股权结构、公司治理与公司价值
(Ownership Structure，Corporate value)
一、引言
伯利和米恩斯(Berle & Means)1932年出版《现代公司和私有产权》一书，从此以后股权结构一直被视为公司治理研究的根本出发点。近年来的研究结果表明，除美国、英国、加拿大等少数国家外，大部分国家的上市公司都存在着家族、银行或国家等控股股东，这一现象在东亚、拉美、东欧等新兴市场国家最为普遍(LaPorta,1999)。
存在控制性股东的情况下，股权结构对公司治理和公司价值会产生两种相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。施而弗和维施尼(Shleifer & Vishny，1986)指出，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致，它们具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下的“免费搭车”问题；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外部股东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现上“信息不对称”问题。可见，控股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力和必要对企业管理层施加足够的控制以实现自身利益，从而较好地解决了传统的代理问题，因而股权集中型公司相对于股权分散型公司要具有较高的盈利能力和市场表现。另一方面，德姆塞茨(Demsetz，1985)和拉波特等认为(LaPorta，1999)，控股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致，两者之间存在着严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。此时，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。
根据上述两个相互对立的假说，理论显然无法对股权结构和公司绩效的关系给出唯一的结论，而大量的实证研究也并没有得到一致的结果。德姆塞茨(Demsetz，1983)1980年对511家美国公司进行的实证研究表明，利润率和股权集中度之间并没有显着的相关性存在。列维(Levy，1983)等人的研究发现，美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关性。克拉塞斯(Claessens，1997)对捷克上市公司的研究表明，股权集中度和该公司的盈利能力及在二级市场上的表现之间存在正相关性。克拉塞斯(Claessens，1999)等对九个东亚国家中2980个上市公司的研究显示，家族绝对控制是许多东亚国家企业生产能
力过剩和资本使用效率低下的主要根源。另外有些研究则发现股权集中度和公司绩效之间存在非线性关系，如莫克、施而弗和维施尼(Mock,Shleifer & Vishny，1988)发现管理层持股比重与公司盈利及市场表现之间存在反向的U型曲线关系，麦克奈尔(McConnell，1990)的研究也证实了上述结论，并且还发现机构持股比重和公司绩效表现之间存在正向关系。
作为转轨经济过程中引入的制度安排，中国上市公司的出现不是古典企业制度发展的自然结果，而主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去，并被赋予改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主导地位，在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股，其中国有股处于绝对控股的地位。在这种特殊的股权结构下，公司治理的核心不但包括管理层和股东之间的利益冲突，更多的是控股大股东和广大中小股东之间的利益冲突。国内学者已从多个层面对上述问题进行了分析。何浚(1988)从描述性统计的角度对我国上市公司的股权结构，以及由此产生的国家持股主体缺位、内部人控制等问题进行了分析；李格平和黄斌(1999)以1997年内发生国家股转让的25家公司为研究对象，分析结果表明这些公司在治理主体、董事会构成及内部人控制方面都有显着的改善。孙永祥等(1999)认为股权高度集中和股权高度分散的公司相比，有利于经营激励、收购兼并、监督机制等发挥作用，因而具有该种股权结构的公司绩效表现较佳。
国内外学者的一些实证分析显示,我国上市公司绩效和价值与股权结构并无直接的线性相关性,公司股权结构变动与公司绩效存在着非对称性的现象。
????黄运成认为,从股权的角度来说,影响公司绩效的因素可划分为两类,股权结构因素与非股权结构因素。有效的股权结构应当是能够使经理层不断适应公司所不能控制的外部因素,其至少应具有以下特征:第一,不仅能提高公司的市场绩效,而且能保障公司绩效具有较强的稳定性；第二,能够调节或者适应非股权结构因素,保障公司市场战略的实施。他强调,在中国,什么样的股权结构合理,应当由市场来判断。
????他表示,我国上市公司股权结构的主要特点是国家股是大股东,这与西方的大股东控制有本质的区别。在考察上市公司股权结构与公司绩效的关系时,从委托代理理论出发可得出,公司股权具有一定的集中度有益于增加公司价值,或者说,股权结构与公司价值相关。但前提条件是:实施监督功能的大股东应当是以利润最大化为目标的"经济人",否则结论就会完全不同。
????根据我国的现状,黄运成表示,可考虑从以下几个途径优化上市公司股权结构:国有股回购,应尽快制定规范股票回购操作的行政法规；增发流通股,提高流通股比例；国有股的转让、置换等。
本研究的目的是对我国上市公司股权结构与绩效表现的关系进行实证分析。除第一
部分为引言外，第二部分为研究数据说明和样本描述性统计分析，第三部分研究股权分散、股权控制、以及不同控制类型对公司绩效的影响，第四部分则对不同类别股份的比例和公司绩效之间的关系进行分析，第五部分为本文的结论。
二、研究样本与数据
1.样本选取
本文以2003年为数据窗口，选取公布2003年度财务报告的800家沪市上市公司为研究样本，运用横截面数据分析股权结构与绩效表现的关系。为了保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响，我们根据以下选择标准对原始样本进行筛选。
(1)初始样本中有13家公司同时存在A股和H股，由于H股的名义持有人均为香港证券结算有限公司，无法获得H股的详细持股状况，因此剔除这13家公司，得到剩余样本471家。
(2)目前沪市共有家16家ST[1]公司，这些公司或处于财务状况异常的景况，或者已连续亏损两年以上，其中PT农垦商社和PT双鹿股份已处于资不抵债的地步。如果将这些公司纳入样本将极大地影响结论的可靠性和一致性，因此又剔除了这18家经营状况异常公司。
(3)样本公司中有4家净资产收益率大于80%，有3家净资产市盈率低于-90%，有6家市净率大于40倍，在此又删除了这13家绩效异常公司，得到440家沪市上市公司为最终研究样本。
2.研究变量说明
本研究中的变量主要包括独立变量、股权变量和控制变量三大类。其中，独立变量是公司的绩效表现指标，这里分别用净资产收益率和市净率1[3]来代表盈利能力和市场表现；股权变量包括国有股比例、法人股比例和流通股比例；此外，为了控制其他公司
1[3] 托宾的Q值(公司市场价值与重置价值之比)被广泛作为衡量公司绩效的指标，由于国内上市公司的重置成本无法获知，本文用市净率(股票市值与净资产之比)来代表Q值。
特征对绩效表现的影响，我们根据莫克(Morck，1988)和麦克奈尔(MaConnell，1990)等人的研究，选取了行业类别、资产负债率、净利润增长率和公司规模作为控制变量。本研究涉及的各种变量分别定义如下：
表1 研究变量定义
3.数据来源
表1显示，本文的研究共需要三类数据，即财务数据、股本结构数据、以及股价数据。其中，财务数据来源于Wind证券导航系统中上市公司1999年度财务指标汇总；股本结构数据目前只能从上市公司年度财务报告中获得，我们根据中国上市公司资讯网刊登的1999年度财务报告，以手工方式录入了每家公司的详细股本结构，并加以仔细核对以确保数据的准确性；各公司的股价采用1999年12月的日均收盘价，数据来源于《上海证券交易所1999年统计年鉴》。
