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57上市公司过度投资影响因素及治理机制研究李 明( 中电建（桐乡）光伏发电有限公司，浙江 桐乡 310000 )【摘 要】投资作为企业经营活动的一部分，影响着企业的经营绩效与风险。
过度投资会导致大量的资金沉淀在生产能力过剩而盈利能力恶化的领域，资源和生产要素被浪费，从而降低企业价值。
本文研究我国上市公司过度投资问题，旨在从理论上为提高上市公司投资效率，优化公司治理结构，提升企业价值做出贡献。
【关键词】过度投资；自由现金流；公司治理现金股利2008年全球经济危机，国务院推出了4万亿元人民币的政府投资支出，以刺激经济复苏。
此后，地方政府部门也逐渐开始大范围的基础设施投资。
资金主要投放在公路、港口、铁路等方面。
这些投资计划必然会导致新一轮的投资热潮，从2009年以来，我国的投资率一直保持在47%左右的高水平。
而一旦投资率过高，供给超过需求，会引发一系列的问题，一、文献研究1、公司治理结构与过度投资（1）大股东控制大股东相对于小股东来说，对企业的经营业绩有更大的关注，因此有更大动机去监督管理层的行为，从一定程度上控制由代理问题引发的过度投资行为。
研究表明，集中非控股股东的股东权利可以有效降低控股股东的利益侵占行为，有效减少过度投资。
（2）董事会构成独立董事能独立于控股股东和管理层，在一定程度上可以发挥其监督职责，可以有效减少企业过度投资行为。
但在国内，也有研究表明，独立董事因为种种原因，作用有限。
（3）管理层激励机制有效的管理层激励措施、科学合理的投资决策制度和规范有效的决策程序，有助于降低经理管理防御以及非效率投资行为的产生。
2、自由现金流（1）公司负债治理面对现今日益激烈的市场竞争环境，对企业来说负债已成为一种融资手段，同时也是公司管理的一种强力手段。
一方面，负债约束着股东和管理层，且这种约束是强制性的。
法律可以保护债权人在面临企业破产时，有权拥有企业剩余资产的索取权。
此时股东与管理层―债权人的冲突就显得比股东―管理层的冲突大得多了。
自由现金流量与企业过度投资的关系研究
自由现金流量与企业过度投资的关系是财务研究中一个重要的课题。
过度投资是指企
业投资超过其资金需求的情况，通常会导致资源浪费和效益下降。
而自由现金流量是企业
可用于投资、分配给股东或偿还债务的剩余现金。
1. 自由现金流量对过度投资的制约作用：
企业的自由现金流量越高，表示企业经营产生的现金流量足够满足投资需求，并有剩
余现金可用于其他用途。
在这种情况下，企业更加谨慎地进行投资决策，避免过度投资的
发生。
3. 自由现金流量与过度投资之间的关联：
自由现金流量与过度投资之间存在一种相互关联的动态关系。
当企业发现自由现金流
量较高时，可能会决定增加投资以利用这些现金流。
这种过度投资可能会导致现金流紧缺，从而限制了今后的投资能力。
研究表明，自由现金流量与过度投资之间的关系受多种因素影响，包括企业的盈利能力、资产负债状况、行业特征以及宏观经济环境等。
盈利能力较高的企业更容易产生较高
的自由现金流量，因此更容易陷入过度投资的困境。
为了避免过度投资，企业管理层应该关注自由现金流量的情况，并在投资决策中合理
评估投资回报率和风险。
投资者也应关注企业的自由现金流量情况，以判断企业是否合理
利用现金流和避免过度投资。
自由现金流量与企业过度投资之间存在一定关系，企业应通过合理管理现金流量来避
免过度投资的发生，从而提高企业的投资回报率和效益。
自由现金流量与企业过度投资的关系研究自由现金流量是企业财务管理中重要的指标之一，它表示企业可以用于支付股息、偿还债务、投资新项目等活动的现金流量。
自由现金流量的大小反映出企业的可持续性，也是衡量企业综合实力的重要指标之一。
企业过度投资是指企业过度倾向于投资项目，使得投资比率超过了实际需要的水平。
自由现金流量与企业过度投资之间存在着关系。
从理论上讲，自由现金流量越大，企业过度投资的机会就越小。
因为自由现金流量大意味着企业拥有更多的现金可以支配，不必过度依赖外部资金进行投资。
同时，自由现金流量的增加也意味着企业有更多的现金可以用于股息分配和债务偿还，从而提高了投资者的信任度。
