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《货币政策与金融资产价格》篇一一、引言货币政策是国家经济调节和金融市场管理的重要工具，通过调节货币供应和信贷环境来达到经济目标。
在宏观经济运行中，货币政策的变动直接影响着金融市场及资产价格的变动。
金融资产价格反映了市场的供需状况，反映了市场的投资偏好与市场预期，对于评估宏观经济健康度及引导资源分配具有重要的指示意义。
因此，深入理解货币政策与金融资产价格之间的关系，对于金融市场的发展与稳定具有重要的现实意义。
二、货币政策的实施与影响货币政策主要由中央银行通过调整利率、存款准备金率、公开市场操作等手段来实施。
其中，利率是货币政策的核心工具之一，它通过影响资金成本来调节经济活动。
当中央银行采取宽松的货币政策时，通常会降低利率以刺激投资和消费，从而促进经济增长。
反之，当经济过热时，中央银行会采取紧缩的货币政策，如提高利率，以抑制通货膨胀和过度热度的经济。
除了影响整体经济运行，货币政策还直接影响着金融资产的价格。
一般来说，低利率环境会导致资产价格上升，而高利率环境则可能引发资产价格的下降。
因为低利率环境会降低借贷成本，刺激更多的投资行为，从而推高资产价格。
三、金融资产价格对货币政策的影响同时，金融资产价格也会对货币政策产生影响。
金融市场的健康程度、投资者信心等都会对货币政策的效果产生影响。
例如，当金融市场表现良好、资产价格稳定时，中央银行可能会更加倾向于采取稳健的货币政策。
反之，当金融市场出现大幅波动、资产价格下跌时，中央银行可能会采取更为积极的货币政策来稳定市场。
四、货币政策与金融资产价格的关系从长期来看，货币政策与金融资产价格之间存在密切的关系。
一方面，货币政策的调整会直接影响金融市场的资金供求关系和投资者的预期，从而影响金融资产的价格。
另一方面，金融资产价格的变动也会反馈给货币政策制定者，影响他们对经济形势的判断和货币政策的调整。
五、结论综上所述，货币政策与金融资产价格之间存在着相互影响、相互制约的关系。
中国货币政策效应与传导之谜——基于结构VAR的分析中国财政金融政策研究中心 瞿强摘要: 近年来，随着国内外经济形势的变化，货币政策在宏观调控中备受瞩目，但是关于货币政策的实际效应以及传导，一直在理论和政策两方面存在较大分歧；为了从基础上讨论这一问题，本文利用迄今为止最长期、最完整的时间序列数据，构建一个6变量结构性向量自回归模型（SVAR），初步刻画并分析货币政策的主要指标对实际经济的影响及其传导路径；得出一个基本的观察，即信贷无论是对产出还是价格变化都有较为显著的影响。
一、引言自2007年以来，受国内外因素的影响，中国高速增长的经济似乎出现了一些问题，通胀率上升并维持在一个较高的水平，经济增长有减速之虞，中小企业破产的显著增加，则直接带来了失业问题。
在此背景下，作为宏观调控政策体系的主体，货币政策再一次成为讨论的焦点，并常常被寄以厚望。
实际上，对一个逐步转型于计划经济的政府来说，强调货币政策的重要性一直是一种思维惯性。
问题是，货币政策对实际经济（特别是经济增长、物价控制）究竟有多大的效用？它的具体的传导路径是什么？这是我们在讨论货币政策时首先要考虑的前提。
先看货币政策的传导。
这是一个像货币本身一样存在众多争论的话题，到目前为止，关于货币政策传导机制的一个比较完整的理论概括，见于米什金1995年为美国《经济学展望》杂志编辑的一期专辑（Mishikin etc.,1995），其中邀请几位代表性人物，对三种主流理论进行了系统阐述。
泰勒（Taylor）坚持传统的凯恩斯主义观点，强调货币资金利率的作用，认为货币政策变化，引起短期市场利率变化，经由市场预期作用，影响长期利率，进而实际投资，最终影响产出；梅尔泽（Meltzer）强调货币主义观点，认为货币政策变化，引起普遍的资产价格调整，通过“托宾Q效应”影响投资，通过“财富效应”影响消费，最终影响产出；伯南科（Bernanke）则提出了新的信贷观点，认为货币政策变化，影响资产价格，影响企业和银行的净价值，进而影响经济中的信贷规模，最终影响产出。
