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中国上市公司治理溢价实证研究——基于2010-2017年沪深上市公司数据作者：刘明慧来源：《大经贸》 2019年第4期刘明慧【摘要】本文基于资本资产定价模型和Fama-French三因子模型，利用沪深A股上市公司2010-2017年的数据，检验中国上市公司是否存在公司治理溢价。
本文选取了22个公司治理指标，通过因子分析计算出的公司治理指数来衡量公司治理状况。
基于公司治理指数对省市公司进行分组，分别进行回归分析，结果显示，随着公司治理程度的提升，回归结果的截距项不断增大，即中国上市公司存在治理溢价，本文的研究结果表明，将公司治理因素纳入投资决策考虑因素当中可以获得超额回报，公司治理溢价的存在促使上市公司改善公司治理质量从而提升整个资本市场的效率。
【关键词】公司治理治理溢价资产定价模型治理指数一、引言2002年1月7日，中国证监会颁布《上市公司治理准则》，该准则明确规定了上市公司股东、董事会以及监事会的内在机制以及相应职权，旨在提升中国上市公司总体治理质量，规范上市公司行为，建立良好的公司治理监察体系。
我国治理评价系统的建立，有利于更客观公正的对中国上市公司治理状况进行评估，为中外投资者提供更有价值的投资信息。
理论上，公司治理质量是可以反映在股票价格中的。
治理质量的提升会吸引投资者购买或持有该公司的股票，从而引起股价的上涨，帮助企业筹集更多的资金，形成良性循环。
控股股东、董事与董事会、监事与监事会透过公司治理体系实时监控公司的治理状况，确保公司运营良好，有助于公司平稳健康发展。
二、样本选择、研究设计和变量定义（一）样本选择与数据来源本文所选样本为2010-2017年沪深两市的A股上市公司。
剔除ST、ST*的公司，以及金融行业的公司，金融保险行业公司的治理以及财务表现方面和其他行业相比具有特殊性。
研究数据来源：色诺芬（CCER）数据库的上市公司治理结构数据库和中国证券市场指数数据库数据；国泰安（GTA）数据库的中国上市公司财务数据库。
我国上市公司治理效率影响因素研究——基于公司治理结构激励-约束机制视角吴景泰;陈文斌【摘要】文章构造异质性随机前沿模型,选取沪深A股上市公司2012-2016年的数据为研究样本,定量测算了上市公司的治理效率,分析了公司治理结构的激励一约束机制对上市公司治理效率的影响.结果表明:(1)2012-2016年我国上市公司的治理效率主要集中在70％～90％之间,仍有很大的提升空间;(2)公司治理结构的激励机制和约束机制可以有效减少代理成本,缩小企业的价值缺口;(3)激励机制和约束机制可以起到互补效应,但就我国上市公司而言,这种互补作用仍需加强和完善;(4)大公司的治理效率相对较高,治理效率排名前五的行业为电力、热力、燃气及水,制造业,房地产业,建筑业,交通运输、仓储和邮政业.【期刊名称】《会计之友》【年(卷),期】2018(000)010【总页数】6页(P37-42)【关键词】异质性随机前沿模型;公司治理结构;激励-约束机制;治理效率;互补效应【作者】吴景泰;陈文斌【作者单位】沈阳航空航天大学经济与管理学院;沈阳航空航天大学经济与管理学院【正文语种】中文【中图分类】F272“两权”分离背景下，制定有效的激励契约增加经理人的报酬或剩余索取权和控制权，使管理者的私人收益和公司的长远利益趋同，缓解代理冲突，进而减少代理成本，促使企业的经营者以公司价值最大化为公司经营决策的出发点。
据此，提出如下假设：H1：公司治理结构的激励机制能够改善上市公司的治理效率。
郝云宏和汪茜[7]认为如果不能有效地进行股权制衡，就会导致控股权纷争，降低公司的治理效率。
孙兆斌[8]实证研究发现，股权集中度及控股股东的持股比例与企业技术效率显著正相关，为了防止董事成员和高管合谋损害企业利益，董事就必须保持一定的独立性，这种独立性十分必要。
曲亮等[9]通过研究发现独立董事比例在一定范围对国有企业绩效的改善有显著影响。
Lee和Wang[10]研究也表明独立董事能够提升企业绩效。
我国上市公司并购效率实证研究
本文从1999年到2003年期间选取出905起收购兼并案例作为研究的对象,
