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中国上市公司控股股东价值取向对股利政策影响的实证研究

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上市公司股权结构对股利政策影响的实证研究

上市公司股权结构对股利政策影响的实证研究
第 １ 卷第 １ ８ 期
２ １ 年 ２月 ０２
中南大学学报 （ 社会科学版）
Ｊ ＣＥ Ｔ Ｓ ． Ｎ ． ＯＵＴ ＮＩ ．Ｓ Ｉ ＣＩ ＮＣ ） Ｈ Ｕ Ｖ （ＯＣ ＡＬＳ Ｅ Ｅ
ｖ０ ｌ８ Ｎ ｏ １ ｌ １ ． Ｆ ｂ． Ｏ１ ｅ ２ ２
上市公 司股权 结构 对股利政策 影响 的实证研 究
通过对 １１０ 非金 融行业 的公司 １９一９７年 的数 ０家 ９３一 ９ １
随着证券市场 的发展 ，完全不 分配股利 的现象逐渐减
少 ，但还是存在股利政策 多变 、缺乏稳定性和持久 性
据研究发现 ，在那些有着潜在严重代理问题的公司
中，股利分配与管理层持股往往有密切联系，如管理
层 持股 比例 低 、投 资机会 少 以及拥 有 大量 现金 的 公 司，往 往有着较 高的股利分配 率【ｏＣ ｒｔｎＡｎｒｓ １ ｈｉｉ ｄｅ Ｊ ｓａ 和 Ａ ｄ毒 ｅ ｒ Ｏ９通过对 德国上市公司的研究 ， ｎｒＢ ｅＩ Ｏ） ： ２ 认
公司 ，因金融行业 的资本结构具有特殊性 ，在这里不 予研究 ； 剔除资料不齐全的样本 。 全部剔除之后， ０ ９ ２０ 年共选取样本 ４ ２个 ，２ ０ 年选取样本 ３ ５ 。其 中 ０ ０８ ７个 股权结构数据 的选取 日为每个年度 的 ｌ ２月 ３ １日，相
括股权 结构在 内的 ８ 因子 ，指 出国有股和法 人股 在 个
等 问题Ｌ。 ５ Ｊ
关于股权结构对股利政策 的影响 ，大部分学者 是 从 股权 集 中度和 股 权 属 性两 方 面来 研 究 的 。Ｒ ｚｆ ｏｅ （９ ２ 以 ６ １８ ） ４个行业 的 １ ０ ０家公司为样本 ，选取 １ ７ ０ ９４ 年至 １ ８ ９０年 间的数据 分析， 发现 公司股权越分散 ， 股 利支付 比例越 高Ｌ。Ｆ ｃｉ、Ｌ ｎ ６ ａｃ ］ ｏ ａ ｇ和 Ｙ ｔ （０ ０研 究 ｏｍｇ２ ０ ） 了欧洲和 东亚地 区的股利政策及掠夺现象 ，显示多数

上市公司股利政策及其对股东利益影响的实证研究

上市公司股利政策及其对股东利益影响的实证研究

上市公司股利政策及其对股东利益影响的实证研究本文选取2008年沪、深地产类上市公司有关变量数据，对沪、深两市房地产行业上市公司的股利分配政策的现状进行统计，采用主成分分析方法，对沪、深地产类上市公司现金股利政策的影响因素进行了实证分析。

同时，结合股权分置改革的背景，对我国上市公司股利政策的变化及对股东利益的影响进行了探讨。

关键词：房地产上市公司股利政策主成分分析股东利益我国的上市公司多采用剩余股利政策，分红存在以下特点：不分配或少分配现象普遍；股利分配方式多样化；派发现金股利的公司数量少，派现水平低。

在股权分置改革的大背景下，我国的上市公司股利分配制度正在发生深刻的变化，本文基于此对我国的上市公司股利分配政策进行研究和探讨。

在股利分配政策的影响因素方面，国内外的学者进行了大量的研究。

国外研究自Miller and Modigliani 于1961 年提出MM理论以来，许多学者分别运用不同的理论对MM定理提出质疑并进一步发展了资本结构理论和股利政策理论。

