商业地产信托模式与项目尽职调查关键要点

商业地产信托模式与项目尽职调查关键要点 诸多迹象表明，随着商品住宅市场前景不确定性进一步升级，对信托公司来说，近期似乎有意将地产信托的重心从住宅地产转向商业地产，对接商业地产的项目频频亮相，并形成四类较为成熟的操作路径。

有观点认为，国内房地产市场的泡沫主要集中在住宅领域，保障房、商业地产有可能成为信托公司在房地产领域的一大机遇。

尽管确实存在不小的展业空间，但比起住宅地产市场，商业地产的过剩情形其实有过之而无不及，尽管一些大型商业地产运营商如银泰等仍是包括信托在内诸多金融机构的座上贵宾，而实际上对于一些中小的商业地产商，已开始逐步暴露风险，并传导至上游融资机构。

商业地产信托四类典型模式 据不完全统计，近两年以来，有至少30余款信托产品投向商业地产项目，其中涉足较多的几家信托公司为平X信托、X铁信托、X业信托等。

具体来说，有包括“贷款”、“股权”、“租赁受益权”“自持物业”四种操作路径，就前两种模式而言，尽管资金投向为商业地产，但在交易结构和风控措施的设计上，与普通的住宅地产项目并无实质性差别。而后两种模式则更多切合商业地产的特殊性进行交易结构设计，虽未被大面积运用，但不失为该领域带有标志性意义的有益尝试。

其中第一类也是最为传统的贷款类项目，诸多比照传统的住宅类地产项目，目前仍占据绝对比例。

典型的模式是，以信托资金为开发商提供融资以装修等用途，增信方式包括融资方名下地块为抵押，项目公司股权质押以及相关方连带责任担保等。

以X铁信托“上海金X广场装修项目集合资金信托计划”项目为例，规模5.6亿元，信托资金用于向上海X港旅游发展有限公司发放信托贷款，投向金X广场、蘅X苑大酒店的装修。

增信方式主要包括两项，其一为501亩旅游用地抵押，抵押率49%。其二为融资方实际控制人上海X房置业股份有限公司为贷款提供担保。

第二类是逐渐呈增长趋势的基金类项目，典型案例是“外贸信托·富X13号投资基金集合资金信托计划”。

该基金为外贸信托与万X地产合作，采取固定+浮动收益，投向天津万X中心项目。期限为3+2年，即3年项目运营期，2年处置期。 信托资金用于受让北京万X地产所持北京盈石正X投资管理有限公司100%的股权并增资，正X投资以其全部资金投资于昆山博远X智投资中心（有限合伙），合伙企业将收购万X地产合法持有的天津和X发展有限公司48.96%的股权。

据了解，该项目的退出方式设计了两种情形，其一为万X地产回购信托资金所持股权，其二为若万X地产未行权回购信托资金持有的股权，则信托计划通过处置信托资金直接和间接持有的包括所投资的商业地产项目在内的权益实现退出。

除了上述两类外，更多体现出商业地产特质的项目模式还包括“租赁受益权”模式，其特点为以商业地产的典型资金回流方式租金为第一还款来源，例如新X信托华X78号石家庄新X发商贸城租金收益权投资集合资金信托计划，项目资金用于投资石家庄新X商贸城未来的租金收益权。

而为了匹配商业地产项目的长周期特点，这类信托项目的运作周期也较长。总期限为10年，信托计划生效并满2年之日及之后每满1年之日可赎回，满1年（含）后，可提前或部分提前结束。

最后一类，也是真正融入商业地产项目运营投资的模式为“持有型”商业地产信托项目，在这一领域有着最早也是最成熟操作经验的是平安信托。

典型的案例是“平X财富·安X1号”， 2012年6月28日正式成立，信托资金主要投资于港交所上市公司瑞X房地产的重庆XX天地项目中的三幢“5A”写字楼，信托投资规模约17.5亿元，以持有的方式参与重庆地标建筑群重庆天地的开发，将租金收入作为第一收入来源，设计思路诸多来源于Reits，对商业地产信托有重要标志性意义。

“平X财富·安X1号”投资的首批XX天地3、4、5号楼体量达13万平方米，由平X信托物业资产管理团队负责总体经营管理，并聘请世界知名写字楼物业管理专家仲X联行进行统一的物业管理，同时委托瑞X商业管理团队负责专业的招商和租赁管理。

地产融资业务的蓝海与红海之辩 商业地产信托产品的繁荣发迹于住宅市场的调控与景气度下行，此前，国内房地产开发一直都把注意力放在了住宅市场，实际上，包括零售商业物业、写字楼、休闲度假与娱乐设施、出租型公寓和工业写字楼等投资性物业在内的商业房地产，也是房地产市场的重要组成部分。

近期以来，由于限制住宅地产市场投资带来的挤出效应，部分资金开始转战商业地产，而信托公司出于分散集中度考虑，以及担心住宅地产可能面临制度性变革而导致更大风险，大多数的公司均开始对商业地产市场有所涉及。