在我国弱式有效市场假设基础上,通过实证分析得出判别模型,总结具有并购能
力的公司的特点,进一步研究了我国这几年里上市公司并购的效率,并根据效率
得分检验哪类并购能使公司各方面有显著性改善,同时对最有代表性的排名前五
个公司中占解释方差贡献最大的因子特点进行总结。
实证发现,我国目前上
市公司资产并购的三种模式中,横向并购虽出于市场多样化和提高市场占有率方
面的考虑,但多为“以盈代亏”而购并一些与本公司并不可能很好整合的企业。
混合并购在我们国家多表现为国有股权的划拨和考虑了一定市场行为下的行政
命令,只有纵向并购多出于企业战略性并购。
纵向并购模式对提高上市公司经营
状况有明显效果,横向并购模式对并购前后的经营状况影响不大,而混合并购模
式不但没有提高上市公司经营状况,而且使其更加恶化。
为了提高我国并购重组市场的效率,本文根据实证结论提出如下的建议: 首先,基于目前的发展状况应加强和支持纵向并购; 其次,创造发挥并购效率
的市场基础; 最后,加强并购重组企业的整合。
特批上市公司效率实证研究唐运舒;祝艺【摘要】This paper discusses the running results of the notarized public offering from the perspec‐tives of grow th changes before and after listing and the fund utilization efficiency after listing in view of the listed companies of Shanghai and Shenzhen Stock Markets .The empirical results show that the performance of the notarized public offering company during IPO is worse than that of the ordinary companies ,but its growth improvement after IPO is higher than that of the ordinary companies .The notarized public offering has a negative impact on the fund utilization efficiency w hen the factors of capital scale and growth are controlled .The choice of notarized public offering to the companies has certain rationality from the viewpoint of growth ,but the fund utilization efficiency of the notarized public offering companies is relatively low ,which causes the waste of the stock market resources to some degree ,and the scale of capital raising is questionable .%以在我国沪深两市上市的公司为研究对象，从特批上市前后的成长性变化及上市后募集资金的使用效率两方面来探讨特批上市的实际运行效果。
产融结合型上市公司运营效率评价的实证研究
姚德权;王帅;罗长青;黄学军
【期刊名称】《中国软科学》
【年(卷),期】2011(000)003
【摘要】目前,上市公司参股金融企业的规模逐渐增大,在此背景下,运用随机前沿分析方法,引入风险因素构建了产融结合型上市公司效率评价体系,对2001-2009
年的产融结合型上市公司进行了效率评价,实证结果表明,产融结合型上市公司的运营效率较低,风险因素降低了公司运营的效率,同时,参股不同类型金融企业的效率值也表现出了不同特征,因此实体产业上市公司在产融结合的过程中,应慎重进入并切实防范金融风险.
