财政・金融・投资
[收稿日期]2006-04-25
[作者简介]葛永波(1968-),男,山东高密人,山东大学经济学院博士后,山东经济学院副教授,研究方向是投融资理论、
金融衍生工具理论与实务。
价格发现:期货市场与现货市场的协同作用
葛永波
(山东大学经济学院,山东济南250013)
[摘 要]对期货市场的价格发现功能需要辩证看待。在价格发现过程中,期货市场与现货市场紧密相联,内在一致地确
立了市场的价格体系。期货价格与现货价格之间存在较好的协整关系,期货价格只有在特定条件下才与预期未来的现货价格相一致,考察期货价格是预期未来现货价格无偏估计的实证研究似乎没有经济意义,但这并不能否定期货市场的价格发现功能,尤其是“内在期货价格”的测算更为重要。
[关键词]期货市场; 价格发现; 无偏估计
[中图分类号]F830.9 [文献标识码]A [文章编号]1007-9556(2006)03-0103-05
Price Discovery :The Cooperation of Future and Spot Markets
GE Y ong -Bo
(School of Economics ,Shandong University ,Jinan 250013,China )
Abstract :The future market is closely linked to the spot market in the course of price discovery.Future market and spot market have es 2tablished the price system of the market together ,and the future price of an asset and its spot price have g ood feedback effects.The future price of an asset is equal to its expected future spot price only when there is no systematic risk to this kind of investment.T o investigate whether the futures price is the unbiased estimate of the expected future spot price by em pirical analyses seems no great significant.
K ey Words :future market ;price discovery ;unbiased estimate
价格机制是市场调节经济的重要手段,一方面,价格是市场供求关系的综合反映,在市场经济条件下,某种商品供求关系的变化会及时体现在价格的变化上;另一方面,价格对商品供求产生影响,对市场的供求具有重要的调节作用。也就是说,准确的价格信号既充分体现了市场的供求关系,反过来又对市场供求起到引导作用。价格发现的意义在于,通过某种市场机制寻求、确立市场价格。
传统理论认为,现货市场由于存在种种弊端,难以胜任价格发现的角色,只有期货市场才具备这种功能,价格发现是期货市场特有的重要功能之一。国内外众多学者通过实证研究发现,这一结论并不完全可靠。期货市场是否具有价格发现功能以及如何理解与定位市场的价格发现功能,目前尚存在较大争议。
一、期货市场与现货市场内在一致地确立价格体系
市场经济是以市场为基础进行资源配置的经济体制,通过商品供求、竞争与价格机制引导资源的流动。现代市场不是单一市场,而是多个市场有机联系的市场群体。从动态的角度看,现代市场体系已成为现货市场与期货期权市场的有机统一体,二者内在联系地构成市场体系,并且相互影响,相互约束。
从市场特征角度分析,现货市场与期货市场具有各自的运行机制。在规范的市场条件下,现货价格取决于现货市场商品供给与需求的对比,期货价格取决于期货(合约)的供求态势,各自在自己的市场中达到相应的供求平衡。作为一种衍生性金融产品,期货交易是以现货市场为基础的,虽然期货合约