国内的研究大多是从企业内部条件和行业、市场等外部条件这两个角度来进行分析。

吕长江和王克敏（2002）发现管理股权比例越低、盈利能力越强和公司股本规模越高，则公司股利水平越高。

谢岚和赵翠萍（2009）利用主成分分析法对2004年的地产业数据进行了分析。

肖菁（2009）对63家上市地产公司的相关数据统计特征进行了分析，反映了我国的上市公司股利分配政策的一些现状。

虽然国内外学者对股利政策影响因素进行了大量的研究，并取得了不同的研究成果，但是他们的研究都是局限在问题的某一方面。

本文在借鉴参考前人对股利政策影响因素研究方法的基础上，对我国房地产业上市公司的股利分配情况的现状、影响因素等进行分析。

我国房地产类上市公司的股利分配现状研究样本的选择为沪深股市98家上市公司（房地产板块剔除掉ST、*ST上市公司）的2008年年报，对其股利分配数据自行统计。

其中，2008年每股收益为正的公司有92家，有58家进行了股利分配，占同类（每股收益为正）公司的63%，占全部样本的59%；每股收益为负的公司有6家，无一提出分配方案。

我国上市公司股利政策影响因素实证分析的开题报告

我国上市公司股利政策影响因素实证分析的开题报告

我国上市公司股利政策影响因素实证分析的开题报告一、选题背景和研究意义随着我国股市的不断发展，越来越多的投资者开始涌入股市。

对于股票投资者来说，股利政策是影响投资决策的一个重要因素。

因此，了解股利政策的影响因素，对于投资者进行理性投资和风险控制具有重要意义。

在我国，股利政策的制定受到多种因素的影响，如公司规模、行业差异、股东结构等等。

因此，本文选取我国上市公司为研究对象，通过实证研究，探究我国上市公司股利政策的影响因素。

二、研究目的和研究问题本文旨在通过对我国上市公司的股利政策进行实证研究，探究其影响因素及其对投资者的启示。

具体来说，本文将围绕以下几个问题展开研究：1. 上市公司的规模对其股利政策的影响是如何的？2. 不同行业的上市公司股利政策有何差异？3. 股东结构对公司股利政策的制定有何影响？4. 上市公司股利政策对投资者的启示是什么？三、研究方法本文将以我国上市公司为研究对象，采用实证研究方法。

具体来说，将以公司规模、行业、股东结构等指标为自变量，以公司股利政策为因变量进行回归分析。

并且，将从中分析出各项指标对公司股利政策的影响程度以及影响方式。

四、研究内容和构思本文将分为以下几个部分：1. 研究背景和研究目的的阐述2. 相关文献综述和理论基础的归纳总结3. 研究方法和数据来源的介绍4. 实证研究结果和数据分析5. 结论和启示的总结五、预期研究结果通过对我国上市公司股利政策的实证研究，预计可以得到以下结果：1. 公司规模、行业、股东结构等指标对股利政策具有不同的影响程度和影响方式。

2. 股利政策的制定与公司的基本面、市场环境等因素密切相关。

3. 对投资者而言，不能仅仅看重公司的股利政策，还需要关注公司的各项基本面指标，做好风险管理和收益控制。

六、可行性分析本文选取的研究对象为我国上市公司，数据来源相对丰富，研究方法和研究问题具有一定的可行性。

同时，本文也将选取适合的经济学分析工具和方法进行数据分析和实证研究，具备一定的技术实现可行性。

《2024年控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究》范文

《2024年控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究》范文

《控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究》篇一一、引言在上市公司的经营活动中，现金股利政策是一个重要的决策过程，其决定了公司利润的分配策略，并直接影响股东的利益。