我国资产价格波动与货币政策关系研究郭莹莹【摘要】随着金融自由化的逐步推进,资本市场存量日益增大.这既体现了金融深化程度的提高,又意味着货币供应与国民经济主要指标之间稳定性的弱化.资产价格对货币政策的制订和执行会产生深刻的影响.其中股价、房价等资产价格在货币政策传导机制中扮演的角色越来越重要.本文从实证角度出发,通过构建VAR模型检验我国资产价格对货币政策的反应以及资产价格对货币政策目标的影响,发现资产价格、货币政策及货币政策目标间存在长期协整关系,资产价格对产出有正向冲击作用,股市显著影响通货膨胀,但房地产市场对通货膨胀推动作用不明显,资产价格受货币政策的冲击影响显著,其中股市对货币政策冲击的反应明显大于房地产市场.【期刊名称】《技术经济与管理研究》【年(卷),期】2012(000)012【总页数】4页(P80-83)【关键词】资产价格;货币政策;脉冲响应;货币供给【作者】郭莹莹【作者单位】中国政法大学商学院,北京 100088【正文语种】中文【中图分类】F822一、引言与文献综述近20年频繁的资产价格波动给各国经济和社会发展带来了深刻的影响。
资产价格改变了传统的货币政策传导机制和通货膨胀形成机制，使得经济在一般商品价格稳定和资产价格剧烈波动的状态中运行。
资产价格泡沫的膨胀和破灭屡次导致金融危机甚至是经济危机。
资产价格的变化能够影响经济，而宏观经济政策的波动也会显著影响资产价格。
各国经济学者也开始深入研究资产价格波动所传达的信息。
资产价格形成机制比较复杂，区分资产价格泡沫也是一个棘手的问题，央行通过货币政策对资产价格进行直接控制避免经济波动比较困难，以往的研究表明往往是中央银行的干预本身加重了经济系统的波动。
因此，有关货币政策是否对资产价格进行反应形成了著名的“无为论”与“有为论”之争。
经济学家们在理论模型上存在较大的争论，于是很多学者力图通过对各国的货币政策与资产价格的经验研究来判断货币政策是否应对资产价格进行反应。
人大财金学院金融博士课程班招生简章中国人民大学财政金融学院金融学博士课程班招生简章【主办单位介绍】中国人民大学是一所以人文科学、社会科学、管理科学为主，兼有信息科学、环境科学等理工科的综合性研究型全国重点大学。
中国人民大学财政金融学院建立于1950年，是我校最早成立的八大院系之一。
财政金融学院的财政学、金融学于1988年、2001年、2006年教育部组织的国家重点学科评审中连续三次蝉联国家重点学科。
中国教育部国家级人文社会科学重点研究基地——中国人民大学中国财政金融政策研究中心就设在财政金融学院里。
目前财政学、金融学两个全国重点学科和中国财政金融政策研究中心，已成为我国财政、金融高等教育领域的领头雁，为我国的财政金融学科建设、人才培养、科学研究做出了重要贡献。
财政金融学院汇集了我国财政和金融学科领域的著名学者。
其中既有黄达、陈共、王传纶、周升业等国内外知名的我国财政金融学界元老，又有陈雨露、吴晓求、郭庆旺、赵锡军、张杰、任淮秀、汪昌云、朱青、庄毓敏等中青年学术带头人和海外学成归来的学者。
另外，还有数十位财政金融界著名经济学家及政府官员，如：成思危、项怀诚、吴晓灵、卢昕、李剑阁、贝多广、米建国、郝硕博等长期担任我院博士生导师，学院现有专职教授23人，副教授33人，其中博士生导师24人。
现任院长为著名财政学家郭庆旺教授。
【项目背景】为坚定不移走人才强国之路，培养并造就一支规模宏大、结构优化、布局合理、素质优良的人才队伍，中国人民大学财政金融学院在中国人民大学校内举办金融学专业博士生课程研修班，欢迎符合条件的优秀人才报读博士课程班。
此次博士生课程研修班将打破传统的研究型博士培养方式，采用多元化的培养体系以培养专家型与应用型相结合的博士研究生为目标，通过学术探讨和课题研究的方式，丰富自身在相应专业领域的实践经验和学术高度，提高应用型研究能力，旨在提高中国企业家、政府领导者的决策水平，拓展视野，丰富管理技巧为了保证此项目的顺利进行，财政金融学院特建立博士课程培训项目小组进行指导，主要由以下著名资深教授组成：黄达、周升业、朱毅峰、沈伟基、张洪涛、刘曼红等教授。