的交易大部分以平仓方式了结,无需实物交割,但合约期满日实物的交割作为一种纽带将二者紧密地联系在一起,脱离现货交易基础的期货合约没有任何经济意义,期货市场的价格发现根本无从谈起。就绝大多数商品而言,①套利机制使期货价格与现货价格之间建立了一种内在的、稳定的联系,期货价格与现货价格在这样一种内在制衡的环境下相互影响,相互依存。这种关系可表示为:
F=Se(c-y)T
其中,F为期货价格,S为资产现货价格,T为当前时刻至合约到期日的时间间隔,c为期间内持有现货的净成本(它等于占用资金成本、储存成本等费用与期间内资产货币收益的差值),y为消费性商品的便利收益(投资性商品可将此忽略)。
由此可见,现货价格与期货价格相互联系,构成了市场的价格体系。市场价格不仅体现为现货价格,也体现为期货价格,并且现货价格与期货价格相互依存,价格体系是现货与期货市场的综合反映,是一个全面的、综合的价格体系。期货市场在通过一种规范性的方式寻求未来某个时期商品价格的过程中,接受了现货市场中供求关系的影响,现货价格在体现当前供求状况的同时,也反映了将来供求关系对自己的制约作用,现货价格与期货价格在形成过程中相互“修正”,经过修正之后的期货价格与现货价格能够真正反映系统性、动态性供求力量的对比状况。期货价格以新的“均衡”条件下所形成的现货价格及其所体现的市场供求态势为基础,体现了二者共同作用后市场对未来的合理预期。有些学者认为,期货价格仅仅反映与现货价格之间的关系,缺乏对未来的预期及价格发现功效,“期货价格只不过是现货价格与持有成本的加总”[1],“期货价格的确定完全依赖套利的力量而不是买卖双方对未来价格的预测”[2],这与本文理解的期货价格与现货价格的内在统一性完全不同。
期货价格发现功能中所指的价格,并非仅指孤立的期货市场(合约)价格,这种功能也不是由期货市场独自完成的,市场的价格不是独立的、毫无内在联系的价格表征。期货价格与现货价格之间的这种内在关联性,使我们能够在理论上从一种价格推导出另一种价格。从形式上看,期货市场的价格发现功能仅指期货(合约)价格的发现,即传统观点所认为的反映市场对未来某一特定时间现货价格的平均预期。在这个发现过程中,市场通过套利机制已将影响未来供求的因素通过这种内在的联系传递到现货价格中,并对现货市场的供求关系产生影响,价格发现的过程是现货价格与期货价格综合发现的过程。同时,特定现货价格对应的市场供求关系是相应期货价格存在的基础与支持,现货商品的储存与流通调节机制会对将来的供求预期产生影响,期货价格确立过程中受到了现货市场供求关系的约束。所以,现代市场的价格体现了现货价格与期货价格相互依存、相互制约的一种内在的价格特征,价格的形成是两个市场在动态的融合与相互影响中共同确立的结果。
就现货市场而言,市场的供求对比关系形成了现货市场价格,市场价格是对现货供求状况的综合反映,供求与价格之间总是要达到某种均衡。因而,经过充分竞争的规范市场所形成的现货价格较好地反映了当前市场的供求力量对比。强调期货市场在价格发现过程中的功能,并不能否定现货市场在这一过程中的作用,现货市场与期货市场在相互作用中共同“发现”了包含现货价格与期货价格的综合价格体系。当然,现代市场是现货市场与期货市场的有机结合体,现货价格主要反映了当前市场的供求对比关系,缺乏期货市场引导的现货价格不足以体现市场内在的要求,是一种相对割裂的、静态的、片面的价格,难以综合、全面、动态、系统地反映高度发展的市场供求关系。但是,静态是动态的基础,局部是系统的根基,综合、动态的价格发现有赖于现货价格的初步确立,脱离现货市场的期货价格犹如“无本之木”。就现货市场与价格之间的本质关系来看,有效率的现货市场形成的价格客观地体现了市场某个阶段的供求关系,并且成为市场预期未来、确立期货价格的基础性条件。现代经济理论中所说的价格发现,应以系统性的市场为基础,按照当前状况及未来的供求潜在信息,形成一种真正体现市场内在要求的权威性价格体系。现货价格是期货价格形成的基础,期货价格的形成又进一步影响与修正着现货价格,二者之间双向引导,存在着协整关系。只有将两个市场作为整体形成的价格,才具备反映市场供求的系统性特征,这一价格发现过程才具有现实的经济意义。市场价格的发现,是现货市场与期货市场协同作用的结果。
关于期货市场在价格发现过程中的作用,国外学者做了大量的实证研究,但由于理论观点及所采用的模型不同,因而结论也不尽相同。近年来,国内