【总页数】9页(P140-148)
【作者】姚德权;王帅;罗长青;黄学军
【作者单位】湖南大学,工商管理学院,湖南,长沙,410083;湖南大学,工商管理学院,湖南,长沙,410083;湖南大学,工商管理学院,湖南,长沙,410083;湖南大学,工商管理学院,湖南,长沙,410083
【正文语种】中文
【中图分类】F270
【相关文献】
1.产融结合与我国企业投融资期限错配——基于上市公司经验数据的实证研究 [J], 马红;侯贵生;王元月
2.产融结合型上市公司运营效率评价研究 [J], 姚德权;王帅
3.基于DEA-CCR模型的房地产行业上市公司产融结合运营效率研究 [J], 许菲;何先敏;魏遥
4.产融结合影响了企业投资效率么?——基于制造业上市公司数据的实证研究 [J], 霍远;王琳颖
5.产融结合型房地产上市企业效率问题实证研究 [J], 周梅;杨洋;常翔
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我国上市公司独立董事治理体系实证研究陆媛;张同健【摘要】独立董事是公司治理发展的必然结果,是董事会治理的有机组成要素.独立董事的主要职能是对经理层与大股东的行为实施监督.独立董事治理体系的构建需要密切结合于我国公司治理发展的特征.实证性的研究揭示了独立董事治理的内部机理,从而为我国上市公司独立董事治理机制的优化提供了现实性的理论借鉴.【期刊名称】《兰州石化职业技术学院学报》【年(卷),期】2010(010)004【总页数】3页(P42-44)【关键词】独立董事;董事会;公司治理;内部人控制;一股独大【作者】陆媛;张同健【作者单位】云南警官学院,马列部,云南,昆明,650223;乐山师范学院,旅游与经济管理学院,四川,乐山,614004【正文语种】中文【中图分类】F830.911 独立董事制度理论脉络独立董事制度是董事会治理的核心内容之一，随着董事会治理的发展而成熟。
在公司治理体系中，董事会治理又具有主导性的作用，是公司治理的关键要素。
独立董事制度的兴起源于公司治理的不足与董事会治理的缺陷，是现代企业发展的现实性需求。
独立董事是指与公司管理层不存在个人或经济上的联系，能独立地监督管理层行为的董事，包括不存在关联方关系的公司的负责人、供职于高校或行业管理协会的专家等。
独立董事制度源于上世纪七十年代的美国。
1977年，在SEC的支持下，纽约证券交易所在上市公司中强制推行独立董事制度，明确要求在交易所上市的公司“在不迟于1978年6月30日之前，设立并维持一个由独立董事组成的审计委员会，这些独立董事不得与管理层有任何会影响他们作为委员会成员独立判断的关系”，标志着独立董事制度的开始。
美国大多数公司的独立董事由其他公司的经理人或重要的决策代理人担任，丰富的管理知识和经验使独立董事能较好地审视公司的重大决策，识别管理层的利己行为和欺诈行为。
同时，在经理人市场和独立董事市场的约束下，独立董事大都能够自觉地规范自己的行为。
常熟理工学院学报（哲学社会科学）泛长三角上市公司治理效率实证研究肖芸（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233041）摘要：近年来，上市公司治理效率问题倍受关注，为提高治理效率，有必要对各影响因素进行研究分析，从股权结构、资本结构和治理机制三个视角进行的实证研究表明，法人股比例和公司成长性与公司治理效率呈正相关的关系；国家股比例、流通股比例、短期负债率、长期负债率、财务杠杆、公司规模、董事会规模、独立董事比例与公司治理效率呈负相关的关系；股权集中度与公司治理效率间存在倒U型线性关系。
关键词：股权结构；资本结构；治理机制；治理效率；实证研究中图分类号：F320文献标识码：A文章编号：1008-2794（2012）07-0047-07一、引言经济全球化使上市公司发展迅速，同时也暴露出些许问题，主要表现为治理效率低下，对我国而言更是如此。
为了提高上市公司的治理效率，必须分析各种因素，许多学者已对此进行了研究，从中可以看出，主要有股权结构、资本结构和治理机制，但他们多就一个方面展开研究，我们则尝试同时研究三者的影响，结合泛长三角地区1126家上市公司进行实证分析，以期找到影响治理效率的关键因素。
二、文献回顾施莱弗和维什尼（Shleifer&Vishny）研究发现，西方国家的国有企业在民营化后业绩有显著提高，因此得出国有股权不如非国有股权有效率的论断［1］。
龙莹、张世银认为，我国流通股所占比例很小，流通股股东作为中小投资者在股东大会上股小言微［2］。
姚伟峰、鲁桐认为，股权集中初期会促使控股股东关注公司的长远发展，有利于提高治理效率；而股权集中度过高，又会产生“内部人控制”的问题。
但目前我国上市公司的股权还没达到高度集中［3］。