表2 研究数据来源
4.样本统计分析
脱胎于计划体制下的上市公司尽管出资者日益多元化，但股权结构并不对称。从下表可以看到，样本公司中国有股比例高达41.8%，法人股比例为21.9%，而流通股比例仅为33.0%。为了进一步分析不同规模上市公司中类别股份的分布情况，我们根据总资产将样本公司划分为四个组别，总体而言，国有股比重随公司规模增加而增加，而法人股比重和流通股比重则随公司规模增加而降低，这与上市公司中大型企业由国企改制为主，而中小型公司更多地来源于其它所有制企业有关。
表3 样本公司类别股份分布情况
注：其它股份包括未上市内部职工股和转配股。
股权集中度(CR)是一家公司前几位大股东的持股比例之和，它是衡量公司股权分布的主要指标。从表4中数值可以看出，第一大股东平均持有45.3%的股权，前五大股东的持股比重接近60%，而据普罗斯(Prowse，1994)的研究，美国、日本、捷克这几个国家上市公司前五大股东的持股比重分别为25.4%、33.1%和57.8%，可见我国上市公司的股权集中度要高于国际平均水平。
表4 样本公司前十大股东持股占发行总股数的比重(%)
注：CR 为前几位大股东的持股比例和，如CR 1表示第一大股东持股比例，而CR 2即表示第
一大股东和第二大股东的持股比例和，余者类推。
括号内数据为持股比重的标准差。
为了更详细地分析我国上市公司的股权结构特点，我们计算前十位大股东持股比例的平方和，即Herfindahl 指数
2[4]
。结果显示，H 10值为0.2535，可见我国上市公司前十
大股东的持股比例相差很大。
由于在大股东之间存在力量差异时，最大股东的控制程度明显与否对公司运作及市场表现会有较大影响，为了界定第一大股东对公司的控制能力，在此计算第一大股东与第二大股东持股比例的比值Z 。
从表5中可以看出，我国上市公司Z 指数的平均值为48.7，最大值达到1026。显然，国内上市公司的第一大股东在股权控制上具有绝对的优势。 表5 样本公司股权集中度指标
三、股权控制类型与经营绩效
不同的股权控制类型会对公司治理机制、经营目标及决策规则产生深刻影响，并最终影响到公司盈利能力、公司价值和市场表现。拉波特等学者(LaPorta ，1999)曾将10%或20%的最终持股比重作为判断是否存在控股股东的标准，但这一方法存在一个显着缺陷，那就是没有充分考虑股权的分布状况。为解决这一问题，这里提出如下准则作为划分标准：如果第一大股东的持股比重大于第二大股东至第十大股东的持股比重之和，就
2[4]由于股东持股比例均小于1，对其平方以后会出现某种“马太效应”，即大的越大，小的越小，因此Herfindal 指数可以显示大股东之间股权分布的均衡情况。
认为此公司存在控股股东；反之，则认为此公司的股权分布较为分散。此外，我们又根据第一大股东的持股性质，将存在控股股东的公司进一步划分为国有控股公司和一般法人控股公司。根据上述标准，样本公司可划分为102家股权较为分散的公司，105家一般法人控股型公司，以及233家国有控股型公司3[5]。那么，不同的股权控制类型到底会对公司绩效产生什么影响呢？
为了回答上述问题，我们首先对下式进行回归分析，以了解股权分散型和股权集中型公司的绩效差异。
?????????????上式中，PER为绩效变量，D
1
为虚拟
变量，当公司存在控股股东时，D
1值为1，否则D
1
值就等于0；控制变量具体包括行业类
别、财务杠杆、成长机会和公司规模这四个指标。
回归分析结果列于表6，从中可以发现，不管是用市净率还是净资产收益率来代表绩效表现，D
1
的回归系数均显着为负，这表明股权分散型公司的盈利能力和市场表现都要好于股权集中型公司。
上述结论显然支持拉波特的“利益侵占假设”。具体而言，控股型上市公司中股权高度集中，缺乏形成权力制衡的产权基础，从而使第一大股东利用控股地位几乎完全支配了公司董事会和监事会，在公司治理中形成了“超强控制”。另一方面，我国上市公司大部分以募集设立方式进行改组，大股东与其控股的上市公司之间存在许多生产经营方面的联系和非生产性经济往来，大股东和控股上市公司之间通过关联交易、商标租赁使用、原料采购和产品销售、以及上市公司为第一大股东提供资金或资金担保，形成不对等的资金交易关系，从而使上市公司增加了财务与经营风险。相反，在那些无控股股东、股权相对分散的上市公司中，公司治理结构的分权与制衡作用发挥得比较完善，证券市场的监控功能也能得到充分发挥。
我们接着又对法人控股和国有控股这两类上市公司的绩效差异进行分析。即将上式
中的D
1用D
2
来代替，并规定当公司属于国有控股时，D
2
值为1，而当公司属于法人控股
时，D
2值就等于0。表7的回归结果显示，D
2
的回归系数在两种情况下均显着为负，可见
3[5] 根据Cubbin和Leech(1987)提出的概率投票模型，我们对上市公司的控股类型进行了重新统计，结果与上述准则相似。
法人控股型公司的绩效表现要好于国有控股型公司。
法人控股型和国有控股型公司的绩效差异主要源于两类控股股东具有不同的利益目标和效用函数。目前国有股的持股主体包括国资局、国有资产经营公司或集团总公司、国有控股公司、企业主管部门和财政局等。这些国有股持股主体的行政化因素使其有可能以政治功利和行政目标的混合物来代替股东目标，从而使中小股东利益受到损害。此外，国有资本人格化代表的缺位加大了“内部人控制”所带来的代理问题，使作为代理人的经理行为表现为政治上的机会主义和经济上的道德风险。与此相反，法人股代表的资本不仅仅只有国家资本，更多的是民营资本和集体所有的资本。可见在公司治理中，法人股比国有股更加具有“经济人”人格化特征，法人股东对管理层行为结果所承担的风险要大于国有股股东的委派人—政府官员所承担的风险。此外，由于法人股不能上市流通，持有者不似流通股持有者以追求市场短期价差为目的，而更关注公司中长期的经营发展情况，并求得良好的红利汇报。法人股股东的这些特点使其对企业经理人进行监督的积极性要高于国有股股东，监控效率要明显高于国有股股东。
进一步，我们分析股权分散型公司和法人控股型公司的绩效差异。用D
3
替换式中的
D
1，并规定当公司属于法人控股时，D
3
值为1，而当公司为股权分散型时，D
3
值就等于0。
从表6中可知，当绩效衡量指标为市净率时，D
3
的回归系数显着为负；而当绩效衡量指
标为净资产收益率时，D
3
的回归系数为负，但统计检验并不显着。因此，可以认为股权分散型公司的绩效要好于法人控股型公司。
上述现象的形成可规因于两类公司在股权结构上的差异。更细致的分析表明，在102家股权较为分散的公司中，大部分公司均存在着1－3名大股东，这些大股东主要由社会法人所组成，但第一大股东并不能取得绝对控股地位。在这种情况下，由于出现与第一大股东相抗衡的股东，第一大股东的行动必然受到制衡，在股东大会和董事会上难以形成绝对控股权下大股东的“一言堂”现象。另一方面，这些大股东又可通过董事会直接对管理层进行有效的监督，从而使股东利益和盈利目标能得到较好的执行。
表6 股权控制类型对经营绩效的影响
注：回归分析使用了White(1980)异方差性校正技术，括号内数字为方差一致的t统计值。
五个产业虚拟变量的回归系数均不显着，故在表中省略。
a表示在1％的置信水平下显着，b表示在5%的置信水平下显着。
以上一系列分析表明，股权控制类型对公司盈利水平和市场表现具有强烈的影响，具体表现为：股权分散型公司的绩效表现要好于法人控股型公司，而法人控股型公司的绩效则好于国有控股型。至于其他控制变量对绩效表现的影响，从表6中可以发现，公司规模对绩效表现具有强烈的影响，即公司规模越大，市净率越低，而净资产收益率却越高。可见，虽然大公司凭借资金、规模、技术和产业垄断等优势具有较高的盈利水平，但国内投资者的价值理念偏好于小盘股，因而形成了这种较突出的“规模效应”。
四、股权结构与经营绩效
上面的分析表明，不同的股权控制类型会显着影响公司的绩效表现和市场价值，那么，公司具体的股权构成又会对绩效产生什么影响呢？我们现在来探讨这一问题。
为了分析不同类别股份对公司绩效的影响，我们对下式进行回归分析：
????????????其中，控制变量含义同上，P分别代
表国有股比重(PS)、法人股比重(PL)和流通股比重(PT)，我们依次对业绩方程进行回归分析，结果列于表7。从中可以看到，除法人股比重对市净率有显着的正向影响外，其他股权构成变量对盈利水平和市场表现均没有显着的影响。
