代理成本下的资本结构与公司治理研究

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www.chinabt.net 2012年2月253代理成本下的资本结构与公司治理研究

西南财经大学金融学院 陈道晖摘 要：公司的资本结构是指在长期负债和权益的比例情况，最佳的资本结构对企业的价值有很大的影响。合理的资本结构，对于解决

委托代理关系问题、公司控制权的问题都十分有利。本文基于代理成本的角度来分析和观察，在不完全信息条件下，公司的资本结构选择是如何影响公司治理结构的。关键词：资本结构 公司治理 委托代理关系 不完全信息

中图分类号：F724 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2012)02(b)-253-02

企业的资本结构,是指企业或者公司其资金来源的不同方式及其数量比例关系。这涉及到企业或者公司短期长期债务与股东权益的比例。显然，资本结构体现公司或者企业的融资特征和结构，因此资本结构又称为融资结构。资本结构的安排是会影响到企业的价值。通常情况下，资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构的安排是会影响到企业的价值。由于企业或者公司的目标是股东权益最大化,如果资本结构能够影响到股东权益最大化,那么企业应该选择使股东权益最大化的资本结构.资本结构是否影响企业的价值,是否能够通过调整资本结构提升企业的价值,在学术界经历了如下的讨论和探索的过程.最早也是最经典的是莫迪格里安尼和米勒(简称MM)基于完美资本市场的假设条件提出的两个命题。第一个是，杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。只要个人投资者能够和公司相同的条件借入或者贷出,，他们就可以以自行复制公司财务杠杆的影响。第二个命题是，股东的期望报酬率随着财务杠杆的增加而增加。MM理论是有很强的假设条件的，其包括：投资是同质预期的；没有交易成本；个人借贷和公司借贷的利率相同。1 委托代理关系和资本结构委托代理关系是指委托人雇佣代理人为自己做决策。不对称信息会影响资源的分配，一个重要的解决途径就是通过雇佣一个比自己拥有信息更多的人为自己决策的情形。这样使一个信息较少的人(委托人)雇用了信息较多的人(代理人)来为自己的福利作决策。但是信息不对称也会导致委托代理关系出现问题，在利润最大化的公司的所有者和管理者之间的潜在冲突。管理者代理问题包括管理者会选择管理者福利最大化而不是股东权益最大化。我们可以先假设一个公司的毛利取决于雇佣的管理可能采取的一些具体行动(a)。公司的所有者希望设计一种契约，支付管理者一定的公司利润的工资(s)。我们可以将其这个问题用简单的数学表达出来，对于所有者而言，净利润。当时，毛利润和净利润都达到最大。而所有者的问题是设计这种工资结构，为管理者提供激励，使其选择达到上面的结果。要达到上面的结果首先所有者必须知道管理者的效用函数，这样才能明白其如何受到激励影响。例如，所有者假设管理者的效益函数取决于净收入如：，其中代表管理者采取行动a发生的成本，其中代表管理者采取行动时发生的成，代表管理者面临的机会成本(比如他能得到的次优的工作职位中的福利)。同时面临的第二约束是管理者必须愿意接受这份工作。简单的说，这要，这是参与约束。我们探讨资本结构如何影响或者解决委托代理关系问题的。首先，我们看到资本结构中的债务融资相对于股权融资而言，能在一定程度上解决委托代理关系问题。解决委托代理问题的一个方法是加强监督，而债务人能起到这个作用。这是因为债权人获得的是固定的收益，其更关注的是公司是否稳健的营运，而不是公司为股东创造多少利润。其次，资本结构会影响经理的激励。解决委托代理问题一种机制是把管理者的收入和公司的成功联系起来的补偿性计划。高层管理人员很大一部分收入是通过股票期权来构成。这意味着除非股东获取收益，否则管理层不可能获取收益。再次，资本结构可以通过降低破产成本从而降低委托代理成本。存在委托代理关系是，经理和债权人的利益不完全一致，因为当公司进行清算时经理会失去自己的职位，同时在经理人市场上缺乏竞争力；而债权人首先会第一顺序获取清算其债务。这样经理人更不愿意清算，而债权人更偏好清算。当然，公司的资本结构有可能增加委托代理关系成本，我们从以下几个方面论述。首先，在有债务的情况下，考虑到破产的成本，高级管理层更偏向于投资相对安全高，风险小，而不是实现股东权益最大化的项目。其次，从经理人竞争市场来看，我们可以发现经理人如果选择较安全的项目，从而对经理人的声誉来讲也是一个最优选择。

2 资本结构与公司控制权公司的控制权不等价于公司所有权，是一种状态。公司所有权归公司股东所有，但是公司控制可能归公司的大股东所有，也可能归公司的高级管理层，甚至有可能归公司的债务人所有，或者通过兼并收购归其他公司或者企业所有。其中控制权转移到债权人手中，必须要求债权人的诉讼要求是硬性和有效的。这意味着债权人执行其权利没有对应的法律风险，即公司或者企业进入破产程序不存在行政或法律障碍。资本结构中的债务杠杆能成为一种重要的反收购或者反兼并的策略，从而保证或者保障公司的控制权。这是因为债权拥有者不拥有控制公司股票的投票权，而股权所有者拥有投票权。由于股东拥有的这个权利，从而股东可以选择通过债务融资渠道，扩大债务融资在资本结构中的比重，从而扩大现有股东对公司的控制力。但是，这种理由债务控制或者限制收购的能力不是无限。因为公司在选择债务水平时候必须确定一个最优的债务水平。这是因为，首先，增加债务能够减少当前公司控制者被其他股东或者其他公司控制的可能性，但是同时意味着现有股东丧失被收购或者兼并而得到更高更好的收益。这会增加公司的代理成本，因为我们知道公司的管理层更偏好于不被收购从而保持其，在职的特权和优势。但Forum学术论坛

