吴晓求《证券投资学》讲义与视频课程-资产定价理论及其发展【圣才出品】

第3章资产定价理论及其发展
3.120世纪50年代以前的资产定价理论
关于资产定价理论的起源具有代表性的说法包括1738年丹尼尔•伯努利发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝•巴彻利尔完成的博士论文。

在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。

威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型。

股利折现模型或现金流贴现模型成为最经典的资产定价理论之一。

现金流贴现模型认为，任何资产的价格都是未来现金流按照一定的贴现率进行贴现的结果，威廉姆斯在1938年给出了股票“内在价值”公式：()()()
122121111t t t t t t D P D D P r r r r =++++++++ 现金流贴现模型认为，股票的内在价值关键取决于未来的现金流，贴现率可以是无风险利
率与通货膨胀率的组合。

3.220世纪50年代至80年代的资产定价理论
1．基础资产定价理论
1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》标志着人们对风险的认识取得了突破性的进展，为资产定价理论的发展奠定了坚实的基础。

资产组合理论在现实的基础上，提出了组合均值－方差理论。

用证券组合的均值代表期望收益，用方差代表组合的风险，投资者理性的投资方式是实现预期收益最大化（风险不变)或者风险最小化（预期收益不变）的资产组合方式。

马科维茨对证券组合理论的主要贡献之一是，他正确地区分了单个证券的收益变动对整个证券组合收益的影响。

他认为，要使组合的风险变小，不能仅靠分散投资，而且要避免组合内不同证券之间的高度相关性。

当证券数量增加时，计算难度极大，使其实用价值受到了很大的限制。

托宾简化了马科维茨的资产选择过程，他提出二分法，即将资产选择划分为两个阶段。

提出了著名的“两基金分离定理”，将证券组合理论向前推进了一大步。

1964年，夏普发展了资产选择理论，并且提出了风险资产定价的一般均衡理论，即资本资产定价模型（CAPM）；几乎同时，林特纳（1965）也提出了相似的模型。

资本资产定价模型从投资者效用最大化出发，认为在市场均衡条件下，单一资产或资产组合的收益由两方面组成，即无风险收益和风险溢价，并且这种组合方式以线性的形式表示，即
()()00i i m E R R E R R β=+⨯-⎡⎤⎣⎦
CAPM 在20世纪70年代之后受到了很大的挑战。

1976年,罗斯提出了套利定价理论（APT）,套利定价理论所做的假设核心是假设不存在套利机会。

APT 认为，资产价格受多方面因素的影响，其表现形式是一个多因素模型。

如果一种或多种因素发生变化，市场中的投机者将通过各种套利工具进行套利，从而导致资产价格向新的均衡点靠近，最终不存在无风险套利机会,进而保证市场的动态均衡。

因此，套利者是导致市场更具效率的必要条件。

默顿在1973年提出了跨期CAPM，用以解决传统CAPM 模型单期假设的不足。

该模型认为，资产的风险溢价由多个P 决定，除了系统性风险之外，还包括其他描述投资机会
组合特点的状态变量。

ICAPM的提出在理论上推动了资本资产定价模型的进一步发展，并催生了基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）的诞生。

2．衍生品定价理论
期货定价理论主要包括持有成本理论、延期交割费用理论和基于对冲压力的期货定价理论。

存货持有人在面对这些实际成本和潜在风险时，必然要求补偿，因而传统的持有成本理论认为期货价格就是现货价格与实际成本和风险补偿之和。

凯恩斯于1930年提出的延期交割费用理论,该理论认为期货市场的套期保值功能和价格形成功能不可能同时满足。

1988年，赫希雷弗从市场不完善的角度出发，即部分权力不能够在市场上进行交易和交易者存在进入期货市场的固定成本，认为当期货市场达到均衡时，期货风险溢价不仅取决于系统风险，还取决于对冲风险，因此对冲压力在期货风险溢价中占有重要地位。