表7 股权结构对经营绩效的影响
注：括号内数字为方差一致的t统计值。
五个产业虚拟变量的回归系数均不显着，故在表中省略。
a表示在1％的置信水平下显着，b表示在5%的置信水平下显着。
在理论上，流通股比例对上市公司经营绩效的影响，一般是通过股票市场的价格信号和接管控制功能来实现的。但我国证券市场是一个投资者结构以散户为主的新兴市场，投资者的价值理念以短线买卖为主，1999年沪深A股市场的换手率分别高达421%和371%。如此频繁的买卖行为使流通股东的市场监督功能难以实现，从而使流通股比重与与绩效表现之间不存在相关性。至于回归式中国有股比重、法人股比重与绩效并不存在显着的关系，可能原因是利益趋同和利益侵占这两种效应使股权比例和业绩之间呈现出非线性关系(Morck，1988)。为此，根据麦克奈尔和塞维斯(McConnell&Servaes，1995)以及卡尔(Kole，1995)等人的研究，我们检验国有股比重、法人股比重和公司业绩之间是否存在三次方关系，即对下式进行回归分析：
??????????????? 回归统计结果表
明，国有股比重与公司盈利水平和市场表现之间不存在三次方关系；但PL，PL2，PL3的回归系数在5%的置信水平下均通过显着性检验，表明法人股比重与市净率和净资产收益率之间存在三次函数关系。为了更深入地了解法人股比重对绩效的影响，我们计算了上述三次函数的转折点，其转折点分别为0.227和0.6744[6]，也就是说，当法人股比重在0－23.7%之间时，利益趋同效应占据主导地位，公司市场表现和法人股比重存在正相关性；而在23.7%－67.4%之间时，利益侵占效应则较为明显，两者存在负相关性；而当法人股比重超过64.4%时，虽然法人股东会追求自身利益，但其自身利益与公司价值、以及其他股东利益间的相关性将显着增强，在某种程度上达到伯利和米恩斯所说的“个人所有者控制”的地步。两者关系又转为正相关。同样，如果将净资产市盈率作为绩效指标，可计算得到转折点分别为19.8%和62.7%。虽然市净率和净资产收益率具有较大差异，但法人股比重在两种情况下具有比较相似的转折点，这从一个侧面表明了分析结论的稳健性。
最后，我们还对国有股比重、法人股比重和股权结构之间是否存在二次曲线的关系
进行实证分析，结果显示，不管是将净资产收益率还是市净率作为独立变量，P和P2的
回归系数均不显着。
4[6] 计算三次函数转折点的过程如下：假设所有其他变量恒定并用x代表法人股比重，那么有ROE＝17.41x－70.26x2＋69.09x3+C，令此式一阶导数等于0，可得到x的两个解。这两个值即为三次函数的拐点。
表8 法人股比重对绩效表现的影响
注：括号内数字为方差一致的t统计值。
五个产业虚拟变量的回归系数均不显着，故在表中省略。
a表示在1％的置信水平下显着，b表示在5%的置信水平下显着。
五、结论
本文对沪市上市公司股权结构与绩效表现的关系进行了实证分析，研究结果表明：由于国有股东和流通股东在公司治理中的低效率和消极作用，其持股比重与公司绩效进而公司价值之间并没有显着关系，而法人股东在公司治理中的作用则根据其持股水平而定。当法人股比重低于20%或超过60%时，法人股东在公司治理中会发挥积极作用，使持股比重和绩效表现存在正向关系；而当法人股比重在20%－60%之间时，法人股东有可能追求自利目标而背离公司价值目标，此时持股比重和绩效体现为负向关系。不同股东在公司治理中的作用使股权控制类型对绩效产生显着影响，这具体表现为：以社会法人为主要股东的股权分散型公司的绩效表现要好于法人控股型公司，而法人控股型公司的绩效则好于国有控股型。
以上述结果为基础，我们提出如下两点建议：
1.公司的有效运转需要有一种适当的股权结构和治理结构。在股票市场存在价格信号失真、投资者价值理念偏好于短期炒作、以及国有股东和流通股东在公司治理中的消极作用等既定事实下，股权高度分散化可能并不是改善和优化股权结构的最优选择。比较可行的方向是在上市公司中形成数个法人相对控股的股权结构，通过法人股东的积极
参与来促进公司治理结构的完善和有效。
2.股权过度集中不仅使中小股东的权益可能受到损害，在目前体制下，它也是内部人控制问题产生的重要原因。因此要采取适当的方式逐步降低上市公司的股权集中度：一是加快国有股在有效监督下的适度流动，或者在新设立股份公司时适当引入非国有股权，真正实现产权主体的多样化，如在发起人股权结构设置上引入自然人股权和其它社会法人股权；其次需大力培育长期投资型法人股东，如培育保险公司、养老基金、证券投资基金等机构投资者；此外还要在上市公司中推行职工持股计划和管理层期权计划，培育内部稳定股东。
当然，本研究主题是一个理论性和实践性都非常强的问题，本文只是对此进行了粗略的分析，如何设计最佳的股权结构，由谁控制效率最好等问题的答案，尚需要在实践中不断摸索。
参考文献：
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李格平、黄斌，1999，《国家股转让与上市公司治理结构的优化》，《财贸经济》第10期。
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股权结构与经营业绩和企业价值的关联性 国内有若干分析报告试图通过统计分析说明国有股比重大对经营业绩会计指标的负面影响。例如，Xu和Wang（1997）研究了中国上市公司股份结构与企业经营绩效会计指标之间的关系，发现股权集中程度与公司经营业绩正相关，而且法人控股的上市公司比国家控股的上市公司表现得更显著，公司业绩与公司法人股比例呈现高度正相关，国家股比例则与公司业绩呈负相关关系。孙永祥、黄祖辉（1999）以1998年底上海和深圳证券交易所503家上市公司为样本，研究托宾Q值与公司第一大股东控股比例的相关性，认为法人股为公司第一大股东时，公司托宾Q值和公司治理好于第一大股东为国家股的上市公司。上海证券交易研究中心（2001）的一份研究报告认为，"国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系，而法人股比重与公司业绩呈正相关关系。"国内研究的结论倾向于认为，"国有股权的集中对企业价值产生负面影响，将国有股法人多元化有助于改善公司治理和经营业绩。"但从个案角度看，不同股权结构均有优质和劣质上市公司。例如，家电行业国有控股、法人控股、流通股比例超过非流通股的三类股权结构中，分别有四川长虹、青岛海尔、粤美美的等名牌优质企业，也分别有ST黄河科技、ST双鹿电器和第一家退市的水仙电器等业绩差的企业。股权相对分散的上市公司，例如ST海洋以及郑百文（第一大股东只有14%）等，公司治理和经营业绩并不比国有控股的上市公司好，甚至更差。 此外，国内上市公司非流通股结构的形成机制和流通约束影响法人股的公司治理行为。（1）国内上市公司多元或分散的法人股权结构形成机制并
非国外公司上市前后根据竞争环境和融资需求动态、商业化选择，而是主要由国有或法人控股股东按照股份有限公司设立要求选择或按排，通常将客户、供应商、业务相关的金融机构或集团下属的关联企业选择为法人股东，形成名义上多元、分散的法人持股结构，控股股东以外的单独一家法人股的比例通常比例低，因此基本上是第一大股东控制。如胜利股份1999年末十大股东中，除两家后来进入的证券投资基金持有5%的股份外，其他股东都直接或间接为胜利体系成员。尽管胜利股份第一大股东仅为24%，但"胜利体系"实际控制的股权远高于此比例；（2）参与股份公司设立的法人股与控股股东股权一样不能上市流通，又没有控股股东的内部关联利益；（3）不少法人股东与控股股东有业务往来关系，入股往往为了保持业务关系。大多数法人股东缺乏经济参与治理、改善公司业绩的激励能力。因此仅以上市公司名义上的股权比例来说明股权结构与经营业绩及其市场价值的关系很不可靠，其结果难以断定国有股"一股独大"对经营业绩是否存在负面影响。此外，国有控股的境外上市公司同样"一股独大"，但其投资、关联交易和红利分配行为比国内A股公司规范得多。 实际上，不同股权结构的上市公司经营目的和管理行为相似，例如，（1）大多数上市公司都强调业主单一的风险，致力于寻求新的利润增长点，追求多元化，希望通过持续融资实现持续发展；（2）利润管理行为盛行。一方面努力达到配股资格的会计业绩要求，另一方面，获得较高的配股或增发新股的价格。上海证券交易所研究部2000年一项大范围的问卷调查显示：国内上市公司内部治理特征相似，普遍是关键人大权独揽的控制模式，法人结构基本上有名无实，形同虚设。关键人往往是控股股东代表、
