资产价格与货币政策目标选择研究

Ｎｏ．１７，２０１１　现代商贸工业　Ｍｏｄｅｒｎ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｔｒａｄｅ　Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　２０１１年第ｌ７期　

资产价格与货币政策目标选择研究　

张潇文　

（中国人民大学财政金融学院，北京１００８７２）　

摘　要：随着资产价格与货币政策的关系日益紧密，传统的货币政策目标与操作体系面临愈来愈多的挑战。资产价格　

往往有可能对实体经济产生巨大的影响，资产价格由膨胀到崩溃的急剧变化很可能引发长时间的经济衰退和通货紧缩，这　

就给宏观经济政策＂－３局为了保证经济较为平稳健康发展而制定相关政策，尤其是货币政策，提出了新的问题和挑战。重点　关注资产价格波动究竟对货币政策的传导以及效果有什么影响；传统的以保证物价稳定、国内外收支平衡等为目标的基础　上，是否应该增加稳定资产价格或者防止资产价格泡沫等对于资产价格波动的关注，又该如何关注，可能存在哪些问题，这　些问题越来越受到关注。在这样的背景下，就资产价格波动与货币政策的一些相关问题做了简单的阐述，并对金融资产价　

格对货币政策作用进行简单的理论分析。　关键词：货币政策；资产价格；流动性；通货膨胀　

中图分类号：Ｆ８３　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７２—３１９８（２０１１）１７—０１５０—０３　

１　引言　

货币政策目标的形成是一个渐进的过程，总体而言，货　

币政策的目标可以分为多元目标和单一目标。多重目标一　

般可以概括为：经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支　平衡；而单一目标的趋势开始是保持货币价值稳定。但是，　

２Ｏ世纪８Ｏ年代以来，发达国家和大多数发展中国家较为成　

功的控制了通货膨胀，物价稳定成为多数国家最主要的甚　

至是唯一的货币政策目标，如德意志邦银行是长期实施这　

一目标的成功典范；Ｅｔ本银行法第２条规定：“日本银行的　基本任务是稳定物价，并借此保障国民经济的健康发展”；　

１９９３年修订的法兰西银行条例规定价格稳定是其“首要目　

标”；美国联邦储备银行，虽然并不明确宣布规定单一的政　策目标，并且在操作中同时兼顾物价、产出、就业等多种目　

标，但在长期中控制通货膨胀始终是关注的重点。至于英　

联邦国家，从上世纪９Ｏ年代以来则渐次采用“通货膨胀目　

标”，直接“盯住物价上涨率”。但是，随着资本市场的发展、　

金融结构的变化，资产价格的波动对货币政策提出越来越　

多的挑战，资产价格泡沫的形成与崩溃常常会给实体经济　

造成很大的伤害。如２Ｏ世纪８Ｏ年代后期到９Ｏ年代初，日　

本、英国以及北欧一些国家资产价格极度膨胀引发的“泡沫　

经济”对其经济造成了长期不利的影响；２０世纪９Ｏ年代后　期，以美国为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济　

