货币升值与房地产泡沫_日本的教训及启示
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关键词： 广场协议； 日元升值； 泡沫经济； 房地产泡沫； 献标识码： Ａ 文章编号： １００２－ ２７４０（ ２００８） ０７－ ００４１－ ０３
第二次世界大战后， 日本经济开始了持续高速的增 长， 并由此跻身于发达国家之列。１９８５年９月日本被迫与 欧美５国签订《广场协议》， 日元快速升值， 引发了日本房 地产泡沫 危 机 。此 次 危 机 给 日本经济造成了空前沉重的 打击， 重创了日本的经济社会。近年来人民币快速升值， 带动了我国房地产价格快速上涨， 部分地区已出现房地 产 泡 沫 的 迹 象 。因 此 ， 弄 清 日 本 房 地 产 泡 沫 的 形 成 与 运 行机制， 有效防范和化解我国房地产泡沫风险、控制房地 产泡沫路径 ， 已 成 为 政 府 、监 管 当 局 和 理论界面临的重 要课题。
房地产泡沫破灭给日本的发展带来了不可估量的危 害： 经济受到重创， 开始进入漫长的衰退期； 财政出现危 机， 财政赤字猛增； 金融体系剧烈动荡， 金融危机凸显； 大 量企业纷纷倒闭， 失业率剧增； 国民收入水平急剧下降， 贫富差距拉大； 投资、需求不振， 产业发展遭到抑制； 社会 问题暴露。据估计， 日本泡沫经济带来的直接损失超过６ 万亿美 元 ， 整 个２０世纪９０年代日本经济实际增长年均仅 为 １．３％ ， ２００１ 年 负 增 长 １．４％ ， ２００２～２００５ 年 虽 有 一 定 恢 复， 但总体上仍处于严重的经济衰退之中， 日本为泡沫经 济付出的代价无疑是惨重的。
二、人民币升值与我国房价快速上涨
近年来， 随着我国经济的快速发展， 国际收支顺差的 逐步扩大， 人民币面临着巨大的升值压力。为顺应国内外 经济发展的趋势， ２００５年７月２１日 ， 中 国 人民银行发布公 告 ， 即 日 起 我国开始实行以市场供求为基础、参考“一篮
子”货币进行调节、有管理的浮动汇率制度， 人民币兑美 元汇率由此步入渐进式升值通道。２００７年初人民币 兑美 元 汇 率 突 破 ７．８ 元 ， １３ 年 来 首 次 超 过 港 币 兑 美 元 汇 率 ； ２００８年的首个交易日， 人民币汇率中间价突破７．３元关口， 以７．２９９６再创汇改以来新高， 单日升值幅度为５０个基点； 截至２００８年６月１９日 ， 人 民 币 兑 美 元 汇率中间价 已 升 值 至６．８７元。人 民币汇率 的 小 幅 缓 慢 攀 升 使 市 场 上形成了 强烈的、可预测的人民币升值预期， 造成国际游资纷纷涌 入 中 国 ， ２００５年 流 入 中 国 的 国 际 游 资 为 ４６６．７５亿 美 元 ， ２００７年 就 猛 增 至１２４９．３亿 美 元 ， 增 幅 高 达１６８％。巨 额 的 热钱流入中国后纷纷选择房地产作 为 其 落 脚 点 。一 方 面 直接购买商品房， 将外币转化为人民币资产， 以便从人民 币升值中获利； 另一方面， 向房地产开发商提供贷款， 增 加房地产市场的资金供应量。为了稳定房价， 中央政府在 ２００３年下半年采取了紧缩的信贷 政 策 ， 限 制 银行向房地 产商贷 款 。大 量 的国际热钱成了国内房地产开发商解决 资金短缺问题的首 选 。数 据 显 示 ， ２００６年房地产业实 际 使用外 商 直 接 投 资 为 ８２ ． ３ 亿 美 元 ， 比 上 一 年 增 长 了 ５２％。大 规 模 的 热 钱 涌 入 房 地 产 市 场 ， 造 成 市 场 虚 假 繁 荣， 导致房价的非理性上涨， 加剧了国内房地产市场的价 格泡沫。同时， 境外热钱对房地产的投机主要集中于高档 住宅， 这也进一步加剧了我国住宅市场供求结构的失衡。