龙源期刊网 https://www.doczj.com/doc/7416204725.html, 股权结构对企业价值的影响 作者：温彩璇李晓鹏 来源：《合作经济与科技》2017年第05期 [提要] 本文在对股权结构与企业价值基本概念分析的基础上，从股权结构对企业价值的影响和影响路径两个角度论证股权结构对企业价值的影响，为从完善股权结构角度提升企业价值提供理论依据。 关键词：股权结构；企业价值；代理成本 基金项目：本文由河北大学研究生创新资助项目提供经费支持（项目编号：X2016003） 中图分类号：F27 文献标识码：A 收录日期：2017年2月15日 现代企业理论认为，企业是一组契约，而股东作为“中心签约人”的地位不可撼动。不同的股权结构决定了企业内部的权利配置，是监督与激励机制实施的基础，它会对企业相关者的行为产生重大影响，进而影响企业价值。 一、基本概念 （一）股权结构。现代股份公司是由持有不同比例股份的不同股东组合而成的现代企业组织。股权结构特征可表现为以下两个维度：一个维度是持股主体性质，表明持股主体的构成、类型及持股比例情况；另一维度是股权量的分布，表明公司股权分布的离散程度。简而言之，股权结构就是由持有不同比例股份的性质不同的股东所构成的企业股权的分布状态。 股东的类型有多个维度的表现形式。依据持股主体性质的不同可分为：公共部门投资者、机构投资者和个人投资者；按照股东对企业的控制力可将持股主体分为控股股东与非控股股东。由于持股股东性质对公司治理具有重大影响，因此对股权结构的研究不仅要分析各股东持有股权数量，也要深入分析持股主体的性质。 股权集中度指的是企业全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中或分散的程度，用来衡量公司的股权在数量上的分布状态。股权集中度通常用第一大股东持股比例、前若干大股东持股比例、赫芬达尔指数等指标来描述。股权集中度在相当程度上决定了持股主体对企业控制能力的强弱，也决定了公司治理中决策、激励与监督效率等的问题。 （二）企业价值。企业本质上具有二重性，可以从企业的契约性与生产性两个方面来理解。
华为治理结构及股权结构 一、华为简介及治理结构 二、华为股权结构及演变历史 三、华为财报 四、华为高管承诺书 一、华为简介及治理结构 华为技术有限公司（以下简称华为）成立于1988年，最初是一家生产公共交换机的香港公司的销售代理。由于采取“农村包围城市，亚非拉包围欧美”的战略策略，华为迅速成长为全球领先的电信解决方案供应商，专注于与运营商建立长期合作伙伴关系，产品和解决方案涵盖移动、网络、电信增值业务和终端等领域。华为在美国、德国、瑞典、俄罗斯、法国、印度以及我国深圳、北京、上海、杭州、成都和南京等地设立了多个研究所，87,502名员工中的43%从事研发工作；在全球建立了100多个分支机构，营销及服务网络遍及世界，为客户提供快速、优质的服务。2008年华为实现合同销售额233亿美元，同比增长46%，其中75%的销售额来自国际市场。 在企业管理上，华为公司积极与IBM、Hay Group、PwC和FhG等世界一流管理咨询公司合作，在集成产品开发(IPD)、集成供应链(ISC)、人力资源管理、财务管理和质量控制等方面进行深刻变革，建立了基于IT的管理体系。在企业文化上坚持“狼性”文化与现代管理理念相结合，其薪酬和人力资源管理上的创新是吸引众多优秀人才进入华为的重要原因，其中股权激励扮演着重要角色。 华为愿景：丰富人们的沟通和生活。 华为使命：聚焦客户关注的挑战和压力，提供有竞争力的通信解决方案和服务，持续为客户创造最大价值。 华为价值观： 公司核心价值观是扎根于我们内心深处的核心信念，是华为走到今天的内在动力，更是我们面向未来的共同承诺。它确保我们步调一致地为客户提供有效的服务，实现“丰富人们的沟通和生活”的愿景。
汕头大学学报人文社会科学版（第26卷2010年）一、引言 1932年Berle 和Means ［1］在他们的著作《现代公司与与私人财产》中指出由所有权的分散而改变了 所有权与控制的联系，从而就破坏了公司利润最大化对资源配置的指导作用。股票所有权分散被说成股票所有者不再具有制约职业经营者的能力，这一观点受到Demsetz (1983)［2］强有力的挑战,他认为股权 结构是股东们寻求股东权益最大化的内生约束。股权结构的变化与公司业绩的变化之间并不存在系统的相关性。这一观点引起了学术界的注意，越来越多的学者对所有权结构与公司绩效之间的关系进行了研究，但得出的结论却不相一致。关于股权结构与公司绩效的关系一直是困扰公司金融学术界的一大难题，股权结构是如何可以通过影响公司内部的权力配置从而对公司治理产生影响，同时公司绩效是否对股权结构产生影响这样的问题直到今天没有得出统一的结论，在我国上市公司国有股与法人股不断流通的今天，是否有必要构建一个合理的产权结构，或是公司自然会在寻求价值最大化中形成一个合理的股权结构这样的问题具有很大的现实意义。本文对20世纪30年代以来国内外股权结构与公司绩效关系的理论与实证文献作一个综述。 二、关于股权结构与公司绩效的理论综述 （一）代理成本假说 代理成本的产生源自于两权分离造成的委托人和代理人之间目标的不一致。而在股权分散的企业中，多个股东的存在更加剧了代理问题的程度，从这个意义上讲，分散的所有权不是一种很好的公司治理结构。Jensen 和Meckling(1976)［3］进一步发展Berle 和Means （1932）［2］的观点，提出，当公司管理者同 收稿日期：2009-08-31 作者简介：杜沔（1959-），女，广东澄海人，汕头大学商学院教授，硕士研究生导师。 顾亮（1983－），男，江苏徐州人，汕头大学商学院硕士研究生。刘振杰（1984-），男，山东菏泽人，汕头大学商学院硕士研究生。 基金项目：广东省自然科学基金（2008）（8151503101000034） 汕头大学学报（人文社会科学版）第２６卷第２期 SHANTOU UNIVERSITY JOURNAL （HUMANITIES ＆SOCIAL SCIENCES BIMONTHLY ）Vol.26.No.22010 股权结构与公司绩效关系文献综述 ———以一个内生的视角分析杜 沔，顾 亮，刘振杰 （汕头大学商学院，广东汕头 515063） 摘要：股权结构与公司绩效的理论有代理成本、信息不对称、管理者堑壕、大股东掏空与股权结构内生假 设，经过实证研究，其结果存在较大的分歧，各种结果都有理论支持，越来越多的文献发现股权结构与公司绩效是内生决定的，国内关于股权结构内生性的文章刚刚开始，不管是理论机理还是实证方法都需要进一步研究。 关键词：股权结构；公司绩效；内生性；文献回顾；综述中图分类号：F 121.26 文献标识码：A 文章编号：1001－4225（2010）02－0080-08
股权结构、公司治理与公司价值 (Ownership Structure，Corporate value) 一、引言 伯利和米恩斯(Berle & Means)1932年出版《现代公司和私有产权》一书，从此以后股权结构一直被视为公司治理研究的根本出发点。近年来的研究结果表明，除美国、英国、加拿大等少数国家外，大部分国家的上市公司都存在着家族、银行或国家等控股股东，这一现象在东亚、拉美、东欧等新兴市场国家最为普遍(LaPorta,1999)。 存在控制性股东的情况下，股权结构对公司治理和公司价值会产生两种相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。施而弗和维施尼(Shleifer & Vishny，1986)指出，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致，它们具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下的“免费搭车”问题；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外部股东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现上“信息不对称”问题。