发展趋势引起了决策都门普遍担忧；２１世纪初由美国次级　

贷款危机为导火线引发的全球性经济危机，更是引起了包　

括宏观经济政策部门在内的各方对资本市场的关注。欧洲　

中央银行行长特里谢指出：“资产价格泡沫和货币政策关系　问题，是进入２１世纪以来，现代中央银行面临的最大挑战　

之一”（Ｔｒｉｃｈｅｔ，２００５）。人们在越来越多地探讨资产价格和　

货币政策之间的关系问题，关于货币政策是否应该对以股　

市为代表的资本市场的泡沫进行控制的争论也日益多了起　

来。就我国而言，资本市场的发展、资本市场资产价格的波　动使我国金融环境发生了结构性改变，我国货币政策实施　

的环境也发生了改变，这就对我国宏观经济政策当局制定　

货币政策等提出了新的挑战。　

２．资产价格与货币政策关系简析　

２．１传统的货币政策传导途径理论　货币政策的传导，就是中央银行通过货币政策的变化　

一】５Ｏ一　如何影响实体经济的运行。简单地说，货币政策通过影响　

金融市场上各种金融工具的相对价格，从而改变市场参与　者和其它经济主体的经济行为，最终把货币政策的意图传　

导副实体经济中去。早期对货币政策传导机制的研究有以　

下几种代表性观点：　

（１）凯恩斯主义的利率渠道传导观点。　

货币供给的变化通过影响利率从而对投资和需求（主　

要是耐用消费品）发生影响，从而导致总产出发生变动。扩　

张性货币政策为例：在既定的流动性偏好下，货币供应量的　

增加改变了资金市场上货币供求的相对关系，导致市场利　

率的下降；在既定的资本边际效率下，更低的利率刺激投资　

支出的增加，投资通过乘数效应导致产出增加。当中央银　行采取放松银根的货币政策措施时，商业银行放款能力增　

加，导致货币供应量增加，使得货币供给大于货币需求，进　

一步促使利率降低。在资本边际效率不变的情况下，投资　有利可图，理性的经济人为寻求较多的收益会增加投资，通　

过乘数效应直接增加社会的总需求，拉动社会产出的增加。　

这个过程可以归纳为：货币供应量ｔ一利率　一投资（消　

费）支出ｔ一总产出ｔ。　

（２）货币主义的资产价格观点。　该观点认为（以扩张性货币政策为例）；所有资产，包括　金融资产和实物资产，在均衡的状态下，其边际收益率大致　

相等。从金融资产看，如债券、股票、储蓄、票据等金融资产　可以带来收益，因而有一定的收益率，货币虽然不能带来收　

益，但以其方便、安全、可以立即提供购买力的形式提供便　

利。货币当局增加货币供应最时，均衡状态被打破。由于　资产组合中包含了更多的货币，货币的边际收益率下降，其　

它的资产就会更具有吸引力，因此，资产组合所有者会以其　他资产代替货币。例如国库券，它与货币十分相似。国库　

券价格上升又会导致其收益率下降。从而其它与国库券类　

似的资产如商业票据、国债等更显得便宜。这样，货币的冲　

击从一种金融资产波及到其他资产，直到所有资产边际收　

益率重新达到均衡。在新均衡状态下，股票价格代表企业　

现有生产设备的市值会较以前高，这刺激了企业发行股票　

以进行新的投资；在新均衡状态下，对消费品的支出也会增　

加，这两方面增加产出的增长。这个过程可以简要描述为：　货币供应量ｆ一非货币金融资产价格ｔ一投资（消费）

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支出ｔ一总产出ｆ。　（３）其他传导渠道——以汇率渠道为例。　

