央行加息能否有效抑制通胀预期

加息意在稳定通货预期中国证券报：央行加息意在稳定市场通胀预期2007年09月20日11:19央行今年以来为抑制经济过热，连续五次维持小幅度加息的步伐，表现出抗击通货膨胀的强大决心。

而这次促动央行加息的缘由仍是当前明显过热的经济数据，尤其是信贷、投资、价格数据以及由此滋生的通胀预期。

本该是贷款“淡季”的8月贷款增幅却再次加速。

金融机构人民币贷款新增3029亿元，而1－8月份人民币各项贷款增加3.08万亿元，按可比口径同比多增5438亿元，这已经超过了央行今年年初确定的3万亿的目标。

投资仍面临反弹压力。

1-8月份，城镇固定资产投资66659亿元，同比增长26.7%，与上月26.6%的增长水平相比，固定资产投资没有延续下滑的趋势，反而有小幅度的增加。

而无论是新开工项目的个数还是金额同比增长都创了今年来的新高：截止到8月底，新开工项目149751个，同比增加18665个；新开工项目计划总投资51942亿元，同比增长16.7%。

而CPI更是高得超过市场预期。

8月份居民消费价格总水平同比上涨6.5%，1-8月份累计，居民消费价格总水平同比上涨3.9%，负利率的状态十分明显。

而周小川之前表示，央行重视并希望实际利率为正值，一般以前6个月或12个月通胀均值来衡量实际利率，而目前前6个月的CPI均值为 4.37％，前12个月的CPI均值为3.22％，都大大超过存款当期的一年期存款利率，实际利率分别为-1.58%和-0.70%。

正是由于以上数据的高居不下，表明前期的调控措施还不到位，由此引发不断上升的通货膨胀预期。

如整个社会资金短期化的特征十分明显，狭义货币供应量(M1)余额为14.10万亿元，同比增长22.77%，而M1与M2之间的缺口自06年12月以来基本维持上升趋势，8月达到4.68%；尽管利率已经屡次上浮，但是储蓄仍持续加速流出银行体系，8月居民户存款减少418亿元，同比多减1616亿元；资产市场也加剧膨胀，负利率刺激下的民众为了资产保值的需求，加速将存款转为抗通胀资产，如8月金银珠宝类消费增长53.3%，由此也带动相关资产的价格上扬。

如全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，涨幅比上月高0.7个百分点，环比上涨1.4%。

加息作用仍有限在日益临近严峻通货膨胀的时刻，央行当然是不敢马虎的，也就不断地举出“加息大旗”，以加强货币信贷调控，引导投资合理增长，稳定通货膨胀预期。

但这次的加息究竟能在多大程度上改善目前的过热局面呢？我们认为效果仍会很有限。

首先，信贷需求不一定在这次的利率调控下减弱，以企业来说，加息后尽管一年期贷款基准利率由现行的7.02%提高到7.29%，五年以上贷款利率已达7.83%，但是因为目前市场盈利水平高，今年1-5月，全国规模以上工业实现利润9026亿元，增长42.1%，同比加快16.6个百分点，企业息税前利润率（大约为9%）也高于贷款利率，因此企业仍有较强的贷款冲动；而以居民来看，尽管他们受较强财务硬约束影响本应对连续的利率提高有一定的市场敏感而减少贷款，但事实证明，在通货膨胀预期没有被扭转之前，他们也不会减少对贷款的需求。

在今年连续四次加息后，8月份居民户贷款按可比口径同比多增739亿元，占比超过人民币各项贷款按可比口径同比多增1160亿元的63%。

而在资产膨胀比较严重的地区，贷款增长更为迅猛，如上海，8月的个人住房贷款猛增至71.3亿元，环比多增12.6亿元，创下2005年以来单月增量新高。

其次，此次利率提高对于投资需求的抑制作用也很有限。

这是因为：第一，当前的投资需求存在较大的刚性，尤其是在城镇化进程加快，中西部建设稳步推进，产业升级以及产业转移加快背景下，各地有很强的投资冲动。

分析今年前８月的城镇固定资产投资数据可以发现，地方政府的投资热情仍然明显高于中央直接投资。

中央项目投资同比增长１３．２％，地方项目投资增长２８．４％；第二，由于企业利润高企以及整体流动性过剩导致的企业对贷款的依赖减少，各类企业都有较强的投资冲动，以房地产投资为例，在今年连续几次加息后，它的同比增速仍从年初的24%持续上升到8月的29%。

而CPI数据也难以在利率的调控下短期回落。

众所周知，此次CPI的高企有着结构性因素，也就是说，食品价格主导了CPI的上涨，以至于其在今年1-8月CPI涨幅的贡献率中达到了90%以上。

食品价格更多受国内供求关系失衡、国际价格以及生产成本传导等因素影响，而这些因素直接受加息的影响很小。

从供求关系来看，它们也大都属于生活的必需品，居民不大可能加息后就减少对于它们的需求；再从国际价格传导来看，国际食品价格上涨是世界性的趋势，它们可直接通过进口途径传导至国内市场，与央行加息的关系也比较小；而从成本传导来看，固然加息后可减少需求从而减弱成本传导的动力，但考虑到现在全社会生产成本近年来都提高后也使食品生产的机会成本提高。

我们认为，加息难以遏制成本的传导。

意在稳定市场通胀预期那么，此次加息对于市场最大的作用是什么呢？我们认为，此次加息将更多作用于稳定通货膨胀预期。

以往市场对央行能否在目前蒙代尔的“三元悖论” 环境下保持内部货币政策的独立性有所怀疑，这几次连续的加息让市场逐渐相信，央行可能已经摸索出化解汇率稳定升值与利率升息之间的矛盾关系，而可以在较大程度上依据内部经济的运行状况做出独立利率决策。

