下载文档原格式
债务异质性与自由现金流导致的过度投资引言：过度投资是指公司在资本预算中投入过多的资金，导致投资回报率低于预期。
在实际的经营中，过度投资是一个常见的现象，它会导致公司资金占用过多，降低资本利润率，增加财务风险。
债务异质性则是指公司的债务结构不均匀，即有些债务成本高，而有些债务成本低。
本文将探讨债务异质性与自由现金流导致的过度投资的关系，并分析对策。
一、债务异质性与过度投资的关系1.1 债务异质性对资本结构的影响债务异质性就是公司的债务成本不同，这种异质性会直接影响到公司的资本结构。
一般来说，成本高的债务对公司的压力更大，这会促使公司更多地使用成本较低的债务进行融资。
这样一来，公司的债务结构就会变得不均匀，存在较高成本的债务占比更高。
当公司面临融资需求时，由于成本高的债务需求相对不敏感，公司就会更倾向于通过利用成本低的债务进行融资。
于是，公司的资本结构变得越来越异质化。
债务异质性的存在会影响公司的现金流，尤其是对于自由现金流的影响更加显著。
因为成本高的债务需要支付更多的利息支出，这就会降低公司的自由现金流量。
而公司为了应对成本高的债务，可能会采取过度投资的方式来获取更多的现金流，以弥补高成本债务的影响。
二、自由现金流导致的过度投资2.1 过度投资的定义及表现自由现金流是指公司经营活动产生的现金流入减去投资支出后的余额。
自由现金流的大小直接影响公司的资本运行，而过度投资则是由于自由现金流的不足而导致的。
当公司的自由现金流不足以满足投资需求时，为了维持资本运行，就会出现过度投资的现象。
2.3 过度投资对公司的影响过度投资对公司的影响主要表现在三个方面：一是降低了公司的资本利润率，因为投资回报率低于预期，导致公司对投资的预期收益大打折扣；二是增加了公司的财务风险，因为过度投资导致资金的占用过多，在面临外部风险时，公司的抗风险能力就会降低；三是降低了公司的成长性，过度投资会使公司的成长资金被浪费，导致公司在未来的经营中面临资金困难。
自由现金流量与企业过度投资的关系研究
自由现金流量与企业过度投资的关系是财务研究中一个重要的课题。
过度投资是指企
业投资超过其资金需求的情况，通常会导致资源浪费和效益下降。
而自由现金流量是企业
可用于投资、分配给股东或偿还债务的剩余现金。
1. 自由现金流量对过度投资的制约作用：
企业的自由现金流量越高，表示企业经营产生的现金流量足够满足投资需求，并有剩
余现金可用于其他用途。
在这种情况下，企业更加谨慎地进行投资决策，避免过度投资的
发生。
3. 自由现金流量与过度投资之间的关联：
自由现金流量与过度投资之间存在一种相互关联的动态关系。
当企业发现自由现金流
量较高时，可能会决定增加投资以利用这些现金流。
这种过度投资可能会导致现金流紧缺，从而限制了今后的投资能力。
研究表明，自由现金流量与过度投资之间的关系受多种因素影响，包括企业的盈利能力、资产负债状况、行业特征以及宏观经济环境等。
盈利能力较高的企业更容易产生较高
的自由现金流量，因此更容易陷入过度投资的困境。
为了避免过度投资，企业管理层应该关注自由现金流量的情况，并在投资决策中合理
评估投资回报率和风险。
投资者也应关注企业的自由现金流量情况，以判断企业是否合理
利用现金流和避免过度投资。
自由现金流量与企业过度投资之间存在一定关系，企业应通过合理管理现金流量来避
免过度投资的发生，从而提高企业的投资回报率和效益。
债务异质性与自由现金流导致的过度投资在企业投资决策中，债务异质性和自由现金流是两个重要的因素。
债务异质性指不同债权人对于企业财务状况和风险承受能力的看法存在不同的差异。
自由现金流是指企业在运营活动中所得现金减去投资活动中所支出的现金后剩余的现金。
研究表明，这两个因素会导致企业的过度投资。
债务异质性对企业的投资决策产生了影响。
对于企业而言，存在不同的债权人意味着企业需要面对来自不同债权人的约束。
