公司治理与资本结构对上市公司价值创造能力影响的实证研究

摘 要 ： 自Ｍｏ ｉｉｎ ａｄＭ ｌｒ １５ ） 立现代 资本结构 理论 以来， 司的资本 结构 问题受到 国 内外 学者 ｄｇ ａｉ ｎ ｉｅ（ ９ ８ 创 ｌ ｌ 公 们 的高 度重视。通过对 中国上 市公 司的资本 结构 影响 因素进 行实证分 析 ， 现行 业 因素 、 发 获利 能力（ ） 规 模、 Ｐ、 资产流 动性与 中国上 市公 司资本结构 显著相 关。
、
司资本结构的公司特征因素。以 １９ ９５年 １ １日前上 月
市 的 ２９家非金 融公 司 １９ ２０ 年共 ｌ６３ ３ ９５— ０ １ ，７ 个公 司 的年数 据 （ 面板 数 据 ） 为 研究 样 本 ， 建 双 向 效应 动 作 构 态模 型 ， 究发现 ， 观经 济 因素 显 著地 影 响资 本结 构 研 宏 决策 ， 资产 有 形性 、 规模 、 特 性 与公 司资 本 结构 正 相 独 关 ， 长性 、 成 资产 流 动 性 、 生 内部 资源 能 力 与公 司资 产 本结构 负相关 ， 债务 税 盾 与 公 司资 本 结构 的关 系 不 非 显著。在企业规模与成长性两个因素对公司资本结构 的影响上， 肖作平也得出与陆正飞 、 辛宇（９８ 不同的 １９ ） 结论 。 从 已有 的研 究 成 果 来 看 ， 关 资本 结 构 影 响 因素 有 的实证 研究各 有 不 同 。姜付 秀 ， 志 彪 （０ ５ 从 产 品 刘 ２０ ） 市 场竞 争与资 本 结 构 的 关 系 出发 ， 用 我 国 沪深 两 市 利 的上市公 司检 验 了 行业 特征 、 本 结 构 决策 和产 品市 资 场竞 争之 间 的关 系 。沈 艺 峰 、 肖珉 和 林 涛 （ ０９ 从 投 ２０ ） 资者 保 护 角度 出 发 ， 据 １８ 根 １４家 上 市 公 司所 公 布 的 《 自查 报告和整 改 计 划》 调查 结 果进 行 实 证 研究 ， 的 说 明了投 资者保 护也影 响着公 司资本结 构 。

感谢匿名评审人提 出的修改建议 ，笔者 已做了相应修改 ，本 文文责 自负 。
７ ０
经 济理 论与经 济 管理 高管 持股 有利 于克 服管 理者 的短 视行 为 ，与 企业 价
２ ０ １ ３ 年 第 ７期
价 值创造 与 资本结 构 、股权 激励 以及 薪酬 激励 间 的
值创造正相关 ； ［ 。 ］ ［ ］ 然而林大庞通过运用盈余 管理 修正总资产 报酬率 和使用 赫克曼 （ Ｈ ｅ ｃ ｋ ｍａ ｎ ）两 阶段模 型研 究发 现 ，在 资本 市场 有效 性程 度低 、上
市公 司治理 不规 范 的情况 下 ，不 宜大 规模 推广 股权 激励 制 度 ； ＿ ｌ ５ ］ 因为股 权 激 励 方 案 的设 计 是 由公 司高
配合效应 怎样？从对 已有 相关文献 的梳 理不难看
出 ，学 者对 上述 问题关 注较 少 。
为保 证研 究结 果 的稳健 性 ，同时 为揭示 各 因素 对公 司价 值创 造影 响 的异质 效应 ，本 文使用 了分位
这 为制订 合理 的政策 措施 来提 升公 司价值 创造提 供 了决策 依据 。 ［ 关键 词］ 资本结 构 ；股 权激 励 ；薪 酬 激励 ；价值创 造 ；分位 数 回归
［ 中图分类号］Ｆ ４ ２ １ ． ３ ６［ 文献标识码］Ａ ［ 文章编号］１ ０ ０ ０ －５ ９ ６ Ｘ（ ２ ０ １ ３ ）ｏ ７ 一Ｏ ０ ７ ０ —１ １
合 自己 的价值创 造 能 力 提 升策 略 提 供 了决策 参 考 。 第 二 ，已有 研究 表 明 ，无 论是 薪酬 激励还 是股 权激 励 程度 的增 加 ，往往 都会 引起公 司价 值创 造能 力 的
国上市公 司高管所 持股份 属 于限售 股 ，无 法在 二级

