公司治理与资本结构对上市公司价值创造能力影响的实证研究

摘 要 ： 自Ｍｏ ｉｉｎ ａｄＭ ｌｒ １５ ） 立现代 资本结构 理论 以来， 司的资本 结构 问题受到 国 内外 学者 ｄｇ ａｉ ｎ ｉｅ（ ９ ８ 创 ｌ ｌ 公 们 的高 度重视。通过对 中国上 市公 司的资本 结构 影响 因素进 行实证分 析 ， 现行 业 因素 、 发 获利 能力（ ） 规 模、 Ｐ、 资产流 动性与 中国上 市公 司资本结构 显著相 关。
、
司资本结构的公司特征因素。以 １９ ９５年 １ １日前上 月
市 的 ２９家非金 融公 司 １９ ２０ 年共 ｌ６３ ３ ９５— ０ １ ，７ 个公 司 的年数 据 （ 面板 数 据 ） 为 研究 样 本 ， 建 双 向 效应 动 作 构 态模 型 ， 究发现 ， 观经 济 因素 显 著地 影 响资 本结 构 研 宏 决策 ， 资产 有 形性 、 规模 、 特 性 与公 司资 本 结构 正 相 独 关 ， 长性 、 成 资产 流 动 性 、 生 内部 资源 能 力 与公 司资 产 本结构 负相关 ， 债务 税 盾 与 公 司资 本 结构 的关 系 不 非 显著。在企业规模与成长性两个因素对公司资本结构 的影响上， 肖作平也得出与陆正飞 、 辛宇（９８ 不同的 １９ ） 结论 。 从 已有 的研 究 成 果 来 看 ， 关 资本 结 构 影 响 因素 有 的实证 研究各 有 不 同 。姜付 秀 ， 志 彪 （０ ５ 从 产 品 刘 ２０ ） 市 场竞 争与资 本 结 构 的 关 系 出发 ， 用 我 国 沪深 两 市 利 的上市公 司检 验 了 行业 特征 、 本 结 构 决策 和产 品市 资 场竞 争之 间 的关 系 。沈 艺 峰 、 肖珉 和 林 涛 （ ０９ 从 投 ２０ ） 资者 保 护 角度 出 发 ， 据 １８ 根 １４家 上 市 公 司所 公 布 的 《 自查 报告和整 改 计 划》 调查 结 果进 行 实 证 研究 ， 的 说 明了投 资者保 护也影 响着公 司资本结 构 。

感谢匿名评审人提 出的修改建议 ，笔者 已做了相应修改 ，本 文文责 自负 。
７ ０
经 济理 论与经 济 管理 高管 持股 有利 于克 服管 理者 的短 视行 为 ，与 企业 价
２ ０ １ ３ 年 第 ７期
价 值创造 与 资本结 构 、股权 激励 以及 薪酬 激励 间 的
值创造正相关 ； ［ 。 ］ ［ ］ 然而林大庞通过运用盈余 管理 修正总资产 报酬率 和使用 赫克曼 （ Ｈ ｅ ｃ ｋ ｍａ ｎ ）两 阶段模 型研 究发 现 ，在 资本 市场 有效 性程 度低 、上
市公 司治理 不规 范 的情况 下 ，不 宜大 规模 推广 股权 激励 制 度 ； ＿ ｌ ５ ］ 因为股 权 激 励 方 案 的设 计 是 由公 司高
配合效应 怎样？从对 已有 相关文献 的梳 理不难看
出 ，学 者对 上述 问题关 注较 少 。
为保 证研 究结 果 的稳健 性 ，同时 为揭示 各 因素 对公 司价 值创 造影 响 的异质 效应 ，本 文使用 了分位
这 为制订 合理 的政策 措施 来提 升公 司价值 创造提 供 了决策 依据 。 ［ 关键 词］ 资本结 构 ；股 权激 励 ；薪 酬 激励 ；价值创 造 ；分位 数 回归
［ 中图分类号］Ｆ ４ ２ １ ． ３ ６［ 文献标识码］Ａ ［ 文章编号］１ ０ ０ ０ －５ ９ ６ Ｘ（ ２ ０ １ ３ ）ｏ ７ 一Ｏ ０ ７ ０ —１ １