不同债权人的看法不同，会导致企业在决策时需要作出换取利益的抉择。
例如，在某一时刻，企业需要进行一个新项目的投资，同时其需要发债筹集资金。
但是不同债权人对于该项目的风险分析可能存在分歧。
一些债权人认为该项目风险较高，可能无法产生足够的现金流来支付债务，因此不愿意发放贷款；而另一些债权人则认为该项目存在巨大的市场潜力，愿意提供更多的资金来支持企业的发展。
企业在这种情况下需要对不同债权人的意见进行权衡，来制定最终的投资决策。
此外，自由现金流对企业的投资决策也产生了影响。
自由现金流反映了企业的现金储备水平和投资能力，是企业进行投资决策时的重要参考因素。
当企业拥有较高的自由现金流时，它们通常会倾向于进行更多的投资，以更快地扩展业务规模并提高经营效益。
但是，如果企业将过多的资金投入到项目中，一旦项目的预期收益不能实现，企业可能会面临严重的经济损失，甚至无法维持正常的运营。
此时，企业需要面对巨大的财务风险和信用风险，这可能会导致企业的财务平衡出现极大的不稳定性。
综上所述，债务异质性和自由现金流是两个非常重要的因素，可能导致企业的过度投资。
这种投资行为可能会导致企业面临巨大的财务和信用风险，因此企业在制定投资决策时需要充分考虑这些因素的影响。
如果企业能够合理利用自有资金，优化资本结构，规避财务和信用风险，就可以更好地促进企业的持续发展和成长。
自由现金流量与企业过度投资的关系研究自由现金流量是企业财务管理中重要的指标之一，它表示企业可以用于支付股息、偿还债务、投资新项目等活动的现金流量。
自由现金流量的大小反映出企业的可持续性，也是衡量企业综合实力的重要指标之一。
企业过度投资是指企业过度倾向于投资项目，使得投资比率超过了实际需要的水平。
自由现金流量与企业过度投资之间存在着关系。
从理论上讲，自由现金流量越大，企业过度投资的机会就越小。
因为自由现金流量大意味着企业拥有更多的现金可以支配，不必过度依赖外部资金进行投资。
同时，自由现金流量的增加也意味着企业有更多的现金可以用于股息分配和债务偿还，从而提高了投资者的信任度。
这会吸引更多的投资者投资到该企业中，使得企业获得更稳定的资本来源。
然而，在实际情况中，企业如果存在过度投资的现象，自由现金流量很可能会受到影响。
一方面，如果企业过度倾向于投资项目而忽略了自由现金流量的管理，可能会导致自由现金流量减少。
这时企业可能会陷入借债支撑投资的陷阱，从而加重了企业的财务压力。
另一方面，企业高投资比例可能会增加资产负债率，使得企业在融资方面面临更大的风险。
因此，企业需要看重自由现金流量与投资之间的平衡关系。
企业应该在充分考虑自由现金流量的情况下进行投资决策，以避免出现投资过度、自由现金流量不足和资产负债率上升等问题。
同时，企业也需要注意自由现金流量多少适合自己进行投资，避免陷入“自由现金流量过大过小都不好”的困境。
总之，自由现金流量与企业过度投资之间的关系需谨慎处理。
企业要通过科学的管理和良好的财务策略，在充分考虑自由现金流量的情况下进行投资，以实现稳健的财务增长和长期可持续发展。
异质性负债对自由现金流过度投资的影响研究目前,企业普遍存在着过度投资现象。
Jensen(1986)提出了著名的“自由现金流假说”,指出经理人的利益函数是企业规模的增函数,当企业自由现金流比较充足时,经理人出于规模扩张、建立商业帝国的动机,会做出有损企业价值的行为—过度投资。
Jensen(1986)也给出了解决自由现金流代理问题的方法,发放股利和引进负债,两者都能够迫使经理人吐出自由现金流,进而减少经理人滥用自由现金流从事过度投资的机会。
不少学者直接研究了负债与过度投资,但并没有取得一致性的研究结论,这也许是因为学者未充分考虑到负债的异质性。
而针对负债对自由现金流过度投资的影响研究,国内学者很少有人专门进行研究,本文就是站在这样的背景下,找到研究空白区,借鉴前人的研究成果,从一个全新的角度进行专门化的研究。
