混合资本债券的风险与定价分析

２００６年第４期　

（总第３５６期）　南方金融　

Ｓｏｕｔｈ　Ｃｈｉｎａ　Ｆｉｎａｎｃｅ　Ｎｏ．４，２００６　

ＧｅｎｅｒａｌＮｏ．３５６　

混合资本债券的风险与定价分析　

唐斌，陈航　

（兴业银行总行。福建福州　３５０００３）　

摘要：本文以主要发达国家和地区关于混合资本工具的发行经验及其相关监管规定为背景，借助穆迪公司　

关于混合型证券评级方法，对混合资本债券的风险与定价进行了深入分析。　

关键词：混合资本债券；混合型证券；风险分析；定价分析　

中图分类号：Ｆ８３０　文献标识码：Ａ　文章编号：１００７—９０４１—２００６（０４）－００１１－０４　

自２００５年１２月中国银行业监督管理委员会（以　

下简称“银监会”）下发《关于商业银行发行混合资　

本债券补充附属资本有关问题的通知》以来，混合资　本债券开始进入国人视野。普遍认为，混合资本债券　

是我国在巴塞尔协议框架下的制度创新，既夯实了银　

行监管的资本基础，也满足了商业银行对增加经济资　

本、均衡资本结构和提高融资效率的需求。但作为债　

券市场上新的投资品种，对其风险及定价方面的研究　

还较为鲜见。本文以主要发达国家和地区关于混合资　

本工具的发行经验及其相关监管规定为背景，借助穆　

迪公司关于混合型证券评级方法，分析混合资本债券　

的风险与定价。　

一、混合资本债券的风险分析　

混合资本债券因其较长的期限、特有的股本／债　

务属性结构可能会给发行人及投资者带来一定的风　

险，也给银行监管和市场主管部门提出新的课题。　

（一）就发行人而言，结合自身经营、发展的状　

况及具体发行需要，设计出具有相应股本／债务属性　

特征的债券条款，可以有效控制发行风险。　

首先。混合资本债券就其资本属性而言，介于股　

本和债务之间；从满足资本配置的特定需要来看，作　

为非权益资本工具，通过支持业务增长、满足竞争和　

监管的要求，可以提高资本结构的效率。因此，如果　

发行人资本基础较弱，资本约束效应不强，那么出于　

增加经济资本的需要，债券条款的设计可以突出其股　

本属性；如果发行目的是为了改善资本结构、提高融　

资效率，那么相应的条款设计就应更突出债务属性。　

在满足监管、主管要求的发行条件基础上，这种条款　

设计上一定程度的灵活性不但为各发行人量身定做适　合自己的混合资本债券提供了可能，而且也有利于发　行人更好地承受并控制与债券属性结构相匹配的风险　

水平。　

其次，由于混合资本债券的发行定价是与发行人　风险直接联系的，一旦发行人经营风险增大，其自身　

的信用级别降低，混合资本债券的评级也会随之下　

降。这样，发行人或是因条件不能达标，不被批准发　

债，或是为保证继续对投资者有足够的吸引力而必须　

为债券支付更高利息。这种定价上的特点势必对其一　

级发行市场产生直接约束，从而促使发行人审慎发　

债、控制风险。　（二）就投资人而言，通过自身盈利能力、风险　

控制能力的不断提升以及混合资本债券二级市场价格　

形成的间接市场约束，可以实现对债券投资风险的控　

制。　现代金融学理论表明，风险的高低具有相对性，　

它主要取决于投资者盈利能力的大小及控制风险能力　

的强弱。目前，我国混合资本债券的潜在持有人主要　

是各大商业银行、保险机构、社保基金、养老基金等　

机构投资者，它们一般信用等级较高，财务状况较为　

稳定，且随着我国金融改革开放向纵深发展，上述投　

资者的盈利能力及风险控制能力更会得到进一步的加　

强。另外，根据《通知》，商业银行持有的其他银行　

发行的混合资本债券与长期次级债券之和不得超过其　

核心资本的２０％。这一限制旨在降低系统性风险，以　

控制长期次级债券以及混合资本债券的投资风险。　

针对混合资本债券的风险。发行人一般通过提高　