价指标体 系的构建， 并从公 司层 面上探讨三者的相互作用机理。实证检验的结果表明： 就我国银行类上市公司而言， 内部控制评价 其 指数与公 司业绩存在显著正相关关系， 资本集中度与公 司绩效之 间存在显著 负相关关系， 并且资本集 中度是 内部控制水平与公 司绩
效的中介 变量 。该研究结论为我国银行进行 内部控制和风险管理建设提供依据 ， 并为监管层的决策制定提供参考。
会在吸收了各成员国经验及其 以前出版物所确定 的原则的基础上 ， 照内部控制理论 ， 布 了适用 于银行 的《 参 颁 内 部控制系统评估框架》 以下简称评估 框架 ） 它描述 了一个健全 的内部控制 系统 由控制环境 、 险评估 、 制活 （ ， 风 控
动、 信息与沟通 、 监督评价五个基本要素构成 ， 提出了 １ ３条指导性原则 。巴塞尔委员会《 内部控制系统评估框架》
资本 结 构 ＼ 内部 控 制 与公 司绩 效
基 于 中 国银 行 类 上 市 公 司 的 实证 研 究
钟 玮 杨 天化
［ 内容 提 要 ］ 本 文以 资本 结构 、 内部 控制 及公 司绩效 的 关 系为研 究 对 象 ， 国银 行 类上 市公 司 为研 究 样本 ， 过 内部 控 制评 以我 通
鉴 国际经验并结合我 国实 际 ， 制定 了一系列内部控制制度 ， 这些制度对提高我 国企业 内部控制水平 和风险管理 能
力， 完善公 司治理结构 ， 降低进入 国际资本市场的成本都起到积极 的作用 。２０ 年 ６月 ２ ０８ ８日， 由财政部 、 证监会 、 审计署 、 银监会 、 保监会联合发 布了被 称为“ 中国版萨班 斯法案 ” 《 的 企业 内部控制基 本规范 》 及其 配套指 引。该 规范详细规定 了内部控制 的内涵、 目标 、 原则 和要素 ， 立 了以企业为 主体 、 建 以政府监 管为促进 、 以中介 机构审计

