上看，28%是用于维持资产的原有规模，72%是用于新投资。
而美国样本公司投资总支出的44%用于维持规模，只有56%用于新投资(Richardson, 2006)。
这反映了我国公司资产的更新速度慢，折旧和摊销有着更长的期间。
表1 投资支出的描述性统计Mean Std. Med. Min. Max.I TOTAL 0.100.1110.070-0.3581.413CAPEX 0.0610.070.038-0.0450.835Acquisi tions 0.0440.0890.011-0.2871.503SalePPE 0.0040.0210.0003-0.0030.478I MAINTENANCE 0.0280.0240.025-0.0160.879I NEW 0.0720.1110.043-0.5461.396ITOTAL是投资总支出，它是用资本支出CAPEX 加上收购支出Acquisitions再减去处置和出售固定资产收回的现金SalePPE 来计量。