本文的研究思路是将负债作为调节变量,专门研究负债对自由现金流过度投资的影响。
研究角度是基于目前国内学者未取得一致研究结论的现状,本文试图从异质性角度出发,参考李心合等(2014)的研究以及管理用财务报表对负债的划分方法,考虑到中国的特殊国情,将负债分类为金融性负债和经营性负债。
西方学者研究的负债更符合中国金融性负债的特征,而中国作为低信任度社会,经营性负债比例已将超过了金融性负债,因此有必要单独研究经营性负债在自由现金流过度投资之间扮演的角色。
此外,由于金融性负债内部存在着期限上较大的异质性,本文进一步将金融性负债分为短期金融性负债和长期金融性负债,分别进行研究。
本文选取了 A股上市公司2009—2017年间的数据作为研究样本,在进行数据处理之后,采用实证研究方法,加入异质性负债与自由现金流的交互项之后,设计回归模型,得出了如下研究结论:1在研究异质性负债对自由现金流过度投资的影响作用时,经营性负债非但没有起到治理作用,反而加剧了自由现金流的过度投资。
这一实证结果没有验证假设1,文中假设1认为由于经营性负债单笔金额小、较为分散,加之中国的经营性负债大都是无息的,资本成本较低,以及中国是一个低信任度社会,呆账、坏账较为普遍,导致经营性负债不能发挥“硬约束”,不能有效抑制自由现金流引起的过度投资。
债务异质性与自由现金流导致的过度投资摘要：过度投资是企业经营中常见的问题，它可能导致资源浪费和资金紧张。
对于过度投资的探讨一直是财务经济学领域的一个重要议题。
近年来，学者们开始关注债务异质性和自由现金流对企业过度投资的影响。
本文从债务异质性和自由现金流的角度，探讨了它们与过度投资之间的关系，并分析了它们对过度投资的影响机制。
研究结果表明，债务异质性和自由现金流与过度投资之间存在显著的关系，债务异质性会增加过度投资的可能性，自由现金流则会减少过度投资的可能性。
债务异质性通过影响企业的融资成本和风险厌恶程度，影响了其过度投资行为；自由现金流则通过影响企业的融资能力和盈余分配决策，影响了其过度投资行为。
管理者应该合理配置债务结构和自由现金流，以避免过度投资的风险。
关键词：债务异质性；自由现金流；过度投资；融资成本；风险厌恶一、引言在市场经济条件下，企业的投资行为受到了多方面因素的影响，其中财务因素是其中最为重要的之一。
债务异质性和自由现金流是企业财务结构的重要组成部分，它们对企业的融资和投资决策产生了重要的影响。
债务异质性是指企业在债务组合中存在着不同种类和不同性质的债务，它反映了企业的融资结构和融资成本。
自由现金流是指企业在经营活动中所产生的净现金流入，它反映了企业的盈余水平和盈余分配政策。
过度投资是指企业在投资活动中，投入了过多的资源和资金，导致投资回报率下降和资源浪费。
过度投资不仅会影响企业的经济效益，而且可能会导致企业的财务困境和债务违约。
探讨债务异质性和自由现金流对过度投资的影响，对于帮助企业合理配置财务资源，提高企业的经营效益具有重要的理论和实践意义。
债务异质性是指企业在债务结构中存在着不同种类和不同性质的债务，如短期债务、长期债务、固定利率债务、浮动利率债务等。
债务异质性反映了企业的融资结构和融资成本，它直接影响着企业的融资能力和融资成本，进而影响着企业的投资决策。
债务异质性通过影响企业的融资成本和风险厌恶度，影响了企业的投资决策。
债务异质性与自由现金流导致的过度投资1. 引言1.1 背景介绍过度投资是指企业在投资决策中过度利用资源，导致投资项目的收益率低于成本，甚至造成企业财务困境的现象。
债务异质性和自由现金流是影响企业投资决策的重要因素。
债务异质性指企业债务结构中不同种类债务的比例差异，而自由现金流是企业可用于投资的净现金流量。
债务异质性和自由现金流的影响不仅体现在企业的投资决策中，还会对企业财务状况和经营绩效产生重要影响。
了解债务异质性和自由现金流对过度投资的影响，有助于企业更加科学地制定投资策略，提高投资决策的准确性和效率。