合 自己 的价值创 造 能 力 提 升策 略 提 供 了决策 参 考 。 第 二 ，已有 研究 表 明 ，无 论是 薪酬 激励还 是股 权激 励 程度 的增 加 ，往往 都会 引起公 司价 值创 造能 力 的
国上市公 司高管所 持股份 属 于限售 股 ，无 法在 二级

价指标体 系的构建， 并从公 司层 面上探讨三者的相互作用机理。实证检验的结果表明： 就我国银行类上市公司而言， 内部控制评价 其 指数与公 司业绩存在显著正相关关系， 资本集中度与公 司绩效之 间存在显著 负相关关系， 并且资本集 中度是 内部控制水平与公 司绩
效的中介 变量 。该研究结论为我国银行进行 内部控制和风险管理建设提供依据 ， 并为监管层的决策制定提供参考。
会在吸收了各成员国经验及其 以前出版物所确定 的原则的基础上 ， 照内部控制理论 ， 布 了适用 于银行 的《 参 颁 内 部控制系统评估框架》 以下简称评估 框架 ） 它描述 了一个健全 的内部控制 系统 由控制环境 、 险评估 、 制活 （ ， 风 控
动、 信息与沟通 、 监督评价五个基本要素构成 ， 提出了 １ ３条指导性原则 。巴塞尔委员会《 内部控制系统评估框架》
资本 结 构 ＼ 内部 控 制 与公 司绩 效
基 于 中 国银 行 类 上 市 公 司 的 实证 研 究
钟 玮 杨 天化
［ 内容 提 要 ］ 本 文以 资本 结构 、 内部 控制 及公 司绩效 的 关 系为研 究 对 象 ， 国银 行 类上 市公 司 为研 究 样本 ， 过 内部 控 制评 以我 通
鉴 国际经验并结合我 国实 际 ， 制定 了一系列内部控制制度 ， 这些制度对提高我 国企业 内部控制水平 和风险管理 能
力， 完善公 司治理结构 ， 降低进入 国际资本市场的成本都起到积极 的作用 。２０ 年 ６月 ２ ０８ ８日， 由财政部 、 证监会 、 审计署 、 银监会 、 保监会联合发 布了被 称为“ 中国版萨班 斯法案 ” 《 的 企业 内部控制基 本规范 》 及其 配套指 引。该 规范详细规定 了内部控制 的内涵、 目标 、 原则 和要素 ， 立 了以企业为 主体 、 建 以政府监 管为促进 、 以中介 机构审计

互 作 用 的 理 论模 型 。
司治理 机制 是 公司价 值 实现最 大化 的制度 保 证 ， 公 司 治理 机 制在 公 司创 造 价值 的过程 中 以及 战 略规 划 实 施 中都发 挥着 监督和 控 制 的作 用 ， 为企 业 的战略 管理 活动 提 供 了一种 运 行基 础 和制 度 保 证 ， 并 通 过 绩效 评 估 、 薪 酬规
公 司治理结构和 市值管理关 系的理论研究
袁文娟 （ 兰 州 石 化 职 业 技 术 学 院 ）
摘 要： 文 章 在 阐 明 了市 值 管 理和 公司 治 理 含 义 的基 础 上 ， 以企 业 在 价值 管理 的基 础上 ， 是价 值 管理 的 延伸 ， 其 本 质 仍 是价
价 值 创造 和 二者 的 关系 为连 接 点 ，建 立 起 了 公司 治 理 和 市值 管 理 相 值 管 理 。
１公 司治理 结构 的组成
在 大 多数 国家 公司 法的 条款 中 ， 都规 范 了现代 公 司治