这会吸引更多的投资者投资到该企业中，使得企业获得更稳定的资本来源。
然而，在实际情况中，企业如果存在过度投资的现象，自由现金流量很可能会受到影响。
一方面，如果企业过度倾向于投资项目而忽略了自由现金流量的管理，可能会导致自由现金流量减少。
这时企业可能会陷入借债支撑投资的陷阱，从而加重了企业的财务压力。
另一方面，企业高投资比例可能会增加资产负债率，使得企业在融资方面面临更大的风险。
因此，企业需要看重自由现金流量与投资之间的平衡关系。
企业应该在充分考虑自由现金流量的情况下进行投资决策，以避免出现投资过度、自由现金流量不足和资产负债率上升等问题。
同时，企业也需要注意自由现金流量多少适合自己进行投资，避免陷入“自由现金流量过大过小都不好”的困境。
总之，自由现金流量与企业过度投资之间的关系需谨慎处理。
企业要通过科学的管理和良好的财务策略，在充分考虑自由现金流量的情况下进行投资，以实现稳健的财务增长和长期可持续发展。
经济论坛定向增发、自由现金流与上市公司过度投资张铭真（西安工业大学，陕西西安710000）摘要：本文基于过度投资这一上市公司投资决策视角，以2013~2016年深沪证交所实施定增的上市公司为样本，提出定增后自由现金流对上市公司投资效率的影响。
研究发现：定增后自由现金流越大，上市公司过度投资程度越高；多次定增上市公司的过度投资程度更高，并且多次定增上市公司增强了自由现金流对过度投资的影响。
关键词：定向增发；自由现金流；过度投资1引言定向增发是指上市公司向特定投资者非公开发行股份，据WIND数据显示，2006~2016年上市公司定增次数达到了8次。
因此，为规范上市公司再融资行为，2017年2月17日证监会发布了《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称“监管要求”）。
其核心之一就是限制定增频率以及防止利益输送。
然而，因为公司代理问题和信息不对称问题的存在以及公司实施定增后存在大量自由现金流，这不仅影响上市公司的融资决策和投资决策，也进一步影响上市公司的投资效率，最终影响上市公司的公司绩效和股东财富。
因此，研究定向增发公司的投资效率问题具有重要的现实意义。
近年来，定向增发成为上市公司再融资的主要渠道，在我国资本市场中扮演着重要的角色。
目前国内学者普遍认为定增后上市公司过度投资程度显著提高，但影响过度投资的解释并不一致。
而以往研究定向增发与过度投资关系的文献中尚未考虑发行次数这一因素。
因此，本文以2013~2016年深沪证交所实施定增的上市公司为样本，研究定向增发、自由现金流与上市公司过度投资之间的关系，为已有研究做有益补充。
2理论分析与研究假设投资——现金流敏感性研究。
Fazzari,Hubbard&Petersen (1988)开启了自由现金流的研究，Vogt(1994)和Richardson(2006)延续该文献的逻辑。
这些研究都表明，上市公司自由现金流对过度投资的影响显著。
国内学者对定增的动机进行研究后发现，上市公司频繁利用定增募集资金背后具有强烈的圈钱动机。
第43卷第2期2021年2月宜春学院学报Journal of Yichun UniversityVol.43,No.2Feb.2021大股东特征、自由现金流与过度投资宋鹤年（安徽财贸职业学院大位会计学院，安徽合肥230601）摘要：文章将研究主题落脚于企业的过度投资行为，构建了一个大股东特征、自由现金流与过度投资关系的结构体系。
研究发现：自由现金流与过度投资之间显著的正相关关系；国有控股企业与自由现金流的过度投资之间的相关性显著，国有企业的自由现金流的过度投资倾向更加严重；大股东持股比例越高，上市公司的自由现金流的过度投资越明显，大股东成为控股股东时，上市公司的自由现金流的过度投资更显著，但通过研究大股东深入到管理层，即大股东兼任企业高管问题上发现，大股东兼任高管能够显著抑制自由现金流的过度投资。