控股股东作为公司的主要决策者，其决策行为对公司的现金股利政策有着重要的影响。

本文旨在通过实证研究，探讨控股股东对上市公司现金股利政策的影响。

二、研究背景与意义近年来，上市公司现金股利政策成为了一个热门话题。

对于控股股东而言，如何制定合理的现金股利政策，以维护自身及中小股东的利益，是一个亟待解决的问题。

研究控股股东对上市公司现金股利政策的影响，有助于揭示其背后的决策逻辑，为优化公司治理结构、保护投资者利益提供理论支持。

三、文献综述在现有研究中，学者们主要从公司治理结构、财务状况、市场环境等方面探讨现金股利政策的影响因素。

其中，控股股东的持股比例、性质等对现金股利政策的影响受到了广泛关注。

有学者认为，控股股东的持股比例越高，越倾向于分配更多的现金股利；而其他学者则认为，控股股东的性质（如国有或民营）也会对现金股利政策产生影响。

然而，关于这一领域的研究仍存在诸多争议和不足。

四、研究方法与数据来源本文采用实证研究方法，以我国A股上市公司为研究对象，收集近五年内的相关数据。

在研究过程中，我们选取了控股股东的持股比例、性质等作为主要变量，同时控制了公司规模、盈利能力、财务状况等可能影响现金股利政策的因素。

通过描述性统计、相关性分析、回归分析等方法，探讨控股股东对上市公司现金股利政策的影响。

五、实证结果与分析1. 描述性统计通过对样本公司的描述性统计，我们发现控股股东的持股比例在各公司间存在较大差异。

此外，样本公司的现金股利政策也呈现出多样化的特点。

2. 相关性分析通过相关性分析，我们发现控股股东的持股比例与现金股利支付率呈正相关关系，即控股股东持股比例越高，公司越倾向于支付较高的现金股利。

此外，控股股东的性质也与现金股利政策存在一定的相关性。

《2024年控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究》范文

《2024年控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究》范文

《控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究》篇一一、引言现金股利政策是上市公司财务管理中一项重要决策，对于股东权益保护、企业形象维护及公司市场价值均有着重大影响。

在诸多影响股利政策的因素中，控股股东的角色与作用尤为重要。

控股股东作为公司的主要投资者和决策者，其决策行为对公司的现金股利政策有着直接且显著的影响。

本文旨在通过实证研究，深入探讨控股股东对上市公司现金股利政策的影响。

二、文献综述过去的研究表明，控股股东通过其股权比例、治理能力等影响公司现金股利政策。

股权比例高的控股股东更倾向于以股息形式向股东分配收益，这有利于公司形象的提升及维护投资者信心。

此外，具有强大治理能力的控股股东更能有效地执行公司股利政策，维护公司及中小股东的利益。

然而，目前仍缺乏针对控股股东与上市公司现金股利政策关系方面的系统性研究。

三、研究方法本研究采用实证研究方法，通过收集和分析上市公司数据，探究控股股东对现金股利政策的影响。

具体而言，本研究将选取一定数量的上市公司作为样本，收集其近几年的财务数据、股权结构等关键信息，运用统计分析方法，探讨控股股东的股权比例、治理能力等因素与现金股利政策之间的关系。

