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浅析我国上市公司过度投资问题龙璇摘要：近年来，上市公司普遍存在投资过热的现象。
过度投资将资本投入产能过剩的领域，导致资源配置效率低下。
为此，有必要对我国上市公司的过度投资行为进行深入研究。
本文在整理归纳先前相关研究的基础上，首先界定了过度投资的概念，从信息不对称等方面分析了过度投资行为；然后从制度环境、融资结构等方面对过度投资产生的原因进行了相应的分析总结；最后针对性地提出了相关建议，以期对完善公司治理有一定帮助。
关键词：过度投资；自由现金流量；委托代理一、过度投资的界定关于过度投资的界定的研究，Lang 和Litzenberger （1989）提出了托宾Q 值定理，即托宾Q 值若小于1，那么企业就存在过度投资的行为。
他们认为，若企业拥有大量自由现金流量，基于对于私利的追求，管理者一般会将自由现金流进行投资，而这种投资一般是非效率的，即企业一般存在过度投资的行为。
但是，在宣告支付股利时，即使是存在过度投资的企业，价值也会上升，因为投资者获得了现金股利，会对该企业的价值重新评估，即在投资者的认识中，发放股利能有效地抑制过度投资行为的产生。
Fazzari （1988）认为可以利用自由现金流与投资之间的关系来对过度投资进行度量和界定。
在西方经济学中，过度投资的定义是企业的投资超出了或者偏离了自身的能力和发展的方向，将自由现金流投资于NPV 为负的项目，造成价值损害的行为。
也有研究认为，企业只从股东或债权人的私利方面去考虑投资的优劣，把资金投资于各种收益非理想甚至与主营业务无关的领域，最后对企业的制度环境、决策制定、内部运行造成较大影响，损害公司利益的投资行为均属于过度投资行为。
综上，管理者将自由现金流投资于净现值（NPV ）<0的项目，造成资金浪费、效率降低的行为，即为过度投资行为。
二、过度投资的行为分析（一）信息不对称Narayana （1988）认为，如果企业内外部存在信息不对称的现象，企业的经理人对投资企业的价值估计错误，可能会投资于非盈利的项目。
关于自由现金流的研究评述的论文[摘要] 自詹森提出自由现金流以来,国内外对自由现金流问题展开了研究。
国内学者对该内容的研究相对较少。
本文对詹森1986年发表于《美国经济评论》上的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》这篇文章进行回顾,然后就国内外关于自由现金流的研究方向进行总结,最后关于国内外的研究现状及其局限性作了分析与解释。
[关键词] 自由现金流代理成本股利政策一、对詹森的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》的回顾20世纪80年代后,美国诸如石油、烟草、食品和广播等行业由于经营环境的改变积累了大量的现金,但是管理层未将大量过剩的现金以股利形式返还给股东,而是将其用于分散化效率低下的并购交易中。
在这样的背景下,詹森提出了自由现金流:满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量,这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来。
企业投资行为的出发点是股东价值最大化,但是由于经理人利益并不总与股东利益一致,他们之间存在代理问题,经理人目标为最大化私人利益,最直接的谋求私利方式是建造“企业帝国”,扩大企业规模。
因此,自由现金流量多的企业更容易出现过度投资等非效率投资行为。
詹森还提出通过债务融资来提高股利发放可以有效减少代理成本。
二、相关后续研究詹森这篇文章发表后,很多学者对他的理论进行了丰富和发展,主要有以下五个方向:1.以自由现金流量概念为核心发掘其在公司理财领域的实际应用价值。
主要由两个方向,一是卡普兰(copeland,1994)、达摩达兰(damonadran,1995),将自由现金流量运用到价值评估中,促进了折现现金流理论的发展。
国内也有学者对折现法进行了评述,任登奎(2007)对自由现金流的折现法和乘数法做了比较,并指出利用自由现金流量折现方法进行评估的本质是将未来产生的现金流量按照体现未来风险的折现率进行资本化处理。