《货币政策与金融资产价格》篇一一、引言货币政策是中央银行为实现宏观经济目标，如物价稳定、经济增长等，所采取的调节货币供应量和利率等手段的总称。
金融资产价格则反映了市场对各种金融产品的供需关系，是金融市场的重要指标。
货币政策与金融资产价格之间存在密切的联系，本文将探讨二者的关系及其对经济的影响。
二、货币政策的实施与金融市场的反应1. 货币政策的实施中央银行通过调整存款准备金率、公开市场操作、调整再贷款利率等手段，调节货币供应量和市场利率，以实现货币政策目标。
这些政策手段的调整，直接影响到市场的流动性状况和资金成本。
2. 金融市场的反应金融资产价格对货币政策的反应敏感。
当中央银行采取宽松的货币政策时，市场流动性增加，资金成本降低，这通常会导致金融资产价格上涨。
反之，当货币政策收紧时，市场流动性减少，资金成本上升，金融资产价格可能下跌。
三、货币政策与金融资产价格的关系1. 货币政策影响金融资产价格货币政策通过调节市场流动性、资金成本等手段，直接影响金融资产的价格。
当货币政策宽松时，市场资金充裕，投资者信心增强，金融资产价格上涨；而当货币政策收紧时，市场资金紧张，投资者风险偏好降低，金融资产价格可能下跌。
2. 金融资产价格反馈货币政策金融资产价格的变化也会对货币政策产生影响。
当金融资产价格上涨过快时，可能引发资产泡沫，这需要中央银行采取措施加以调控。
同时，金融资产价格的变化也会影响投资者的预期和信心，从而影响货币政策的实施效果。
四、货币政策对金融市场稳定的影响1. 维持适当的流动性水平货币政策通过调节市场流动性，维持金融市场稳定。
在金融市场出现波动时，中央银行可以通过调整货币政策来平衡市场供求，防止金融市场出现过度波动。
2. 防范金融风险货币政策还有助于防范金融风险。
当金融市场出现泡沫时，中央银行可以通过收紧货币政策来抑制泡沫的进一步扩大，防止金融风险的发生。
同时，货币政策还可以通过调整再贷款利率等手段，引导金融机构加强风险管理，提高金融市场的稳健性。
货币政策的资产价格传导途径分析摘要：本文通过分析货币政策对资产价格的影响来探讨货币政策的资产价格传导途径，分别从汇率理论、托宾q理论和财富效应三个角度入手。
并以汇率市场、股票市场以及房地产市场三个具体市场为代表分析在中国货币政策的资产价格传导途径的有效性。
关键词：货币政策资产价格传导途径一、引言世界正处在金融危机当中，全球各国政府都记希望利用货币政策以及财政政策尽可能减小经济衰退压力对本国的经济影响。
而在货币政策中不得不提到的就是它的传导机制，即各种货币政策影响总需求的途径问题。
主流的现代金融理论认为货币政策的传导机制主要有利率传导途径、资产价格途径以及信用途径。
本文从其中一个方面——资产价格途径进行分析。
二、资产价格传导机制的理论基础及对应的具体市场（一）汇率理论及汇率市场汇率主要有两个传到途径1、汇率对净出口的影响显然如果一个国家是固定汇率制, 这个渠道并不起作用。
假如一个国家采用浮动汇率制,并且资本项目是开放的,那么货币政策就可以通过影响汇率进而影响净出口来进行传导,并且资本项目开放度越高,汇率的传导效应也就会越强。
例如，扩张性的货币政策影响了汇率, 因为当国内利率的下降的时候, 以国内货币表示的存款相对于以外币表示的存款变得不那么有吸引力。
结果,相对于别的货币的存款, 国内的存款值下降, 汇率贬值(E )。
根据蒙代尔—弗莱明模型的分析，国内货币贬值使国内产品比国外产品更加便宜。
因此引起了净出口的上升(NX ),因此导致总支出的上升(Y )。
货币政策传导机制通过汇率起作用的示意图如下:M↑→E↓→NX↑→Y↑2、汇率对资产平衡表的影响(1) 汇率对企业资产平衡表的影响扩张性货币政策也可能通过汇率变化影响企业资产平衡表带来宏观经济的紧缩效应。
根据米什金(Mishkin ,1996 ,1999a) 的研究,这种情况较多出现在新兴市场经济国家,尤其是东亚和拉美国家中。