但多位业内人士表示，短期挤入大量资金后，商业地产的过剩情况并不比住宅市场乐观，目前在我国的许多城市尤其是大都市，商业竞争已经趋于白热化，不确定性增大。而商业地产面对很长的投资回收期，又受周边经济环境、交通状况、人流状况、居住人群乃至政府的政策都会对收益产生诸多复杂因素影响，因此，无论从其投资模式还是经营模式都要比其他形式的房地产业态复杂许多。

从整体来看，商业地产的融资有几项较为突出的特点：首先，商业用地不但土地使用权出让价格更高，在规划装饰设计等方面也有着更高的要求，这些都使得比起住宅地产，商业地产对资金的需求规模更大。

其次，商业地产资金回收主要是靠租金以及运营中的其他管理费用，因此前期投入大，后期回笼资金慢，所以项目的投资回收期较长，这与住宅类项目建成后一次性回收资金的方式有极大差异，也就决定了其可采取融资方式的截然不同，具体而言，即为阶段化特征非常明显。

多位地产业内人士表示，商业地产的投资回收期一般为8至10年。初期还有2至3年过渡期后才能有稳定的现金流。

对于国内而言，商业地产的主要融资方式包括，国内商业银行贷款、信托投资公司发行信托计划、境内公司上市、发行企业债、金融租赁、典当、民间私募基金、外资银行贷款、海外私募基金、房地产投资信托基金（REITS）、公司海外上市等。

在开发建设阶段，以项目的顺利建成为重点。多数以自有资金、银行贷款、信托、基金、承建商垫资为主，而在持有阶段，则以保证商业服务业成功运营为重点，诸如RETIS、CMBS等更多金融工具可以被运用其中。

多位信托业务部门负责人均表示，应充分重视商业地产，特别是二三线城市市场过剩风险带来的风险传导效应，目前还是以大型地产商为主要合作对象，并密切关注项目建设运营进度，采取差异化的风险监控措施。

而除此之外，对于REITs（房地产投资信托基金）将成为商业地产融资的新通道也成为业内共识，中融信托相关人士表示，相对于其他金融机构，信托公司开展过大量针对商业地产的经营性物业抵押贷款及商业物业租金收益权业务，积累了一定的客户资源与项目经验，在从事REITs业务方面具有先发优势；另一方面，REITs属于资产证券化产品，在结构设计中必然存在SPV以起到破产隔离作用，而信托在此方面拥有制度优势。

而具体路径上，可挑选优质存量资产，设计发行持有型商业物业信托计划，购买商业物业并交由信托公司资产管理团队负责整体经营，投资者收益来自于信托计划存续期内商业物业产生的租金，以及计划到期后资产出售所得的增值收益；也可尝试与大型商业地产开发商、运营商、房地产投资基金管理公司等专业机构合作成立公司（GP），再与信托计划（LP）共同成立商业地产投资基金作为收购和持有商业物业资产池的主体，负责旗下物业的日常管理。

信托项目法律尽职调查关键要点分析 鉴于法律尽职调查的重要性和专业性，加之法律意见书又是信托计划发行中的重要文件。法律尽职调查已经成为信托项目尽职调查的重要环节，律师事务所成为信托项目法律尽职调查的重要主体。据调查，超过50%的信托公司在信托项目操作过程中，聘请专业律师事务所开展法律尽职调查。

但由于银监会和信托业协会等机构目前尚未出台信托项目法律尽职调查的要求及相关规范，加之各家信托公司在信托项目法律尽职调查方面存在诸多差异，这在一定程度上造成律师事务所在从事信托法律尽职调查中遇到诸多问题和困惑，服务水平也存在一定差异。

目前已经有部分信托项目的法律尽职调查出现重大遗漏、法律风险爆发，外部律师专业形象受损。

信托公司为有效控制法律风险，强化公司内部法务建设，以替代或者部分替代外请律师事务所法律服务的现象，呈蔓延发展趋势。

律师事务所提升信托法律服务水平迫在眉睫。 笔者认为，以下几个方面的问题对信托项目法律尽职调查甚为重要。 一、信托项目法律尽职调查的涵盖面甚广 首先需要引起注意的是，信托项目法律尽职调查涵盖项目及交易对手的合法性、信托项目的合规性、项目操作方案、风险控制措施、后期管理、项目风险处置及司法处置等诸多方面。

项目及交易对手的合法性是法律尽职调查的常规内容。 除此之外，信托项目的合规性也值得关注。例如房地产信托对项目公司是否符合“432”标准的认定、政信合作信托的交易对手（特别是地方政府融资平台）是否符合银监会的相关要求等等。

需要注意的是，由于关于信托项目合规性的很多规定实际上是散见于诸多文件之中，加之各地银监局对于合规性的理解尚有差异。这就要求律师在信托尽职调查过程中要及时更新知识储备，提高对信托项目合规性的准确认定能力。

项目操作方案也是法律尽职调查中的重要内容。 例如，如果是股权信托，律师则需在法律尽职调查中对交易对手的所有权性质进行调查，落实通过股权信托对项目公司进行增资扩股是否存在前置审批程序等等。

抵押、质押和保证担保等风险控制措施也是法律尽职调查的要害。 需要特别引起注意的是，由于国内各地在具体执行方面的差异，抵质押等风险控制措施在各地的受理政府部门和具体要求均不尽相同。例如在国内某些地区，信托公司作