理 的组 织 结构 ， 包括 股东 大会 、 董事 会 、 高层 经理人 员 等执 划 等手段 促使 企业 不断创造 出新的价值 。因此公司 价值创 行 机构 和监 事会 组 成 ， 主 要包括 股 东和股 东权 利 、 董事会 、 造 和公 司治理 是分 不开 的。 而有 关公 司治理 与企业 价值 的 监事会 以及 经理层 。 其中， 股 东是 公司治理 结构 的主体 ， 股 研究文献， 从 股 权 结构 、 董事 会制 度 、 监 事 会治 理 、 经 理层 东作 为公 司的 出资者 ， 应 当维 护他们 的合 法利 益。 激 励 机制 等 多 方面 对公 司 治理 和 企 业价 值 的 关 系作 了广 ２ 市值 管理 泛和深 入 的研 究。 市 值 管理 针对 上市 公司 市场价 值 的管理 ， 是 上市 公司 由 以上 的 分析 可 以表 明 ，市 值 管理 的核 心 是价 值 创 基于 公 司市 值 信号 ， 有 意识 地 主动 运 用科 学 的 、 合 规 的经 造， 而公司治理是价 值创造 的价 值驱 动 因素 ， 是价 值创造 的 营 方 法和 手 段 ， 并通 过 与 资本 市场 保 持 准确 、 及 时 的信 息 制度保 障 ， 因此他们 之间必然存在 着联系。 研究市值 管理和 沟通 ， 从 而 实现长 期 、 稳定、 可持 续 的公司 市值最 优 化 的战 公 司 治 理 的 相 互 关 系 ， 共 同 的入 手 点 就 是 企 业 价 值 创 造 。 略性 管理 行 为。 其 中包括 ： 价 值创 造最 大化 ， 即通过科 学有 ３ ． ３ 公 司治理 和 市值 管理 的关 系 从 上文 的 分析 中我 效 的产 品 经 营 、 公 司治 理 、 资 本结 构优 化 和 良 好 的资 本运 们 可 以看 到 ， 分析 公 司治 理 与市 值 管理 的关 系 ， 从企 业 价 作 等行 为 ， 努 力 提 升上 市 公 司价值 创 造 能力 ； 价 值 实现最 值创 造入 手 ， 分析 得 出公司治 理 结构是 影 Ⅱ 向 公 司市值 管理 大化 ， 即 通过 长 期 、 及时、 有效 、 主动 的市场 沟 通行 为和 补 的效 果 的因素 之一。 充 的信 息披 露 ， 使 其 内在价 值 被 投 资者 充 分认 识 ， 从 而 使 价值创 造是市值 管理 的核 心内容 ，影 响企业价 值创造 得 市值 与其 内在 价值 相符 合、 匹配 ： 价 值 经 营最优 化 ， 即当 的重要驱动 因素就是公 司治理 ， 并且， 公 司治理也是 企业价 市 值 与上市 公 司 内在 价值 大 幅背离 时 ， 上市公 司 主动地 采 值创造 的制 度保障。 由于 上市公 司的治理 水平 直接影 响公 取 有效 措施 干预 、 经营市 值。 司的管理水平 、 战略执 行能力 以及投 资者对公 司的信 心 ， 从 ３ 公 司治理 结构 与市值 管理关 系 的相互作 用机 制 而直接影 响公司对社会 资本 的吸纳 能力 。根据 Ｌ Ｌ Ｓ Ｖ （ ２ ０ ０ ２ ） ３ ． １ 价值 管理理 论 价值 管理理 论 （ ＶＢ Ｍ， 即基于 价值 的实证研究 ， 具 有 良好公司治理 机制 的上市公 司 ， 减少 了内 的 管理 ， 在 文 中 对两 种概 念 不加 区分 ） 是基 于 价 值理 念发 部人 分流公 司现金流行 为 的发生 ，从 而降低 了内部人 与外 展 而来 的一 种价 值管理 理论 。 价值 管理 是 以价 值导 向作 为 部人在价 值 判断 方面 的差异 ， 产生 了更 高的 Ｔ ｏ ｂ ｉ ｎ Ｑ， 能够 公 司 战略 制定 、 融 资安排 和 公 司治 理 的基 础 ， 通 过 指 导管 获得一定 程度 的公 司治理溢价 。 