本文旨在探讨债务异质性和自由现金流对过度投资的影响，分析债务异质性和自由现金流的综合影响以及过度投资的原因和影响，最终确定债务异质性与自由现金流导致的过度投资的实质。
通过对这些问题的研究，可以为企业提供更加有效的管理建议，促进企业持续健康发展。
1.2 研究目的研究目的是分析债务异质性与自由现金流对公司过度投资行为的影响，深入探讨债务异质性和自由现金流在过度投资过程中的作用机制。
通过研究，能够更好地理解债务异质性和自由现金流与过度投资之间的关系，为企业管理者提供科学依据，帮助他们更好地控制投资规模，提高资金利用效率，降低过度投资风险。
通过借鉴国内外研究成果，加深对债务异质性与自由现金流导致过度投资的认识，促进国内相关理论研究的进一步发展。
通过这些研究，最终实现对债务异质性与自由现金流导致的过度投资行为的深刻理解，为企业的合理投资决策提供新的思路和方法。
1.3 研究意义过度投资是企业在生产经营过程中使用过多的资金和资源进行投资活动，导致资金被长期固定在投资项目中而无法流动，进而影响企业生产经营活动的正常运转。
债务异质性与自由现金流是影响企业投资决策的重要因素，它们对过度投资的影响备受关注。
通过研究债务异质性与自由现金流导致的过度投资现象，可以更好地理解企业的投资行为规律，为企业提供决策参考和优化资金配置方案。
自由现金流量与企业过度投资的关系研究
自由现金流量是企业经营活动所形成的净现金流量减去投资活动所支付的现金流量后
剩余的现金流量。
它反映了企业经营活动所形成的自由现金额。
而企业过度投资则指企业
在投资活动上的支出过多，超出了正常经营范围所需要的投资。
自由现金流量与企业过度
投资之间存在一定的关系。
自由现金流量的增加可以提供企业进行投资的资金。
当自由现金流量较高时，企业可
以有更多的资金用于投资活动，提高企业的发展速度和规模，同时也提高了企业的竞争力。
当企业过度投资时，投资项目的收益可能无法达到预期，导致企业的自由现金流量下降。
过度投资不仅会影响企业的自由现金流量，还会增加企业的财务风险。
自由现金流量也可以用来衡量企业是否存在过度投资的情况。
当企业的自由现金流量
较高时，意味着企业在经营活动中所形成的现金流量足够满足企业的日常经营需求，同时
还有剩余资金可以用于投资活动。
反之，当企业的自由现金流量较低时，说明企业的经营
活动所形成的现金流量不能满足企业的日常经营需求，可能需要借款或者出售资产来弥补
资金缺口，这种情况下企业更容易陷入过度投资的局面。
自由现金流量的变动情况也可以反映企业过度投资的风险。
当企业的自由现金流量由
正转负时，说明企业的投资支出超过了自身的经营能力，存在过度投资的风险。
自由现金
流量的变动情况可以帮助企业及时发现并纠正过度投资的问题，保持企业的健康发展。
自由现金流量与企业过度投资的关系研究自由现金流量是企业财务管理中非常重要的指标之一，它反映了企业在经营活动中所获得的可自由支配的现金流量，具有一定的风险属性和预测能力。
而企业过度投资则是指企业在投资活动中过度使用资金，导致资金占用成本增加、资产负债表发生不良变化等问题。
本文将对自由现金流量与企业过度投资之间的关系进行研究，分析两者之间的内在联系，为企业的理财决策提供参考。
一、自由现金流量的概念及重要性自由现金流量是指企业从经营活动中获得的现金流量减去必须支付的固定资产投资和营运资本投资后的剩余现金流量。
它反映了企业实际可用于分配给债权人和股东的现金流量，是企业盈利的真正体现。
自由现金流量除了可以用来支付债务和分红外，还可以用于再投资和发展新业务，是企业持续经营的基础。
自由现金流量的重要性主要体现在以下几个方面：1.反映企业盈利能力：自由现金流量是企业盈利的真实体现，可以反映企业盈利能力的持续性和稳定性。
2.回报股东和债权人：自由现金流量可以用来支付股东分红和偿还债务，是评价企业盈利能力和偿债能力的重要指标。