福建金融 ４２
２００８年第０７期
金 融 ＦＵＪ ＩＡＮ ＦＩＮＡＮＣＥ 学 习 与 借 鉴实务
（ 一） 日本房地产调控的失败教训 １．不适时宜的财 政 和 货 币 政 策 。不 恰 当 的 经 济 政 策 是导致日本房地产泡沫 形 成 、膨 胀 以 致破灭的最主要因 素， 这主要表现在以下两个方面： 首先， 泡沫生成初期仍 采 取 扩 张 性 政 策 。日 本 政 府 为 了 应 对 １９８５ 年 《广 场 协 议 》 后日元急剧升值给经济带来的冲击， 企图将经济发展战 略由依赖出口的外向型转向内需型， 并试图以牺牲货币 政策的独立性为代价来缓解货币升值的压力。为此， 日本 政府连续多次降低利率放松银根， 甚至将基础利率降到 历史最低点， 造成市场上的货币流通量过剩， 大量的超额 资金流入房地产市场， 导致经济不断升温， 反过来又造成 金融不安全的加剧。其次， 当泡沫日益积累膨胀时又轻率 地采取过于严厉的紧缩政策。为了抑制经济过热的状况， 日本当局于１９８９年开始对经济采取所谓 的 “电 击 疗法”， 使得流通中的货币量骤减， 导致经济的急剧收缩。以东京 证券交易所股市迅速下滑为开端， 日本的房地产价格随 之垂直下落， 金融风险不断释放， 最终导致了金融危机的 爆发， 从此日本经济进入了漫长的经济衰退期。 ２．对土地资源的 过 度 保 护 。土 地 资 源 的 稀 缺 性 及 其 价格的虚拟性是泡沫产生的重要原因之一 。日 本 是个岛 国， 国土资源十分有限， 人口密度过大， 因此日本政府的 土 地 政 策 明 显 存 在 着 过 度 保 护 的 倾 向 。一 方 面 《租 房 租 地 法》过度地保护了国民的租赁权， 致使房屋出租的收益率 很低， 出租房供应紧张。另一方面， 对长期经营农业的土 地政策过于优惠， 导致许多个人或法人为节省税金而长 期持有土 地 。政 府 对 土地资源的过度保护使得人们普遍 信奉土地价格只升不跌的“土地神话”， 因此当出现剩余 资金时， 投资房地产就成了许多人的必然选择。 （ 二） 日本经验对我国房地产市场发展的启示 １．稳步推行汇率改革， 放缓人民币升值步伐。目前对 人民币的升值预期仍然持续高涨， 如果在短期内通过大 幅提高人民币汇率来降低对人民币升值的预期， 不仅可 能使房地产市场崩溃， 还会产生出口减少、失业等问题。 要稳定房地产市场， 只能稳步推进汇率制度改革， 拉长 人民币升值的周期， 这样既弱化人民币升值的预期， 也增 大了国际游资的投机成本， 从而抑制房价的非理性上涨。 ２．加强对外资的监管和引导。一方面， 限制外资过度 流 入 房 地 产 市 场 。我 国 于 ２００６ 年 ７ 月 发 布 的 《关 于 规 范 房 地产市场外资准入和管理的意见 》规 定 在 购房领域实行 实名制， 并大大拉长开发周期， 提高外资准入门槛， 由此 加大外资进入中国房地产市场的成本， 增加游资投机的 难 度 。但 上 述 《意 见 》还 存 在 着 一 些 潜 在 的 问 题 需 要 完 善 ，
一、日元升值与日本房地产泡沫危机
２０世纪８０年代初， 日本经济发展迅速， 出口多年持续 顺差， 达到了自“二战”以来的鼎盛时期。同期美欧等国的 经济受到了日本出口产品的强烈冲击， 不仅财政赤字剧 增， 对外贸易逆差也大幅增长。为了扭转在国际贸易中的 不利地位， 改善国际收支不平衡的状况， 美欧等国都希望 通过促使日元升值来增强本国产品的竞争力， 扩大出口， 摆脱贸易逆差严重的困境。《广场协议》达成后， 日元汇率 大幅升值， 从１美元兑换２４０日元迅速下跌至１９８６年的１６０ 日 元 水 平 。此 后 ， 日 元 升 值 进 入 最 急 剧 快 速 的 时 期 ， 在