货币政策可以通过改变汇率和净出口的方式影响到总　

产出。在一个开放的经济条件下，货币政策可以通过本币　

相对于外币的价值变动来影响宏观经济。当中央银行增加　

货币供应量时，本币的利率会下降，本外币利率的差异会引　

起外汇市场上的套利行为，理性的投资者会增持外币、抛售　

本币，进而引起本币贬值。本币的贬值有利于提高本国产　

品在国际市场上的竞争能力，在其它条件不变的情况下，会　

增加本国的净出口，从而拉动国内生产，引起总需求的增　

加。即：货币政策工具ｔ一货币供应量ｔ一汇率　一本币　

贬值一净出口ｔ一总产出一。　

２．２资产价格对货币政策传导的作用　资产价格的传导机制强调中央银行的货币政策通过对　

投资者和消费者资产组合以及财富总量的影响，从而导致　

投资和消费的变化，最终对产出形成影响。资产价格的传　

导渠道是建立在较为发达的资本市场的基础之上，货币政　

策的变化通过作用于资本市场而影响投资和总需求。一般　认为，在一国的经济中有股票、房地产和汇率三种资产价格　

可以作为货币政策的传导渠道来影响宏观经济，其中，股票　

价格对经济状况高度敏感，是人们在整体经济中最密切关　

注的资产价格之一，因此，在对货币政策的资产价格传导机　

制进行研究时，往往把重点放在股票价格。　

２．２．１　货币政策影响资产价格的传统渠道　央行的货币政策影响股票市场价格，股票价格大致通　

过四个渠道，即投资渠道、资产负债表渠道、财富效应渠道　

和流动性渠道，来传导货币政策进而影响宏观经济。具体　

来看：　

（１）投资渠道。　股票市场传导货币政策的投资渠道可以用托宾（Ｔｏ－　

ｂｉｎ）Ｑ理论来解释。Ｑ理论是１９８２年经济学诺贝尔奖获得　

者、耶鲁大学教授Ｊ・托宾以调整成本理论为基础，建立的　

一个投资行为摸型，该模型揭示了货币政策通过影响股票　

价格来影响投资需求，最终影响真实产出的机理。央行采　

取扩张性货币政策，市场利率将会降低，这将使得股票比债　

券更加吸引投资者，投资者对股票的需求上升从而股票价　

格上升。根据托宾Ｑ理论，当企业的市场价值与企业的资　

本重置成本的比值ｑ较高时，表明企业资本的市场价值大　

于获得重置成本，新投资比较便宜，因此企业会增加其资本　

存量。这时企业将会增加投资，购买更多的新设备，建设更　

多的新设施。另外，企业此时如果通过发行新股票的方式　融资，由于股票价格上升，每单位股票将可以融得更多资　

金，使得投资的相对成本更低，这也将导致企业进行更多投　资。因此，扩张性政策通过抬高企业股票价格，使得企业的　

市场价值上升，ｑ值上升，企业的投资增加，进而通过投资增　

加了总需求和总产出。托宾Ｑ效应反映了股票价格变化使　

企业市场价值发生变化，这种变化会引起企业投资行为的　

相应改变，从而对社会产出产生一定的影响。即：货币供应　

量ｔ一股票价格ｔ—Ｑ　ｆ一投资ｔ一总产出ｆ　

（２）资产负债表渠道。　

根据斯蒂格利茨和韦斯（Ｓｔｉｇｌｉｔｚ　ａｎｄ　Ｗｅｉｓｓ，１９８１）的研　究，由于借贷市场存在信息不对称，银行可能通过提高利率　来结清市场，在各企业投资项目的未来预期收益相同的情　

况下，准备投资于风险较小项目的企业会感到贷款利率太　

高而放弃贷款，而只有准备投资风险较大的项目的企业会　

愿意付出更多努力取得贷款。而由于破产法的存在，企业　

投资失败导致破产后，企业主只会损失企业的净资产而不　

必负连带责任，从而大大加大了银行的风险。因此，银行为　了避免逆向选择和道德风险的发生，倾向于通过信贷配给　

而不是提高利率来结清市场。在这种情况下，银行往往通　

过考察企业的资产平衡表来进行贷款对象的选择。如果企　业的资产净值较高，银行就有可能在企业经营或投资失败　

的情况下尽可能多的收回贷款，避免更大的损失。扩张性　

货币政策，会造成股票市场价格上升，企业的资产净值上　

升，所以企业赢得银行贷款的可能性就会大大增大，进而企　

业的投资也就会增加，这可能会带动新的扩张，进一步刺激　资产价格。这个过程可以描述为：货币供应量ｔ一股票价　

格ｔ一企业净市值ｔ一抵押品价值ｔ一道德风险等相对　

一银行放贷ｔ一投资ｔ一总支出ｔ。　

（３）财富效应渠道。　货币政策的变化会引起资产结构的调整和资产价格的　

变动，从而影响其财富持有者所持资产的市场价值，引发财　

富效应。根据莫迪利安尼（Ｍｏｄｉｇｌｉａｍ，１９７１）的论述，消费　支出取决于消费者生命周期内的财富资源即总财富，这种　

财富资源由实际资本、金融财富和人力资本构成。金融财　

富主要由普通股票构成，而股票的价格直接受货币政策变　

动的影响，当货币政策扩张时，股票价格上升，金融财富相　

对于总财富上升，从而引起消费的增加，总需求和总产出增　加。同理，紧缩性政策会造成股票价格下降，消费下降，减　

少总需求和总产出。中央银行采取降低利率等松动银根的　

政策措施会刺激股价上升，居民持有的财富总量增加或预　期未来收入增加，从而摆脱工资刚性的约束，推动居民即期　

和远期消费增加，并带动总需求扩大。反之总需求则可能　

缩小。但是，当股票价格持续上升所产生的“财富扩张效　应”使总需求超过了总供给即社会潜在生产能力时，股票价　

格财富效应就会不可避免地推动商品和劳务价格的上升，　并进一步恶化股市泡沫。而在一个供给能力过剩的经济　

中，即使财富扩张效应不一定引发通货膨胀，股票市场泡沫　

终究会破灭，这会迅速显著地恶化银行、公司和居民的资产　

负债表，导致“财富紧缩效应”，并急剧地紧缩经济，引发严　重的通货紧缩。　

（４）家庭财富效应。　

根据利兰（Ｌｅｌａｎｄ，１９６８）、迪顿（Ｄｅａｔｏｎ，１９９１）以及卡罗　尔（Ｃａｒｒｏｌｌ，１９９２）等人的研究，家庭的未来收入和支出存在　不确定性，并且家庭极不愿承受因消费的大幅下降而带来　

的负效用。因此家庭为了避免突发的财务危机引起的消费　

大幅下降，出于预防性动机通常愿意减少一部分当期消费，　

提高储蓄，从而形成了预防性储蓄（利兰，１９６８年）。预防性　

储蓄必须是可以在短时间内可以变现的资产，以便可以在　

家庭收入突然大幅下降时，变现并转化为一定量的消费，避　

免消费与收入同时大幅下降。而家庭的资产按资产的流动　

性划分主要可分为流动性较强的金融资产和流动性较弱的　

不动产两种。金融资产可以在短时间内较容易的等值变现　

并可以转化为消费，而不动产则由于购买者与出售者之间　

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