关键词：大股东特征；自由现金流；过度投资中图分类号：F272.3文献标识码：A文章编号：1671-370X（2021）02-0044-11Characters of Major Shareholders,Free Cash Flow and Over一InvestmentSONG Hr-nian(Anhui Finance&Trade Vocational College,Hefei230601,China)Abstract:This paprr focusrs on thr ovrr investment behavior of enterprisrs,with constructing a structural system of characteastico of major shareholders,Or cosh Oow and ovr-investment.Thr results of thr reserrch statr/show that:(1)there is a significont positive correlation betmeen tree cosh Blow and over-investment.(2)Thera is a significont correlation betwen state-controlled enterprises and the ovee-inestnient in free cosh flows.The tendency of oee-ineslmient m free cosh flow owned by state-controlled enmo^rises is more s erious.(3)The.隔巴proportion of shares holding by major shareholdere,the more obvious the ov/o-investment s free cosh flow of listed companies is.When major shsehold/s become the controlling shsehold/s,the ovee-investment in free cosh Oow of listed companies is more significont.Howevee,ttrough the d/per rese/rch of major shareholdere i management,that is,the major shareholdere concurrentOy serve as senior executives of enteeDrises con significontly inhibit the ovv-C Oee cosh Oow.Key words:charactere of major shaehold/s;free cosh Oow;O vv-investment一、引言与文献综述我国特殊的产权制度背景下，国有企业和非国有企业的发展一直受到社会的关注。
自由现金流量、过度投资与公司治理作者：杜宁来源：《现代经济信息》2014年第10期摘要：近年来，上市公司过度投资行为日趋严重，导致企业效率低下。
根据Jenson的自由现金流量假说，分析了医药类上市公司自由现金流量和过度投资支出之间的相关性，自由现金流量增加会使过度投资行为发生几率增加，并检验了公司治理因素对过度投资行为的抑制作用。
关键词：自由现金流量；过度投资；公司治理中图分类号：F275 文献标识码：AJensen的自由现金流量假说证实了现金流量与投资之间具有正相关性。
较少的现金流量容易引起投资不足现象，而较多的现金流量会造成过度投资，对于以上两种情况，存在两种截然不同的理论即融资约束理论和代理理论。
融资约束理论的要点在于使信息存在不对称的情况，使内部和外部融资的成本存在差异，选择内部融资的成本较低，更被管理者偏爱，而往往内部融资不能满足投资的需要，致使投资不足。
代理理论所强调的是由于大量自由现金流的存在，致使管理者为了自己的私利而使公司出现非效率投资问题，这会导致投资过度。
一、研究假设自由现金流量假说认为公司代理成本的增加是由于存在大量自由现金流造成的。
管理层运用过度投资行为来解决自由现金流大量存在的问题，管理层会将其用于非在职消费、不合理的扩大公司规模以及NPV为负的项目上，这就会使企业过度投资，这与委托人和代理人不一致有直接关系，并且公司治理结构不完善并且存在大量自有现金流的公司也会出现过度投资行为。