并比较得出:只要假设公司保持现有的债务水平不变,自由现金流量保持稳定,则折现法和乘数法就是等价的。
第43卷第2期2021年2月宜春学院学报Journal of Yichun UniversityVol.43,No.2Feb.2021大股东特征、自由现金流与过度投资宋鹤年（安徽财贸职业学院大位会计学院，安徽合肥230601）摘要：文章将研究主题落脚于企业的过度投资行为，构建了一个大股东特征、自由现金流与过度投资关系的结构体系。
研究发现：自由现金流与过度投资之间显著的正相关关系；国有控股企业与自由现金流的过度投资之间的相关性显著，国有企业的自由现金流的过度投资倾向更加严重；大股东持股比例越高，上市公司的自由现金流的过度投资越明显，大股东成为控股股东时，上市公司的自由现金流的过度投资更显著，但通过研究大股东深入到管理层，即大股东兼任企业高管问题上发现，大股东兼任高管能够显著抑制自由现金流的过度投资。
关键词：大股东特征；自由现金流；过度投资中图分类号：F272.3文献标识码：A文章编号：1671-370X（2021）02-0044-11Characters of Major Shareholders,Free Cash Flow and Over一InvestmentSONG Hr-nian(Anhui Finance&Trade Vocational College,Hefei230601,China)Abstract:This paprr focusrs on thr ovrr investment behavior of enterprisrs,with constructing a structural system of characteastico of major shareholders,Or cosh Oow and ovr-investment.Thr results of thr reserrch statr/show that:(1)there is a significont positive correlation betmeen tree cosh Blow and over-investment.(2)Thera is a significont correlation betwen state-controlled enterprises and the ovee-inestnient in free cosh flows.The tendency of oee-ineslmient m free cosh flow owned by state-controlled enmo^rises is more s erious.(3)The.隔巴proportion of shares holding by major shareholdere,the more obvious the ov/o-investment s free cosh flow of listed companies is.When major shsehold/s become the controlling shsehold/s,the ovee-investment in free cosh Oow of listed companies is more significont.Howevee,ttrough the d/per rese/rch of major shareholdere i management,that is,the major shareholdere concurrentOy serve as senior executives of enteeDrises con significontly inhibit the ovv-C Oee cosh Oow.Key words:charactere of major shaehold/s;free cosh Oow;O vv-investment一、引言与文献综述我国特殊的产权制度背景下，国有企业和非国有企业的发展一直受到社会的关注。