梅萨利斯和罗纳德（Masulis&Ronald W）证实：普通股的股票价格与企业财务杠杆正相关；企业绩效与负债水平正相关［4］。
沙克（Shah K）观察到当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格大幅上升［5］。
周三深认为，资产负债率、短期负债、无息负债和有息负债对公司绩效综合指标均具有正向作用［6］。
阿斯勃夫·克里斯和拉弗德（Ashbaugh，Collins&LaFond）认为，董事会的独立性会降低权益融资成本，进而提高治理效率［7］。
法伊尔哈克（Faizul Haque）研究也发现，董事会的独立性会降低通过股息率计算的权益融资成本，有利于提高公司的治理效率［8］。
孙伟、张亚兰发现控股股东成员担任的董事比例与上市公司业绩正相关［9］。
三、研究设计（一）提出假设假设1：国有股比例与上市公司治理效率负相关假设2：法人股比例与上市公司治理效率正相关假设3：流通股比例与上市公司治理效率负相关假设4：股权集中度与上市公司治理效率呈倒U 关系假设5：流动负债率与上市公司治理效率负相关假设6：长期负债率与上市公司治理效率负相关假设7：董事会规模与上市公司治理效率负相关收稿日期：2011-04-15作者简介：肖芸（1987—），女，江苏丰县人，安徽财经大学会计学院硕士生，主要研究方向为公司财务与公司治理。
假设8：独立董事比例与上市公司治理效率负相关（二）回归模型及变量定义本文用托宾Q值（Tobin’Q）来衡量公司治理效率，它等于公司负债和权益的市场价值和与公司账面价值的比。
做此选择，是因为，托宾的Q值是公司市场价值与公司资产重置成本的比，相对全面地反映上市公司的实际治理效率。
1.回归模型基于以上分析，我们构建以下回归模型：Tobin′Q=α+β1Sosp+β2Lsp+β3Csp+β4Con tr ol+β5Cr1+β6Cr1squre+β7Hirf2-5+β8Z+β9Zsqure+β10Re gion+β11Indus tr y+β12Lnsize+ε（1）Tobin′Q=α+β1Sda+β2Lda+β3Con tr ol+β4Cr1+β5Cr1squre+β6Hirf2-5+β7Z+β8Zsqure+β9Re gion+β10Indus tr y+β11Debt+ε（2）+β4Cr1+β5Cr1squre+β6Hirf2-5+β7Z+β8Zsqure+β9Re gion+β10Indus tr y+β11Grow+ε（3）2.变量定义模型中涉及的变量信息如表1所示。
3.样本的选取我们选取泛长三角2006~2010年在上海和深圳上市的1429个公司的相关数据为初始样本，剔除了26家ST类的78个样本、金融保险类6家18个样本，同时去除缺失值样本207个，最终采用1126个上市公司的数据为分析样本，其中，包括上海的374个、江苏地区的269个、浙江地区的284个、江西地区的64个以及安徽地区的135个。
四、模型检验与分析（一）股权结构的实证检验1.描述性分析结果表明，泛长三角地区上市公司国有股比例平Tobin′Q=α+β1Bosize+β2Indsp+β3Con trol均值为25.93%，法人股和流通股比例的平均值分别为35.96%和44.87%，第一大股东持股比例的最大值为83.83%，平均为38.01%，而第2到第5大持股比例的最大值为58.82%，平均值为15.59%，二者的比值中最大的达到190.94%（详见表2），可见，第一大股东对公司有绝对的控股权限，股权集中度较高。
2.相关性分析（1）托宾Q 值与国有股比例和法人股比例的相关系数分别为0.009和0.051，表明公司治理效率与它们呈不显著的正向关系；托宾Q 值与流通股比例的相关系数为-0.148（详见表3），表明公司治理效率与流通股比例间呈负相关关系。
（2）托宾Q 与第一大股东持股比例的相关系数为0.022，表明二者呈显著性不强的正相关关系；与第二大股东至第五大股东持股比例的相关系数为0.083（详见表3），表明它们呈显著正相关的关系。
3.回归分析（1）国有股比例与上市公司治理效率负相关。
由于经济目标与社会责任常常是相互冲突的，而国家股股东承担更多的社会责任，为了完成社会责任目标，可能会放弃一定的经济利益，不利于公司治理效率的提高。
因此，假设1通过了检验。
（2）法人股比例与公司治理效率呈正相关关系，但相关性不强，表明法人股对提升上市公司绩效没有起到积极的促进作用，主要是因为我国上市公司法人股结构的形成机制还不够健全，使部分股东缺乏参与公司治理和经营的主动性，假设2也通过了检验。
（3）流通股比例与公司治理效率呈负相关关系，但相关性不强。
持有流通股的股东，很少参与公司的经营决策，多数是通过股票的买卖来实现所要的眼前利益，他们主要关心股票买卖的差价，而不会花太多的时间、精力在公司的治理上，这与假设3的内容基本吻合。