四、数据收集与分析本研究选取了XX家上市公司作为样本，收集了这些公司近五年的财务数据、股权结构等关键信息。

通过对这些数据的分析，我们发现：1. 股权比例与现金股利政策的关系：股权比例较高的控股股东更倾向于分配现金股利。

这可能是因为高股权比例的控股股东更关注公司形象和投资者信心，因此更倾向于以现金股利形式向股东分配收益。

2. 治理能力与现金股利政策的关系：具有强大治理能力的控股股东在执行现金股利政策时更为有效。

这表明，具有强大治理能力的控股股东能够更好地维护公司及中小股东的利益，确保现金股利政策的顺利执行。

3. 其他影响因素：除了股权比例和治理能力外，公司的盈利能力、市场环境等因素也会对现金股利政策产生影响。

其中，盈利能力较强的公司更有可能分配现金股利；而市场环境的不确定性则可能影响公司对现金股利的分配决策。

我国国有上市公司股权结构与股利政策实证研究

我国国有上市公司股权结构与股利政策实证研究
市公司股利政策 的特征 ， 对于我 国国有企业利润分红制度 的设计 都有重论致力于对股东与管理者之 间以及股东与债权人之 间代理 冲突问题 的分 析和研究 。伴随着对
企业股权结构的深入探讨 ， 人们发现股权结 构 、 股东 自身不 同的性 质 （ 比如政府股东 、 家族 股东 、 机构 股东等 ） 不 、
本文为 国家社会科学基金（ 目 准号 ０ Ｂ Ｙ １ ） 基 于价值 管理 的国有企业分红制度研究” 目和首都经济贸易大学研究生科技创新 项 批 ７ Ｊ Ｏ４ “ 项
资助项 目的阶段性成果 。
收稿 日期 ： ０ — ３ １ ２ ９ ０ —０ ０
作者简介 ： 汪 平 首都经济 贸易大学会计学 院教授 ， 博士生导师 ， 北京 ，０ ０ ０ １０ ７ ；
一
定 会结合 内部投 资需求 、 公司股 市以及股东的要求报 酬率水 平 （ 即股权资本成本 ） 确定合理 的股利支付率 ， 来 从
而确保股东财 富最大化理财 目标 的实现。股利政策 因而成 为公 司最 为重要的财务政策之 一 。关于股利 问题 的研
究也构成现代财务理论 的重要组成部分 。 考察西方发达 国家 的上市公 司 ， 通常都有非常 明确 、 非常稳 定 的股利政 策 ， 以此 向股票 投资者传 递公 司未来 投资机会 、 未来现金流量等方面的信息 。从理论上讲 ， 股权结构 只是不 同性质 的股权 资本投资者 在投入资本 上的 反映 ， 对于股利政策不应当产生直接 的、 明显的影 响 ， 因为他们 之 间的报酬率 要求是 没有差 异 的。但伴 随着学 术 界对于所谓大股东问题 、 控股股 东问题的研究 ， 人们发 现 ， 大股东 的存在 及其性 质可能会 对股利 政策 的制定产 生 极 大的 、 不容忽视 的影 响。股利支付极 有可能成为大股 东侵蚀 中小股 东利益 的一个途径 。在我 国为数众 多 的上 市公 司中 ， 政府股东持股 比例较 高始终是股权 结构 的一大特 色。与这一股权结构 同时存 在 的另外一 个现象就 是

不同股权结构对股利政策影响的实证研究——来自中国上市公司的证据

［ 内害摄要】当前我国股票市场对现金股利的派发表现出与西方成熟股票市场截然相反的反应。笔者以截至２０ 年 １ ０５ ２
月３ １日在深沪两市挂牌交易的上市公 司为研 究样本 。从股票 市场形成的基本前提一 股权结构的角度 出发 ，时股权结构时股
标 ，以 指数 或 ｎ＃，ａ 指数来 衡量。其 中 ｅ ，ｍ ｄ 指数指公 司前 ｎ位大股 东持股 比例之 和 ，该指数越 大意味 着股权集 中度越高 。本文取第一位大股东持股 比例为 ｃ ． 以用这个指标来衡量 “ Ｒ ，可 一股独 大 ” 的情况 ；取第
二位大股东持股 比例为 ： ，可 以用来衡量第二大股东 对第一大 股东 的制衡情 况 ；用 Ｚ值来表示 Ｃ ．Ｃ ： Ｒ ／ Ｒ ，意
中报时宣布发放股利 的公司极少。本文研究 的股利金额 以年为单位进行统计 ，以年 报或中报所属年份 为统计 依
据，以一年股利合计数为当 年股利金额。（ ）选择净资产收益率大于０的公司。（ ）为了消除行业特殊性对股 ４ ５
利政策的影响 ，研究排除 了金融业 的上市公 司；为 了考察 正常经 营公 司 的股利政策 ，排 除被 实施过 ｓ 、Ｐ Ｔ ｒ的 公司 。（）剔除资料不全的公司 。最终 ，得 到符合上述条件 的有效样本为 ４３ 。 ６ ０家
刺政策的影响进行 了实证研究。研 究的结果表 明：上 市公 司的股权结构对股 利政 策有 着 系统性的影响 ，其影 响形式表现 为
股权 集中度与现金股 利支付呈正相 关关系和流通 股、非流通股 不 同的现金股 利偏好 ，并结合我 国上 市公 司股 权结构现 状。
对实证 蛄秉进行 了 一步的理论分析 以及对政府监 管部 门提 出了相 关政 策建议 。 进
一
大股东持股 比例的平方。邓建平 、曾勇对 股权结 构和现金股利 支付率关系进行 了实证检验 ，认为现金 股利支