互 作 用 的 理 论模 型 。
司治理 机制 是 公司价 值 实现最 大化 的制度 保 证 ， 公 司 治理 机 制在 公 司创 造 价值 的过程 中 以及 战 略规 划 实 施 中都发 挥着 监督和 控 制 的作 用 ， 为企 业 的战略 管理 活动 提 供 了一种 运 行基 础 和制 度 保 证 ， 并 通 过 绩效 评 估 、 薪 酬规
公 司治理结构和 市值管理关 系的理论研究
袁文娟 （ 兰 州 石 化 职 业 技 术 学 院 ）
摘 要： 文 章 在 阐 明 了市 值 管 理和 公司 治 理 含 义 的基 础 上 ， 以企 业 在 价值 管理 的基 础上 ， 是价 值 管理 的 延伸 ， 其 本 质 仍 是价
价 值 创造 和 二者 的 关系 为连 接 点 ，建 立 起 了 公司 治 理 和 市值 管 理 相 值 管 理 。
１公 司治理 结构 的组成
在 大 多数 国家 公司 法的 条款 中 ， 都规 范 了现代 公 司治
理 的组 织 结构 ， 包括 股东 大会 、 董事 会 、 高层 经理人 员 等执 划 等手段 促使 企业 不断创造 出新的价值 。因此公司 价值创 行 机构 和监 事会 组 成 ， 主 要包括 股 东和股 东权 利 、 董事会 、 造 和公 司治理 是分 不开 的。 而有 关公 司治理 与企业 价值 的 监事会 以及 经理层 。 其中， 股 东是 公司治理 结构 的主体 ， 股 研究文献， 从 股 权 结构 、 董事 会制 度 、 监 事 会治 理 、 经 理层 东作 为公 司的 出资者 ， 应 当维 护他们 的合 法利 益。 激 励 机制 等 多 方面 对公 司 治理 和 企 业价 值 的 关 系作 了广 ２ 市值 管理 泛和深 入 的研 究。 市 值 管理 针对 上市 公司 市场价 值 的管理 ， 是 上市 公司 由 以上 的 分析 可 以表 明 ，市 值 管理 的核 心 是价 值 创 基于 公 司市 值 信号 ， 有 意识 地 主动 运 用科 学 的 、 合 规 的经 造， 而公司治理是价 值创造 的价 值驱 动 因素 ， 是价 值创造 的 营 方 法和 手 段 ， 并通 过 与 资本 市场 保 持 准确 、 及 时 的信 息 制度保 障 ， 因此他们 之间必然存在 着联系。 研究市值 管理和 沟通 ， 从 而 实现长 期 、 稳定、 可持 续 的公司 市值最 优 化 的战 公 司 治 理 的 相 互 关 系 ， 共 同 的入 手 点 就 是 企 业 价 值 创 造 。 略性 管理 行 为。 其 中包括 ： 价 值创 造最 大化 ， 即通过科 学有 ３ ． ３ 公 司治理 和 市值 管理 的关 系 从 上文 的 分析 中我 效 的产 品 经 营 、 公 司治 理 、 资 本结 构优 化 和 良 好 的资 本运 们 可 以看 到 ， 分析 公 司治 理 与市 值 管理 的关 系 ， 从企 业 价 作 等行 为 ， 努 力 提 升上 市 公 司价值 创 造 能力 ； 价 值 实现最 值创 造入 手 ， 分析 得 出公司治 理 结构是 影 Ⅱ 向 公 司市值 管理 大化 ， 即 通过 长 期 、 及时、 有效 、 主动 的市场 沟 通行 为和 补 的效 果 的因素 之一。 充 的信 息披 露 ， 使 其 内在价 值 被 投 资者 充 分认 识 ， 从 而 使 价值创 造是市值 管理 的核 心内容 ，影 响企业价 值创造 得 市值 与其 内在 价值 相符 合、 匹配 ： 价 值 经 营最优 化 ， 即当 的重要驱动 因素就是公 司治理 ， 并且， 公 司治理也是 企业价 市 值 与上市 公 司 内在 价值 大 幅背离 时 ， 上市公 司 主动地 采 值创造 的制 度保障。 由于 上市公 司的治理 水平 直接影 响公 取 有效 措施 干预 、 经营市 值。 司的管理水平 、 战略执 行能力 以及投 资者对公 司的信 心 ， 从 ３ 公 司治理 结构 与市值 管理关 系 的相互作 用机 制 而直接影 响公司对社会 资本 的吸纳 能力 。根据 Ｌ Ｌ Ｓ Ｖ （ ２ ０ ０ ２ ） ３ ． １ 价值 管理理 论 价值 管理理 论 （ ＶＢ Ｍ， 即基于 价值 的实证研究 ， 具 有 良好公司治理 机制 的上市公 司 ， 减少 了内 的 管理 ， 在 文 中 对两 种概 念 不加 区分 ） 是基 于 价 值理 念发 部人 分流公 司现金流行 为 的发生 ，从 而降低 了内部人 与外 展 而来 的一 种价 值管理 理论 。 价值 管理 是 以价 值导 向作 为 部人在价 值 判断 方面 的差异 ， 产生 了更 高的 Ｔ ｏ ｂ ｉ ｎ Ｑ， 能够 公 司 战略 制定 、 融 资安排 和 公 司治 理 的基 础 ， 通 过 指 导管 获得一定 程度 的公 司治理溢价 。 由于 现代企 业的经 营权 和 理 者制 定相 关 的经 营 战略做 出战 略 决 策 以安排 最 优 资 本 所有权相 分离 ，使得 公司治理 机制在 企业 经营决 策中扮演 结 构、 设计 激 励 方案从 而最 大化 企业 价值 。西 方主 要沿着 重要 角色。一 方面 ， 良好 的公司治理 机制 ， 可以有效 降低管 价值 评估 和 价值创 造 两个 方 向研 究价 值 管理 ，从 发展 看 ， 理 层 和 股 东 之 间 存 在 的 委 托 代 理 问 题 ，有 利 于 企 业 经 营 绩 两 者互相 融合 而形成 以价 值评 估 为基础 、 价值 创造 为 目标 效 的提升。 另一 方面 ， 公司治理机 制的 引入 带来 了权力制衡 的综合管理 理 论体 系 ， 总体 目标 过程描 述价值 评价 。 和信 息披露等要 求 ，这 些要求 能够促 使管理 层经 营管理信 ３ ． ２ 市值 管理 和 公司 治理 与价 值 管理 的关系 市值 管 息 ， 并 在一定程 度上解 决 了信 息不对称 带来 的问题 ， 从而 强 理 概念 诞生 于 中 国股 权 分置 改革 之后 ， 它有 其特殊 的适应 化 了股东 的监 督和 经理人 的 自我约束 ，降低 了代理 成本从 环境 ， 即基 于 资本市 场 的 弱势 有 效或 次强 势有效 的市 场环 而提高 了公 司市值管理 的效果。由此可 见 ， 公司治理作 为企 境。 市 值 管理 虽 然不 同于价值 管理 但又 不能够 脱离 价值管 业的一种制度 安排 ，能够使委 托人和 代理人 的 目标 函数尽 理， 具 体 而言 ， 市 值 管理 是 内在 价 值和 市 场价 值 的综 合 管 可 能相似 ， 使得经理人 员 能更好 的维 护股 东的价值 ， 实现股 理， 而价值 管 理是 对企 业 内在价 值 的管理 。两者 都 以增进 东价值最 大化 ， 对市值 管理 效果 有着 重要 的影 Ⅱ 向 。 参考文献 ： 现金 流 、 提升 企业 价值 为 目标 ， 以价值 创造 为核 心 ， 根 据 价 Ｉ １ 】 刘 国芳 ， 王华 ． ２ ０ ０ ９年 中 国 上 市 公 司 管 理 新 特 点 【 Ｊ 】 ． 经济 ， 值增 长规 律 以探 索价 值创造 的运行模 式和 管理技 术。 好 的 ２ ０ ０ ９ （ ９ ） ． 价值 ， 从理 论 上来 说 ， 就 会 有一个 好 的价格 ， 即好 的市值表 Ｉ ２ 】 施光耀 ， 刘国芳 市 值管理 理论【 Ｍ】 ． 北京： 北京 大学 出版社 ， 现： 反之， 没有 好 的价 值 ， 就难有 好 的价 格 、 好的市 值。随着 ２ ０ ０ ８： ３－ ６ ８ ． 我 国 资本市 场 的发展和 监管力 度 的加强 ， 市值 对企 业价 值 Ｉ ３ 】 李 心丹 ， 肖斌卿， 王树 华 ， 刘玉灿． 中 国 上市 公 司投 资者 关 系管 的反 映必 然越来 越 有效 。从 长期 看 ， 上 市公 司 的内在 价值 理 评 价 指 标及 其 应 用 研 究 ． 管理 世 界 ， ２ ０ ０ ６ ， ９ ． 决 定市 值。因 此ｊ 研究市 值 的基 础就 是企 业 的价 值 ， 市 值管 【 ４ 】 唐 勇军 ． 价 值 管 理 研 究 综 述 与评 价 【 Ｊ 】 ｌ 财 经通 讯 ， ２ ０ ０ ７ ， ５ ． 理 作 为我 国资 本市 场走 向成 熟而 未成 熟 的特 色概 念 ， 建 立