在这些国家中,由于经济开放度很高,国内企业对国外市场的依赖性都很高,很多国内企业的负债是以外币名义存在,而资产则是以本币名义存在的。
比较金融体制（瞿强，《经济学动态》2002年第12期）摘要：随着资本市场的发展和金融资产存量的增加，资产价格的波动对货币政策提出了诸多挑战。
本文讨论了资产价格与货币政策目标的关系；资产价格在货币政策传导过程中对消费、投资和金融体系的影响；以及货币政策操作中有关资产价格的争论；最后提出了这一研究领域中存在的问题。
关键词：资产价格；货币政策一．问题的提出：金融体系的变化及其对货币政策的挑战20世纪70年代以来，信息技术的发展，金融创新、放松管制和金融全球化促进了各国资本市场发展日益深化与广化（表1、表2），提高了金融体系的效率；但是80年代后期日本、北欧等国家资产价格极度膨胀引发的"泡沫经济"对其经济造成了长期不利影响；90年代中后期以美国为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。
中国自90年代以来金融市场的迅速发展以及居民资产结构中有价证券份额的持续增加，货币市场与资本市场的资金联系加强，货币供应量的统计划分面临新的检讨；而且，造成这种变化的基础力量还在加强，资产价格波动对实际经济和货币政策的影响同样值得关注。
图表1主要工业化国家金融市场趋势（年末值，占G D P百分比）资料来源：I M F I n t e r n a t i o n a l F i n a n c i a l St a t i s t i c s; B I S I n t e r n a t i o n a l B a n ki n g a n d F i n a n c i a l M a r k e t D e ve l o p m e n t;I n t e r n a t i o n a l F e d e r a t i o n o f St o c k E x c h a n ge s.转引自P.M y l o n a s e t c.2000，p.15。
图表2主要发达国家家庭金融资产结构及其变化注：欧盟四国指德国、法国、意大利和西班牙;欧盟四国92－97年均增长率由作者自己计算所得。
摘要：关键词：!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!体系。
第四，全面提高上市公司质量，完善上市公司的治理结构，完善信息披露机制。
第五，要防止并控制过量的信贷资金违规流入股市。
第六，加强股票市场监管，防止和消除股市泡沫。
健全法律法规体系，加强股票市场执法，加强对证券经营机构的监管和对上市公司的监督。
最后，进一步推进证券市场的国际化。
不仅要把外资和国外投资机构引进来，国内证券公司和投资机构也要走出去，在双向交流中提升本国证券市场和相关主体的竞争力。
（三）提高股票市场与货币市场一体的程度疏导货币市场与资本市场的联系，提高金融协作监管水平货币市场与资本市场的关系是一种既竞争又互补的关系，两者之间存在着天然的联系。
货币市场与资本市场的良性互动发展，是金融业有效运行的市场基础，是现代金融体系的内在要求。
因此要在加强金融中介风险管理的基础上，进一步疏导货币市场与股票市场的联系，既鼓励、引导银行信贷资金通过合法途径流入股票市场，又让符合条件的商业银行到股票市场筹集资金，形成合理的资金利率期限结构，消除货币市场与资本市场的隔离，完善金融市场资金配置的功能。
面对我国股票市场传导货币政策低效的具体情况，应该采取以上措施，提高金融协作监管水平，加强对上市公司的管理与监督，提高上市公司的诚信度、透明度，并提高广大股民对股票市场的认识，使理智的投资者把对股票的购买从投机转变成投资，消除股票市场的泡沫，并努力实现我国货币政策与股票市场的良性互动，提高股票市场对货币政策的传导效率，发挥货币政策的调控作用，使我国股票市场能健康发展。