3.支持企业发展：自由现金流量可以用来支持企业的再投资和发展新业务，是企业可持续发展的动力之一。
二、企业过度投资的特征及影响企业过度投资是指企业在投资活动中过度使用资金，导致资金占用成本增加、资产负债表发生不良变化等问题。
企业过度投资的特征主要有以下几点：1.投资项目选择不当：企业在投资项目选择上缺乏科学性和系统性，易导致过度投资现象的产生。
2.投资规模超过需求：企业在投资活动中可能因为盲目扩张而导致投资规模超过市场需求，造成过度投资。
3.资金使用效率低下：企业在资金使用上缺乏有效的控制和管理，导致资金占用成本增加。
企业过度投资会对企业的经营活动和财务状况产生负面影响，主要表现在以下几个方面：1.资金占用成本增加：企业过度投资会导致资金占用成本增加，降低企业的盈利能力和竞争力。
2.资产负债表不良变化：企业过度投资会导致企业的资产负债表发生不良变化，影响企业的偿债能力和财务稳定性。
债务约束、公司治理、与自由现金流过度投资———基于发电行业上市公司的实证研究Reserch on The Relations Between Corporation Goverance ,Debt Constraints and ExcessiveInvestment of Free Cash Flow【摘要】本文以沪深股市的发电上市公司为样本，从债务约束机制、公司治理和自由现金流量相互关系的角度实证分析了发电上市公司的过度投资行为。
探讨了债务、公司治理结构和制度环境在抑制过度投资中的作用。
研究结论表明:（1）我国发电上市公司存在过度投资行为，但和自由现金流的关联度并不显著；（2）债务约束效应在发电行业并没有发挥应有的作用；（3）公司治理特征变量与自由现金流量的过度投资行为存在显著负相关关系。
我们从制度的角度对这一现象进行了解释。
【关键词】债务约束效应自由现金流公司治理过度投资一、引言Jensen（1986）的自由现金流理论认为，当企业存在大量自由现金流量的时候，管理者倾向于把大量的自由现金流进行投资，他们宁愿投资到低效益的项目上把现金浪费掉，也不愿意支付给股东。
对此假说，国外很多学者都作了相关的实证检验。
Harford （1999）证实现金流量充裕的公司比其它公司更可能发生价值递减的购并行为，主要反映在并购宣告引起的股价下跌和并购后运营业绩的下滑。
Schwetzler and Reimund （2004）发现过去3年持有超额现金流量的公司，业绩表现较差。
1973年,Robichek,Higgins和Kinsman考察了财务杠杆对电力公用事业公司权益资本成本的影响，发现财务杠杆(尤其是以账面值计算的财务杠杆) 对自由现金流有可量度的影响。
发电上市公司是国民经济的基础产业，属于资本密集型、国家垄断性行业，2004年之前电力行业由于国家政策抑止效应的强化使得电力行业的投资增长趋势基本维持在8％左右，而后随着国家宏观经济高速增长，电力供需矛盾凸现，电力投资政策的适度宽松，五大发电集团、地方发电集团和民营发电集团都出现了前所未有的投资高峰，挤压装机容量区域空间成为发电公司竞争的焦点，相应的筹资需求快速增长直接导致了发电公司直接融资和间接融资规模的增长，资产负债率的不断高企，财务风险的持续放大，经营现金流的不断吃紧。
我国资本市场不论是制度环境、规章制度、运营机制抑或是资本市场主体的产权清晰度，都与西方完善的资本市场体系有很大的差距。
首先是我国市场制度不健全；其次是公司治理生态环境不是十分健康。
非人格化股东和产权不清晰在一定程度上缺少对运营效益的关心和监督。
职业经理人市场尚未形成，股东对其监督不到位，这些都为经理人的“自利行为”创造了很好的条件，也在一定程度上增加了职业经理人道德风险的机会。
那么我国发电上市公司投资行为特征又是如何呢? 是否也存在过度投资行为？虽然国内的学者对于自由现金流进行了相关的研究，但是主要集中在过度投资问题上，本文在分析过度投资的基础上拓宽和深化了研究的视角，进一步研究债务结构的约束效应与公司治理结构的约束效应，以及公司治理和债务对于抑制过度投资的作用。