可见，控股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力和必要对企业管理层施加足够的控制以实现自身利益，从而较好地解决了传统的代理问题，因而股权集中型公司相对于股权分散型公司要具有较高的盈利能力和市场表现。另一方面，德姆塞茨(Demsetz，1985)和拉波特等认为(LaPorta，1999)，控股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致，两者之间存在着严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。此时，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。 根据上述两个相互对立的假说，理论显然无法对股权结构和公司绩效的关系给出唯一的结论，而大量的实证研究也并没有得到一致的结果。德姆塞茨(Demsetz，1983)1980年对511家美国公司进行的实证研究表明，利润率和股权集中度之间并没有显着的相关性存在。列维(Levy，1983)等人的研究发现，美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关性。克拉塞斯(Claessens，1997)对捷克上市公司的研究表明，股权集中度和该公司的盈利能力及在二级市场上的表现之间存在正相关性。克拉塞斯(Claessens，1999)等对九个东亚国家中2980个上市公司的研究显示，家族绝对控制是许多东亚国家企业生产能
上市公司股权结构与绩效的研究的文献综述 11级会计（CPA）2班汪宇浩 11020537 【摘要】股权结构作为公司治理的基础，通过股权集中度和股权属性两个方面，影响着上市公司的经营治理，进而影响公司绩效水平。本文回顾分析了国内外学者对上市公司股权结构和公司绩效的相关性等问题的研究方式、研究结论，在此基础上，进一步总结了目前研究方法、研究结论的不足之处，期望探求未来写作毕业论文的方向及思路。 【关键词】上市公司; 股权结构; 公司绩效 一、引言 随着市场经济不断繁荣，上市公司也在不断的调整自己的策略和治理方案，以求公司利益最大化；资本市场上的中小股东也都希望公司业绩不断上升，使得个人利益最大化。但股权结构作为公司治理的基础，通过股权集中度和股权属性两个方面，影响着上市公司的经营治理，进而影响公司绩效水平。20世纪30年代，Berle和Means在《现代公司和私有财产》一书提出“股东高度分散并且经理人员拥有较少股权，企业的资源就很有可能被用来最大化经理层的利益而非股东的利益”这一观点引发了学界对于上市公司股权结构和公司业绩关系的研究。 在如何量化对于“公司业绩”进行评价时，学者们常用的绩效指标有RoA、RoE、cRoA、托宾Q值、EVA等可见公司财务指标依然是首选。其中,由于公司资产市值和资产重置成本在我国现行资本市场环境下很难衡量,导致托宾Q值指标的使用受到极大的限制,而经济增加值(EVA)是一个绝对一值指标,不能反映不同企业的规模差异,并且在计算时所进行的调整可能会不符合成本效益的原则,因此的使用也极为有限"对于经济学学者常用的主营业务资产收益率(CROA)指标而一言,虽然表面看来主营业务利润指标的引入增强了利润指标的可信度,但容易忽略了该比率分子与分母不匹配的事实,主营业务利润与总资产的比值缺乏充分的会计学意义，相比而言净资产收益率(ROE)作为反映资本收益能力的国际通用指标,是所有财务比率指标中综合性最强、最具有代表性的“指标”。与此同时，还有使用市净率(PB)作为评判标准，市净率避免了公司为了在股市获利而使用盈余管理，改变ROE的大小。对于银行等特殊行业，往往从规模、创新、稳定性、盈利能力、配置、公司治理、股权结构以及营业范围等软性因素去考量公司绩效。
关于股权结构与公司治理问题探析(一) 【论文关键词】股权结构公司治理控股股东小股东 【论文提要】股权结构与公司治理是公司制企业健康发展的关键，如何处理好二者的关系是实现公司制企业价值最大化的保证。由于我国国有控股公司在股权结构中普遍存在“一股独大”的现象，并且由此也产生了与其相关的公司治理问题，所以要完善我国国有控股公司的公司治理机制，就必须优化其股权结构。本文阐述了我国国有控股公司在公司治理中存在的问题，并对优化股权结构和完善公司治理提出了相应的措施。 股权结构是指企业股权总额中各股东的所占有的比率，一个股东有了股权，那么他就拥有相应对企业的控制权。而公司治理包括内部治理和外部治理两种形式，如内部治理是通过公司法人治理结构实施的治理活动，像对公司的股东大会、董事会、监事会等对公司的制衡机制。外部治理包括众多的竞争性外部市场及社会舆论和国家法律法规等外部市场力量对企业管理行为的监督。公司治理与股权结构有着密切的联系，可以说，公司治理取决于股权结构。只有股权结构合理才能从总体上形成完善的公司治理一套制度安排，通过这些制度安排来协调公司中各相关利益主体的关系，解决他之间现有的和潜在的利益冲突。正是因为股权结构是公司治理的基础，在相当程度上起着决定性的作用。所以优化公司的股权结构是完善公司治理机制的必由之路。 一、当前我国股权结构及公司治理中存在的问题 1．许多国有控股公司“一股独大”，缺乏多元股权制衡 由于我国是社会主义国家，具有公有制占主体的所有制制度，出现了在现在许多上市公司中，国家拥有高度集中的股权，国家是最大的控股股东的现象，在我国主要有两种情况，一是指国家股作为第一大股东，占据绝对控股的地位(持股超过50％)，另一种情况则是国家股虽然未达到绝对控股的比例，但是与第二大股东的持股比例相差悬殊(持股差距超过20％)。正是如此，在公司治理中对大股东的管理层根本上就无法形成必要约束和对其权力进行必要的限制，这样就会使得管理层无视小股东的存在，根本就不顾忌小股东存在的约束能力，那么就会容易造成对小股东的利益的忽视和侵害。 2．母子公司存在较为复杂的联系 在我国，大多数的以国有股为上市公司是通过控股母公司的原有资产和人员组成的，上市公司只是其控股母公司的一部分。母公司就有可能越权干预其控股的上市公司的董事会和执行层的经营业务，甚至为控股股东利益淘空上市公司资金，如上市公司为了大股东的利益，在股票市场上无限度地增发、扩股，使股权稀释。再者是上市公司可能利用母公司来操纵盈余，因为母公司控制了上市公司，那么其主要权力掌握在母公司的大股东的手中，那么上市公司的管理层就可以与母公司的大股东做出不利于散户利益的决策，如一味的配股，不发现金股利或少发现金股利，使盈余留在上市公司，进行其他风险比较大的投资。这样一来，就会对小股东的利益产生侵害，而且对整个证券市场都会产生一定的影响。 3．“内部人控制”现象严峻 “内部人控制”是指两权分离的现代公司中，当出资人不能有效地对经理人员进行最终控制时，后者就可能利用这种控制权来谋取个人或小集团的利益，损害全体股东的利益，这一问题在发达国家中也不同程度地存在，在我国
股权结构与公司治理三篇 篇一：股权结构与公司治理结构 导论 公司治理，“狭义地讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排” .从结构上公司治理可以分为内部结构与外部结构两个部分，内部结构界定参与者的关系，主要涉及公司法，证券法，公司上市要求，或者公司章程，股东协调等文件。外部结构主要为公司参与者提供游戏规则，约束公司管理者和公司股东行为的外部法律、规则和制度，其目的在于强化公司治理内部机制，通常包括市场竞争法律，维护股东权利的法律，会计与审计制度，金融监管法律，破产制度以及公司控制权市场等等 . 20世纪90年代以来，由于世界经济的日益全球化，公司治理问题越来越受到世界各国的重视。人们认识到，公司治理不仅关系到一个公司的生存和发展，而且还影响一个国家金融体系的稳定。 对企业来说，是否具有完善的公司治理，决定了它的生死存亡。因为股份制已成为现代企业制度的基本形式，一个投资者只有在确信自己的利益能够受到保护之后才会向一个企业投资，而良好的公司治理正是保护投资者利益的重要制度。在资本市场上，一个公司治理健全的企业可以得到投资者的青睐，可以比较容易地以较低成本筹集到较大数额的资金，从而能够较快地发展自己。而公司治理不健全的企业则比较难以取得投资者的信任，其筹资成本也相对较高，