响； 国内陈小悦和 杨展 （ ９ ５ 研究 发现 。 １９ ） 上海证券 交易所上市公 司 的收益 同负债权益比呈负相关关系 。其他 的相关研究结论各异 ， 既
Ｈ ｒ ｌ 和 Ｗｅ ｂ ｃ （ ９ １ ， ｉ ｔ（ ９ ９ 研 究发现 ， Ｅ ｅｍａ ｎ ｉ ｉ ａ ｈ １ ９ ） ｆｈ １ ９ ） ｓ Ｇｒ ｉ Ｃ Ｏ的持
股 比例同公司业绩相 关，但 并不是 单调 线性的相关关系 ； ｊ ｅ— Ｈｍｍ ｌ ｂ ｒ， ｕ ｂ ｒ ｅｇ Ｈ ｂ ａｄ和 Ｐ ｌ（９ ９ ，ａｉ ２ ０ ） ａａ １９ ） ｌ（０ ２通过实证研究发现 。 ｉ Ｐ ａ 管 理层持股与公司业绩不相关或弱相关关 系。关于管理层持股 与公 司
【 关键词 １ 资本结构 ； 人力资本 ； 人本资本 ； 公 司业绩
在商品经济发展 的漫长的初级阶段 ，商品生产 自己经营 自己 的作坊 ， 在这一 时期 ，企业 ” “ 的经营者 即是 “ 业” 企 的所 有者 ， 他们纯 粹是为 自身的利益打算。 但是这种生产经营主体不仅生命周期短暂 ，
一
、
传统的公司理论认 为 ， 资本雇佣劳动 ， 企业是 围绕资本所 有者
筹建起来 的资源 和契约的集合体 ， 对公司价值的研 究 ， 自然而然 的
作为研究样本 ， 发现独立董事对公司业绩有促进作用 ； 朱治龙和王丽
（ ０ ４） ２ ０ 以及吕兆友（０ ４） ２ ０ 的研究也得到相似结论。
多是从资本结构这个 视角来进行 的。资本结构对公 司价值 的影响
人本资本视角下公司业绩影响的实证分析
— —
来 自沪深两市的经验证据
蒋 伟 盛 明泉
安 徽 财 经 大 学会 计 学 院
【 摘

上市公司资本结构与盈利能力的关系分析资本结构与盈利能力的关系研究,一直是财务管理理论界与实业界的热点和难点问题。

由于不同行业其资本结构和盈利能力的关系不同,所以须分行业对其进行实证研究。

在我国,家用电器行业市场竞争激烈,故具有典型性与代表性。

本文以家用电器行业06-08年的相关财务数据为样本,用主成分分析、线性回归与相关性分析等统计学方法,得出家用电器行业上市公司的资本结构与盈利能力呈中度负相关关系。

标签：资本结构盈利能力上市公司家用电器行业一、公司资本结构与盈利能力关系概述一般来说,资本结构是指企业各部分资本之间的构成及比例关系,以及各部资本占资本总额的关系。

它是企业利益相关者权利义务的集中反映,对上市公司的盈利、市场价值、绩效有十分重要的影响。

合理安排企业资本结构有利于平衡融资成本、融资收益、融资风险、税收方面的关系,进而影响公司经营绩效和价值。

盈利能力是衡量企业绩效的重要指标,是指企业赚取利润的能力,是企业营销能力、获取现金能力、降低成本能力及回避风险等能力的综合体现。

企业的盈利能力直接影响到企业的生存与发展,决定了利益相关者的权利与收益能否得到保障。

自从1958年Modigliani和Miller提出著名的MM不相关理论以来,公司资本结构一直是理论界讨论的焦点问题。

关于企业资本结构与绩效的关系,目前国内外的研究结论分成两派。

一种结论是倾向于适当提高的资本结构有助于提高企业的绩效,即资产负债率越高,公司绩效越好;资产负债率越低,公司绩效越差。

另一种结论是两者为负相关,即资产负债率越高,公司绩效越差;资产负债率越低,公司绩效越好。

这两种完全不同的研究结论给人们带来了困惑,也就值得我们进一步深入探讨。

基于此,本文尝试利用可获得的数据,对我国家用电器行业上市公司的资本结构与其盈利能力之间的关系进行实证检验。

二、基于家用电器行业上市公司的实证研究设计1.指标的选取资本结构通常由长期债务资本与权益资本构成,通常由债务资本在企业全部资本中所占比例,即资产负债率(负债总额/资产总额*100%)来表示。

。
Ｏ ． １ ５ ６
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的理量无的不 论相重性分取于司 由于理论模 论不说价错程理的对要部地决公 １析法 治质和格 ，同 都能是效配度 ． 方 型大多强调如破 产 、代理 冲 突等 资本结 构的决 定 分
结合我国上市公 司的实际 ，并根据 资本结构理论 基础及各 种 因素 。而在 实际 中这些 因素不 可能仅通过 观测一 些可观 测变量 而 实证研究结论 。 我们确 定了影响我 国企 业资本结构 的主要指标 （ 见 对其进 行计 量分析 ，所 以此实 证 中还依 据我 国上市 公 司融 资 的现
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影响因素
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理论观点
相关学者
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实证结果
实证学者
Ｌ ｓｄ．１ １ ８ ｙ ．ｔ ． ８） ａ （９
＿
冯福根（ ０ ０） ２０
所得税
抵 押价值
正相关
正相关 负相关
冯福根 （ ０ ０ ： 方 １９ ） ２ ０ ）王日 （ ９ ９
沈根祥 。 朱平芳 （ ９ ８ １９ ） 冯福根（ ２０ ０ ０）
非负债税盾
盈 利 能 力
负相关
正 相 关
沈根祥 ． 芳（ ９ ８ ， 朱平 １ ９ ）冯福根 （ ０ ０ ２０ ） 陆正飞（ ９ ８ ： １ ９ ）张则斌等 （ ０ ０ ２０ ）
表 ３） 。 状来选择一些 变量 。通过对这些变量做 因子分析 。 出其 中相互 独 找
２ 样本数据 的来源及其说 明