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是对于股东而言收购有些时候能够创造更好的价值。同时我们知道债务融资可能会给公司带来许多限制性的约束条件，这是因为债权人为了保证其债务安全必须对公司的行为进行一定的约束和控制。其次，正如我们上面论述到的，公司的资本结构里面，如果债务权重上升，会增加公司破产的可能性，而破产意味着股东有可能失去所有的收益和本金。在原则上，当公司的资产价值等于负债的价值时候，公司将破产。当公司破产时，其权益价值为零，同时股东对公司的控制权也将转移到债权人。当这种情况发生时，债权人拥有的公司的资产价值等于其所欠债务的价值。在完美的资本世界里，所有权的转移没有成本,债权人不会有任何损失。但是在现实世界中，破产这种理想状况当然不可能出现。更具讽刺意味的是，现实世界中破产的成本是很高的。

3 完全信息和不完全信息条件下融资结构的选择及对公司治理的影响在完全信息条件下，融资结构的选择对公司治理有何影响呢？根据MM理论，在完全信息条件下，公司的价值和公司管理层的行为不受负债–权益比率的影响。换言之，在无税的条件下，公司的资本结构无关紧要，对公司的治理没有显著性影响。这是因为无论是高的负债–权益比率还是低的负债—权益比率都可以通过自制杠杆来抵消。当然，其假设在于个人和公司能以相同的利率融资，我们认为在信息完全的条件下，这个假设是合理的。如果我们考虑公司税，但是没有破产成本的情况下，公司价值是此案无杠杆的增函数，公司的价值与财务杠杆成正相关。那么在这种情况下，公司的治理结构有显著的影响。因为在这时候公司的管理层，如果是通过高的财务杠杆能够获得较高个人收益和福利，同时也实现了股东权益最大化。但是，现实世界是不完美的世界，信息不完全不对称是必然的。现实中，股东或者投资者对一个公司的了解和信息掌握程度，肯定不如公司的内部控制者。那么，在这种条件下，如果公司通过发行股票为项目融入资金，由于股票市场投资者的信息不对称，公司往往只能以低于实际价值的价格发行股票。这是因为，在信息不对称的条件下存在逆向选择。逆向选择的本意是个人比承保人更加准确的知道发生损失的概率，由于承保人无法准确的度量期望损失的基础上来确定保险费率，从而导致保险市场无法正常的运行的状况。外界投资者会认为，如果公司的预期收益好，并且确定性程度高时，经理人员会 会选择债务方式进行筹资，以增加每股收益，提高企业的价值；而一旦经理人对外宣传和宣称企业拟对外发行新股，实际上是向市场传递期为了投资收益并非由把握的经理人员预期目标信号，是经理在企业价值被告知的条件下进行的。从而，在信息不对称或者不完全的条件下存在融资秩序选择性--首先选择内部融资，其次选择债务融资，最后选择股权融资。这是因为在信息不对称的条件下，企业管理层的决策往往向市场和外部投资者传递了许多信号。而不对称信息造成的这种企业融资次序等级，直接影响了公司治理结构。由于绝大多数企业均主要依靠于公司的内部融资，即公司自我的资本积累。因此在内部融资为主的企业中，企业的治疗特征是所有权和经营权基本统一。当企业主要通过发行股票融入资金或者通过增发股票融入资金。这些企业的重要特征是所有权和经营权存在较大程度的分离，从而公司存在比较严重的委托代

理问题。4 中国国有企业的资本结构和公司治理通过上面的探讨，发现资本结构和公司治理存在密切的联系。当然，我们分析的一个主要前提假设是：企业是市场条件下的企业，企业的资金来源完全市场化，其定价获取都是通过市场手段来得到的。表现在银行对公司的债务时硬性约束条件，公司的责任是为股东获取最大利益或者价值而不是为政府承担相应的社会责任。我国的国有企业尤其面临着非常特别的公司治理问题。首先，体现在债务负担的软性约束对委托代理成本的增加。由于我国制度体制的特征，国有银行现在虽然都成功上市成为股份制企业，但是银行的主要控股股东还是政府。同时，银行的信贷更倾向于向国有企业倾斜，这样能够降低银行信贷人员的风险。其次,股权结构里面主要是国家股,其不能有效的发挥股东的作用。国家股的最终所有者是全体人民，但是对国有资本真正有决策和行为能力的人只有并只能是作为全体人民利益代表的国家。国家对国有资产经营机构的管理只能借助于政府机构/国有资产经营管理公司。我们知道政府机关对公司的管理和控制更多的体现在行政上的激励，而不是产权上的激励。因此,当目标发生冲突时，政府机关肯定会追求行政目标，而使所有者的利益受到损害。同时，我们知道政府机构和企业之间的委托代理关系会加大委托代理成本的。有效率的企业应该是剩余索取权与剩余控制权相匹配的。在目前，国有企业的世界控制权在政府机构，剩余索取权在国家，缺乏有效的激励监控经营者，从而代来代理成本问题。

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