企业当然会在竞争中处于不利的地位，因此，企业之间的竞争在一定程度上就是公司治理的较量。 公司治理不仅仅决定一个企业的发展，也关系到一国国民经济的成败兴衰。在20世纪90年代东南亚金融危机之后，人们开始研究公司治理与金融危机的关系，普遍认为：亚洲金融危机本质上就是一场公司治理危机，公司治理与金融体系的安全有着多方面的联系。因为当上市公司的公司治理存在严重缺陷而投资者利益得不到充分保护时，投资者就无法进行长期投资，而只能转向短期炒作，以致市场弥漫着投机泡沫，泡沫最终不会长久，长期泡沫的爆裂往往就会导致金融危机。 因此，各国政府都制订了一系列的法律制度和规范文件，以期提高本国企业的治理水平，维护本国金融市场的稳定。如美国法律协会于1992年颁布了《公司治理原则：分析与建议》，1998年伦敦证券交易所发表了《联合准则：良好治理原则与最佳实务准则》，20XX年德国成立了公司治理准则政府委员会，并通过了《德国公司治理准则》。很多发展中国家，如巴西、马来西亚、印度、泰国等也都相继发表了有关公司治理的报告、准则或者建议。国际组织在这方面也积极跟进， 1999年经合组织发表了《公司治理原则》，世界银行公布了《公司治理：实施框架》报告 . 国内外对公司治理问题的理论研究相当深入，主要围绕与公司内外治理机制相关联的问题，如股权结构、所有制、融资结构、产权制度、董事会制度、激励机制等等，并取得了非常丰富的成果。但由于公司治理问题的复杂性，理论和实证的相关研究并未取得一致的成果，几乎在每一个领域，都有着正反两方面的不同结论。本文就是以我国上市公司为研究对象，从股权结构的维度分析上
上市公司股权结构对企业价值的影响分析 吴寿康 （南开大学国际经济研究所，天津300071） 摘要：本文基于大股东所属产权类型从理论和实证两方面就我国上市公司股权结构对企业价值的影响进行研究，试图克服目前国内相关研究“股权分类不彻底、股东持股比例计算方法不合理、ROE度量企业价值不合理”的缺陷。研究结果表明，第一大股东持股比例对企业价值的影响呈倒U形态；较之于其他类型，私营产权控股股东对企业价值的影响要显著很多。本文还分析了股权分置改革后上市公司股权结构对企业价值影响的新变化。 关键词：股权结构；治理结构；企业价值；股权分置改革 作者简介：吴寿康，联合证券研究所所长，南开大学国际经济研究所博士生。 中图分类号：F276.6 文献标识码：A 股权结构和公司治理结构是否支撑企业价值扩展是影响企业竞争力的关键因素之一，股权结构对企业价值的影响和我国当前经济体系中“国退民进”改革战略、融资格局改善等重大宏观政策紧密相关。股权分置改革是弥补我国证券市场制度缺陷、改善股权结构的重大举措。总之，研究股权结构对企业价值的影响，特别是全流通环境下股权结构对企业价值的影响及其机制有什么变化具有非常重要的意义。 文献回顾 国外关于股权结构及其对企业价值影响的研究起步较早，研究成果很多，最早在该领域开展研究的是美国的Berle和Means，他们首先研究了控制权和所有权分离命题，其结论是：公司股权越分散，经营业绩越差，公司股权越集中，经营业绩越好。此后一般研究结论是股权分散和股权集中两种不同的股权结构对公司治理和绩效会产生两种不同的效应。有部分学者认为股权结构和企业价值是线性正相关，主要观点有：Grossman和Hart(1980)证明，如果公司股权高度分散，小股东便会没有足够的激励来监督管理者，因此股权集中有利于更好地监督管理者来降低代理成本。McConnell和Servaes (1990) 利用不同时期的样本，也研究了大股东持股与机构持股对托宾Q 的影响，发现大股东、机构持股水平与托宾Q 之间正的相关关系。提出线性负相关观点的有：Shleifer和Vishny（1997）比较世界主要资本市场股权结构，认为在大股东有效控制公司的同时，他们更倾向于利用控制权侵占中小股东利益。后来La Porta et al.（1998）和Morck et al.（1999）研究了大股东与小股东之间的利益冲突后发现，当大股东能够有效控制公司时，他们在决策时通常会侵占小股东的利益。还有少部分学者综合了正相关和负相关两种观点，认为股权结构对企业价值的影响是曲线的，股权从分散走向集中时，大股东的有效监督机制会发生正面作用，但股权太集中时，就会产生大股东的利益侵占效应。 国内学者对股权结构和企业价值（绩效）影响主要针对中国具体国情，从股权属性展开的。大多数研究成果认为，国有股持股比例与企业价值负相关，法人股比例则与企业价值是正相关的。许小年（1997）以扣除行业、规模等因素后影响的深沪两市上市公司1993－1995年业绩进行分析，发现国有股比例越高的公司绩效越差，法人股比例越高的公司绩效越好，个人股比例与企业绩效基本无关。
摘要作者认为，公司治理之所以形成不同模式，一个很重要的因素是股权结构不同，不同的股东构成、股权集中程度、以及大股东身份，导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，而股权结构又在很大程度上受一国资本市场管制方式和对中小投资者的法律保护程度的影响，是一个被管制环境所规定的内生变量，要改变股权结构，就必须改变其所依赖的外部环境。 关键词股权结构资本市场管制公司治理绩效 1 引言 公司治理的模式和绩效受很多因素的影响，股权结构是其中很重要的因素，它在很大程度上影响公司控制权的配置及治理机制的运作方式，并在某种情况下影响甚至决定公司治理的效率。而股权结构又不是自发形成，对一国的历史、文化特别是管制环境有很强的路径依赖性。本文主要探讨股权结构与公司治理之间的内在联系，第一部分着重从资本市场管制角度分析股权结构的差异性及成因，第二部分从股权的集中和分散程度以及大股东的不同身份角度，分析股权结构与公司治理方式之间的内在联系，第三部分从理论及实证两个方面探讨股权结构与公司治理效率之间的联系，最后一部分得出几点结论。 2权结构的差异与资本市场管制 公司的股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例，股票的集中或分散程度，股东的稳定性，高层管理者的持股比例等。就大多数上市公司来讲，股东包括个人、非金融企业、非银行金融机构、政府、国外投资者、一般职工及高层管理者（包括总经理和董事）。在一些国家，商业银行也成为上市公司的股东，甚至是大股东。很显然，股东的种类不同、各类股东持股比例不同，以及股票的集中程度和流动性不同，导致的股权结构也截然不同。 不同国家甚至一个国家内部，公司的股权结构都有较大的差异。下表反映了几个国家股权结构的差异。 导致不同国家公司股权结构出现差异的原因很多，历史、文化、家族势力、收入差距等，固然是影响因素，但上市公司的信息披露规制、内部交易规制、市场操纵规制、接管和反接管规制、证券分散规制、以及银行规制的宽严程度，在很大程度上影响资本市场的发育程度、公司内外部人之间信息的非对称程度、股权集中的收益与成本比较、以及银行及机构投资者能否持股及持多大比例的股份，从而对公司的股权结构产生很大的影响。 美国由于推崇新古典经济的理念，注重资本市场在资本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面都采用严格的规制。如要求上市公司按季度披露财务报表，严格限制内部人(如经理、董事及持有公司发行股票10%以上的大股东等)利用未公开信息从事公司证券交易， 表1 普通股的股权结构：各国比较 1
民营上市公司股权结构与经营绩效的实证分析现代企业的典型特征是公司所有权和控制权之间的分离。公司的所有权被大量的外部投资者(股东)所持有,而公司的经营管理权却掌握在并不持有或持有少量公司股份的职业经理人手中。由于信息不对称,职业经理人可能会为了最大化自身的利益而损害公司股东的利益,这样企业中的委托代理问题便产生了。通常认为,合理的公司治理结构能够减轻企业中职业经理人的道德风险行为,降低代 理成本,提高公司价值。 公司治理因而成为现代企业理论的核心和焦点。股权结构作为公司的内部组织结构,是治理结构的重要组成部分,因而股权结构与公司绩效之间的关系逐渐 成为学者们关注的重点。早期的研究假设股权结构是外生的,他们认为存在一个最佳的股权结构,通过这样的股权安排能够改善公司的治理水平,提高公司价值。随着研究的深入,越来越多的学者开始注意到股权结构的内生性问题,认为股权 结构的形成取决于股东基于自身利益最大化的选择,并在此基础上进一步研究股权结构与公司绩效的关系。 本文以2006-2011年沪、深两市的349家民营上市公司为考察对象,基于股权结构内生性的视角,对我国民营企业中股权结构与公司绩效之间的相关关系进行回归分析。本文首先阐述了公司治理问题的理论基础即委托代理理论,系统地梳理和总结了国内外学者关于股权结构和公司经营绩效之间关系的研究成果。在此基础上,指出了国内学者关于该问题研究的局限性,提出了本文的待解答问题。接下来,以2006-2011年我国部分民营上市公司的面板数据为基础详细说明了本文的研究设计,包括数据来源、变量的选择和模型的构建等,并对数据进行了初步的分析,同时详细说明了本文在实证中所采用的计量模型和回归方法的理论依据。 值得一提的是,联立方程模型通常用来解决变量的内生性问题,因此我们选 择联立方程模型来对民营上市公司的股权结构与经营绩效进行实证分析。在引入工具变量后,使用两阶段最小二乘法(2SLS)对模型进行估计。在对样本数据进行内生性检验和回归分析后,我们得出了如下结论：(1)股权结构具有内生性。但是股权结构的不同方面在内生性上表现出差异,股权集中度(包括第一大股东的持 股比例、前十大股东的持股比例的平方和)具有显著的内生性,而股权制衡度与经理人持股没有通过内生性检验。