上市公司资本结构影响因素的国内研究综述孙楠摘要：企业的资本结构受到多种因素的影响。

本文就近年我国对资本结构的影响因素的主要实证分析文献进行了回顾与梳理，并从宏观、微观两个视角对研究结果进行了分析归纳。

关键词：资本结构；影响因素；宏观角度；微观角度；综述引言资本结构作为衡量企业融资风险的重要指标，直接影响一个企业的运营能力和竞争能力，所以自20世纪50年代以来，国内外学术界从来不乏对资本结构理论的研究。

经过半个多世纪的发展，资本结构理论已经取得了广泛的研究成果。

理论发展的同时，众多学者对资本结构的影响因素进行了广泛的实证研究。

国外资本结构影响因素的实证分析起源于巴克特和卡格，他们的研究表明企业规模会影响企业的融资方式；Titman &Wessels （1988）提出了影响资本结构的8个方面，为之后的学者提供了分析框架，此后的研究大多在此基础上进行。

相较于国外，国内有关资本结构影响的实证研究起步较晚，深度不足。

本文就针对国内上市公司资本结构影响因素的相关实证研究文献回顾，同时从宏观、微观两个角度对文献观点进行了归纳。

一、宏观因素对资本结构的影响（一）宏观经济和制度背景因素宏观经济对上市公司的发展起着导向性的作用，但宏观经济中存在着相当多的不可观察因素，学术界对宏观经济因素和资本结构的关系大多只做理论角度分析解释，部分学者进行了实证研究。

王素荣、张新民（2006）以我国2000-2004年上市公司为样本，针对性地分析了上市公司所得税与资本结构的关系，得出所得税与上市公司资产负债率、流动负债率正相关的结论，但长期负债类检验后则不满足相关假设。

张太原、谢赤、高芳（2007）从利率角度，对涉及11个行业、235家上市公司为样本的数据，基于固定效应模型对数据进行合成，研究发现宏观利率对企业资本结构有重要影响，具体包括：（1）短期利率与资本结构显著正相关；（2）长期利率与资本结构显著负相关。

田高良、赵莉君（2007）以471家上市公司为数据来源，对相关数进行回归分析和相关性检验后，结论同王素荣、张新民二人相同，同时验证得到红利所得与资本利得税率对我国上市公司资本结构的影响显著。

本文实证研 究所 选取的样 本是在上 海和深圳 证券 交易所 上市 的普通制造类企业剔除 ｓ Ｔ 、 Ｐ Ｔ 类 上市 公司后的 ３ ８ ８家上
分析 企业规模 、 成 长性 、 盈 利 能 力 和 偿 债 能 力对 资 本 结 构 的 影
响， 同 时 对 结 论 做 出 了解 释 ， 最 后 提 出优 化 我 国 制 造 业 上 市 公
风险能力 、 变现能力等 。本文只分析公 司成 长性 、 盈利 能力 、 公 司规模和偿债 能力这四个因素对资本结构的影响 。其 一 ， 企业
规模 （ Ｘ１ ） 。本文中用 Ｌ ｎ （ 总资产 ） 来反应企业规模变化情况 。 其 二， 成长 陆（ ｘ ） 。本文选用总 资产增长 率指标来反映企业 的成 长性 ：总资产增长率 ＝本年度总资产增长量 ／本年初 总资产 。
、
样 本 选 取 与 变量 定 义
本文在选择 资本结构的影 响因素时 ， 参 考了资本结构的三
其三 ， 盈利能 力（ ） （ ３ ） 。本文选用总 资产净利率指标反映企业 的 盈利能力 ： 总资产净利润率 ＝净利润 ／ 平均总资产。 其四 ， 偿债
能力（ ） （ ４ ） 。本文采用速 动比率指标来反映企业偿债 能力 ： 速动
表 １ ＯＬ Ｓ和 Ｗ Ｌ Ｓ的 参 数估 计 结 果
解 释 变 量
－
债率呈正相关关系。
决 定 系数 Ｒ ２
一
常 量
０． ０３ ５ ０
Ｘ ｌ
０ ． ０ ｏ ５ ２
Ｘ ２
０． ０ ０ ２ ５
Ｘ３
－ ０． ３１ ６ ７
） （ ｄ
０ ． ６ ２ ４ ０ ．
ｌ
市公 司 ２ ０ ０ ８ 年的财务数据与相关统计数据 。 所有数据均来 自国