1 制度环境、贷款契约与自由现金流的滥用分析 一、引言 我国的产能过剩问题突出,钢铁、水泥、煤炭等产业尤为严重,治愈长期积累的结构性顽疾成为新一届政府经济工作的重点。我国企业拥有大量的自由现金流量,如果缺乏有效的约束机制,就会出现盲目扩大现有产能的共性问题,导致滥用自由现金流的过度投资。因此,如何建立贷款契约的有效监督机制,以提高企业的治理水平,形成良性的银企关系,值得我们思考。 目前关于公司治理的研究已从内部向外部机制拓展,债权如何有效参与公司治理成为学术研究的热点。田侃等(2010)[1]发现,债务契约较为显著地抑制了大股东的隧道效应。江伟(2011)[2]发现,银行贷款对过度投资具有控制作用,并且这种关系随着地区金融发展水平的提高而得到强化。黄珺和黄妮(2012)[3]基于上市房地产企业的研究表明,债务总体上对自由现金流的过度投资具有抑制作用,其中,银行借款增加了自由现金流的过度投资,而商业信用能够有效抑制自由现金流的滥用。简泽(2013)[4]发现,银行债权治理能够有效控制国有企业管理者的规模偏好、花费偏好和平静生活偏好。郭泽光等(2015)[5]发现,企业的债务治理效应存在严重扭曲,内部治理对债务治理效应的发挥有显著的影响。 现有研究虽在相关领域进行了有益的探索,但仍存在三点不足。一是从研究视角来看,现有文献主要从金融环境(谢德仁、陈运森,2009[6)] 、公司治理(刘昌国,2006[7];郭泽光等,2015[5)] 、债务期限与类型(黄乾富、沈红波,2009[ 8 ];Ranjan and Mercedes ,2010[9)] 、所有权性质(田利辉,2005[10)] 等方面研究债务契约的治理效应,而较少从贷款契约的视角出发,考虑不同的契约条款及契约监督主体(银行)下贷款契约治理效应的差异。二是从研究方法来看,目前的两个研究方向值得商榷：(1) 以黄乾富和沈红波(2009)[8]为代表的研究,直接从债务契约与过度投资的影响关系来检验自由现金流假说下债务对自由现金流过度投资的治理效应,这样分析有失妥当,因为在政府干预下,企业过度投资的资金支持到底是自由现金流还是外源性融资仍需要探究;(2)以邓莉等(2007)[11]为代表的研究,将债务比率与自由现金流量间的负相关关系视为债务治理有效发挥的判断标准,但自由现金流假说中的负债约束应该体现在自由现金2
上市公司过度投资的原因及对策过度投资是指企业投资于净现值为负的项目投资行为，过度投资是公司投资非效率性的一种主要特征。
目前我国市场经济尚处于不成熟阶段，加之股权结构不合理，一些上市公司“过度投资”行为更为明显和严重，“过热投资”已成为制约我国上市公司质量提升和长期持续发展的主要因素，本文主要研究“过度投资”的界定及形成原因和对策分析。
关键词：过度投资形成原因对策分析过热投资一、过度投资的界定（一）npv是否大于等于0（二）是否具有成长机会（三）自由现金流量（四）是否达到最佳投资水平二、我国上市公司过度投资的原因分析（一）两权分离（二）信息不对称（三）管理者的过度自信除上述三个影响因素外还有：从众心理等非理性因素致使过度投资；管理者为了迎合非理性的市场预期而进行过度投资；股权结构；负债融资、股利政策等。
三、提出我国上市公司有效投资建议针对上述原因分析，可以从四个方面采取措施来抑制我国上市上市公司的过度投资。
（一）减少直接行政干预，采用市场化手段行政干预一方面不利于国有经济的长远发展；另一方面，行政干预常常附带有一定的补贴和优惠，从而违背了公平竞争的宗旨，也扭曲了资源配置行为。
因此，应该减少对国有上市公司的直接行政干预，采用按照项目提供优惠或者补贴等市场化的手段来合理引导各类企业按照自身的实际情况积极参与国家投资计划，从而实现资源的合理配置，降低国有上市公司的过度投资行为。
（二）完善公司治理制度，有效监督和激励管理层1．完善独立董事制度2．优化经理人激励约束机制3．充分发挥负债融资的监督作用4．提高现金股利支付水平，减少内部人可随意支配的现金流（三）从制度上克服过度自信引起的过度投资问题心理学的研究认为人们倾向于对自己控制之中或者自己高度在意的事项表现过度自信，而信息反馈可以逐步修正过度自信心理。
因此，应该：(1)改变单一的利用股票、期权的激励方式，强化诸如债务杠杆等替代激励机制；(2)分散控制权以减少管理者过度自信造成的危害，比如强化国有上市公司独立董事、相关监管机构对重大投资的咨询或者审批；(3)提高管理者投资决策信息的反馈频率等。
