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我国开放式股票型基金窗饰效应研究_田婷霞

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我国证券投资基金“窗饰行为”的实证研究

我国证券投资基金“窗饰行为”的实证研究
常 地高 ， 在披 露之 后所 持 国债 比例超 常地 低 ， 币 而 货
合 。Ｌｋ ｏ ｈｋ等人 发 现一些 养 老基 金 管 理 人会 ａｎｉ ｏ ｓ
在投 资组 合 中增 加 近期 表 现 不 错 的股 票 ， 出那 些 抛 业绩 不佳 的股 票 ， 以便 在 期末 业 绩评 价 时 给 出 资人
及 收入 型 股票 基金 的投 资 组 合 ， ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ 他 们 在 年 末 转 发 向高质 量 、 风 险 的 股 票 Ｊ Ｍａｗ ｌ认 为 机 构 投 低 。 ｘｅ ｌ 资者 的 窗 饰 行 为 是 导 致 一 月 效 应 的一 个 原 因 ］ 。 Ｍｕｔ ｓ ｏ对货 币 基 金 的窗 饰 行 为 进 行 了检 验 ， 现 在 发 披 露投 资组 合 日期 之前货 币 基金 持有 的 国债 比例超
系列 手段 修饰 其管 理 的基 金 投 资 组 合 、 饰 自己 的 粉
为 Ｌ 。Ｓａ 和 Ｓ ｒｓ ｓ ｉｓ Ｊ ｔ ｋ 发现机 构 持仓 的股票 在 年 底 最 ａ
后 ４天有相 对 较好 的 回报 ， 而在 年 初 开 头 ４天 回报
相 对较 差 ， 而且 机 构对 股票 较 大 比例 的持 有 量 与 年 末 最后 ４天 的较 好 收 益 相 关 联 。Ｚ ｅｇ发 现股 票 ｗｉ
投资业 绩 ， 而达 到欺 骗投 资者 、 取更 多利 益 的非 从 谋 理 性投 资行 为 。对 窗饰 行为 的研 究 可 以为证 券 投资
股基 金 变 动 更 大 ， 最后 一 天 超 过标 准 普 尔 ５０指 数 ０ １３个基 点 ， ０ 而第 二 天低 于 标 准普 尔 ５０指 数 ６ ０ Ｏ个
型 基金 年末 异 象 ， 给 出解 释 ：９５—１９ 并 １８ ９ ５年 ， 票 股

中国开放式基金风格漂移与业绩相关性的实证研究(1)

中国开放式基金风格漂移与业绩相关性的实证研究(1)

2008年第1期福建金融管理干部学院学报 No.1 2008 (总第102期) Journal of Fujian Institute of Financial Administrators Serial No.102 投资融资中国开放式基金风格漂移与业绩相关性的实证研究张 健，刘钦文（兰州商学院，甘肃 兰州 730000）摘 要：以中国开放式股票型和债券型基金为样本，通过对基金风格漂移程度的量化，检验基金风格漂移、资金流波动、基金规模及基金费率与基金业绩之间的关系，即可发现风格漂移的程度与基金的业绩呈正相关，但与资金流波动不相关；同时，基金规模与基金的业绩呈正相关，与费率呈负相关。

关键词：开放式基金；风格漂移；资金流波动；基金业绩中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1009-4768(2008)02-0029-07大量的研究表明，积极管理型基金风格经常发生漂移甚至完全的转变。

基金风格改变的潜在动机是经理人获得报酬的方式：根据管理的资金的一定比例获取报酬。

虽然由于经理人粗心的决策可能导致一些基金风格发生漂移，但有证据表明基金可能刻意改变风格，以吸引新的资金流入。

研究发现，当基金通过改变名称改变风格，在风格改变后的几个月内，可以吸引大量的资金流入。

他们认为，基金可能利用投资者的非理性，定时改变风格来吸引新的资金。

但并不是所有基金风格的改变都是事先设计好的，如经常发生在经理人变更之后的风格改变（熊胜君，杨朝军，2005）。

本文将要研究的是资金流在多大程度上可以影响经理人的决策，进而导致基金风格的改变。

我们以中国开放式股票型、平衡型及债券型基金为样本，考察资金流波动与风格漂移之间的联系，同时考虑了其它可能影响基金业绩因素：基金规模、基金类别和管理费率（MER）。