期权定价理论最早起源于1900年法国数学家路易斯•巴彻利尔的博士论文《投机理论》，他通过假设股票价格符合布朗运动，从而推导出第一个看涨期权的定价公式。

直到1961年，斯普伦克尔推导出期权定价公式后，期权定价理论才有所进展。

1973年，布莱克和斯科尔斯发表了论文提出了著名的布莱克－斯科尔斯期权定价公式，成为现代期权定价理论最重要的突破。

考克斯、罗斯和鲁宾斯坦于1979年提出的二叉树定价模型、常弹性波动率模型；默顿于1976年提出的随机利率期权定价模型；威金斯于1987年提出的随机波动性模型等等。

期权定价公式的提出极大地推动了金融学的发展，对金融行业，尤其是金融创新起到了巨大的推动作用。

3.320世纪80年代以后兴起的行为金融学
3.3.1市场异象与行为金融学的兴起
1．格罗斯曼－斯蒂格利茨悖论
在完全竞争的市场中，如果不确定性仅仅来源于未来收益的随机性，则完全揭示的竞争性理性预期均衡不具有稳定性，甚至不存在。

如果大家将不搜集信息视为共识，那么搜集信息就会产生超额收益，因此个人又有搜集私人信息的动力，这就是所谓的格罗斯曼－斯蒂格利茨悖论。

2．收益长期反转与中期惯性现象
股票的历史累计收益与未来的长期收益负相关，投资者可以进行相应的投资组合获得超额收益，这种现象被称为股票收益的“长期反转”。

平均而言，过去3～12个月赚钱的股票组合在随后的3～12个月仍然表现较好，这就是所谓的“中期惯性”或“收益动能”现象。

3．期间效应
股票在星期一的收益率为负值的概率明显高于为正值的概率，而股票在星期五的收益率则明显高于其他交易日。

一年之中1月份的股票收益率相对其他月份而言是最高的。

这些现象被统称为“期间效应”。

4．孪生股票价格差异之谜
现实中却出现了相同证券存在价格差异之谜，本质上相同的股票却在市场上存在两种不同的价格，违背了现代金融理论提出的同质同价规律，这个现象被称为“孪生股票价格差异之谜”。

5．收益率的过度波动
希勒发现无论是以股票收益率还是以价格－红利比来衡量，股票价格的波动性都过于激烈，呈现出“过度波动”现象。

6．股权溢价
股票市场历史的总体收益水平高出无风险收益的部分很难由CAPM所解释，这就是股权溢价之谜。

7．封闭式基金折价
在美国证券市场中，封闭式基金刚上市时，其基金价格高于净资产现值，经过一段时间后，其交易价格又低于净资产现值，并且直到封闭期满后，其与净资产现值的差距才会缩小或消失，这种现象被称为“封闭式基金折价”现象。

8．投机性泡沫
资产价格泡沫是指资产价格在较长时间内明显的单向偏离其基本价值的现象。

一般而言，泡沫是指市场价格高于基本价值。

现实中存在的泡沫现象对理性人假设提出了尖锐的挑战。

投资者过度交易现象、羊群效应、红利效应等诸多的“市场异象”都是有效市场假说和现代资产定价理论所无法解释的。

行为金融学家则试图从另一个角度进行突破,包括放弃理性人假设,从投资者的心理行为出发，得到基于投资者不同心理行为的资产定价模型，并以此对市场中的各种“异象”进行解释。

3.3.2行为金融学的微观基础
1．投资者的非理性偏好
行为金融学家认为：一方面，由于人类有限的认识能力，无法在短时间内对所有的信息进行最佳的处理；另一方面，由于人类本身是社会化动物，人类的情绪特征往往导致偏好的非理性。

行为金融学家提出了投资者有限理性假设。

投资者的有限理性行为主要表现为以下几个方面：
（1）过度自信。

过度自信是指人们对自身的知识、能力以及所拥有的信息存在高估的倾向。

（2）反应不足与过度反应。

反应不足是指人们对信息的敏感度不强，低估了信息的重要性。

反应过度是人们对新信息过度敏感，过高地估计了新信息的重要性。

（3）损失厌恶。

损失厌恶是指人们损失一笔钱带来的烦恼要大于获得同样数目收入带来的快乐。

（4）后悔厌恶。

后悔厌恶是指人们因为担心做错事而后悔，因此人们在决策时倾向于避免将来可能的后悔。

（5）分离效应。

分离效应是指人们在做决策时，缺乏全面的观测角度，并不能纵观所。