参考文献：【１】张卫国马文霞任九泉中国股价指数与宏观影响因素的协整关系研究［Ｊ］当代济科学２００２（６）【２】瞿强资产价格与货币政策［Ｊ］经济研究２００１（７）（作者单位：河北金融学院）国际游资又称热钱（Ｈｏｔｍｏｎｅｙ），是用于银行储蓄，短期政府债券，商业票据和证券投机性交易的流动性投资或投机。
我国股市的货币政策动态效应分析摘要：本文用2000年1月至2010年8月的月度数据，建立包含4个内生变量和两个外生变量的滞后三阶SV AR(3)模型，并通过该模型的正交化脉冲响应函数分析该时期我国货币政策对股市的动态影响效力。
关键词：货币政策；股市；动态效应；SV AR一、引言金融危机以来，我国宏观经济政策在经历了持续的扩张期之后进入紧缩期，货币政策在2008年经历了5次降息之后，于2010年步入加息和存款准备金提高阶段。
作为经济晴雨表的股市，同期也出现了几轮明显涨跌。
并相应地出现一定时期的涨跌趋势。
对经济现象的观察发现货币政策和股市之间存在联动。
货币政策与资产价格之间的关系问题一直是金融领域研究的热点，这一方面是由于资本市场的存在对货币政策的传导机制产生了影响，使货币当局对货币政策的把握能力受到了削弱，另一方面，货币政策作为调控经济的重要手段，对宏观经济进而对股市能产生重大影响，以逐利为目的的投资者自然对货币政策的股市效应产生强烈的兴趣。
本文正是基于对经济现象的观察和对理论意义的分析提出了货币政策的股市效应这一研究主题，试图回答如下问题：货币政策的哪些指标对我国股市产生影响?影响性质和效力又如何?效力的动态性如何度量?二、理论阐述与文献回顾货币政策与股市的关系，各主流经济学派都有相关的理论阐述。
费雪的货币数量论认为，在其它条件不变的前提下价格水平(包括实物商品和金融资产)与货币流通量成正比。
凯恩斯的流动性偏好理论认为。
利率是影响投机动机的决定性因素。
弗里德曼认为金融资产预期收益会通过持币的机会成本影响货币需求，同时货币需求又反过来影响资产选择。
理性预期学派认为预期到的货币政策对经济是中性的，只有未预期到的货币政策才对经济产生影响。
同时，有效市场理论把理性预期的思想应用到了资本市场中，认为只有弱式有效市场中货币政策才对股市形成动态影响。
上述各派理论存在分歧，货币数量说、凯恩斯学派和货币主义肯定这种关系，而理性预期学派和有效市场理论却否定这种关系。
[学习效应与资产价格]摘要。
文章在一般均衡的框架下，分析实际利率被扭曲时资产价格的表现。
主要贡献是为中央银行刻意压低实际利率的政策建模，并分析它对资产价格的含义。
我们发现当中央银行调整货币政策目标，压低实际利率的时候，具有抵押价值的资产，其价格会上升，从而产生资产价格泡沫。
如果社会公众对真实的货币政策目标缺乏完备信息，那么对政策目标的学习过程将导致资产价格在较长时期内呈现出上涨趋势。
关键词：资产价格泡沫；实际利率；货币政策目标；学习效应一、相关制度背景和理论研究关于货币政策对资产价格的影响，目前的研究成果比较有限。
iacoviello（2005）通过四个变量的var模型来估计货币政策冲击对房价的影响。
该文使用1974年到2003年的利率、通货膨胀率、产出和房价的季度数据，结果发现货币政策冲击对房价的影响是显著的。
negroa王来福和郭峰（2007）通过var模型脉冲响应函数与方差分解的方法研究了货币供应量与利率变化冲击对中国房地产价格的动态影响。
瞿强（2005）从案例分析的角度，强调资产价格泡沫与信用扩张具有高度的相关性。
郭伟（2010）从商业银行资本约束的视角，讨论资产价格波动和银行信贷之间相互影响的动态关系。
与本文分析思路接近的研究有徐建国（2011），该文分析低利率对资产价格的推动作用，但是并未提及资产的抵押价值，而这一点是本文的主要贡献。
与以上实证研究不同的是，本文构造了一个分离资金市场的理论模型，来讨论实际利率被刻意压低后资产价格的表现。
本文主要的结论是，资产作为贷款抵押品的价值会反映在价格之中，所以在实际利率偏低，资金市场供不应求的情况下，因为资产能够通过抵押获得稀缺的贷款，实物资产的价格会因此而上升。