股权结构与公司治理 内容提要：文主要研究公司股权结构和公司治理之间的内在联系。从对股权高度集中、股权高度分散、股权有一定集中度有相对控股股东和其他较大股东这三种有代表性的股权结构的探讨，来揭示股权结构对公司治理结构的影响；从成熟市场经济和转轨经济两方面的理论和实践的差异来探讨股权结构对公司治理绩效的影响；进而提出与目前中国企业改革发展有关的政策建议。 关键词：股权结构公司治理影响机理经营绩效政策含义 一、有关概念 （一）股权结构涵义及影响因素 1、股权 （1）股权概念 股权是指股份公司的股东对企业投资而产生的投票权、收益权、剩余财产分配权等等一系列权利。 （2）股权控制 股权和债权都对企业形成控制权，二者有着不同的控制权形式，共同构成公司治理的基本内容。相对而言，股权控制更重要一些，甚至说股权影响债权。 2、股权结构 （1）股权结构的涵义 股权结构是指股份公司中股权所有者所持有的公司股份的比例及其相互关系，包括股东的类型及各类股东持股所占比例，股票的集中或分散程度，股东的稳定性，高层管理者的持股比例等。 （2）股权结构的影响因素 第一，所有权结构，即股东所持公司股份的比例及其相互关系。从这一意义
上讲，股权结构可分为三种比较典型的类型：一是股权高度集中，公司有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控制权；二是股权高度分散，公司没有很大的股东，所有权与经营权基本分离；三是公司有较大的相对控股股东，同时有其他的大股东。严格地讲，这一含义指公司全体股东各自所拥有的股份比例及相互关系。但由于现代股份公司（主要是股份有限公司，以上市公司为代表）股东数量众多，因此研究所有股东的持股比例及相互关系缺乏可能性也无必要性。于是产生了第二重意义上的股权结构，即股权集中度。 第二，股权集中度；股权集中度，即前几位最大的股东所持股权的比例。例如，第一大股东所持有的股份的比例，第三位、第五位、前十位最大股东所持有的股份所占公司总股本的比例等等。 第三，股东性质结构（或者叫做所有制结构、股权种类结构）；按照股东的性质，国际上通行的做法是划分为普通股和优先股，我国则是按照投资主体的性质划分为国有股、法人股、社会公众股和外资股。我国这种“一企多股”模式是在特殊的历史条件下产生的，曾起到积极作用，但随着市场化的不断深入，越来越显示出其弊端。 （二）公司治理涵义及主要功能 （1）公司治理的涵义 国际经济合作与发展组织将其定义为：“公司治理是支配和控制公司的制度。公司治理结构规定了董事会、经理人员、股东和其他利益相关者之间权利和义务的分配，以及做出有着公司事务决策的规则和程序。”国内经济学界通常将其译为“公司治理结构”或“法人治理结构”，也有人将其译为“公司督导”。 对于公司治理结构的内涵，经济学界和企业管理学者有许多不同的理解，从而出现了不同的定义。较有代表性的有以下几个： 第一，认为公司治理结构是一种组织结构。 所谓公司治理结构，是指所有者、董事会和高级执行人员（即高级管理人员）三者组成的一种组织机构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。
股权结构与公司治理* 摘要作者认为，公司治理之所以形成不同模式，一个很重要的因素是股权 结构不同，不同的股东构成、股权集中程度、以及大股东身份，导致股东行 使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩 效有较大影响，而股权结构又在很大程度上受一国资本市场管制方式和对中 小投资者的法律保护程度的影响，是一个被管制环境所规定的内生变量，要 改变股权结构，就必须改变其所依赖的外部环境。 关键词股权结构资本市场管制公司治理绩效 1 引言 公司治理的模式和绩效受很多因素的影响，股权结构是其中很重要的因素，它在很大程度上影响公司控制权的配置及治理机制的运作方式，并在某种情况下影响甚至决定公司治理的效率。而股权结构又不是自发形成，对一国的历史、文化特别是管制环境有很强的路径依赖性。本文主要探讨股权结构与公司治理之间的内在联系，第一部分着重从资本市场管制角度分析股权结构的差异性及成因，第二部分从股权的集中和分散程度以及大股东的不同身份角度，分析股权结构与公司治理方式之间的内在联系，第三部分从理论及实证两个方面探讨股权结构与公司治理效率之间的联系，最后一部分得出几点结论。 2权结构的差异与资本市场管制 公司的股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例，股票的集中或分散程度，股东的稳定性，高层管理者的持股比例等。就大多数上市公司来讲，股东包括个人、非金融企业、非银行金融机构、政府、国外投资者、一般职工及高层管理者（包括总经理和董事）。在一些国家，商业银行也成为上市公司的股东，甚至是大股东。很显然，股东的种类不同、各类股东持股比例不同，以及股票的集中程度和流动性不同，导致的股权结构也截然不同。 不同国家甚至一个国家内部，公司的股权结构都有较大的差异。下表反映了几个国家股权结构的差异。 导致不同国家公司股权结构出现差异的原因很多，历史、文化、家族势力、收入差距等，固然是影响因素，但上市公司的信息披露规制、内部交易规制、市场操纵规制、接管和反接管规制、证券分散规制、以及银行规制的宽严程度，在很大程度上影响资本市场的发育程度、公司内外部人之间信息的非对称程度、股权集中的收益与成本比较、以及银行及机构投资者能否持股及持多大比例的股份，从而对公司的股权结构产生很大的影响。 美国由于推崇新古典经济的理念，注重资本市场在资本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面都采用严格的规制。如要求上市公司按季度披露财务报表，严格限制内部人(如经理、董事及持有公司发行股票10%以上的大股东等)利用未公开信息从事公司证券交易， 表1 普通股的股权结构：各国比较
股权结构与公司绩效文献综述 摘要：股权结构作为公司治理的基础，通过股权集中度和股权属性（构成）两个方面，影响着上市公司的经营治理，进而影响公司绩效水平。本文回顾分析了国内外学者对上市公司股权结构和公司绩效的相关性等问题的研究方式、研究结论，做了相应的评述和简要的回顾，并提出一些研究建议。 关键词：股权集中度；股权属性：公司绩效 一、引言 随着我国资本市场的不断发展和完善，上市公司绩效越来越受到人们关注。而股权结构与公司绩效之间关系的研究也越来越成为财务金融领域的研究中心和争论焦点。自从2005年中国启动股权分置改革，我国许多上市公司股权结构都得到了优化，大量国有企业和非国有企业发展迅猛，成长速度极快，企业公司绩效和治理水平都得到了优化，然而，中国上市公司整体上股权结构不合理，治理水平不高的问题依然突出，大股东剥削小股东，管理层和大股东联合操纵股价的现象数见不鲜。中国社会处于快速变革时期，考察我国公司股权结构与公司绩效的关系对我国上市公司意义重大。 二、股权集中度与公司绩效影响文献综述 国内外对公司所有权及公司绩效关系的理论和实证研究很多，专家学者大都采用第一大股东指标、前N 股东比例、赫芬达尔指数等来衡量股权集中度，通过对其与公司绩效的相关性研究分析得出结论。 具体而言，对于股权集中度与公司绩效间关系的研究主要有四种观点： 一是股权集中度与公司绩效存在正相关。最早研究相关关系的美国学者Berle和Means（1932）[1]在对美国经营业绩前200名的公司进行实证研究后发现，一定程度提升公司所有权的集中度，有利于提升公司绩效。国内学者研究较晚，但也在也在此基础上进行研究。学者王昱升通过283支股票(2005) [2]的数据进行分析，认为前十大股东持股比例与公司绩效之间表现出正相关性。颜爱民、马箭(2013)[3]从生命周期的视角分析企也每个阶段的股权集中度和企业绩效的关系，发现二者的关系是正的线性相关。持这种观点的学者大多认为股权集中型