我国上市公司股权结构对股利政策影响因素的实证分析

相关 。
２ ．公 司的盈利 能力 盈 利能力 越强 ，就有 更 多 的利 润可 供 分 配 ，因
华 南 理 工 大 学 学 报（ 会 科 学 版 ） 社
第 ８卷
与每股 现金 股利 负相关 。
衡量 公 司现金 的充裕 程度 。 因此 提 出以下假 设 ： 假设 １ ： 每股 经营性 现金 流与每 股现金 股利 正 １ 相关 ， 与每股 股票 股利负 相关 。
假设 ６ 高 管人员 持 股 比例 与 每 股 现金 股 利 正 ：
（二 ）控 制 变量 的选 取 和 假 设
１ ．其 它股 权指标 第一 ，以第 二大 股东 为代 表 的其它 大股 东是 与 第一 大股 东抗 衡 的力量 ， 以对 第一 大 股东 的行 为 可 造成 约束 。第 二 ，投 资基金 集 中持有 上 市公 司一 定 比例 的股 权 ，比 中小 流通 股 股 东 拥 有 更 多 的 发 言 权 ，有利 于制约 上 市 公 司 大 股 东 的利 己行 为。 第 三 ，高管人 员持 股是 一 种 有效 的激励 方 式 ，管 理者 持股 比例越 高 ，上 市 公 司 的代 理 成本 应 越低 。 但 是 由于我 国上市公 司相关 监督 缺位 ，高管 人 员利 用
摘
要 ： 股 权 结 构 的 集 中度 和属 性 两 方 面 人 手 ，用 理 论 与 实 证 相 结 合 的 方 法 ， 证 股 权 结 构 对 股 利 政 策 的影 从 验
响 ， 找 出对 上 市 公 司 股 利 政 策 有 显 著 影 响 的其 它 财 务 因 素 。结 果 发 现 ， 国上 市 公 司 的非 流 通 股 持 股 和 有 决 策 并 我 权 的大 股 东 对 现 金 股 利 有 特殊 偏 好 。 同时 ， 二 大 股 东 、基 金 、 司 盈 利 能 力 、负 债 情 况 、公 司 规 模 和 现 金 充 裕 第 公

中国上市公司股权结构对股利政策影响的实证研究的开题报告

中国上市公司股权结构对股利政策影响的实证研究的开题
报告
一、研究背景与意义
股利政策作为上市公司内部治理的一部分，对于公司财务运营和发展具有重要意义。

近年来，随着中国经济的快速发展，越来越多的企业进入了股市，并上市发行股票。

在这种背景下，如何制定合理的股利政策，对企业发展和股东的利益分配有着重要的影响。

因此，研究中国上市公司股权结构对股利政策的影响具有重要的理论和实践意义。

目前，国内外关于股权结构与股利政策关系的研究较多，但大部分研究都集中在研究控股股东对股利政策的影响，对于非控股股东在股利政策中的作用及其影响因素的研究还不够充分。

因此，本研究将从这一视角出发，通过对中国上市公司的实证分析，揭示股权结构对股利政策的影响机制，为进一步完善我国上市公司股利政策提供参考。

二、研究内容和方法
本研究的主要内容是：研究中国上市公司股权结构对股利政策的影响机制和影响因素。

具体来说，本研究将以股权集中度、股权类型、股权控制能力等为自变量，以现金股利率、股票股利率、股利支付率等为因变量，利用面板数据分析方法，研究股权结构对股利政策的影响。

数据来源方面，本研究将采用Wind数据库汇总的中国A股上市公司数据，时间跨度为2010年至2019年，在问卷调查的基础上，筛选出符合研究要求的样本。

三、预期研究成果
通过对中国上市公司股权结构与股利政策的实证研究，本研究旨在揭示股权结构对股利政策的影响机制及其内部化关系。

同时，本研究还将为完善我国上市公司股利政策提供参考，促进上市公司的健康发展，为个人和机构投资者提供更多有益的投资信息。

上市公司控股股东对现金股利政策的影响研究的开题报告

上市公司控股股东对现金股利政策的影响研究的开题报告一、题目：上市公司控股股东对现金股利政策的影响研究二、研究背景和意义：现金股利是上市公司向股东分配利润的主要形式之一，是衡量企业财务稳健程度的重要指标之一。

控股股东对公司现金股利的政策制定有着重要的影响，因为控股股东在公司股权结构中拥有较大的权力和影响，他们的利益与公司的经营和发展密切相关。

因此，研究上市公司控股股东对现金股利政策的影响，对于深入了解上市公司治理模式、提高上市公司财务效率具有重要意义。

三、研究内容和方法：本研究将深入探讨上市公司控股股东对现金股利政策的影响，主要包括以下内容：1.控股股东对公司现金股利政策的影响机制分析；2.基于控股股东的权力和影响的现金股利分配模式分析；3.控股股东对现金股利政策制定的实证研究。