二、理论模型与iaco-viello（2005）类似，假设经济体中有两类人：消费者和企业家。
消费者每一期将工资收入和上一期存款利息用于当期消费和储蓄，企业家雇用消费者从事生产活动，两类人均追求自己的效用最大化。
关于货币政策与资产价格
张晓慧
【期刊名称】《财经》
【年(卷),期】2009(000)015
【摘要】鉴于当前全球通用机理所发生的这些变化，中央银行需要重新思考货币政策如何应对资产价格
【总页数】2页(P24-25)
【作者】张晓慧
【作者单位】无
【正文语种】中文
【中图分类】F822.0
【相关文献】
1.货币政策与资产价格关系研究——基于股票资产价格波动 [J], 龚鸣
2.货币政策目标、资产价格波动与最优货币政策 [J], 彭海城
3.货币政策对资产价格的影响——基于房地产价格和股票价格的实证分析 [J], 周双艳;
4.货币政策对资产价格的影响\r——基于房地产价格和股票价格的实证分析 [J],
5."金融加速器效应"抑或"理性资产价格泡沫效应"——基于货币政策、资产价格与经济波动的时变关系研究 [J], 张蕊;郭潇蔓;申程程
因版权原因，仅展示原文概要，查看原文内容请购买。
瞿 强:资产价格与货币政策资产价格与货币政策瞿 强(中国人民大学财政金融学院 100872) 内容提要:随着资本市场的发展和金融资产存量的增加,资产价格的波动对货币政策提出了诸多挑战。
本文讨论了资产价格与货币政策目标的关系;资产价格在货币政策传导过程中对消费、投资和金融体系的影响;以及货币政策操作中有关资产价格的争论;最后提出了这一研究领域中存在的问题。
关键词:资产价格 货币政策一、问题的提出:金融体系的变化及其对货币政策的挑战20世纪70年代以来,信息技术的发展、金融创新、放松管制和金融全球化促进了各国资本市场发展日益深化与广化(表1),提高了金融体系的效率;但是80年代后期日本、北欧等国家资产价格极度膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响;①90年代中后期以美国为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。
中国自90年代以来金融市场的迅速发展以及居民资产结构中有价证券份额的持续增加,货币市场与资本市场的资金联系加强,货币供应量的统计划分面临新的检讨;而且,造成这种变化的基础力量还在加强,资产价格波动对实际经济和货币政策的影响值得关注。
表1主要工业化国家金融市场趋势(年末值,占GDP百分比)银行对私人非银行部门信贷私人部门国内债务证券股票市场市值198519951998199019951998198519951998美国6864695056715282123日本99118118333040581757德国93103118394253212248法国768780413933123265英国4711612016172862119169意大利5158602263231101846加拿大6879889914416194G10758486394252446798 资料来源:IMF International Financial Statistics;BIS International Banking and Financial M arket Development;International Federation of Stock Exchanges.转引自P.Mylonas etc.2000,p.15。
注:欧盟四国指德国、法国、意大利和西班牙;欧盟四国92—97年均增长率由作者自己计算所得。
从表中可以看出,尽管银行信贷在大多数国家中还是主要的融资来源,但是确实存在着资金从银行贷款向各种证券的转移,具有流动性和可交易的金融资产在GDP和金融资产总量中的比重明显上升,其结果是总财富中的一个很大比重对一般市场变化和价格变化更加敏感。