（4）第一大股东持股比例与公司治理效率呈显著的倒U 型关系，即在某一范围内，第一大股东越集中，可以缩短代理链条，精简信息传递过程，使公司治理*.Correlation is singnificant at 0.05levelTobin ’Q Sosp LspCsp Cr1Hirf2-5Z Lnsize N11261126112611261126112611261126Minimum0.18251280.00000000.00000002.39010005.18000000.31870000.304690416.3361900Maximum9.256440083.370000092.8050000100.000000083.830000058.8200000190.944775725.9769700Mean1.01499076225.93055879735.96258375044.87431198938.01362042615.5980613688.86218733420.990340426Std.Deviation 0.659791134124.343072518122.884370257018.478651023514.990594582611.861340661517.36292786251.2468341902表2股权结构变量描述性统计表效率提高。
但如果第一大股东持股比例过高，易引发独断行为，出现决策失误现象，从而降低公司的治理效率。
假设4通过检验。
（5）公司规模对公司治理有着显著的负面影响。
公司规模越大，出现大股东控制现象的可能性越大，而大股东可能会利用上市公司掏空公司的财产，而不太关注公司的日常治理。
所以，我们认为，越是规模大的公司治理效率反而越低。
（二）资本结构的实证检验1.描述性分析数据表明，我国上市公司债务结构中流动负债居多，平均占比达到44.08%；与之相反，长期负债在负债结构中所占比例则较小，平均仅占5.77%（详见表5）。
2.相关性分析表6显示，短期负债率和长期负债率与托宾Q值之间的相关系数分别为-0.232和-0.127，表明二者与治理效率之间存在显著的负相关关系；而且，短期负债率对公司治理效率的影响要比长期负债率更加明显。
3.回归分析（1）短期负债率和长期负债率与托宾Q值之间负相关，但相关性不强。
可能的原因有：我国上市公司当前的融资机制还不健全，公司不能找到资本成本较低的负债；公司高管受多方面因素的影响，未能完全表5资本结构变量描述性统计表Tobin’Q Sda Lda Cr1 Hirf2-5 Z DebtN1126112611261126112611261126Minimum0.18251284.090.005.18000000.31870000.30469040.0412196Maximum9.256440091.5943.1383.830000058.8200000190.94477570.9396896Mean1.01360163844.08085.774638.01362042615.5980613688.8621873340.498444852Std.Deviation0.660765312816.412976.9834314.990594582611.861340661517.36292786250.1694395668表4股权结构与治理效率关系的回归分析表Sosp Sosp^2 Sosp^3 Lsp Csp Control Cr1 Crsqure Hirf2-5 Z Zsqure Lnsize F Adj-R2Ⅰ-0.016*（-1.659）0.046*（1.498）-3.895*（-1.437）-0.075***（-3.766）27.497*0.672Ⅱ-6.08（-0.846）-0.007**（-7.268）-14.644***（-14.644）-0.084***（-5.369）50.280**0.578Ⅲ-0.239***（-4.092）-0.027***（-4.297）5.539***（2.471）-5.520***（-6.849）49.885**0.652Ⅳ-13.670***（-13.670）0.005***（3.628）0.0445***（2.881）-0.002**（-2.105）-0.220***（-13.350）105.651***0.681*.Correlation is significant at0.10level **.Correlation is significant at0.05level ***.Correlation is significant at0.01level站在公司的角度来最大化地使用资金。