国有企业过度投资问题研究张林娜摘要：我国资本市场起步较晚，相比西方成熟的制度体系，国内资本市场的制度还不够完善，仍存在许多问题。
“过度投资”是我国财务界研究的热点问题，国有企业是我国制度下的特有形式，国有股控股，然而国有股权所有者缺位，经理层掌握着国有股的实际控制权，经理层为追求自身利益，盲目投资，国有企业的过度投资问题更加严重。
文章分析了国有企业过度投资的影响因素，管理层持股比例越大、负债水平越高、产品市场竞争越激烈可以抑制经理层过度投资行为，而高股权集中度、充裕的自由现金流越容易引发过度投资。
基于此，本文提出相关政策建议，期望能对改善我国国有企业过度投资有所裨益。
关键词：国有企业；过度投资；影响因素一、引言投资是指企业向特定领域投放资金或实物以获取收益或资本增值。
投资的效率决定企业价值，企业应该选择投资于净现值大于零的项目，放弃净现值小于零的项目。
过度投资是指企业超过合理投资的部分，将资金投资于净现值小于零的项目，使企业资源不能得到合理配置。
我国国有企业内部人控制现象严重，所有者缺位，缺乏对经理层行为的监督，经理层有扩大企业规模的动机，将资金盲目投资于企业不熟悉甚至与企业主营业务毫不相关的项目，不能带来收益。
除此，国有企业的管理层一般由政府任命，该任命带有政治色彩，管理层为保住自己政治生涯，彰显政治业绩，追求短期内迅速获益而忽略长远发展，导致企业过度投资行为的产生。
过度投资使企业资源不能得到合理配置，造成资源浪费，盈利能力下降，损害企业价值。
国有企业是我国国民经济的主要支柱，其投资效率与运营发展对我国市场经济产生重要影响，因此研究我国国有企业过度投资问题，寻找影响国有企业投资效率的因素，为改善我国国有企业过度投资现象提供建议，使其规范投资，健康成长，具有十分重要的理论与实践意义。
二、国有企业过度投资影响因素影响企业过度投资的因素有很多，这些因素依据的主要理论有三个：信息不对称理论、委托代理理论与自由现金流理论。
过度投资成因研究综述【摘要】对于过度投资产生的原因，国内外学者分别从不同的视角进行研究，得出的结论也并不一致。
针对研究现状，本文提出了以下两个对未来研究的建议：第一，设计出能够真实反映中国市场信息不对称程度的综合指标，直接对信息不对称与企业投资的关系进行研究；第二，在研究过度投资产生的原因时，可以结合内外部因素，构建一个整体进行研究。
希望能够通过研究过度投资成因，对抑制过度投资的研究作出理论贡献。
【关键词】过度投资信息不对称代理冲突文献综述近年来，我国出现了“投资过热”的现象，这不仅影响着资本使用效率，而且影响着整个经济社会的协调。
我国上市公司“重融资，轻利用”，“重投资，轻效率”的现象较为严重，普遍存在盲目投资，随意投资等非效率的投资行为，严重影响了上市公司的投资效率。
过度投资是指将自由现金流投资于净现值小于0的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。
国内外学者对于过度投资产生的原因分别从不同的视角出发进行了研究，本文对其进行了综述。
一、国外的研究（一）现金流与过度投资1988年，fazzai，hubbard and petersen的研究发现，企业的投资规模与企业的现金流之间存在一定的敏感度，即企业内部现金流直接制约企业的投资规模。
klock和thies（1995）将现金流分为预期与未预期部分，发现未预期部分更多地被经理用于npv为负的项目，他们的研究证实了自由现金流与过度投资之间存在正相关的关系。
richardson（2003）的研究也表明，过度投资现象集中存在于自由现金流充裕的公司。
信息不对称理论和代理理论可以解释投资与内部现金流敏感度。
（1）myers and majuf（1984）提出了信息不对称理论，他们认为经理人与外部资本提供者之间存在信息不对称，使得外部资本提供者对不同质量的企业希望索取相同的收益，导致企业的外部融资成本高昂，融资约束较强，企业无法通过外部资金达到投资的最优资金，更加偏向于内部融资从而引发投资不足，导致投资与内部现金流敏感性。
债务异质性与自由现金流导致的过度投资债务异质性是指不同种类的债务在公司财务结构中占据的比例不同。