①对日本泡沫经济的代表性研究主要有野口(1992),该书是对日本泡沫经济的全景式描述;翁邦雄等(2000),该文是对泡沫经济的规范分析;北欧资产价格引发的危机主要研究参见Capie and Wood(1997);对整个90年代以美国为主的工业化国家资产价过去20多年中,发达国家和大多数发展中国家较为成功地控制住了通货膨胀,经济学家都同意物价稳定是宏观经济稳定和持续增长的前提,但不是必然保证。
随着金融结构的变化,金融资产存量的累积对货币政策提出的挑战,主要表现在以下几个方面,第一,货币政策最终目标是维持币值稳定,但是传统的衡量通货膨胀压力的指标所包含的判别经济总量的信息已逐步丧失,因此是否需要将资产价格的变化纳入通胀指标?第二,货币政策需要经由许多中间环节才能最终影响实体经济,在这一过程中,资产价格对消费和投资的影响如何?第三,资产价格的定价基础是什么?资产价格的变动是否应该、而且能够得到控制?中央银行在货币政策操作中应该如何处理资产价格变化问题?迄今为止,对资本市场与货币政策的研究主要集中在一些货币政策机构,例如,BIS 、美国联储、日本银行等。
总起来看,这一问题的研究还不够深入、系统,还处在起步阶段。
二、资产价格在货币政策制订中的意义虽然金融创新产生了大量的新的金融资产,但是到目前为止,货币政策主要还是通过象银行贷款这样没有市场价格的金融资产发挥作用,而可交易的资产价格变动是通过企业的担保品价值、金融中介机构的资产负债状况等,间接影响信用总量和实际经济活动。
因此,在分析资产价格与货币政策关系时,需要区分不同国家,不同时期金融资产形式的变化。
在既有的关于资产价格与货币政策研究中,一般是以股票和房地产为代表,本文以下的讨论也是如此。
①(一)资产价格与货币政策的目标目前世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目标。
例如,日本银行法第二条规定,“日本银行的基本任务是稳定物价,并借此保障国民经济的健康发展。
②虽然理论与历史经验均显示,一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长,但是并不能保证金融的稳定。
相反,物价稳定有时反而导致经济主体过分承担风险的行为。
一个值得研究的现象是,20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的“泡沫经济”恰恰出现在一般价格水平比较稳定的环境中。
“虽然资产价格的波动并不是什么新现象,但是多数工业化国家过去20多年中,一个显著的特点是资产价格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济稳定的环境中”(IMF ,2000,p .77)。
低通胀有可能助长资产价格膨胀主要有以下几点理由:1.当通胀率趋缓时,名义利率随之走低,但是经济主体由于“货币幻觉”,在短期内误认为实际利率在下降,因而引发大量借贷,增加了投资者利用银行信贷进行投资活动的机会;2.物价稳定使得经济主体预期货币当局不会提高利率,因而经济会持续扩张,并愿意承担更多的风险;3.低通胀期间,央行容易认为货币实际需求增加或货币流通速度减缓,因而倾向于维持宽松的货币政策;4.低通胀期间,由于货币政策宽松,平均实2001年第7期①②但是对于“物价稳定”这一定义本身存在多种看法。
白冢重典认为,物价稳定不应机械地理解为统计上的物价指标相对稳定,更本质的是将它理解为保持宏观经济稳定,促进经济持续增长的前提,即“持续的物价稳定”。
从日本泡沫经济的教训看,作为保障经济稳定和效率的必要条件,未来通货膨胀预期的稳定是极其重要的。
与货币政策有关的是,保持未来物价预期的稳定,防止通货膨胀和通货紧缩的预期都很重要。
正是在这一意义上,我们需要研究资产价格的变化在货币政策中的地位(白冢重典,F .Smets (1997)集中讨论了外汇资产在货币政策中的作用。
至于衍生金融工具的广泛使用及其对金融市场与货币政策的影响,主要有两个方面,其一,可以加速货币政策在短期利率环节上的传导速度,因为衍生金融工具与其他金融市场的资产价格相比,对货币政策的变化更敏感。