由于 现代企 业的经 营权 和 理 者制 定相 关 的经 营 战略做 出战 略 决 策 以安排 最 优 资 本 所有权相 分离 ，使得 公司治理 机制在 企业 经营决 策中扮演 结 构、 设计 激 励 方案从 而最 大化 企业 价值 。西 方主 要沿着 重要 角色。一 方面 ， 良好 的公司治理 机制 ， 可以有效 降低管 价值 评估 和 价值创 造 两个 方 向研 究价 值 管理 ，从 发展 看 ， 理 层 和 股 东 之 间 存 在 的 委 托 代 理 问 题 ，有 利 于 企 业 经 营 绩 两 者互相 融合 而形成 以价 值评 估 为基础 、 价值 创造 为 目标 效 的提升。 另一 方面 ， 公司治理机 制的 引入 带来 了权力制衡 的综合管理 理 论体 系 ， 总体 目标 过程描 述价值 评价 。 和信 息披露等要 求 ，这 些要求 能够促 使管理 层经 营管理信 ３ ． ２ 市值 管理 和 公司 治理 与价 值 管理 的关系 市值 管 息 ， 并 在一定程 度上解 决 了信 息不对称 带来 的问题 ， 从而 强 理 概念 诞生 于 中 国股 权 分置 改革 之后 ， 它有 其特殊 的适应 化 了股东 的监 督和 经理人 的 自我约束 ，降低 了代理 成本从 环境 ， 即基 于 资本市 场 的 弱势 有 效或 次强 势有效 的市 场环 而提高 了公 司市值管理 的效果。由此可 见 ， 公司治理作 为企 境。 市 值 管理 虽 然不 同于价值 管理 但又 不能够 脱离 价值管 业的一种制度 安排 ，能够使委 托人和 代理人 的 目标 函数尽 理， 具 体 而言 ， 市 值 管理 是 内在 价 值和 市 场价 值 的综 合 管 可 能相似 ， 使得经理人 员 能更好 的维 护股 东的价值 ， 实现股 理， 而价值 管 理是 对企 业 内在价 值 的管理 。两者 都 以增进 东价值最 大化 ， 对市值 管理 效果 有着 重要 的影 Ⅱ 向 。 参考文献 ： 现金 流 、 提升 企业 价值 为 目标 ， 以价值 创造 为核 心 ， 根 据 价 Ｉ １ 】 刘 国芳 ， 王华 ． ２ ０ ０ ９年 中 国 上 市 公 司 管 理 新 特 点 【 Ｊ 】 ． 经济 ， 值增 长规 律 以探 索价 值创造 的运行模 式和 管理技 术。 好 的 ２ ０ ０ ９ （ ９ ） ． 价值 ， 从理 论 上来 说 ， 就 会 有一个 好 的价格 ， 即好 的市值表 Ｉ ２ 】 施光耀 ， 刘国芳 市 值管理 理论【 Ｍ】 ． 北京： 北京 大学 出版社 ， 现： 反之， 没有 好 的价 值 ， 就难有 好 的价 格 、 好的市 值。随着 ２ ０ ０ ８： ３－ ６ ８ ． 我 国 资本市 场 的发展和 监管力 度 的加强 ， 市值 对企 业价 值 Ｉ ３ 】 李 心丹 ， 肖斌卿， 王树 华 ， 刘玉灿． 中 国 上市 公 司投 资者 关 系管 的反 映必 然越来 越 有效 。从 长期 看 ， 上 市公 司 的内在 价值 理 评 价 指 标及 其 应 用 研 究 ． 管理 世 界 ， ２ ０ ０ ６ ， ９ ． 决 定市 值。因 此ｊ 研究市 值 的基 础就 是企 业 的价 值 ， 市 值管 【 ４ 】 唐 勇军 ． 价 值 管 理 研 究 综 述 与评 价 【 Ｊ 】 ｌ 财 经通 讯 ， ２ ０ ０ ７ ， ５ ． 理 作 为我 国资 本市 场走 向成 熟而 未成 熟 的特 色概 念 ， 建 立