应 收款／ 流动 资 产 比例 越 高 ， 盈 利 能力
越弱 。
因为上 述 比例越 高 ，资金 占用 成 本就 越 高 ， 收账 及坏 账 成本 就越 高 ， 经 营 活 动产 生 的现 金 流 入 量 就越 少 ， 盈 利能 力 也就 越弱 。
当 一部 分在 上 市 后 几 年 内即 告 破 产 ，
Ｃ Ｏ Ｍ Ｍ Ｅ Ｒ Ｃ Ｉ Ａ Ｌ Ａ Ｃ Ｃ Ｏ Ｕ Ｎ Ｔ Ｉ Ｎ Ｇ ｊ
案例分 析
韭窳 雷 露 瓣
企业磕秘畿 翳晦够实证矾究
口 史德春 范 亚 东 （ 东北 农 业大 学 经济管 理 学院 黑 龙江 哈 尔滨 １ ５ ０ ０ ３ ０ ）
摘要： 目前 国内针对企业营运资本的研 究， 主要 集 中在 营运资本的投资政 策． 、 资金管理及其效率等方面， 关于
分 析 和评 价公 司债 务 的偿 还 能力 和控
势 。这 表 明我 国创业 板 企业 营运 资 本 管 理普 遍运 行效 率 不高 ，造 成 营运 资 本结 构 不合 理 而不 能满 足企 业成 长 与
发展 的需要 。因此研 究创 业 板上 市公
司的 营运资 本结 构 ， 对 降低 财 务风 险 、
营运 资 本 结构 的研 究很 少 ， 创 业 板 上 市公 司尤 显 突 出。本 文 通过 选取 ３ ５ ６家深 圳 创 业板 上 市 公 司 ２ ０ ０ ９ — ２ ０ １ ２ 年 的财 务 数 据 作 为 样 本 ， 通 过 建 立 多元 回 归模 型 ， 分 析 了我 国创 业 板 上 市公 司 营运 资 本 结 构 现 状 ， 验 证 了营
根 据 营运 资本结 构 理论 ，借 鉴 学
者部 分 研究 成 果 ，本 文 提 出以下 研 究

Financial View| 金融视线110资产结构和企业盈利能力——基于制造业上市公司的实证分析李明睿南京信息工程大学江苏南京211800摘要:本文以中国A股制造业上市公司的2007年～2016年财务数据为基础，对资产结构与盈利能力的相关性进行理论分析和实证分析。

研究表明：现金类资产，应收类资产，无形资产和企业盈利能力均存在正相关关系，改善资产结构适当增加此类资产；固定资产和盈利能力的相关性不显著，要注意把握固定资产数量，防止过剩。

本文为我国装备制造业上市企业提升盈利能力，改善资产结构提供了有益借鉴。

关键词:制造业；资产结构；盈利能力；相关性中图分类号:F831 文献识别码:A 文章编号:1673-5889(2020)30-0110-03一、引言制造业在我国经济发展中一直扮演重要角色。

2019年，我国制造业总产值达26.92万亿元，占国内生产总值的27%以上，与2016年相比增长25.62%。

此外，中国制造业逐渐增强其海外影响力。

早在2010年，我国制造业总产值在世界制造业总产值中就占比19.8%，超过美国的19.4%成为世界第一制造业大国。

2015年中国制造业于世界占比已达22%，稳居世界第一位置。

然而当前中国制造业“大而不强”的情况比较突出。

主要表现为核心技术缺乏，80%以上高端技术依靠从国外进口；产品附加值不高，利润低下；劳动生产率较低。

资产作为企业生产的源头，对企业盈利能力的影响程度不可小觑，不同资产所占比例的不同，会对企业的盈利能力产生巨大的影响。

关于企业盈利能力影响因素的相关性研究，我国学者有两种观点。

一种认为资产结构可以提高企业盈利能力，比如徐丹等(2018)认为流动比率与公司的盈利能力呈正相关关系；高建来等(2019)交通运输、仓储业的货币资金、应收款项的比重明显正向相关于公司价值。

另一种观点是资产结构对企业盈利能力的影响不明显，比如陈翊(2017)研究得出企业的固定资产比率对企业绩效的影响不甚明显；杨远霞等(2012)认为流动资产比率、固定资产比率、无形资产比率与盈利能力的关系不显著。

理论 ， 因为外部 融资需 要 多支付 成本 以及为 了降低 逆 向选 择 可能 导致 过度 投 资和 投资 不 足 以及信 号 显示 的代 理 成
文章 编 号 ： ０ ５ ９ ３ （ ０ ） ７ ０ 】— ３ １０ — ｌＸ ２ １ ０ — １６ ０ １
Ｔｈｅ Ｅｍ ｐ ｒｃａ ｉ ｉ ｌＡｎａｌ ｉ ｈｅ Ｉ ｐａ ｔＦａ ｔ ｓｔ ｔ ｙｓｓｏｎ ｔ ｍ ｃ ｃ ｏｒ ｏ ｈｅ
从 现在的研究 来看 ，有关创 业板 资本 结构的实证研 究 较 少 ， 且 采用 的样 本 大都 是首 批 上市 的企 业 ， 并 同时 由于 研 究 的数 据都 是这批 企业 上市半 年之 内的数 据 ， 在创 业板
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、
研 究 假 设
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意的是 ， 应收票据贴现业务中发生的财务费用需要分析填 务费用不需要进行调整； 若贴现业务附追索权， 说明该业务
用” 目中填列。 项
列： 若该贴现业务不附追索权， 则属于经营活动 ， 发生的财 ［ ］中国注册会计 师协会． ［ ］ 京： ２ 会计 Ｍ ． 北 中国财政 经济 出
３ 国家电网公 司会计核 算 办法 有借 款性质 ， 生的财务 费用属于 借款利息 ， 在“ 发 应 财务费 ［ ］国家 电网公 司财务 资产部 ． （０ ９ ［ ］ ２ ０ ）Ｍ ． ： 北京 中国电力 出版社 ，００ ３ ８ ３ ３ ２ １ ：１— ２ ．
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呈倒“ ” Ｕ 型关系 ， 司存在一个适 当的负债比例。 公 当 陈迅 、 田洪刚 （０ １运用面板 门限模 型分析 了能源行 业上 凹函数 ， ２１ ） 公 司负债低 于这个比例时 ， 资产 负债率的提高 ， 随着 由于税 市公司存在单一 门限效 果 ， 门限值 为 ２ ． 适度 的财务 杠 ６４ ％， 杆可有效提高公司的绩效。 盾 以及融 资成本的作用 。 司绩效会 出现上升 ； 公 当负债比例 随着资产负债率 的提高 ， 公司 关于电力行业， 张佳林 、 杜颖、 李京（０ ３ 采用截面分 超过这 个适当的负债 比例 时， ２０ ） 析和 Ｐ ａ ｏ 相关系数 ，对电力行业资本结构和公 司绩效 的财务风险和破产成本将会使公司的绩效出现下降的情 ｅｒ ｎ ｓ 进行 了实证研 究 ， 出了两者正相 关的结论 。贾利军 、 得 彭明 况 。本文构建 的研究模型探讨。 在编制现金流量表
“ 财务费用” 目 科 包括利息收入、 利息支出、 手续费等内 时， 要以“ 收付实现制” 为基础 ， 准确分析、 把握每一笔业务