假设1：我国医药类行业上市公司存在过度投资，并且过度投资与公司的自由现金流量呈正相关随着公司发展到一定规模，所有者出于自身能力和精力的有限，会选择职业经理人帮助自己进行管理，因此形成了以委托代理关系为纽带的所有权和控制权分离的现代企业制度。
在我们特殊的制度背景下，大部分企业尤其是国企，由于体制上的不健全，在加上法律监督机制以及市场的不完善，使得经理人受到的监督和约束力度不强，从而更能为了私人利益将公司现有的自由现金流量用于过度投资。
自由现金流量与企业过度投资的关系研究
自由现金流量是企业经营活动所形成的净现金流量减去投资活动所支付的现金流量后
剩余的现金流量。
它反映了企业经营活动所形成的自由现金额。
而企业过度投资则指企业
在投资活动上的支出过多，超出了正常经营范围所需要的投资。
自由现金流量与企业过度
投资之间存在一定的关系。
自由现金流量的增加可以提供企业进行投资的资金。
当自由现金流量较高时，企业可
以有更多的资金用于投资活动，提高企业的发展速度和规模，同时也提高了企业的竞争力。
当企业过度投资时，投资项目的收益可能无法达到预期，导致企业的自由现金流量下降。
过度投资不仅会影响企业的自由现金流量，还会增加企业的财务风险。
自由现金流量也可以用来衡量企业是否存在过度投资的情况。
当企业的自由现金流量
较高时，意味着企业在经营活动中所形成的现金流量足够满足企业的日常经营需求，同时
还有剩余资金可以用于投资活动。
反之，当企业的自由现金流量较低时，说明企业的经营
活动所形成的现金流量不能满足企业的日常经营需求，可能需要借款或者出售资产来弥补
资金缺口，这种情况下企业更容易陷入过度投资的局面。
自由现金流量的变动情况也可以反映企业过度投资的风险。
当企业的自由现金流量由
正转负时，说明企业的投资支出超过了自身的经营能力，存在过度投资的风险。
自由现金
流量的变动情况可以帮助企业及时发现并纠正过度投资的问题，保持企业的健康发展。
自由现金流量与企业过度投资的关系研究自由现金流量是企业财务管理中非常重要的指标之一，它反映了企业在经营活动中所获得的可自由支配的现金流量，具有一定的风险属性和预测能力。
而企业过度投资则是指企业在投资活动中过度使用资金，导致资金占用成本增加、资产负债表发生不良变化等问题。
本文将对自由现金流量与企业过度投资之间的关系进行研究，分析两者之间的内在联系，为企业的理财决策提供参考。
一、自由现金流量的概念及重要性自由现金流量是指企业从经营活动中获得的现金流量减去必须支付的固定资产投资和营运资本投资后的剩余现金流量。
它反映了企业实际可用于分配给债权人和股东的现金流量，是企业盈利的真正体现。
自由现金流量除了可以用来支付债务和分红外，还可以用于再投资和发展新业务，是企业持续经营的基础。
自由现金流量的重要性主要体现在以下几个方面：1.反映企业盈利能力：自由现金流量是企业盈利的真实体现，可以反映企业盈利能力的持续性和稳定性。
2.回报股东和债权人：自由现金流量可以用来支付股东分红和偿还债务，是评价企业盈利能力和偿债能力的重要指标。
3.支持企业发展：自由现金流量可以用来支持企业的再投资和发展新业务，是企业可持续发展的动力之一。
二、企业过度投资的特征及影响企业过度投资是指企业在投资活动中过度使用资金，导致资金占用成本增加、资产负债表发生不良变化等问题。
企业过度投资的特征主要有以下几点：1.投资项目选择不当：企业在投资项目选择上缺乏科学性和系统性，易导致过度投资现象的产生。
2.投资规模超过需求：企业在投资活动中可能因为盲目扩张而导致投资规模超过市场需求，造成过度投资。
3.资金使用效率低下：企业在资金使用上缺乏有效的控制和管理，导致资金占用成本增加。
企业过度投资会对企业的经营活动和财务状况产生负面影响，主要表现在以下几个方面：1.资金占用成本增加：企业过度投资会导致资金占用成本增加，降低企业的盈利能力和竞争力。
2.资产负债表不良变化：企业过度投资会导致企业的资产负债表发生不良变化，影响企业的偿债能力和财务稳定性。
2015年第04期投资的目的都是为了在将来的一段时间里获得现金流收益，是不断收益的累加。
目前，我国经济呈快速发展状态，投资是拉动经济发展的主要动力，增长速度也不断提高。
但是过快的投资会引发“经济过热”，比如通货膨胀、资源浪费等等。