金 融 ＦＵＪ ＩＡＮ ＦＩＮＡＮＣＥ 学 习 与 借 鉴实务
货币升值与房地产泡沫： 日本的教训及启示
□黄颖嘉 陈巧丽
（ 福建师范大学经济学院， 福建 福州 ３５０１０８）
摘要： １９８５年９月， 欧美５国通过与日本签订《广场协议》逼迫日元升值， 由此引发了大量国际游资涌入日本房地产 市场， 促使日本房地产泡沫生成。随着２０世纪９０年代初日本房地产泡沫的破灭， 日本经济步入长期衰退期。目前人民币 升值导致我国房地产市场价格的快速上涨， 部分地区房地产泡沫已经开始形成。因此， 吸取日本房地产泡沫事件的历 史教训， 对于推进我国房地产市场健康发展具有重要意义。
收稿日期： ２００８－ ０６－ ０５ 作者简介： 黄颖嘉（ １９８６－ ） ， 女， 福建厦门人， 福建师范大学经济学院学生。
陈巧丽（ １９８７－ ） ， 女， 福建德化人， 福建师范大学经济学院学生。
４１ 福建金融
２００８年第０７期
金 融 ＦＵＪ ＩＡＮ ＦＩＮＡＮＣＥ 实务学习与借鉴
元， 占当时银行总贷款额的３０％以上。在巨额虚拟资产的 光环下， 房地产泡沫由此生成。自１９８５年起， 东京、大阪 、 名古屋、京都、横滨和神户六大城市的土地价格每年以两 位数上升， １９８７年住宅用地价格竟上 升 了３０．７％，商 业 用 地价格则跳升了４６．８％。随着地价的飙升， 房价也水涨船 高 。一 般 来 说 ，劳 动 者 仅 靠 工 资 收 入 所 能 购 入 住 宅 的 价 格 限度应是年收入的５倍左右。但在１９９０年， 东京都市圈 的 住宅价格与年收入之比已经超 过 了１０倍 ， 在 核 心地区更 是达到了近２０倍的水平。１９９０年末日本的全国土 地市值 居然相当于日本当年名义ＧＤＰ的５．５倍， 较１９８６年增长了 ８８％。由此可见， 当时日本房地产价格中的泡沫成分已经 达到了相当高的水平。
然而， 原有产业结构下的日本经济增长已趋饱和， 迅 速增大的货币供应无法被实体经济吸 纳 。而２０世 纪８０年 代， 房地产行业迅速增长， 资金需求十分旺盛。于是， 国际 和国内的投机者都把目光聚集到了快速发展的房地产市 场上来， 日本银行投向生产领域的贷款数额急剧下降， 而 对房地产市 场 、金 融 公 司以及投机者的贷款则在迅猛飙 升。截至１９９２年３月末， 银行贷款数额已剧增至１５０万亿日
三、日本房地产泡沫危机对我国的启示
当前我国房地产市场的发展与日本房地产泡沫危机 存在着诸多的相似性。首先， 二者都存在一般性的泡沫积 累 。目 前 国 际经济学界普遍认为是一般性泡沫的积累最 终导致了日本的房地产泡 沫 。而 我 国房价和地价近几年 都以每年近１００％的幅度持续上涨， 这无疑传递出我国正 在进行一般性泡沫积累的强烈信号。其次， 本国货币均面 临升值压力。日元在面对外界压力时迅速升值， 大量的国 际热钱瞬间涌入房地产行业， 是其泡沫产生的最重要成 因之一； 我国的人民币也正面临着来自多方面的升值压 力， 存在着不断上涨的趋势。再次， 政府均采取扩张性政 策。在房地产泡沫形成的初期， 日本政府采取了不干预的 政策， 甚至下调利率， 实行扩张性的财政和货币政策， 造 成房地产泡沫不断膨胀放 大 ； 我 国 从２００８年起才将稳健 的财政和货币政策， 调整为稳健的财政政策和从紧的货 币政策， 因为前几年的扩张性政策已使经济出现了由偏 快转为过热的苗头， 而这种情况如若不能得到妥善解决， 使之发展成为泡沫经济以致破灭， 那么其对我国经济的 打击极有可能是毁灭性的。