资本结构影响因素研究综述资本结构影响因素研究综述1. 引言资本结构是指公司在筹集资金时，通过股权和债权之间的比例决定资金来源的组织形式。

在企业的经营决策中，资本结构是一个重要的考量因素，对企业的经营绩效和价值创造具有重要的影响。

研究资本结构的影响因素对于企业的融资决策和经营管理具有重要的实践意义。

本文将就资本结构的影响因素进行全面评估和探讨。

2. 资本结构的定义和意义资本结构是公司对资金筹措方式的选择，涉及股本和债务的比例，对公司的经营决策具有重要的影响。

资本结构的优化可以提高企业的经营效率和风险管理能力，从而增加企业的价值。

研究资本结构的影响因素可以帮助企业更好地优化其资本结构，提高企业的竞争力和盈利能力。

3. 资本结构的影响因素3.1 公司特征公司特征是影响资本结构的重要因素。

包括公司规模、成长性、盈利能力和风险承受能力等方面。

规模较大的公司通常更容易获得债务融资，而盈利能力较高的公司通常更倾向于使用股权融资。

不同行业的公司也会因为行业特性而选择不同类型的资金筹措方式。

3.2 税收政策税收政策对资本结构也具有重要的影响。

不同类型的融资方式受到不同税收政策的影响，债务融资可以享受利息税收抵免，而股权融资则不享受此项税收优惠。

税收政策对企业在选择资金筹措方式时产生重要影响。

3.3 法律和监管环境法律和监管环境对企业的资本结构选择也具有重要的影响。

金融监管对债务融资的限制会影响企业债务的规模和成本。

一些国家和地区对股权融资有特殊的限制和规定，这也会影响企业的资本结构选择。

3.4 市场条件市场条件是影响资本结构的另一个关键因素。

市场情况的变化会影响企业融资的成本和可行性。

金融市场的波动和利率的变化会直接影响企业债务融资的成本和可行性。

市场对公司价值的认可程度也会影响企业股权融资的可行性。

4. 个人观点和理解资本结构是企业经营决策的重要方面，对企业的经营状况和价值创造具有重要的影响。

个人认为，公司特征、税收政策、法律和监管环境以及市场条件是影响资本结构的主要因素。

个 内涵丰 富的概念 ，国内外学者们对它
关 键词 ：资本 结 构 企业 治 理 结 构 治
理 效 应
的理解至少包含 了以下 两层含义 ：由于经 营权和所有权 的分离 ，代理 问题 是公司治 理产生的原 因。 治理结构是一套制度安排 ， 以实现各利益相关者 的经济利益 。至于第
一
企 业 治 理 结 构
者的分歧不大 ，而对于第二点治理结 构制 度 的安排上 ，存在 着不 同观 点。这种分歧
主 要 是 由于 对 企 业 性质 的不 同理 解 以 及企
业的 国家 、 文化 、 制度、经济环境 不同 ， 形 成了对企业所有权和控制权 的安排 ，尤其
是利益分 配的不同制度观点 。 在这点上 ， 学 者们对企业治理结构进 行了大量 的研究并 提 出了丰 富的成果 。但是如 果拘 泥于这种 分歧 中研究 ，会忽视企业治理 中另９ 一个 １ 、 非常重要的问题 ，即企业价值创造。
长柯林 ・ 梅耶 （ ｅ ） Ｍｙ ｒ 在他 的 《 市场经济 和过渡经济 的企业 治理机 制 》一文 中，指 出公司治理是公 司赖 以代表和服务于它 的 投 资者的一种组织安排 。 张 维迎的观点是 ，狭 义的公司治理是 有 关董事会 的功能 、结构 以及股东的权利 等 方面的制度安排 ；广义的公司治理是关 于公司控制权和 剩余索取权分配的一套法 律 、文化和制度 性安排 ，这些安排决定公 司的 目标 ，谁在什么状态 下实施控制 ，如 何控制 ，风 险和收益如何在不 同的企 业成 员之 间分配 这样 的问题。李维安认 为 ，狭 义 的公 司治理 就是研究如何实现所 有者 对 经营者 的有效监督 与制衡 ，而广义 的公 司
关者 （ 股东 、债权人 、供应 商、雇员、政