通常情况下，债务异质性会导致公司在财务管理和投资决策中出现一些偏差，其中之一就是过度投资的现象。
过度投资是指公司为了融资活动或其他目的而过度投入项目或资产，从而导致资金的浪费和资源的低效利用。
债务异质性与自由现金流之间的关系对公司的投资决策有着深远的影响。
自由现金流是指公司在扣除运营及资本支出后剩余的现金流量，可以用于支付债务、派发股利或用于再投资。
债务异质性会影响公司的债务融资成本和融资限制，进而影响自由现金流的数量和分配。
当公司的债务异质性较高时，通常会出现以下情况：高债务异质性会导致公司融资成本的上升。
不同种类的债务都有各自的融资成本，而高债务异质性会增加公司融资成本的不确定性和波动性。
这会降低公司的自由现金流，使公司在投资决策中更加谨慎，甚至会放弃一些有盈利潜力的项目。
高债务异质性会导致公司在投资决策中出现过度投资的倾向。
由于不同种类的债务有着不同的偿债条件和期限，高债务异质性会导致公司在短期内出现偿债需求的压力，使得公司更倾向于进行短期回报高的投资，而忽视了长期价值的创造。
这会导致公司在投资决策中出现过度投资的情况，从而浪费资金和资源，降低了公司的长期竞争力和盈利能力。
债务异质性与自由现金流之间的关系对公司的投资决策有着深远的影响。
为了降低债务异质性对公司投资决策的影响，公司可以采取以下几种措施：公司可以合理规划债务结构，降低债务异质性。
通过优化债务种类和期限，使债务结构更加稳健和适应公司的经营特点，降低公司在融资成本和融资限制上的风险，提高自由现金流的数量和分配。
公司可以加强内部治理和财务管理。
加强内部审计和风险控制，规范公司的财务管理和投资决策，从而降低过度投资的风险，提高资金的利用效率和盈利能力。
公司可以加强与外部融资机构的沟通和协调。
通过良好的沟通和合作，使公司获得更加灵活和优惠的融资条件，降低融资成本和限制，提高自由现金流的数量和分配。
1 债务约束、公司治理、与自由现金流过度投资 ———基于发电行业上市公司的实证研究 Reserch on The Relations Between Corporation Goverance ,Debt Constraints and Excessive Investment of Free Cash Flow
【摘 要】本文以沪深股市的发电上市公司为样本，从债务约束机制、公司治理和自由现金流量相互关系的角度实证分析了发电上市公司的过度投资行为。探讨了债务、公司治理结构和制度环境在抑制过度投资中的作用。研究结论表明:（1）我国发电上市公司存在过度投资行为，但和自由现金流的关联度并不显著；（2）债务约束效应在发电行业并没有发挥应有的作用；（3）公司治理特征变量与自由现金流量的过度投资行为存在显著负相关关系。我们从制度的角度对这一现象进行了解释。 【关键词】债务约束效应 自由现金流 公司治理 过度投资
一、引言 Jensen（1986）的自由现金流理论认为，当企业存在大量自由现金流量的时候，管理者倾向于把大量的自由现金流进行投资，他们宁愿投资到低效益的项目上把现金浪费掉，也不愿意支付给股东。对此假说，国外很多学者都作了相关的实证检验。Harford（1999）证实现金流量充裕的公司比其它公司更可能发生价值递减的购并行为，主要反映在并购宣告引起的股价下跌和并购后运营业绩的下滑。Schwetzler and Reimund（2004）发现过去3年持有超额现金流量的公司，业绩表现较差。
1973年,Robichek,Higgins和Kinsman考察了财务杠杆对电力公用事业公司权益资本成本的影响，发现财务杠杆(尤其是以账面值计算的财务杠杆) 对自由现金流有可量度的影响。发电上市公司是国民经济的基础产业，属于资本密集型、国家垄断性行业，2004年之前电力行业由于国家政策抑止效应的强化使得电力行业的投资增长趋势基本维持在8％左右，而后随着国家宏观经济高速增长，电力供需矛盾凸现，电力投资政策的适度宽松，五大发电集团、地方发电集团和民营发电集团都出现了前所未有的投资高峰，挤压装机容量区域空间成为发电公司竞争的焦点，相应的筹资需求快速增长直接导致了发电公司直接融资和间接融资规模的增长，资产负债率的不断高企，财务风险的持续放大，经营现金流的不断吃紧。我国资本市场不论是制度环境、规章制度、运营机制抑或