研究方法主要采用定量分析方法，运用本研究所涉及的财务数据和统计工具，对样本进行分析。

四、预期结果：通过对上市公司控股股东对现金股利政策的影响进行研究，可以深入了解上市公司治理模式，以及掌握上市公司现金股利分配的规律。

预期结果如下：1.掌握上市公司控股股东对现金股利政策的影响机制，深入了解控股股东的利益与公司经营发展的关系；2.测算控股股东权力和影响对现金股利分配的影响程度，分析相关算法和模型；3.对不同类型的控股股东对现金股利分配的影响进行实证研究，为制定更科学的股利政策提供依据。

五、可行性分析：本研究所涉及的相关数据和信息较为完善和透明，能够提供充分的研究样本，研究方法具有可操作性和可行性。

同时，本研究具有一定的实践价值，在公司治理与财务管理等领域中有一定的应用前景。

六、主要参考文献：1.何春梅，郑万通. 上市公司控股股东对股权激励的影响研究[J]. 现代财经，2020，（2）：48-52。

2.韩鸣，吴思雨. 上市公司控股股东现金股利政策的实证研究[J]. 河北经贸大学学报，2019，（6）：28-34。

3.袁华，黄澍涛. 上市公司控股股东权力、内部人士持股与盈余管理[J]. 华东财经大学学报（人文社会科学版），2021，（3）：86-96。

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作者简介 阎大颖，天津市南开大学经济学院国际经济研究所。
南开经济研究，2004 年第 6 期
95
表1 派现公司股权集中度的分布特征(1999年~2002年)
年度 1999 2000 2001 2002 股权集中度列前 10%的公司派现数量 48 69 81 81 A股派现公司总数 297 665 691 610 现金红利总额 (百万元 8524.05 12556.09 22566.99 3773.58 股权集中度列前10%的公司派 股权集中度列前10%的公司 股权集中度列前10%的 现总额(百万元) 18908.37 32626.20 41799.28 6127.68 占派现公司比重(%) 16.16 10.38 11.72 13.28 公司占派现总额比重(%) 45.08 38.48 53.99 61.58
L a P o r t a 等 (1999) 以及 C l a e s s e n (2000) 指出，在 东亚一些国家和地区的大型企业内部普遍存在由某个 家 族 控 股， 进 而 支 配 公 司 治 理 的 现 象。 在 保 护 中 小 股 东 权 益 的 法 制 不 完 备 的 条 件 下， 大 股 东 可 以 轻 易 地 以 牺 牲 公 司 和 其 他 股 东 利 益 为 代 价 攫 取 私 利， 因 而 公 司 内部主要的代理问题转化为公众小股东与公司决策大
① 假设公司总股本有10000万股，其中国家/法人股6000万股, 每股成 本一元(或一元的净资产);普通流通股4000万股，上市每股发行价是 6元。现拿出10000万元分配利润，每股分配现金1元，则流通股的 收益率是100 %( 1元/1元), 而普通流通股只是17 %( 1元/6元) 。
二、研究假设
另有玄机。
对 于 上 述 股 利 分 配 的 新 动 向， 西 方 的 主 流 股 利 理 论， 如客户效应 (Clientele Theory)、 信号传递 (Signaling Theory) 和代理成本 (Agency Cost Theory) 等似乎都不 能予以充分的解释。 客户效应假说指出公司可以针对股东的纳税档次 制定相应的派现率，从而最大限度地减少资本所得税给
96
Nankai Economic Studies, No.6, 2004