二、研究假设（一）自由现金流量与过度投资假设为了证实Jensen（1986）的自由现金流理论，国内外许多学者进行了实证研究分析，得出了许多结论。
Blanchardetal（1994）证实通过法律诉讼取得现金的公司，现金量持有越充裕，公司价值越低。
Richardson(2006)对美国1988-2002年间58053个企业-年度的研究结果证实了过度投资主要集中于有充裕自由现金流量的企业中，20％的自由现金流量被用于了过度投资。
以上分析说明：企业在缺乏成长机会的情况下,如果来自现有资产的现金流量超越了适度投资水平，管理者利用自由现金流量进行过度投资和低效率投资的潜在可能性就会增大。
由此本文提出：假设1：自由现金流量与过度投资的行为显著正相关。
（二）债务对过度投资抑制的假设利息和本金的归还会给经理增加还本付息的压力，而且对经理层的管理无效率形成了有效约束，从而降低了代理成本（Jensen，1986）。
此外，银行还可以在债务中增加限定性条款以抑止经理的过度投资行为，降低委托代理成本（Stulz，1990）。
长期财务杠杆因增强了债权人对企业管理层的监督作用，所以与上市企业的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负相关关系（陈晓、单鑫，1999）。
但在中国现实背景下，一方面由于金融市场主体主要是国有企业和国有银行，银行借款会出现“预算软约束”的现象；另一方面，国有银行的行为仍然受到政府或旧体制的影响（李朝霞，2003），相关的法律制度还不完善，这些因素造成了国有银行的大量不良贷款（廖国民、刘巍，2005），在这种情况下，银行作为机构投资者是否会发挥监督管理层的作用，债务能否对企业的自由现金流有抑制作用呢？资产负债率与过度投资行为的发生呈现负相关关系（伍丽娜、陆正飞，2005）。
于是，本文提出：假设2 债务约束可以抑制过度投资现象。
（三）公司治理对过度投资控制的假设William.son 曾指出，经理担任董事很容易把董事会变成经理层的工具，引入独立董事可以保证董事会对经理层的监督和抑制公司过度投资更有效。
考核经理层运营业绩的考核委员会、决定经理层报酬的薪酬委员会、负责提供董事、经理层人选的提名委员会与负责财务监督的审计委员会，是董事会运作的关键环节。
专业委员会的存在才使得独立董事能够真正“独立”，才能使董事会公开、公正、客观、中立地进行决策。
董事长与总经理的二者分离，在一定程度上起到互相监督制衡的作用，有利于对经理层管控现金流进行监督，约束其机会主义行为，可能会缓解企业过度投资。
产权主体相对清晰的民营发电上市公司，其管理层的过度投资行为会受到股权代理人的有效监督和制衡。
基于上述理论分析，可以进行如下假设：假设3 公司治理可以控制过度投资现象。
三、自由现金流量的度量以及模型构建（一）自由现金流量(FCF)及剔除掉资产规模影响后的自由现金流（FCF/K）本文借鉴国外最常用的Lehn and Poulson (1989) 的自由现金流定义，即企业未分配的现金流：FCF=折旧前的营业性利润－税收总额－短期和长期负债的利息总额－优先股股利－普通股股利在本文建模的过程中，为了提高模型的准确度，需要剔除掉资产规模的影响，所以模型中所有涉及自由现金流量的自变量都为剔除掉资产规模影响后的自由现金流量（FCF/K ）。
（二）非效率投资模型的构建本文研究的投资是指对长期资产的投资。
对长期资产的投资可分为两部分，一部分是维持企业正常运营及管理的投资和对新建项目的投资，而对新建项目的投资又可分两部分，一部分是最优规模投资，在综合衡量企业成长机会、发展战略、行业特征、融资约束和其他因素等基础之上决定；另一部分是非最优投资，即新建项目投资超出最优投资的部分。