风险溢价作为对投资者的补偿，资信等级越低溢价越　

高；反之，对于规模庞大、资信等级优秀的银行来　

收稿日期：２００５—０３—２１　

作者简介：唐斌（１９５７一），男，工商管理硕士，高级经济师，供职于兴业银行总行；　

陈航（１９７８一），男，经济学硕士。供职于兴业银行总行。　

ｌｌ　维普资讯 http://www.cqvip.com 说，破产的概率很低，信用风险溢价也就比较低。由　于新巴塞尔协议确认了银行可以利用外部评级为依据　

计算其风险资产，投资者可以通过混合资本债券二级　

市场价格，评估发债行风险暴露程度和债务违约的可　

能性，对发债行施加影响，构成压力，形成间接的市　

场约束。一旦投资人认为银行风险超过其可接受程　

度。就会去寻找此类债券的市场替代品，并通过抛售　

所持债券，影响其价格趋势，从而迫使银行为控制风　

险付出更大的努力。　

另外，由于混合资本债券存续时间长，投资者难　

以在短时间内从银行收回其投资，它们对于银行所披　

露的信息要求会更高，它不仅包括银行的授信程序、　

财务状况、资产质量、准备金水平、盈利能力、风险　

状况和风险管理机制等，还包括银行的公司治理、经　

营战略以及债券公开发行后的持续信息披露等等。这　

种内在的对信息披露的强烈需求可以促进银行提高透　

明程度，从而控制投资风险。　

（三）就监管者而言，可以通过对银行风险的监　控来控制债券风险。　

对于商业银行而言，债务风险是银行风险的具体　

化，管住了银行，就管住了所发行债券的风险。具体　

而言，监管者不仅可以在债券发行环节，通过制订的　

发行条件松紧来控制发行风险；而且可以在债券流通　

过程中，利用混合资本债券的市场表现评价和监督发　

行人，通过对发行人及其债券相关信息的持续、准确　

地披露，采取相应的监管措施，以实现对发行人的有　

效监管。　对照《通知》，我们发现监管者对于混合资本债　

券风险的控制正是基于上述思路实现的。首先，在发　

行环节，《通知》除了对混合资本债券必须满足的主　

要特征加以明确以外，还特别规定了商业银行发行混　

合资本债券应符合的若干条件：实行贷款五级分类，　

贷款五级分类偏差小；核心资本充足率不低于４％；　

贷款损失准备计提充足；具有良好的公司治理结构与　

机制；最近三年没有重大违法、违规行为。此外，根　据《通知》，混合资本债券在银行间市场发行和交易　

应接受中国人民银行的监督管理。同时，银监会通过　非现场监管和现场检查对商业银行混合资本债券的发　

行、使用和管理进行监督、检查。对于不符合规定　

的，将在商业银行的资本中扣除混合资本债券。并根　

据违规情况，给予相应处罚。　

其次，在债券流通环节，混合资本债券在二级市　（（南方金融》２００６年第４期　

场上的表现在某种程度上就是该银行经营风险状况的　

反映。因此，监管机构可以在混合资本债券二级市场　

价格的基础上，建立一种与二级市场次级债券收益率　

差额同向的监管机制，以此决定采用如现场稽核和非　

现场检查的频率、强度以及对银行的最低资本金准备　

要求和银行综合评级的调整等措施，从而使银行风险　

限制在可接受的范围之内。简言之，监管者只需确定　

发债行持续的信息披露机制，就可以通过市场来评价　

和监督发行人。　

二、混合资本债券的定价分析　

混合资本债券的发行定价与债券风险，尤其是其　

特有的资本属性结构具有直接的联系：较高的股本属　

性意味着较高的债券风险以及相应的较高风险补偿。　

因此，作为混合资本工具的一种，混合资本债券的定　

价主要取决于其股本属性与债务属性强弱的安排。从　

各国已发行的此类工具的资本性条款①来看，由于某　

种具体债券的股本／债务属性强弱不同导致其定价基　

准也不尽一致。一般而言，股本属性越强，则债券的　

定价相对就越高。基于前述风险分析，笔者认为，混　