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是资本市场主体的产权清晰度，都与西方完善的资本市场体系有很大的差距。首先是我国市场制度不健全；其次是公司治理生态环境不是十分健康。非人格化股东和产权不清晰在一定程度上缺少对运营效益的关心和监督。职业经理人市场尚未形成，股东对其监督不到位，这些都为经理人的“自利行为”创造了很好的条件，也在一定程度上增加了职业经理人道德风险的机会。那么我国发电上市公司投资行为特征又是如何呢? 是否也存在过度投资行为？虽然国内的学者对于自由现金流进行了相关的研究，但是主要集中在过度投资问题上，本文在分析过度投资的基础上拓宽和深化了研究的视角，进一步研究债务结构的约束效应与公司治理结构的约束效应，以及公司治理和债务对于抑制过度投资的作用。
二、研究假设 （一） 自由现金流量与过度投资假设
为了证实Jensen（1986）的自由现金流理论，国内外许多学者进行了实证研究分析，得出了许多结论。Blanchardetal（1994）证实通过法律诉讼取得现金的公司，现金量持有越充裕，公司价值越低。Richardson(2006)对美国1988-2002年间58053个企业-年度的研究结果证实了过度投资主要集中于有充裕自由现金流量的企业中，20％的自由现金流量被用于了过度投资。以上分析说明：企业在缺乏成长机会的情况下,如果来自现有资产的现金流量超越了适度投资水平，管理者利用自由现金流量进行过度投资和低效率投资的潜在可能性就会增大。由此本文提出：
假设1：自由现金流量与过度投资的行为显著正相关。 （二）债务对过度投资抑制的假设 利息和本金的归还会给经理增加还本付息的压力，而且对经理层的管理无效率形成了有效约束，从而降低了代理成本（Jensen，1986）。此外，银行还可以在债务中增加限定性条款以抑止经理的过度投资行为，降低委托代理成本（Stulz，1990）。长期财务杠杆因增强了债权人对企业管理层的监督作用，所以与上市企业的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负相关关系（陈晓、单鑫，1999）。但在中国现实背景下，一方面由于金融市场主体主要是国有企业和国有银行，银行借款会出现“预算软约束”的现 3
象；另一方面，国有银行的行为仍然受到政府或旧体制的影响（李朝霞，2003），相关的法律制度还不完善，这些因素造成了国有银行的大量不良贷款（廖国民、刘巍，2005），在这种情况下，银行作为机构投资者是否会发挥监督管理层的作用，债务能否对企业的自由现金流有抑制作用呢？资产负债率与过度投资行为的发生呈现负相关关系（伍丽娜、陆正飞，2005）。于是，本文提出：
假设2 债务约束可以抑制过度投资现象。 （三）公司治理对过度投资控制的假设 William.son 曾指出，经理担任董事很容易把董事会变成经理层的工具，引入独立董事可以保证董事会对经理层的监督和抑制公司过度投资更有效。考核经理层运营业绩的考核委员会、决定经理层报酬的薪酬委员会、负责提供董事、经理层人选的提名委员会与负责财务监督的审计委员会，是董事会运作的关键环节。专业委员会的存在才使得独立董事能够真正“独立”，才能使董事会公开、公正、客观、中立地进行决策。董事长与总经理的二者分离，在一定程度上起到互相监督制衡的作用，有利于对经理层管控现金流进行监督，约束其机会主义行为，可能会缓解企业过度投资。产权主体相对清晰的民营发电上市公司，其管理层的过度投资行为会受到股权代理人的有效监督和制衡。基于上述理论分析，可以进行如下假设： 假设3 公司治理可以控制过度投资现象。
三、自由现金流量的度量以及模型构建 （一）自由现金流量(FCF)及剔除掉资产规模影响后的自由现金流（FCF/K）
本文借鉴国外最常用的Lehn and Poulson (1989) 的自由现金流定义，即企业未分配的现金流：
FCF=折旧前的营业性利润－税收总额－短期和长期负债的利息总额－优先股股利－普通股股利
在本文建模的过程中，为了提高模型的准确度，需要剔除掉资产规模的影响，所以模型中所有涉及自由现金流量的自变量都为剔除掉资产规模影响后的自由现金流量 4