第二次世界大战后， 日本经济开始了持续高速的增 长， 并由此跻身于发达国家之列。１９８５年９月日本被迫与 欧美５国签订《广场协议》， 日元快速升值， 引发了日本房 地产泡沫 危 机 。此 次 危 机 给 日本经济造成了空前沉重的 打击， 重创了日本的经济社会。近年来人民币快速升值， 带动了我国房地产价格快速上涨， 部分地区已出现房地 产 泡 沫 的 迹 象 。因 此 ， 弄 清 日 本 房 地 产 泡 沫 的 形 成 与 运 行机制， 有效防范和化解我国房地产泡沫风险、控制房地 产泡沫路径 ， 已 成 为 政 府 、监 管 当 局 和 理论界面临的重 要课题。
房地产泡沫破灭给日本的发展带来了不可估量的危 害： 经济受到重创， 开始进入漫长的衰退期； 财政出现危 机， 财政赤字猛增； 金融体系剧烈动荡， 金融危机凸显； 大 量企业纷纷倒闭， 失业率剧增； 国民收入水平急剧下降， 贫富差距拉大； 投资、需求不振， 产业发展遭到抑制； 社会 问题暴露。据估计， 日本泡沫经济带来的直接损失超过６ 万亿美 元 ， 整 个２０世纪９０年代日本经济实际增长年均仅 为 １．３％ ， ２００１ 年 负 增 长 １．４％ ， ２００２～２００５ 年 虽 有 一 定 恢 复， 但总体上仍处于严重的经济衰退之中， 日本为泡沫经 济付出的代价无疑是惨重的。
二、人民币升值与我国房价快速上涨
近年来， 随着我国经济的快速发展， 国际收支顺差的 逐步扩大， 人民币面临着巨大的升值压力。为顺应国内外 经济发展的趋势， ２００５年７月２１日 ， 中 国 人民银行发布公 告 ， 即 日 起 我国开始实行以市场供求为基础、参考“一篮
子”货币进行调节、有管理的浮动汇率制度， 人民币兑美 元汇率由此步入渐进式升值通道。２００７年初人民币 兑美 元 汇 率 突 破 ７．８ 元 ， １３ 年 来 首 次 超 过 港 币 兑 美 元 汇 率 ； ２００８年的首个交易日， 人民币汇率中间价突破７．３元关口， 以７．２９９６再创汇改以来新高， 单日升值幅度为５０个基点； 截至２００８年６月１９日 ， 人 民 币 兑 美 元 汇率中间价 已 升 值 至６．８７元。人 民币汇率 的 小 幅 缓 慢 攀 升 使 市 场 上形成了 强烈的、可预测的人民币升值预期， 造成国际游资纷纷涌 入 中 国 ， ２００５年 流 入 中 国 的 国 际 游 资 为 ４６６．７５亿 美 元 ， ２００７年 就 猛 增 至１２４９．３亿 美 元 ， 增 幅 高 达１６８％。巨 额 的 热钱流入中国后纷纷选择房地产作 为 其 落 脚 点 。一 方 面 直接购买商品房， 将外币转化为人民币资产， 以便从人民 币升值中获利； 另一方面， 向房地产开发商提供贷款， 增 加房地产市场的资金供应量。为了稳定房价， 中央政府在 ２００３年下半年采取了紧缩的信贷 政 策 ， 限 制 银行向房地 产商贷 款 。大 量 的国际热钱成了国内房地产开发商解决 资金短缺问题的首 选 。数 据 显 示 ， ２００６年房地产业实 际 使用外 商 直 接 投 资 为 ８２ ． ３ 亿 美 元 ， 比 上 一 年 增 长 了 ５２％。大 规 模 的 热 钱 涌 入 房 地 产 市 场 ， 造 成 市 场 虚 假 繁 荣， 导致房价的非理性上涨， 加剧了国内房地产市场的价 格泡沫。同时， 境外热钱对房地产的投机主要集中于高档 住宅， 这也进一步加剧了我国住宅市场供求结构的失衡。