合资本债券的定价有赖于以下几个重要方面：　

（一）对债券资本性条款及其资本属性的认定。　

在资本性条款的具体设计方面，对相应的股本／　

债务属性的判定分析是混合资本债券定价的首要步　

骤。　具体分析可从以下几点展开：　

第一，债券是永久型的还是有期限的。从各国　

（地区）对混合资本工具的具体条款来看，在债券期　

限方面多选择永久或ｌ０年以上的定期。永久型债券　

显然比有期限的债券股本属性强。由于商业银行受到　严格监管，要求满足一定的资本比率，所以，监管机　

关一般不会允许银行在陷入财务危机的情况下行使赎　

回权。即便一定要赎回，监管机关往往也会规定必须　用相似的或更接近股本性质的证券来替换，这就是所　

谓的“替换条款”的规定。可见，这种永久型的证券　

具有与普通股本相似的持久稳定性特征，其有关股本　

永续期限的评级一般为中等，而附有替换条款的此类　债券在同等情况下其股本属性比没有替换条款的强。　

如果同样是有期限的，则期限越长的其股本属性就越　

强。鉴于目前的监管规定，如保险资金的投资有明确　投资年限的要求，我国国内投资者尚无法接受永久型　

的债券品种，　《通知》对于混合资本债券的期限规定　

是ｌ５年以上（含１５年）且发行之日起ｌ０年内不得　赎回。　

①鉴于混合资本债券的股本属性与债务属性的对比主要取决于债券存续期限、利息递延条件、吸收损失方式及偿付顺序等　

具体条款，我们将此类条款简称为“资本性条款”。　

１２　维普资讯 http://www.cqvip.com （《南方金融》２００６年第４期　

第二，利息递延触发条件是可选择的还是强制性　的。在具体操作上，利息的递延支付可以通过有管理　

的选择权或强制性触发条件实现。其中，有管理的选　

择权是指若满足特定的要求，发行人可在任何时间选　

择递延支付利息，而强制性触发条件的目的在于当发　

行人信用等级下降时确保发行人的营运现金流的持续　不断。因此，后者的股本属性要强于前者。对照《通　

知》＠，我国在此方面采用的是两种操作方式的结合：　

当“核心资本充足率低于４％时”，通过有管理的选　

择权实现利息递延；若“同时盈余公积与未分配利润　

之和为负且最近ｌ２个月内未支付普通股现金股利”，　

则要求银行必须递延支付利息。　

第三，吸收损失具体方式的不同选择。吸收损失　的具体方式各国有所不同，例如德国选择与股本成比　

例，丹麦选择在全部股本损失时进行破产前冲减，芬　

兰选择仅在破产时冲减，但多数国家均选择暂停索偿　

权。比较来看，暂停索偿权为发行人提供了一种更强　

的吸收损失缓冲机制，因此其股本属性也就更强。从　

《通知》的有关条款＠来看，我国采用的是暂停索偿权　的方式。　第四，关于偿，ｆ．－Ｎｌ￣序，部分国家的做法是偿４．１等　

同于次级债券，也有国家则是位列次级债券之后才予　

受偿。显然，后者的做法更为接近股票，其股本属性　

也更强。根据《通知》的有关规定④，我国的做法属　

于后者。　（二）信用评级机构对混合资本债券属性的看法。　

自ｌ９９９年以来，穆迪公司（Ｍｏｏｄｙ）连续６年跟　

踪研究混合型证券⑤，先后发布了４期研究报告，旨　

在全面反映混合型证券的变化，分析影响其评级的因　

素，确定评级标准，为此类证券的发行定价和投资提　

供服务。作为混合资本工具的一种，混合资本债券与　

此类证券在属性上是类似的，尤其在期限设计、吸收　

损失和偿还次序等主要方面大致相同。因此，笔者认　

为，以穆迪为代表的信用评级机构对于混合型证券股　

权属性的分析方法，能够为混合资本债券的属性提供　

一种评估基准。　鉴于混合型证券通常既不是纯债务也不是纯股本　

的特点，穆迪特别设置了一个“债务一股本集”工具　包，用于评估此类证券的股权属性。方法是：首先按　

照工具的基本特征（包括：到期日、赎回选择权、递　

延属性、破产时的优先索偿权等）进行分解，然后将