宏观的“经济过热”会导致微观的“过度投资”。
根据詹森的自由现金流假说中讲到的，过度投资就是经理人将企业的自由现金流投资于净现值为负的项目。
国企这种特殊的单位类型，它们具有多元化、低成本和低资本等特征，给企业带来高额利润空间和大量现金流。
1相关基础理论过度投资定义：投资决策是公司财务管理中重要决策之一，投资的目的是获得更多的自由现金流，方法就是把现金流运用到某一项目上。
如果投资得当可以提高企业的价值，而在现实中，由于各种不确定因素，企业投资行为质量下降，经理人不顾公司利益去追逐自身利益，盲目扩大投资，投资项目越来越多。
过度投资就是企业的管理层为了牟取自己利益不顾公司利益，损害公司利益的投资行为，严重造成资源浪费。
经理人将自由现金流投资到收益低的项目，甚至项目亏损，经理人为了自己的声誉，不断盲目投资，造成不可挽回的错误。
这样不仅违背了公司的利益最大化原则，严重阻碍了公司的发展。
2上市公司的实证研究股利代理理论认为，发放要想降低代理成本,就要发放现金股利。
公司需要适当考虑对外融资，使得公司的运营收到外界监督，这样经理人就不能进行盲目投资，公司的利益能得到保障，从而减少过度投资行为。
詹森的研究指出，股东和经理人之间的矛盾会在经理人把自由现金流投入到项目中的时候出现，然而通过现金股利可以限制经理人对自由现金流的控制，从而会减少经理人对不盈利项目的投资。
Rozef 认为，股利支付能提高企业发行新证券的机会,这样企业就会受到投资人监督审查，经理人不得不从整体利益出发考虑。
研究还发现，发放现金股利可以限制最大股东利益。
3原因及如何解决这些问题3.1资本市场的不完善市场经济还处于初级阶段,还不算发达,特别是资本市场,企业的融资渠道比较窄,筹资方式单一,成本高；中国的上市公司大多由国企改制形成，投资行为仍然无法脱离计划经济的影响,投资资金来源于资本市场,但是还是使用原有的国企经营模式,扩张行为比较明显,因此表现出强烈的利润留存,在进行分配的时候,更大可能是照顾企业资金问题，减少派发现金股利汇报投资者。
自由现金流、现金股利与中国上市公司过度投资李鑫（山东大学管理学院，山东济南250100）摘要：处于经理人控制之下的自由现金流有可能被投入到损害公司价值的非盈利项目上，从而导致过度投资。
股利代理成本理论认为，较高的股利支付水平可以迫使经理人“吐出”自由现金流，从而降低企业自由现金流代理成本。
但本文实证研究表明，中国上市公司过度投资程度与现金股利支付水平无关。
其原因在于，上市公司股利政策受到监管层政策驱动因素的影响，造成股利政策扭曲，并被“异化”为大股东“利益输送”的一种手段。
关键词：过度投资；股利政策；自由现金流中图分类号：F276.6 文献标识码：A作者简介：李鑫，山东大学管理学院博士生，研究方向：公司金融与财务管理。
Free Cash Flow，Cash Dividend and Over-investment of ChineseListed CompaniesLI Xin（School of Management，Shandong University，Jinan 250100，China）Abstract: Free cash flow is under the control of manager in modern company. Manager has the capability of investing corporate fund to non-profit projects which could bring himself private benefit，which make the company face the risk of over-investment. The agency cost of dividend theory refers that a high rate of dividend payment could make manager disgorge extra free cash flow，which would reduce the agency cost of free cash flow and the risk of over-investment. But the empirical research