市场一旦有了这种信念，就会在投资，消费决策中少了一份投机心态，更加谨慎地考虑决策的后果。

因为市场知道，若经济过热的数据没有回落，央行还会进一步加息，一直到见效为止。

作为一个理性的投资主体，应对此有所顾及，而社会集体谨慎的结果就减弱了通货膨胀预期。

当然以上只是我们推测的较为理想的化解通货膨胀预期之途径，究竟央行此次加息能在多大程度上减弱通货膨胀预期还有待后续观察。

如果有关方面能够挡住热钱的不断流入而削弱人民币资产的重估力量，央行也能够稳步加息直到效果显现，通货膨胀预期的消除也就能实现。

否则，通货膨胀预期即使消除也只能是不彻底的或短暂的。

因为当市场大多数人意识到自己在忍住欲望后反倒要承受“通货膨胀”之痛时，会产生出更强烈的通货膨胀预期，继而进行更激烈的投机，这将是对央行的巨大挑战上海证券报：央行抑止通胀决心坚决：年内仍有再次加息可能2007年09月20日11:239月14日下午，也就是8月份各项宏观经济数据公布之后当天，中国人民银行即宣布自次日起上调金融机构人民币存贷款基准利率各0.27个百分点。

这是央行今年内的第五次加息。

甫闻央行加息公告，有两个关于加息的猜想值得关注：猜想一，第五次加息会不会是年内最后一次？猜想二，如果年内还可能加息，那么这种类似“美联储”的渐进升息模式是否会一直持续下去？关于猜想一，我们认为，央行加息与否主要就是根据货币信贷、投资的增长情况和通胀水平而定。

这三大指标今后的走势如何，是观察央行是否会继续加息的主要风向标。

从货币信贷指标看，根据最新统计数据，8月末广义货币供应量M2同比增长、狭义货币供应量M1同比指标均处于较高水平。

在贷款方面，今年8月份，金融机构人民币贷款增加3029亿元，同比多增1160亿元；1-8月份人民币各项贷款增加3.08万亿元，同比多增5438亿元，贷款的增长速度依然迅猛。

另外，年内剩余时间内流动性充裕局面仍将延续。

外汇管理体制和人民币渐进升值方式缺乏足够灵活性，出口强劲增长引致巨额贸易顺差，将导致基础货币的被动投放，货币供应量的内生性增长势头仍不可遏制。

而“宽货币”格局又为信贷投放提供了天然的条件，较高的经济景气度和投资回报率使企业的借贷意愿较为强烈，商业银行为了追逐利润增长也存在较强的放贷冲动。

因此，回收流动性、引导和控制信贷合理增长是当下和今后一个时期央行需要认真面对的一项艰巨任务。

近观一个月来央行出台的金融调控措施，应有的调控手段一个都没有少，调控的频度之高更是罕见。

可以预计，在年内所剩的时间里，央行仍将会适度控制货币信贷合理增长。

在投资增长方面，今年1-8月份，城镇固定资产投资同比增长26.7%，虽比去年同期略低，但增速仍属偏快，今后4个月尤其是在9、10两个月份投资反弹的压力会明显增大。

央行为实现“引导投资合理增长”目标，自然会选择适时加息以提高贷款基准利率。

从抑制通胀、稳定通胀预期方面来看，针对目前消费物价水平显著走高，央行可能会继续提高利率来应对通胀压力。

事实上，央行在短短一个月之内二度加息，显示了其抑制通胀的决心非常坚定。

判断未来几个月的CPI走势，是判断央行是否会继续加息的重要依据之一。

从目前CPI走势来看，食品价格上涨是拉动消费物价上升的直接动因。

8月份CPI上涨6.5%，其中食品类价格上涨18.2%。

展望未来一个时期，粮价由于成本上升和秋粮收成的不确定性仍会保持稳定，但猪肉价格在高位运行趋势短期内仍将难以改观。

因此，食品类价格上涨仍具有较强的刚性和可持续性。

其实，过多的货币供应、劳动力成本上升、国际大宗商品和基础原材料价格高位运行，以及投资活动产生的财富效应等因素，也导致了本轮物价上涨的动因更趋复杂化。

我们预计，今年全年CPI水平很可能在4.3%左右(目前一年期储蓄存款利率为3.87%)，按照央行行长周小川“央行重视并希望实际利率为正值”的说法，要消除负利率，央行仍有50个基点左右的加息空间。

至于猜想二，渐进升息模式会否一直持续下去？纵观今年的五次加息不难发现，央行在考量加息时，CPI指标是第一参考指标，其次是货币信贷增长指标，再次是投资数据。

从结构上看，五次加息都呈现出存、贷款的对称性加息和非对称性加息交替使用的特点，出现这种结构上的差别，主要是根据其他二大指标的情况而定的。

目前，CPI上涨已呈加速之势，月度CPI已连续两个月突破5%，8月份更是高达6.5%，创出十年来的新高。

无论是从抑制通胀还是从纠正负利率的角度来衡量，央行都有必要加大利率的调整力度。

毕竟，眼下通胀趋势已不再那么温和，预期美联储式的加息模式再继续复制下去已不合时宜。

况且，资产价格上涨仍在继续，尽管央行不愿承认针对资产价格出台措施，但资产价格也是整个价格体系的组成部分，既然在关注它，就不可能完全将之排除掉。

由此，我们有理由对央行的金融调控艺术抱有更高的期待。

(作者单位：银河证券)。