其二,衍生金融工具可以为金融市场对货币政策的反应设置一个缓冲机制(Mullins ,1995)。
际利率下降,风险溢价下降,因而资产价格将上升。
①资产价格取决于对未来的预期。
由于货币的价值取决于货币政策,那么对未来货币政策的预期自然也会影响到一些具有名义货币收入的资产的定价。
反过来,货币政策的制订本身也应该考虑反映市场预期的资产价格。
这里关键的问题是资产价格是否应该包括在通货膨胀的货币政策目标中?目前世界各国的物价指数均没有直接包括资产价格。
这是因为物价一般是用来反映不同时点上商品的消费的成本变动,属于流量分析。
根据这一理论,自然不应包括作为存量的各种资产。
例如已经使用的住宅价格的变化不包括在物价指数中,但是房租的价格应计入物价指数。
但是,如果可以利用资产价格中所包含的信息,则有可能从动态的角度扩展物价指数的概念。
这方面最初的尝试是Alchian and Klein(1973);C.Goodhart(1995)在此基础上建议中央银行将包括资产价格的广义价格指数作为货币政策的最终目标;白冢重典在一系列论著中(1998,1999,2001)做了系统的分析。
Alchian and Klein(1973,p.193)“沿着费雪的跨期消费分析传统”,首先提出了“跨期生活费用指数”(intertemporal cost of living index,I CLI)概念,借此综合反映为了实现一定的经济福利,各个不同时点上生活费用的变化。
其基本思想可以简单归纳如下:家庭或代表性个人在某个特定时点上的消费并不仅仅取决于其当期收入和当期价格,根据生命周期理论,当期消费受整个生命周期中各阶段预期收入与价格的影响。
如果考虑家庭在生命周期中的消费最优化问题,其预算约束为生命周期中的收入等于生命周期中的消费。
资产价格反映了对未来商品和服务的价格预期,如果消费者预期未来通货膨胀率上升,在其他条件不变的情况上,资产价格会随之上升,因此,资产价格应该作为代理变量来考虑。
这种论述当然比较抽象,涉谷(1991)对此进行了具体化尝试,建立了“动态均衡价格指数”(DE-PI:dynamic equilibrium price index),他用单个商品跨期科布-道格拉斯效用函数代替Alchian and Klein的一般效用函数假设,用物价指数(GDP deflator)p t和资产价格(国民财富变化率)q t加权几何平均数,构建了如下价格指数公式:DEPI0t=P tP0α·q tq01-α此处α为当期商品·服务价格的权重参数,α=p(1+p),p为时间偏好率。
从理论上看DEPI指标因为动态考虑了资产价格因素,很有价值,但是在实践中,还有很多难题有待解决:第一,资产价格除了受对未来商品·服务价格预期的影响之外,还受其他很多因素的影响,因此,未必能够反映未来的价格变化。
第二,资产价格在指数中的权重难以确定;如果说当期消费只是生命周期中的一小部分的话,则当期消费权重势必很小,因此统计的准确性存在很大问题。
因此,DEPI既不能作为政策目标,也不能用来进行直接的政策判断,至多可以在做定性分析时作为参考指标(白冢重典,2001,P296)。
(二)资产价格与货币政策传导瞿 强:资产价格与货币政策①I MF对过去20多年间若干国家的股市研究发现,典型的股市上扬一般是持续相当长一段时间,在这一段时期中,通货膨胀率一般较低,同时国内需求(尤其是投资需求)旺盛,经济快速增长。
如果说在低通胀环境下容易出现资产价格膨胀,另一方面,在这种环境下“资产泡沫”破灭对经济的危害更大,因为在这种情况下资产价格的实际调整只能通过名义价格的大幅下降来实现,而资产价格的急剧下降会对家庭、企业和金融部门的资产负债状况产生严重冲击,进而危及金融体系和实体经济的安全(IMF, 2000);Kent and Lowe(1998)比较了澳大利亚70年代初和80年代末两次房地产泡沫发现,尽管这两次资产价格实际跌幅相近,但是后者通胀水平较低,因此资产名义跌幅更大,其后的经济衰退持续更久。