成的“同股不同价” 。这是因为，在中国经济转型 的 特 殊 时 期， 外 部 环 境 的 不 确 定 性 使 决 策 者 和 公 众 一 样 对 企 业 的 经 营 前 景 都 没 有 十 分 清 晰 的 预 期 判 断。 此 时， 股 东 关 注 的 主 要 是 当 期 的 收 益 成 本， 其 决 策 模 型 近似地退化为单期 (Single Period Model)。在跨期决策 的 情 形 下， 放 弃 配 股 权 的 收 益 是 配 股 的 发 行 价 格， 而 潜在的机会成本是由公司未来现金流的 N P V 模型计算 的 股 票 内 在 价 值。 大 股 东 只 有 在 预 期 股 票 内 在 价 值 低 于 配 股 价 格 时 放 弃 配 股 权 才 是 理 性 选 择。 而 当 决 策 模 型 为 单 期 时， 大 股 东 权 衡 的 是 配 股 发 行 价 格 与 放 弃 配 非流通股股东是以每股一元 ( 或一元的净资产 ) 的帐面 价格获取的 , 也即其股权稀释成本。而配股发行价格虽 然 通 常 比 股 票 市 场 价 格 低， 但 总 是 显 著 超 过 非 流 通 股 的 帐 面 价 值。 这 意 味 着 放 弃 配 股 当 期 的 机 会 成 本 总 是 低 于 其 收 益。 而 在 配 股 后 旋 即 实 施 派 现， 等 于 非 流 通 股 股 东 盗 用 流 通 股 股 东 的 融 资， 是 对 公 众 股 东 更 隐 蔽 也是更恶劣的“侵害”行为。因此，本文推出： 与派现的可能性显著正相关。 ( 二 ) 股权集中度对现金股利决策 : 然而 , 非流通大股东能在多大程度上通过现金股利 获 益 还 受 到 公 司 股 权 集 中 程 度 的 影 响。 由 于 现 金 股 利 具 有 一 定 的 外 生 性， 如 果 大 股 东 在 公 司 并 不 拥 有 绝 对 控制权 ( 即存在相互制衡的其他利益集团 ), 就难以自 行支配股利政策取向。另一方面 , 现金股利在股利分配 同 的 利 润 分 配 权。 因 此 股 权 越 分 散， 控 股 股 东 的 相 对 收 益 也 越 低， 对 现 金 股 利 的 偏 好 也 会 随 股 权 集 中 度 下 降而减弱。 当 然， 大 股 东 牟 取 私 利 的 途 径 也 不 仅 限 于 发 放 红 利。如国有控股股东可以从与其利益关联方 ( 通常是公 司改制上市前的母公司 ) 之间的关联交易中获益。关联 方通过与上市公司进行资产置换 , 产品差价购销、占用 上市公司资金等方式隐蔽地将利润转移至母公司或大 股 东， 而 损 害 公 司 和 中 小 股 东 的 利 益。 但 是， 以 上 非 股 利 获 利 行 为 也 是 有 成 本 的。 比 如， 产 品 购 销 会 增 加 销 售 税， 降 低 公 司 净 利 润 率， 直 接 影 响 公 司 再 融 资 的 资 格。 加 之 证 监 会 对 各 种 非 规 范 关 联 交 易 的 监 管 限 制 也 越 来 越 严 格， 更 增 加 了 从 中 获 利 的 难 度。 因 此， 控 股程度不同的大股东会在权衡现金股利与关联交易的
股 东 造 成 的 财 富 损 失。 然 而， 根 据 我 国 现 行 的 税 制， 股东 ( 而不是经理层 ) 之间的矛盾。与此类似，长期以 社 会 公 众 的 现 金 股 利 要 上 缴 20% 的 个 人 所 得 税， 而 二 级市场的投资收益作为资本利得可以免税 ; 同样对于机 构 投 资 者， 需 要 按 本 企 业 高 出 持 股 企 业 所 得 税 率 的 百 分 点 补 交 红 利 收 入 所 得 税。 显 然， 现 金 红 利 实 际 上 对 各 种 类 型 的 股 东 都 存 在 可 观 的 纳 税 成 本， 因 此 当 前 上 市 公 司 中 普 遍 存 在 的“ 派 现 热 ” 与 满 足 多 数 股 东 财 富 最大化的需要并不相符。 信 号 传 递 假 说 认 为， 尽 管 股 利 分 配 与 企 业 当 期 收 益 状 况 密 切 相 关， 但 在 信 息 不 对 称 和 投 资 者 存 在 适 应 性 预 期 的 前 提 下， 上 市 公 司 为 了 向 外 界 传 递 经 营 绩 效 的 积 极 信 息， 一 般 应 保 持 稳 定 的 股 利 水 平， 只 有 在 企 而 近 年 来 我 国 上 市 公 司 现 金 股 利 的 整 体 剧 烈 波 动， 似 乎也不能简单地归于信号传递。 