综合借鉴Vogt(1994)和Richardson （2006）的模型，结合发电上市公司特殊制度背景，构建了以下用于检验企业非效率投资的计量模型（1）：0121314151(/)(/)(/)(/)......it it it it it it it it I K FCF K FCF K Grow I K Grow Contr ββββββε----=++++⨯++ 模型中的变量定义如下：1.()/it I k 为i 公司第t 年的新建项目投资与最优规模投资之差，即非效率投资，为i 公司第t 年现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”、“购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金”、“权益性投资所支付的现金”和“债权性投资所支付的现金”之和减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额”再减去“折旧和各种摊销支出之和” 与第t 年初资产总额的比值；K 为i 公司第t 年初资产总额。
2.()/it FCF K 为剔除掉资产规模影响后的自由现金流量，本文采用企业的经营现金净流量代替，为i 公司第t 年的经营现金净流量与第t 年初资产总额的比值。
3.1it Grow -代表企业期初的投资机会。
企业投资机会的度量比较困难，现有文献中较常用的投资机会度量指标可分为两类：一类是市场指标，包括托宾Q 值、市场价值与账面价值之比（M/B ）、市盈率等；第二类是会计指标，有主营业务收入增长率、折旧费占销售收入的比重、资本性支出与销售额的比例、研发费用与销售额的比例等。
这两类指标各有优缺点，前者能反映市场投资者对企业发展前景的预期，但其度量的准确性在很大程度上依赖于资本市场的有效性。
我国股票市场有效性较弱，使得市场指标与国外相比存在更严重的测量误差；后者实际上是对企业过去投资机会的度量，在未来投资机会与过去投资机会间存在较大差异时，它们并不能较好地度量企业未来的投资机会。
因此，为避免使用单一指标的缺陷，本文选择了托宾Q值、市盈率两个市场指标和主营业务收入增长率、折旧费占销售收入的比率两个财务指标构建一个综合度量企业投资机会的指数体系。
构建方法是：首先，将这4个指标分年由小到大排序，计算每家公司在各年样本中的百分位等级分数（percentile rank），这样每个指标均转换成[0,1]的一个数值；然后，将这些转换后的指标数值加总，即得企业投资机会的综合指数Grow，其值在[0，4]之间，数值越大，代表企业的成长性越好，投资机会越多。
4.1it Contr -为控制变量。
以前文献中证明对企业投资决策有影响的因素有财务杠杆（Lev ）、企业规模（总资产的自然对数Size ）、企业成立至今的年数（Age ）、现金持有量（CASH/K ）、销售额与资产的比值(SALE/K)（如Vogt ，1994；Fhp,1988；Hubbard,1998）。
企业财务杠杆、资产规模、年龄、现金持有量、销售额会影响其融资能力，进而制约着企业投资规模的扩大（如Fhp,1988; Hubbard,1998）。
整体而言，发电上市公司在上市公司总体中所占比例很小，因此，通常被认为是全国优秀企业，当其投资需要资金时，可以优先从银行获得贷款支持。
根据Vogt(1994)，如果()/it CF K 和1it Grow -系数均显著为正，二者交乘项的系数β4显著为负，则样本公司整体表现为投资过度，若交乘项的系数为正，则为投资不足。
根据Richardson(2006)的结论，若模型（1）估计的残差为正，则表明该公司在该年度投资过度，残差为负，则表明该公司在该年度投资不足。
本文将根据正负残差个数之比和全部残差均值与使用Vogt(1994)方法的判断结果相互印证来确定发电上市公司是否存在非效率投资状况。