本与债务资本的 比例关系 （ Ｅ ／ Ｄ） 就转变为智力资本与财务 资本的
企业理论基础
财 务 目标 资本 主 体
财务资本提供 者的契约
股 东利 益 最 大 化 股 东、 债 权 人
经济要 素契约
企 业 价 值 最 大 化 利 益 相 关 者
资本形式
资本 性 质
财务 资本
同质 资 本
财务资本和智力资席 结构变为多元 的资本结构 ，企业 的主要资本结构 由传统的股权资
异 质 资 本
比例关系（ Ｉ Ｃ ／ Ｋ Ｃ ） ， 而资本结构理论 的扩展 ， 必然会对企业的绩效产生影响。 在当前知识经济时代 ， 知识是企业发展 的主要驱动力 ， 一 个企业能够持续 的创新和发展更多的依赖先进的技术 、 工艺 、 员工 的能力等无形 资源 。 作为代表 “ 知识 ” 的智力资本 ， 以各种形式快速 渗透到经济生活的各个领域 ， 在企业 中 占据着越来 越重要 的地位 ， 是企业价值创造的重要源泉 ， 并且也是企业未来创新和利润增长 的关键所在 。在一个企业 中， 如果说 物质资本 是企业 “ 硬” 要素 ， 智 力资本就是企业 的“ 软” 要素 ， 企业 在生产经营的过程 中， 积 累的 “ 软” 要素越多 ， 则企业 的盈利能力与可持续发展能力越强 ， 企业 价值 也就越 高 ， 如德 国软件制造商 Ｓ Ａ Ｐ的市值 已经超过 了具有悠久
一
、
理 论 分 析 与研 究 假 设
（一 ） 理 论分析 ２ ０世纪 ９ Ｏ年 代以来 ， 企业 的价值创造 的源泉逐渐从有形资产 向无形 资产转 移 ， 无形 资产在经济社会 中发挥 越来越 重要 的影响 ， 甚至成为有些行业价值创造的主要源泉。Ｂ ｏ ｏ ｋ ｉ ｎ ｇ Ｉ ｎ ｓ ｔ ｉ ｔ ｕ ｔ ｅ 通过对美国非财务型 的上市公司 的研究发现 ， 这些公 司的无形 资产创造价值的 比例越来越高 ， 在高新技术行业 里体现 的尤为明显。 因而 ， 智力资本 已成为企业 的关键资本 ， 是企业价值创 造的重要甚 至主要源泉 ， 是企业在知识 经济 时代获取核心竞争力 的决定因素 ， 在社会经济生活 中发挥着越来越重要 的作用。智力 资 本 内在的复杂性 和特殊性使智力资本 的价值创造不同于财务资本 ，智力资本创造价值是个长期 的过程 ，并且能在企业 内部形成沉 淀 。智力资本对企业 的价值创造的效果是其 内部各组成 因子 与财务资本相互作用 的结果 ， 如果智力资本结构不合理 ， 也可能会给企 业带来负价值 。 依据现代 的契 约理论 ， 企业是一系列经济要素合约 的联合体 ， 智力资本是企业不可缺少的一部分 ， 与财务 资本共 同组 成 了现代企业资本 。企业资本按照其具体表现形态分为财务资本与智力资本 ， 一元资本就是 以财务资本为主体 的资本 ， 而多元资本

财 经
Ｏ Ｔ Ｏ ＣＮＥＰＲＲＥＯ Ｓ ＇ ■ Ｍ ＡＹＣＮｌＣ ■一 Ｏ 季 ■ ■ Ｍ ■●
【 摘要 ｌ 成长性是企 业资本 结构中一 个重要 的影响 因素。
在 对 两者 关 系的 实证 研 究 中 ． 学 者们 往 往 得 出不 同 的 结 论 ， 其
２ 研 究假 设 、
业 上 市公 司为 研 究 对 象 ． 用 投 资 机 会 集 作 为成 长性 的替 代 变 使
量 ， 究 了成 长性 对 企 业 资本 结 构 的 影 响 。 结 果 表 明成 长性 越 研
高 。 业 的 负债 水平 越 低 ， 企 支持 了代 理 成 本 理 论 的观 点 。
面 的研究起 步较晚 ， 直到九十年代末才开始一 些初 步的实证 研
【 关键词 】 成长性 资本结构 投 资机会集 作为影响资本结构的一个重要因素 ， 成长性 是公司利益相
关者共 同关心的问题 ， 也是公司价值 的所在。在我国 ， 资金严重
究， 而关于成长性对资本结构影响 的结论并 不一致。沈根祥 、 朱 平 芳（ ９） １ ９认为 ， ９ 我国高成长性 的企业一般是 一些新 兴企业 ， 处 于起 步阶段 ， 基础较 为薄 弱 ， 运作和管理均 不太成 熟 ， 这会限 制 自身的负债融资活动 ， 而使实证显示出负债率与成长性负相 从
的可比性 。
而向市场传递他们有较高的预期收益或是增长机会。而代理成 本理论则认为由于投 资不足和 资产 替代问题 ，成长性越高 ， 企 业越不可能发行债 务（ ｅｓ１７ ； ｎｅ ，９ ６ ｏ可见 ， Ｍｙｒ ９ ７Ｊ ｓｎ １８ ， ｅ 在理论 上， 企业增长与其资本结构之间是正 向关 系或是负 向关 系没有
一
根据上述原则 ， 本文选取了 ２ ０ ００年 １月 １日以前上市的３ ８ ８ 家 制造业上市公司作 为研究样本 ， 数据来源于 Ｇ Ｉ Ｔ ＯＮＥ金融数 据库 。此外 ， 考虑到成长 性和资本结构在上市公 司中都是较为 稳定 的特征和决策 ， 而我们 的数据大部分来 自资产负债表 的时 点数据。为消除偶然因素的影响 ， 使回归结果更为可靠 ， 我们对 样本公 司的数据取三年（ ０４ ２ ０ ） ２ ０－ ０６年 的平值。