响； 国内陈小悦和 杨展 （ ９ ５ 研究 发现 。 １９ ） 上海证券 交易所上市公 司 的收益 同负债权益比呈负相关关系 。其他 的相关研究结论各异 ， 既
Ｈ ｒ ｌ 和 Ｗｅ ｂ ｃ （ ９ １ ， ｉ ｔ（ ９ ９ 研 究发现 ， Ｅ ｅｍａ ｎ ｉ ｉ ａ ｈ １ ９ ） ｆｈ １ ９ ） ｓ Ｇｒ ｉ Ｃ Ｏ的持
股 比例同公司业绩相 关，但 并不是 单调 线性的相关关系 ； ｊ ｅ— Ｈｍｍ ｌ ｂ ｒ， ｕ ｂ ｒ ｅｇ Ｈ ｂ ａｄ和 Ｐ ｌ（９ ９ ，ａｉ ２ ０ ） ａａ １９ ） ｌ（０ ２通过实证研究发现 。 ｉ Ｐ ａ 管 理层持股与公司业绩不相关或弱相关关 系。关于管理层持股 与公 司
【 关键词 １ 资本结构 ； 人力资本 ； 人本资本 ； 公 司业绩
在商品经济发展 的漫长的初级阶段 ，商品生产 自己经营 自己 的作坊 ， 在这一 时期 ，企业 ” “ 的经营者 即是 “ 业” 企 的所 有者 ， 他们纯 粹是为 自身的利益打算。 但是这种生产经营主体不仅生命周期短暂 ，
一
、
传统的公司理论认 为 ， 资本雇佣劳动 ， 企业是 围绕资本所 有者
筹建起来 的资源 和契约的集合体 ， 对公司价值的研 究 ， 自然而然 的
作为研究样本 ， 发现独立董事对公司业绩有促进作用 ； 朱治龙和王丽
（ ０ ４） ２ ０ 以及吕兆友（０ ４） ２ ０ 的研究也得到相似结论。
多是从资本结构这个 视角来进行 的。资本结构对公 司价值 的影响
人本资本视角下公司业绩影响的实证分析
— —
来 自沪深两市的经验证据
蒋 伟 盛 明泉
安 徽 财 经 大 学会 计 学 院
【 摘

。
Ｏ ． １ ５ ６
Ｏ ． １ ７ ６
＿
ｌ
！
的理量无的不 论相重性分取于司 由于理论模 论不说价错程理的对要部地决公 １析法 治质和格 ，同 都能是效配度 ． 方 型大多强调如破 产 、代理 冲 突等 资本结 构的决 定 分
结合我国上市公 司的实际 ，并根据 资本结构理论 基础及各 种 因素 。而在 实际 中这些 因素不 可能仅通过 观测一 些可观 测变量 而 实证研究结论 。 我们确 定了影响我 国企 业资本结构 的主要指标 （ 见 对其进 行计 量分析 ，所 以此实 证 中还依 据我 国上市 公 司融 资 的现
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勇
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影响因素
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理论观点
相关学者
Ｒ ｓ （ ７ ） ｏ ｓ１ ７ ９
实证结果
实证学者
Ｌ ｓｄ．１ １ ８ ｙ ．ｔ ． ８） ａ （９
＿
冯福根（ ０ ０） ２０
所得税
抵 押价值
正相关
正相关 负相关
冯福根 （ ０ ０ ： 方 １９ ） ２ ０ ）王日 （ ９ ９
沈根祥 。 朱平芳 （ ９ ８ １９ ） 冯福根（ ２０ ０ ０）
非负债税盾
盈 利 能 力
负相关
正 相 关
沈根祥 ． 芳（ ９ ８ ， 朱平 １ ９ ）冯福根 （ ０ ０ ２０ ） 陆正飞（ ９ ８ ： １ ９ ）张则斌等 （ ０ ０ ２０ ）
表 ３） 。 状来选择一些 变量 。通过对这些变量做 因子分析 。 出其 中相互 独 找
