股权结构和公司经营绩效的关系研究
摘要本文以深圳证券交易所655家上市公司2008年的数据为样本,对股权结构和公司经营绩效之间的关系进行实证分析,研究表明,股权集中度和公司经营绩效之间成正向关系,国有股、上市流通股比例和公司经营绩效之间有负向关系,而法人股、其它股东持股比例与公司经营绩效之间有正向关系。
关键词股权集中度股权构成公司经营绩效
一、文献回顾及问题提出
通常情况下,股权结构包含两层含义,即股权集中度和股权构成。股权结构是影响公司治理重要的要素,国内外大量的文献实证研究研究了公司的经营绩效和股权结构之间的关系。berle和
means(1932)指出:随着所有权的分散,公司的业绩水平越差,也即意味着股权集中度与公司业绩之家存在正向的关系。孙永祥和黄祖辉(1999)发现,第一大股东持股比例增大时,托宾q值先上升,至该比例到达50%左右时托宾q值开始下降。吴淑琨(2002)研究发现,前十大股东的持股比例平方和于总资产利润率呈现显著的倒u型关系,第一大股东与公司业绩正相关,国有股,境内法人股、流通股和公司业绩均存在u型关系。xu和wang(1999)研究表明,企业的获利能力和国有股比例呈现正相关关系,而与法人股比例之间有负向关系。而杜莹和刘立国(2002)发现,国有股比例与公司绩效显著负相关,法人股与公司绩效显著正相关,流通股与公司绩效不存在显著的相关性。
2004年1月31日,国务院颁布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,该意见明确指出了尊重市场规律,切实保护投资者尤其是公众投资者的合法权益,积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让,防止国有资产流失,稳步解决上市公司中尚不能上市流通的股份流通问题。2005年4月29日,中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,宣布启动股权分置改革试点工作。中国证监会根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推荐,协议确定试点公司,试点上市公司股东可以自主决定股权分置问题的解决方案,从而非流通股股东可以通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份。那么现阶段我国上市公司的股权结构是怎样的?它对企业经营绩效构成怎么样的影响呢?
二、样本选择、指标设计
(一)样本选择
本文选择深圳证券交易所上市的公司2008年的年报数据为研究对象,删除st、退市、暂停上市以及无法获得所需数据的的样本公司后,一共获得655个样本。数据取自于锐思数据库及新浪财经网,采用的分析软件为eviews。
(二)指标设计
本文研究的变量包括:因变量(经营绩效)、解释变量(股权结构)和控制变量。
1.经营绩效:净资产收益率(扣除非正常损益项目)(roe)。国际上
通常采用托宾q值衡量企业的绩效(托宾q=公司的市场价值/公司资产的重置价值),由于对公司资产重置价值存在计量上的困难。此外考虑非正常项目产生的损益不具有持续性,需要剔除它对公司经营绩效的影响,因此本文采用扣除非正常损益后的净资产收益率作为企业绩效的衡量指标。
2.股权结构:
(1)股权集中度:第一大股东持股比例(cn1)、前五位股东持股比例(cn5)和前十位股东持股比例(cn10)、前五大股东持股比例的平方和(h5)、前十大股东持股比例的平方和(h10)以及第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值(z)。
(2)股权构成:国有股比例(sp)、法人股比例(lp)、已上市流通股比例(fp)、其它持股(指没有上市的流通股和除国有股、法人股以外的非流通股)的比例(others)。
3.控制变量:公司规模(lns)和财务风险(debt)。国内外的研究大多证实了公司业绩和规模、以及企业面临的财务风险之间存在联系,因此,我们引入公司规模和资产负债率作为控制变量,其中公司规
模以企业总资产的自然对数来计量。
三、股权结构的描述性统计
表1描述了我国上市公司的第一大股东的平均持股比例为36.38%,而前五大、前十大股东的平均持股比例为54.17%和58.15%,与第一大股东持股比例之差分别17.79%和21.77%,同时,由z指数为
14.8820可知,第一大股东的持股比例远大于第二大股东的持股比
例。因此可以认为,大股东之间不能形成相互制衡,第一大股东为了自身的利益,有足够的动力去监控管理层,有利于公司的有效治理。此外,我们还可以看出,前十大股东的持股比例(58.15%)仅仅只比
前五大股东的持股比例(54.17%)大3.98%,这说明第6~10大股东的持股比例都非常低,也说明了股权比较分散。我们可以看出,已上市的流通股和其它股东持股的比例分别为55.35%和8.78%,两者之和已达到64.13%,而国有股比例为19.13%,法人股比例为16.74%,这说明我国2005年 4月份开始启动的股权分置改革措施已经卓见成效。
四、实证分析
采用回归模型来分析股权结构和公司经营绩效之间的关系
(一)股权集中度与公司经营绩效的回归模型
roe=+β1*cent+β2*lns+β3*debt+ξ
其中,cent代表股权集中度变量,为了充分说明股权集中度与公
司经营绩效之间的关系,本文分别cn1、cn5、cn10、h5、h10和z
代替cent进行回归, 回归结果如下表2所示。
通过表2我们可以看出,第一大股东的持股比例的系数为0.0824,前五大股东和前十大股东的持股比例的敏感性系数分别为0.1597
和0.1969(均大于0.0824),并且其f值和sigf均通过显著性显著性检验,这说明随着其它五大(或十大)股东持股比例的提高,加强
了对上市公司和第一大股东的监督,有利于企业绩效的提高。我们还可以看出,z指数的敏感性系数为负数,这说明了随着第一大股东持股比例/第二股东持股比例的增加,企业业绩将会下滑,但是这一
结论并没有通过显著性检验。除此之外,我们可以看出公司经营绩效与公司规模之间存在正向关系,而与资产负债率有负向关系。
注释:***、**、*分别代表在1%,5%,10%的水平上显著。下同
由于上市公司所有权和经营权的分离,股东与管理层之间必然会产生代理问题,又由于存在信息不对称和代理人的道德风险等问题,股东必须对代理人进行有效的监督管理和激励约束才能提高公司
的经营绩效。如果股权结构比较分散,管理层和股东的利益很难相一致,单纯的年薪制与股票机制产生的激励作用有限,而每个股东
的持股比例又非常有限,没有足够的表决权,也无法向法院提出诉
讼请求(我国公司法规定:董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定,股份有限公司连续180日以上单独或者合计持有公司1%股份以上的股东,可以向人民法院提起诉讼。根据股权结构的描述性分析,第6～10大股东的平均持股比例不足1%,其它小股东的持股比例则会更低。)。监督成本与由于监督产生的成本相比,前者远大于后者,从而股东缺乏足够的监
督动力,于是就会有“搭便车”现象,不愿对上市公司的治理过程中碰到的问题进行改进,“用脚投票”现象严重,从而影响公司的业绩。相比之下,如果股权结构比较集中,大股东持有一定的股权数量,监督成本与由于监督获得的收益相比,后者会大于前者,他们就不会
象小股东那样搭便车,而是积极关注企业的经营管理,加强对管理
层的监督激励,有利于提升业绩。此外,由于我国证券市场发展时间比较短暂,外部监督环境和各项法规不健全,从而对投资者的保护