上市公司股权结构对企业价值的影响分析 摘要：本文基于大股东所属产权类型从理论和实证两方面就我国上市公司股权结构对企业价值的影响进行研究，试图克服目前国内相关研究“股权分类不彻底、股东持股比例计算方法不合理、ROE度量企业价值不合理”的缺陷。研究结果表明，第一大股东持股比例对企业价值的影响呈倒U形态；较之于其他类型，私营产权控股股东对企业价值的影响要显著很多。本文还分析了股权分置改革后上市公司股权结构对企业价值影响的新变化。 关键词：股权结构；治理结构；企业价值；股权分置改革 股权结构和公司治理结构是否支撑企业价值扩展是影响企业竞争力的关键因素之一，股权结构对企业价值的影响和我国当前经济体系中“国退民进”改革战略、融资格局改善等重大宏观政策紧密相关。股权分置改革是弥补我国证券市场制度缺陷、改善股权结构的重大举措。总之，研究股权结构对企业价值的影响，特别是全流通环境下股权结构对企业价值的影响及其机制有什么变化具有非常重要的意义。 文献回顾 国外关于股权结构及其对企业价值影响的研究起步较早，研究成果很多，最早在该领域开展研究的是美国的Berle和Means，他们首先研究了控制权和所有权分离命题，其结论是：公司股权越分散，经营业绩越差，公司股权越集中，经营业绩越好。此后一般研究结论是股权分散和股权集中两种不同的股权结构对公司治理和绩效会产生两种不同的效应。有部分学者认为股权结构和企业价值是线性正相关，主要观点有：Grossman和Hart(1980)证明，如果公司股权高度分散，小股东便会没有足够的激励来监督管理者，因此股权集中有利于更好地监督管理
者来降低代理成本。McConnell和Servaes (1990) 利用不同时期的样本，也研究了大股东持股与机构持股对托宾Q 的影响，发现大股东、机构持股水平与托宾Q 之间正的相关关系。提出线性负相关观点的有：Shleifer和Vishny（1997）比较世界主要资本市场股权结构，认为在大股东有效控制公司的同时，他们更倾向于利用控制权侵占中小股东利益。后来La Porta et al.（1998）和Morck et al.（1999）研究了大股东与小股东之间的利益冲突后发现，当大股东能够有效控制公司时，他们在决策时通常会侵占小股东的利益。还有少部分学者综合了正相关和负相关两种观点，认为股权结构对企业价值的影响是曲线的，股权从分散走向集中时，大股东的有效监督机制会发生正面作用，但股权太集中时，就会产生大股东的利益侵占效应。 国内学者对股权结构和企业价值（绩效）影响主要针对中国具体国情，从股权属性展开的。大多数研究成果认为，国有股持股比例与企业价值负相关，法人股比例则与企业价值是正相关的。许小年（1997）以扣除行业、规模等因素后影响的深沪两市上市公司1993－1995年业绩进行分析，发现国有股比例越高的公司绩效越差，法人股比例越高的公司绩效越好，个人股比例与企业绩效基本无关。Xu和Wang（1999）发现公司盈利能力和法人股比例正相关，与国家股比例负相关，与流通股比例不相关。Qi，Wu 和Zhang (2000)发现上市公司的利润水平与法人股所占的比例正相关，与国有股所占的比例负相关。X红军（2000）以1998年数据为研究平台，以托宾Q值作为度量公司绩效的指标，认为法人股股东持股比例与Q值正相关，国家股股东持股比例与Q值负相关，社会公众股股东持股比例与Q值正相关，但是影响效果不显著。X德埕、沈华珊(2002)的研究结果是国有股比例和公司价值负相关，法人股比例与公司价值正相关，公众股比例与
股权结构与公司绩效关系研究 上市公司的股权结构与公司绩效之间的关系长期以来备受国内外学者的关注,然而尚未形成统一结论。我国在十八届三中全会提出要积极发展国有资本、集体资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济,这些政策的出台对于我国上市公司股权结构与公司绩效之间的关系产生了怎样的影响,就成为了本文的研究重点。本文以委托代理理论和公司治理理论为基础,选取沪、深两市A股1106 家上市公司2012—2016年间的5530个观测值,利用11项财务指标构建上市公司绩效评价体系,通过因子分析法计算公司绩效的综合得分,分别从持股比例与股权属性两个层面对股权结构与绩效的关系进行讨论,结果显示:(1)股权集中度与公司绩效存在倒“U”型关系,公司绩效随着股权集中度的增加而提升,但是当股权过于集中时,大股东会侵害中小股东的利益,造成公司绩效的下降;(2)股权制衡度与绩效正相关,即股权制衡度提高有利于改善公司绩效;(3)股权属性方面,随着公司管理层持股比例的增加,其与股东的利益更加趋向一致,可以降低两权分离所带来的代理成本,改善公司经营绩效;(4)第一大股东的性质不同,对于公司绩效的影响也不同。国有性质的股权对公司绩效产生了负面影响,削弱了第一大股东持股比例产生的“监督效应”;民营性质的股权对公司绩效起到促进作用;外资性质的股权对于公司绩效虽然也具有积极作用,但未通过显著性水平检验,原因是相比国有企业来说,外资股东的数量较少,积极影响无法得到充分体现;(5)通过定义股权属性制衡度变量,结果表明当上市公司的第一大股东为国有性质时,通过引入外资和民营等非国有性质的股权,形成不同属性股权之间的制衡机制,有利于提升公司绩效。 根据理论分析与实证结论,本文提出了保持适度的股权集中度、提升管理层持股比例和合理配置非国有资本等政策建议。本文的创新之处在于针对第一大股东持股比例,从持股比例和股权属性两个方面分别研究其对公司绩效的影响;通过定义股权属性制衡度指标,用一个变量将持股比例与股权属性两个层面相结合,更合理地衡量股权结构与公司绩效的关系。
股权结构公司治理与公 司价值 内部编号：（YUUT-TBBY-MMUT-URRUY-UOOY-DBUYI-0128）
股权结构、公司治理与公司价值 (Ownership Structure，Corporate value) 一、引言 伯利和米恩斯(Berle & Means)1932年出版《现代公司和私有产权》一书，从此以后股权结构一直被视为公司治理研究的根本出发点。近年来的研究结果表明，除美国、英国、加拿大等少数国家外，大部分国家的上市公司都存在着家族、银行或国家等控股股东，这一现象在东亚、拉美、东欧等新兴市场国家最为普遍(LaPorta,1999)。 存在控制性股东的情况下，股权结构对公司治理和公司价值会产生两种相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。施而弗和维施尼(Shleifer & Vishny，1986)指出，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致，它们具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下的“免费搭车”问题；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外部股东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现上“信息不对称”问题。可见，控股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力和必要对企业管理层施加足够的控制以实现自身利益，从而较好地解决了传统的代理问题，因而股权集中型公司相对于股权分散型公司要具有较高的盈利能力和市场表现。另一方面，德姆塞茨(Demsetz，1985)和拉波特等认为(LaPorta，1999)，控股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致，两者之间存在着严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他