of Chinese listed companies proves that，the over-investment degree of listed company has no direct relation with the rate of dividend payment. The dividend policy of Chinese listed companies has been distorted by the regulatory measures and the purpose of secondary offerings. And the cash dividend payment has t urned to a method of “tunneling” under the unbalanced ownership structure of listed companies.Key Words: over-investment；dividend policy；free cash flow问题的提出融资决策、投资决策和股利政策一起构成了现代企业财务决策的主要内容。
融资决策解决的是企业资金来源问题，股利政策解决的是企业盈利分配问题，在中间承接二者的是企业投资行为。
自由现金流处于经理人控制之下，而且，经理人的报酬（包括显性报酬和隐性报酬）通常与企业规模正相关；经理人有可能将企业资金投入到能够给自己带来私人收益但损害公司价值的非盈利项目，从而导致过度投资。
过度投资行为的发生，经营者的能力素质固然是一个原因，但主要原因源于宏观层面的投融资体制和微观层面的公司治理机制。
[1]我国资本市场近年来发展迅速，上市公司的股利分配特征一直是业界和学界关注的焦点之一，其中“不分配”和“蜻蜓点水”式的低派现现象更是多年来讨论的热点问题。
为了保护中小投资者利益，证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》和《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》将现金分红与再融资挂起钩来，对那些长期注重投资者回报的公司在再融资方面予以支持；对于不派现的公司要求其在定期报告中详细披露原因。
从2000年开始，派现公司明显增加，派现公司占全部公司的比例从1999年的31%上升到2000年的61%。
按照西方主流财务理论的预期，现金股利的增加有利于降低企业代理成本和保护中小股东的利益，证监会在再融资条件中规定公司的派现问题，其初衷也正在于此。
那么，现金股利作为一种重要的利益分配形式，在中国目前制度背景和市场条件下，究竟是否能够降低企业代理成本、约束经营者的机会主义动机，缓解企业的“过度投资”倾向，从而提高上市公司资金配置效率呢？结合中国资本市场的实际情况，研究上市公司投资支出与自由现金流量的敏感性，分析现金股利发放对上市公司投资行为的实际约束效果，是本文研究的出发点。
理论基础与文献回顾股利代理成本理论认为，现金股利发放能有效降低代理成本；通过支付股利，公司有资金需求时必须对外融资，公司的经营与财务将受到监督审核，可以减少管理层在职消费、盲目扩张、过度投资等机会主义行为。
Jensen从股东-经理人冲突角度指出，经理人有可能将自由现金流投入到损害公司价值的项目中或盲目扩大组织规模；而较高的股利支付率能够减少经理人控制的自由现金流数量，在一定程度上限制了经理人从事净现值为负的项目的机会，从而降低了企业代理成本和过度投资风险。
[1]Rozeff 和Easterbrook 认为，股利支付增加了企业为筹措投资资金而发行新证券的概率，这促进了潜在投资者对企业的审查，从而迫使经理人遵从股东和企业的利益。
[2] LLSV指出，发放现金股利可以减少大股东的控制权私有利益，从而对大股东的“利益输送”（Tunneling）行为起到约束和限制作用。
[3]Richardson 则通过实证研究表明，自由现金流是企业过度投资资金的最重要来源。
[4]国内学者在这方面已有的研究大多集中于上市公司股利分配政策的现状、特征及其影响因素，对股利政策缓解“过度投资”功效的研究相对较少。