一、文献综述（一）资金流量与基金业绩大量的资金流可能导致经理人频繁交易，由此提高了交易成本。

而资金流的波动制约了基金经理人坚持一个最佳投资策略，这是因为他们可能不得不持有更多现金，以应付未预期到的资金流出。

基金热销 隐含风险

基金热销 隐含风险

基金热销隐含风险
无
【期刊名称】《商界名家》
【年(卷),期】2007(000)004
【摘要】一夜之间，投资基金的热潮席卷而来。

2006年，国内A股市场出现了
历史上罕见的大牛市行情，主要指数年度升幅高达120-130％，收益率居世界主
要证券市场之首。

相应的，2006年全部股票型基金平均净值增长率为115．7％，开放式股票型基金的平均收益率更高达121．4％。

尤其是在2006年8月至
2007年1月间，股市持续上涨，基金净值只升不降，所有基金投资人都在短期内获得了暴利。

【总页数】2页(P14-15)
【作者】无
【作者单位】无
【正文语种】中文
【中图分类】F832.48
【相关文献】
1.银行号基金：热销背后的风险 [J], 尚鸣
2.代售基金热销背后的冷思考——海南州商业银行代售基金存在的问题及影响 [J], 解莹梅
3.科创板基金热销专家提醒把握机遇也需关注风险 [J],
4.上证50ETF期权隐含波动风险对资本市场风险的预警能力分析 [J], 郭婧;倪中新;
肖洁
5.最近五年债基金年均收益率9.6% 低风险产品热销市场鹏华信用债基优势明显[J], 王熙上
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我国开放式股票型基金的业绩影响因素研究——基于面板数据的实证分析

我国开放式股票型基金的业绩影响因素研究——基于面板数据的实证分析
【 证券市场】
我 国开放 式股票型基金的
业绩影 响因素研究
基 于面板数据 的实证 分析
段洁 新 ’ ， 王志 文 ， 赵 自然 ’
（ １ ． 厦 门大学 经 济学 院， 福建 厦 门 ３ ６ １ ０ ０ ５ ； ２ ． 中国保 险监 督管理 委 员会 陕西监 管局， 陕西 西安 ７ １ ０ ０ ６ ８ ）
ａ ｎ ｄ ｉ ｎ ｓ ｔ ｉ ｔ ｕ ｔ ｉ ｏ ｎ ａ ｌ ｉ ｎ ｖ ｅ ｓ ｔ ｏ ｒ ｐ ｒ ｏ ｐ ｏ ｒ ｔ ｉ ｏ ｎ， ｔ ｈ ａ ｔ ｔ ｈｅ ｒ ｅ ｉ ｓ ａ ｒ ｅ ｖ ｅ ｒ ｓ ｅ ｄ Ｕ ｒ ｅ ｌ ａ ｔ ｉ ｏ ｎｓ ｈ ｉ ｐ ｂ ｅ ｔ ｗｅ ｅ ｎ ｆ ｕ ｎ ｄ ｐ ｅ ｆｏ ｒ ｒ ｍａ ｎ ｃ ｅ
摘要 ： 使 用面板数据分析方法对我 国开放式股票型基金的业绩影响 因素进行 实证研 究， 研 究表 明， 基金 的绝 对业 绩 和相 对业 绩 的影 响 因素 比较 相似 。基金 业 绩与 其 股票 交 易量 、 资金 利 用 效 率、 份额增长率、 管理 费率及股市整体走势呈正相 关关 系， 与机构投资者比例呈负相关关系， 与 基金 规模 呈倒 Ｕ型关 系 ， 与基金 风 险无显 著 关 系。 关键 词 ： 股票 型基金 ； 绝 对业绩 ； 相 对业绩 ； 影 响 因素 文 章编 号 ： １ ０ ０ ３ － ４ ６ ２ ５ （ ２ ０ １ ３ ） ０ ９ — ０ ０ ７ ２ — ０ ４ 中图分 类号 ： Ｆ ８ ３ ０ ． ９ １ 文 献标 志码 ： Ａ
Ｋｅ ｙ ｗｏ ｒ ｄｓ ： ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ －ｔ ｙ ｐｅ ｆ ｕ ｎ ｄ ； ａ ｂ ｓ ｏ ｌ ｕｔ ｅ ｐ ｅ ｆｏ ｒ ｒ ｍａ ｎ ｃ ｅ ； ｒ ｅ ｌ ａ ｔ ｉ ｖ ｅ ｐ ｅ ｆｏ ｒ ｒ ｍａ ｎｃ ｅ ； ｉ ｎ ｌｕ ｆ ｅ ｎｃ ｉ ｎ ｇ ｆ ａ ｃ ｔ ｏ ｒ ｓ