根 据 代 理 成 本 理 论， 发 放 现 金 股 利 有 助 于 缓 解 管 理 层 与 外 部 股 东 利 益 冲 突 的 代 理 成 本 问 题。 如 果 该 假 来我国大多上市公司最突出的特点就是股权高度集中 于 不 可 流 通 的 国 家 股 和 法 人 股， 其 他 公 众 流 通 股 难 以 与 之 抗 衡， 根 据 前 述 派 现 公 司 在 股 权 结 构 方 面 具 有 的 典型特征 , 本文认为上述控股股东与小股东之间的代理 问题在我国不仅依然存在 , 而且必然会对股利政策产生 影响。为此 , 本节针对我国控股股权特有的非流通性和 高集中度对公司股利政策取向的影响推出如下假设： ( 一 ) 股权流通性对现金股利政策的影响 : 在 我 国 上 市 公 司 中， 占 据 绝 对 控 股 地 位 的 国 有 股 和 法 人 股 的 产 权 却 又 严 重 残 缺， 其 股 份 不 能 在 二 级 市 场 上 自 由 流 通， 一 般 只 能 通 过 协 议 转 让 的 方 式 进 行 转 不是以股票的市价为依据 ( 通常协议价格是每股帐面价 格的 1.2~1.3 倍，这仅仅相当于公司同期流通股的市场 价格的 1/5 或更低 )。我们知道 , 股东的收益来自两个 部分 : 资本利得 ( 股票取 舍。 一 般 来 说， 股 权 越 集 中， 控 股 股东越倾向于前者。 当 股 权 结 构 足 够 分 散， 以 至 公 司 决 策 权 不 再 被 单 一 股 东 控 制 时， 派 现 与 否 将 在 更 大 程 度 上 体 现 着 多 数 股 东 的 利 益。 此 时， 公 司 的 当 期 利 润 和 增 长 前 景， 以 及 股 利 对 公 众 股 东 的 财 富 效 应， 以 及 外 部 融 资 条 件 等 因 素 将 逐 步 对 股 利 政 策 起 支 配 作 用。 由 于 我 国 股 权 分 散的上市公司通常是规模小、民资为主的成长型企业， 具 有 较 高 的 资 金 需 求， 在 权 益 融 资 难 度 和 成 本 较 大 的 情 况 下， 股 权 相 对 分 散 的 公 司 更 希 望 将 利 润 以 转 增 股 确 实 决 定 发 放 股 利， 则 主 要 是 为 了 传 递 公 司 近 期 经 营 状 况 乐 观 的 积 极 信 息， 以 便 树 立 良 好 的 市 场 形 象， 为 再 融 资 创 造 条 件。 综 上 所 述， 本 文 推 出 如 下 两 个 层 面 的假设： 假 设 2a : 我 国 上 市 公 司 股 权 的 集 中 度 越 高 派 现 倾 向越强。 假 设 2b : 股 权 集 中 的 公 司 派 现 主 导 动 因 是 大 股 东 以 上 分 析 表 明， 我 国 上 市 公 司 控 股 股 权 非 流 通 性 与超垄断相互并生这一制度性弊端使大股东对现金股 利 具 有 特 殊 偏 好， 派 发 红 利 也 就 成 为 非 流 通 大 股 东 侵 害 公 众 小 股 东 的 手 段 之 一。换 言 之， 股 利 不 是 降 低 了 公 司 大 小 股 东 之 间 的 代 理 问 题， 而 是 恰 恰 相 反。 本 文 将上述控股股东侵害其他股东利益的行为称为大股东 的“圈钱”(Large Ownership Expropriation )。大股东 只不过同时反映在非流通股与可流通社会公众股之间。 而 2000 年以来，关于“国有股减持”和“全流通”问 题 几 起 几 落 , 始 终 没 有 形 成 确 定 可 行 的 方 案。 非 流 通 股 股 东 考 虑 到 其 所 持 股 份 未 来 流 通 价 格 悬 而 未 决， 以 及为换取流通权而被迫给予公众流通股东的必要补偿， 势必加紧以大量派现来瓜分公司当前利益、 “挤榨”公 司价值 ( M i l k t h e C o m p a n y ) 的短期性行为。本文认为 这是造成近年来的“派现热”的深层动因。