（FCF/K）。 （二）非效率投资模型的构建 本文研究的投资是指对长期资产的投资。对长期资产的投资可分为两部分，一部分是维持企业正常运营及管理的投资和对新建项目的投资，而对新建项目的投资又可分两部分，一部分是最优规模投资，在综合衡量企业成长机会、发展战略、行业特征、融资约束和其他因素等基础之上决定；另一部分是非最优投资，即新建项目投资超出最优投资的部分。
综合借鉴Vogt(1994)和Richardson（2006）的模型，结合发电上市公司特殊制度背景，构建了以下用于检验企业非效率投资的计量模型（1）：
0121314151(/)(/)(/)(/)......ititititititititIKFCFKFCFKGrowIKGrowContr 模型中的变量定义如下： 1./itIk为i公司第t年的新建项目投资与最优规模投资之差，即非效率投资，为i公司第t年现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”、“购买和处臵子公司及其他营业单位所支付的现金”、“权益性投资所支付的现金”和“债权性投资所支付的现金”之和减去“处臵固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额”再减去“折旧和各种摊销支出之和” 与第t年初资产总额的比值；K为i公司第t年初资产总额。
2./itFCFK为剔除掉资产规模影响后的自由现金流量，本文采用企业的经营现金净流量代替，为i公司第t年的经营现金净流量与第t年初资产总额的比值。
3.1itGrow代表企业期初的投资机会。企业投资机会的度量比较困难，现有文献中较常用的投资机会度量指标可分为两类：一类是市场指标，包括托宾Q值、市场价值与账面价值之比（M/B）、市盈率等；第二类是会计指标，有主营业务收入增长率、折旧费占销售收入的比重、资本性支出与销售额的比例、研发费用与销售额的比例等。这两类 5
指标各有优缺点，前者能反映市场投资者对企业发展前景的预期，但其度量的准确性在很大程度上依赖于资本市场的有效性。我国股票市场有效性较弱，使得市场指标与国外相比存在更严重的测量误差；后者实际上是对企业过去投资机会的度量，在未来投资机会与过去投资机会间存在较大差异时，它们并不能较好地度量企业未来的投资机会。因此，为避免使用单一指标的缺陷，本文选择了托宾Q值、市盈率两个市场指标和主营业务收入增长率、折旧费占销售收入的比率两个财务指标构建一个综合度量企业投资机会的指数体系。构建方法是：首先，将这4个指标分年由小到大排序，计算每家公司在各年样本中的百分位等级分数（percentile rank），这样每个指标均转换成[0,1]的一个数值；然后，将这些转换后的指标数值加总，即得企业投资机会的综合指数Grow，其值在[0，4]之间，数值越大，代表企业的成长性越好，投资机会越多。
4.1itContr为控制变量。以前文献中证明对企业投资决策有影响的因素有财务杠杆（Lev）、企业规模（总资产的自然对数Size）、企业成立至今的年数（Age）、现金持有量（CASH/K）、销售额与资产的比值(SALE/K)（如Vogt，1994；Fhp,1988；Hubbard,1998）。企业财务杠杆、资产规模、年龄、现金持有量、销售额会影响其融资能力，进而制约着企业投资规模的扩大（如Fhp,1988; Hubbard,1998）。整体而言，发电上市公司在上市公司总体中所占比例很小，因此，通常被认为是全国优秀企业，当其投资需要资金时，可
以优先从银行获得贷款支持。根据Vogt(1994)，如果/itCFK和1itGrow系数均显著为正，二者交乘项的系数β4显著为负，则样本公司整体表现为投资过度，若交乘项的系数为正，则为投资不足。根据Richardson(2006)的结论，若模型（1）估计的残差为正，则表明该公司在该年度投资过度，残差为负，则表明该公司在该年度投资不足。本文将根据正负残差个数之比和全部残差均值与使用Vogt(1994)方法的判断结果相互印证来确定发电上市公司是否存在非效率投资状况。
（三）债务约束与自由现金流过度投资模型的构建 为了检验我们国家企业中是否存在过度投资的现象，本文借鉴杨朝旭（2004）的方法构建以下计量模型(2)：