徐国祥和苏月中从代理成本角度对中国上市公司现金股利政策与中小投资者利益关系进行了系统分析，指出大股东有发放现金股利的显著动机，并提出“现金股利悖论”：由于资本市场发展不完善、股权结构不合理，中国上市公司股利政策会演变成大股东谋取利益最大化的工具，现金股利有可能增加了代理成本。
[5] 唐清泉和罗党论进一步通过实证研究表明，现金股利发放已成为中国上市公司控股股东进行“利益输送”的一种重要手段，大股东的持股比例与现金股利发放水平呈正相关关系。
[6] 但谢军对上市公司股利政策的实证研究发现，大股东发放现金股利的动机更多的是出于“迫使经营者吐出自由现金流”，而不是“利益输送”，即大股东能够迫使公司吐出多余的自由现金流，减轻代理成本；企业成长性机会能够弱化大股东分配现金股利的激励，并使其根据企业的成长性机会调整股利政策（在成长性高的公司增加利润留存，在成长性低的公司增加现金股利）。
[7]可以看出，已有的研究对中国上市公司股利政策选择的动机及其作用发挥，尚未达成共识，而由于企业投资行为本身的复杂性，就现金股利能否起到缓解上市公司“过度投资”功效的实证研究相对就更少。
鉴于此，本文将建立上市公司过度投资计量模型，利用中国上市公司数据对现金股利约束“过度投资”的实际效果进行实证检验。
样本选择与变量定义本文以中国A股上市公司2001-2004年的数据开展研究。
有关数据来自国泰安CSMAR 数据库以及证监会网站。
①为保证结果的准确性、客观性，剔除ST、PT和金融类公司以及控制权发生变更的公司，得到447个有效样本。
现代投资理论认为，任何企业在新项目上的投资支出存在一个最佳水平，企业的成长机会是正常、理性投资行为的内在驱动因素，在不考虑融资约束问题的条件下，企业正常的投资需求是成长机会的增函数。
企业的实际投资支出可以分为两部分：适度投资支出（Optimal investment on new projects）和过度投资支出（Over-investment in new projects）。
要对企业过度投资的程度进行衡量，关键是要识别企业实际投资支出中哪些是企业成长机会驱动的正常（适度）投资支出。
本文在实证过程中利用主成分分析法构造企业成长机会综合函数。
根据Richardson在2003年对企业最佳投资水平衡量时采用的方法[4]，本文将上市公司最佳投资水平视为该企业成长机会的增函数。
自由现金流量（Free cash flow）采用如下计量方法，净利润经过弥补亏损、提取法定公积金、法定公益金后的可分配利润，加上折旧与摊销，扣除向股东发放的现金股利和当期增加的营运资金后剩余的现金流量。
②用公式表示，即，FCF＝NI＋RE－（CRF＋PWF）＋DA－CD－△WC现金股利发放水平用当期现金股利支付率表示，即每股现金股利与每股收益之比。
实证结果与分析一、中国上市公司过度投资程度的计量分别计量样本个体的资产增长率、净利润增长率、主营业务收入增长率以及托宾Q 值和市净率，利用主成分分析法构造上市公司综合成长机会函数，主成分分析结果见表1。
提取四个因子后，累计特征值占到总方差的93.614%，可以很好地满足计量要求。
根据主成分方差百分比数值，进行因子提取，可以得到企业成长机会综合函数： 12340.335380.302800.185760.11220go V F F F F =+++对样本公司投资支出与成长机会综合值进行相关分析，发现，上市公司投资支出与成长机会的相关系数达到0.393，且在0.01的水平下显著。
而在样本上市公司的投资支出回归结果中，常数项系数为0.105，成长机会系数为0.09，且均在0.01的水平下显著，调整后的R 2达到0.17，根据回归结果，可以得到上市公司正常的投资需求函数：0.1050.09go V I *=+其中I *是企业正常的投资需求与期初总资产的比值；go V 是企业的成长机会综合值。
由此，可以得到样本公司当期的最佳投资水平及过度投资程度。
③二、自由现金流与中国上市公司过度投资为检验上市公司过度投资程度与自由现金流水平之间的敏感性，建立如下模型： 012i i i i i CF D CF I εββεβ++⨯⨯+=这里i I ε是公司过度投资额与期初资产账面价值的比值；i CF 是现金流量与期初资产账面价值的比值；i D 是虚拟变量，如果i CF ＞0，则i D ＝1，否则i D ＝0。