２ 样本数据 的来源及其说 明

本文实证研 究所 选取的样 本是在上 海和深圳 证券 交易所 上市 的普通制造类企业剔除 ｓ Ｔ 、 Ｐ Ｔ 类 上市 公司后的 ３ ８ ８家上
分析 企业规模 、 成 长性 、 盈 利 能 力 和 偿 债 能 力对 资 本 结 构 的 影
响， 同 时 对 结 论 做 出 了解 释 ， 最 后 提 出优 化 我 国 制 造 业 上 市 公
风险能力 、 变现能力等 。本文只分析公 司成 长性 、 盈利 能力 、 公 司规模和偿债 能力这四个因素对资本结构的影响 。其 一 ， 企业
规模 （ Ｘ１ ） 。本文中用 Ｌ ｎ （ 总资产 ） 来反应企业规模变化情况 。 其 二， 成长 陆（ ｘ ） 。本文选用总 资产增长 率指标来反映企业 的成 长性 ：总资产增长率 ＝本年度总资产增长量 ／本年初 总资产 。
、
样 本 选 取 与 变量 定 义
本文在选择 资本结构的影 响因素时 ， 参 考了资本结构的三
其三 ， 盈利能 力（ ） （ ３ ） 。本文选用总 资产净利率指标反映企业 的 盈利能力 ： 总资产净利润率 ＝净利润 ／ 平均总资产。 其四 ， 偿债
能力（ ） （ ４ ） 。本文采用速 动比率指标来反映企业偿债 能力 ： 速动
表 １ ＯＬ Ｓ和 Ｗ Ｌ Ｓ的 参 数估 计 结 果
解 释 变 量
－
债率呈正相关关系。
决 定 系数 Ｒ ２
一
常 量
０． ０３ ５ ０
Ｘ ｌ
０ ． ０ ｏ ５ ２
Ｘ ２
０． ０ ０ ２ ５
Ｘ３
－ ０． ３１ ６ ７
） （ ｄ
０ ． ６ ２ ４ ０ ．
ｌ
市公 司 ２ ０ ０ ８ 年的财务数据与相关统计数据 。 所有数据均来 自国

应 收款／ 流动 资 产 比例 越 高 ， 盈 利 能力
越弱 。
因为上 述 比例越 高 ，资金 占用 成 本就 越 高 ， 收账 及坏 账 成本 就越 高 ， 经 营 活 动产 生 的现 金 流 入 量 就越 少 ， 盈 利能 力 也就 越弱 。
当 一部 分在 上 市 后 几 年 内即 告 破 产 ，
Ｃ Ｏ Ｍ Ｍ Ｅ Ｒ Ｃ Ｉ Ａ Ｌ Ａ Ｃ Ｃ Ｏ Ｕ Ｎ Ｔ Ｉ Ｎ Ｇ ｊ
案例分 析
韭窳 雷 露 瓣
企业磕秘畿 翳晦够实证矾究
口 史德春 范 亚 东 （ 东北 农 业大 学 经济管 理 学院 黑 龙江 哈 尔滨 １ ５ ０ ０ ３ ０ ）
摘要： 目前 国内针对企业营运资本的研 究， 主要 集 中在 营运资本的投资政 策． 、 资金管理及其效率等方面， 关于
分 析 和评 价公 司债 务 的偿 还 能力 和控
势 。这 表 明我 国创业 板 企业 营运 资 本 管 理普 遍运 行效 率 不高 ，造 成 营运 资 本结 构 不合 理 而不 能满 足企 业成 长 与
发展 的需要 。因此研 究创 业 板上 市公
司的 营运资 本结 构 ， 对 降低 财 务风 险 、
营运 资 本 结构 的研 究很 少 ， 创 业 板 上 市公 司尤 显 突 出。本 文 通过 选取 ３ ５ ６家深 圳 创 业板 上 市 公 司 ２ ０ ０ ９ — ２ ０ １ ２ 年 的财 务 数 据 作 为 样 本 ， 通 过 建 立 多元 回 归模 型 ， 分 析 了我 国创 业 板 上 市公 司 营运 资 本 结 构 现 状 ， 验 证 了营
根 据 营运 资本结 构 理论 ，借 鉴 学
者部 分 研究 成 果 ，本 文 提 出以下 研 究