福建金融 ４２
２００８年第０７期
金 融 ＦＵＪ ＩＡＮ ＦＩＮＡＮＣＥ 学 习 与 借 鉴实务
（ 一） 日本房地产调控的失败教训 １．不适时宜的财 政 和 货 币 政 策 。不 恰 当 的 经 济 政 策 是导致日本房地产泡沫 形 成 、膨 胀 以 致破灭的最主要因 素， 这主要表现在以下两个方面： 首先， 泡沫生成初期仍 采 取 扩 张 性 政 策 。日 本 政 府 为 了 应 对 １９８５ 年 《广 场 协 议 》 后日元急剧升值给经济带来的冲击， 企图将经济发展战 略由依赖出口的外向型转向内需型， 并试图以牺牲货币 政策的独立性为代价来缓解货币升值的压力。为此， 日本 政府连续多次降低利率放松银根， 甚至将基础利率降到 历史最低点， 造成市场上的货币流通量过剩， 大量的超额 资金流入房地产市场， 导致经济不断升温， 反过来又造成 金融不安全的加剧。其次， 当泡沫日益积累膨胀时又轻率 地采取过于严厉的紧缩政策。为了抑制经济过热的状况， 日本当局于１９８９年开始对经济采取所谓 的 “电 击 疗法”， 使得流通中的货币量骤减， 导致经济的急剧收缩。以东京 证券交易所股市迅速下滑为开端， 日本的房地产价格随 之垂直下落， 金融风险不断释放， 最终导致了金融危机的 爆发， 从此日本经济进入了漫长的经济衰退期。 ２．对土地资源的 过 度 保 护 。土 地 资 源 的 稀 缺 性 及 其 价格的虚拟性是泡沫产生的重要原因之一 。日 本 是个岛 国， 国土资源十分有限， 人口密度过大， 因此日本政府的 土 地 政 策 明 显 存 在 着 过 度 保 护 的 倾 向 。一 方 面 《租 房 租 地 法》过度地保护了国民的租赁权， 致使房屋出租的收益率 很低， 出租房供应紧张。另一方面， 对长期经营农业的土 地政策过于优惠， 导致许多个人或法人为节省税金而长 期持有土 地 。政 府 对 土地资源的过度保护使得人们普遍 信奉土地价格只升不跌的“土地神话”， 因此当出现剩余 资金时， 投资房地产就成了许多人的必然选择。 （ 二） 日本经验对我国房地产市场发展的启示 １．稳步推行汇率改革， 放缓人民币升值步伐。目前对 人民币的升值预期仍然持续高涨， 如果在短期内通过大 幅提高人民币汇率来降低对人民币升值的预期， 不仅可 能使房地产市场崩溃， 还会产生出口减少、失业等问题。 要稳定房地产市场， 只能稳步推进汇率制度改革， 拉长 人民币升值的周期， 这样既弱化人民币升值的预期， 也增 大了国际游资的投机成本， 从而抑制房价的非理性上涨。 ２．加强对外资的监管和引导。一方面， 限制外资过度 流 入 房 地 产 市 场 。我 国 于 ２００６ 年 ７ 月 发 布 的 《关 于 规 范 房 地产市场外资准入和管理的意见 》规 定 在 购房领域实行 实名制， 并大大拉长开发周期， 提高外资准入门槛， 由此 加大外资进入中国房地产市场的成本， 增加游资投机的 难 度 。但 上 述 《意 见 》还 存 在 着 一 些 潜 在 的 问 题 需 要 完 善 ，
一、日元升值与日本房地产泡沫危机
２０世纪８０年代初， 日本经济发展迅速， 出口多年持续 顺差， 达到了自“二战”以来的鼎盛时期。同期美欧等国的 经济受到了日本出口产品的强烈冲击， 不仅财政赤字剧 增， 对外贸易逆差也大幅增长。为了扭转在国际贸易中的 不利地位， 改善国际收支不平衡的状况， 美欧等国都希望 通过促使日元升值来增强本国产品的竞争力， 扩大出口， 摆脱贸易逆差严重的困境。《广场协议》达成后， 日元汇率 大幅升值， 从１美元兑换２４０日元迅速下跌至１９８６年的１６０ 日 元 水 平 。此 后 ， 日 元 升 值 进 入 最 急 剧 快 速 的 时 期 ， 在
金 融 ＦＵＪ ＩＡＮ ＦＩＮＡＮＣＥ 学 习 与 借 鉴实务
货币升值与房地产泡沫： 日本的教训及启示
□黄颖嘉 陈巧丽
（ 福建师范大学经济学院， 福建 福州 ３５０１０８）
摘要： １９８５年９月， 欧美５国通过与日本签订《广场协议》逼迫日元升值， 由此引发了大量国际游资涌入日本房地产 市场， 促使日本房地产泡沫生成。随着２０世纪９０年代初日本房地产泡沫的破灭， 日本经济步入长期衰退期。目前人民币 升值导致我国房地产市场价格的快速上涨， 部分地区房地产泡沫已经开始形成。因此， 吸取日本房地产泡沫事件的历 史教训， 对于推进我国房地产市场健康发展具有重要意义。
收稿日期： ２００８－ ０６－ ０５ 作者简介： 黄颖嘉（ １９８６－ ） ， 女， 福建厦门人， 福建师范大学经济学院学生。
陈巧丽（ １９８７－ ） ， 女， 福建德化人， 福建师范大学经济学院学生。
４１ 福建金融
２００８年第０７期
金 融 ＦＵＪ ＩＡＮ ＦＩＮＡＮＣＥ 实务学习与借鉴
元， 占当时银行总贷款额的３０％以上。在巨额虚拟资产的 光环下， 房地产泡沫由此生成。自１９８５年起， 东京、大阪 、 名古屋、京都、横滨和神户六大城市的土地价格每年以两 位数上升， １９８７年住宅用地价格竟上 升 了３０．７％，商 业 用 地价格则跳升了４６．８％。随着地价的飙升， 房价也水涨船 高 。一 般 来 说 ，劳 动 者 仅 靠 工 资 收 入 所 能 购 入 住 宅 的 价 格 限度应是年收入的５倍左右。但在１９９０年， 东京都市圈 的 住宅价格与年收入之比已经超 过 了１０倍 ， 在 核 心地区更 是达到了近２０倍的水平。１９９０年末日本的全国土 地市值 居然相当于日本当年名义ＧＤＰ的５．５倍， 较１９８６年增长了 ８８％。由此可见， 当时日本房地产价格中的泡沫成分已经 达到了相当高的水平。
然而， 原有产业结构下的日本经济增长已趋饱和， 迅 速增大的货币供应无法被实体经济吸 纳 。而２０世 纪８０年 代， 房地产行业迅速增长， 资金需求十分旺盛。于是， 国际 和国内的投机者都把目光聚集到了快速发展的房地产市 场上来， 日本银行投向生产领域的贷款数额急剧下降， 而 对房地产市 场 、金 融 公 司以及投机者的贷款则在迅猛飙 升。截至１９９２年３月末， 银行贷款数额已剧增至１５０万亿日
三、日本房地产泡沫危机对我国的启示
当前我国房地产市场的发展与日本房地产泡沫危机 存在着诸多的相似性。首先， 二者都存在一般性的泡沫积 累 。目 前 国 际经济学界普遍认为是一般性泡沫的积累最 终导致了日本的房地产泡 沫 。而 我 国房价和地价近几年 都以每年近１００％的幅度持续上涨， 这无疑传递出我国正 在进行一般性泡沫积累的强烈信号。其次， 本国货币均面 临升值压力。日元在面对外界压力时迅速升值， 大量的国 际热钱瞬间涌入房地产行业， 是其泡沫产生的最重要成 因之一； 我国的人民币也正面临着来自多方面的升值压 力， 存在着不断上涨的趋势。再次， 政府均采取扩张性政 策。在房地产泡沫形成的初期， 日本政府采取了不干预的 政策， 甚至下调利率， 实行扩张性的财政和货币政策， 造 成房地产泡沫不断膨胀放 大 ； 我 国 从２００８年起才将稳健 的财政和货币政策， 调整为稳健的财政政策和从紧的货 币政策， 因为前几年的扩张性政策已使经济出现了由偏 快转为过热的苗头， 而这种情况如若不能得到妥善解决， 使之发展成为泡沫经济以致破灭， 那么其对我国经济的 打击极有可能是毁灭性的。