我国证券投资基金_窗饰行为_的实证研究_王学明

我国证券投资基金_窗饰行为_的实证研究_王学明

64
南昌大学学报 ( 人文社会科学版 )
[ 10 ]
2011 年
基金以此来显示他们的投资组合比实际更安全
。
Carhart通过实证检验发现基金管理人会在两个时 期之间修饰股票投资组合 , 基金管理人通过季度末 最后 30 分钟购买他们已经持有的股票来抬高季度 末组合中 股票 的价 格, 从而 转移 业绩 。 M ichael A itken和 C aro le Com erton- Fo rde 证实了澳大利亚、 伦敦、 挪威、 美国、 新加坡等证券市场中确实存在窗 饰行为的现象
摘
பைடு நூலகம்
要 : 窗饰行为是证券投资基金等机构投资者出 于自身 利益的 考虑 , 在时期 末采取 一系列手 段修饰 其管理
的基金投资组合 、 粉饰自己的投资业绩 , 从 而达到欺骗投资者 、 谋取更多利益的非理性投资行 为 。 运用 2003 年 第 1 季度至 2009 年第 4 季度的数据 , 采用基金重仓股的 时期末 反转效 应 , 对 我国封 闭式 、 开放 式基金总 体样本 以及不 同换手率样本窗饰行为的存在性 进行检验 。 检验结果发现我国封闭式 、 开放式基 金在总体上 不存在显 著的窗饰行 为 , 然而对于重仓股中成交不活跃的股票而言 , 窗饰行为 显著 。 对窗 饰行为 的研究 可为证 券投资者 和证券 监管部 门提供重要的参考价值 。 关键词 : 证券投资基金 ; 超额 收益率 ; 季度末 ; 季度初 ; 窗饰行为 中图分类号 : F 830. 91 文献标识码 : A 文章编号 : 1006- 0448( 2011) 01- 0063- 06
本季度末最后一个交易日超额收益率 下季度初第一个交易日超额收益率 封闭式基金 开放式基金
四

基金橱窗粉饰行为及其影响因素研究——来自中国开放式股票基金的证据

基金橱窗粉饰行为及其影响因素研究——来自中国开放式股票基金的证据

粉饰程度 的影响。通过 ＯＳ回归， Ｌ 证实在季末存在 着显著 的窗饰现象 。工作年限短、 上任超 过 １ 月的经理 窗饰行 为显著 。 ２个
规模 小、 多人掌管、 历史业绩差的基金窗饰 动机 更大。而经理性别 、 学历、 基金成 立时间、 风格 、 回压力等 因素对 于窗饰程度 赎
的影 响微 弱或 没 有 影 响 。
２ 研究方法
本 文研究 分为两个 阶段 进行 。第一阶段 ， 验 中 检
国开放式股票型基金市场是否存在橱窗粉饰现象。 第二阶段， 如果存在橱窗粉饰行为 ， 研究基金经理特
征 以及基金 自身特征对 于这 种窗饰行为 的影 响。
（０２ Ｌ证实了基金管理人在季度的最后一刻通过 ２０ ） Ｊ ４ 买卖证券拉升投资组合价格的现象 ， 而季末投资组合 价格的拉升伴随着下个季初价格的自然回落。Ｅ ｗｎ ｄｉ Ｊ Ｅ ｏ 等（ｏ９ Ｌ得出， ． ｈｎ ２ｏ ） ５ 美国股票基金存在基于橱
＠ ｙｈｏ ａ ａ ｏ ．ｃ 。
３ ５期
焦玲慧 ： 基金橱窗粉饰行为及其影 响因素研究——来 自中国开放式股票基金的证据
１ 研究背景与文献综述
国外 学者对于基金 市场橱窗粉饰现象早 有研究 。 Ｒ ｓ Ｗｅ ｒ（００ ［ 用橱 窗 粉 饰解 释 了美 国共 同 ｕｓ ｒ ｓ２０ ）３ ｍｅ ３ 基金在 １ ２月 获 得 的 高 收 益 。Ｍ ｒ ａｋ Ｍ．Ｃ ｒａｔ ａ ｒ等 ｈ
窗粉饰 和税 收 的月 度 １历效 应 。ＤｖｄＲ ａａｈｒ ３ ａｉ ．Ｇ ｌｇｅ ｌ 和 Ｍａ ｉｎｃ （０６ 发现澳 洲共 同基 金在 １ ｔＰｎｕｋ ２０ ） ｔ ２月 的收益 较高 ， 并用橱窗 粉饰和圣诞 节 的节 日效应 来解 释 。中国对于橱窗粉饰 的研究刚刚起 步。 关于橱窗 粉饰 的影 响 因素 ， 以往研 究 中 ， 学者 们 又 提 出一 些 影 响 因 素 ， 并 未 进 行 系 统 研 究 。如 但

2024年国家开放大学(电大)专科《个人理财》形考任务及答案

2024年国家开放大学（电大）专科《个人理财》形考任务及答案学校:________班级:________姓名:________考号:________一、单选题(20题)1.按组织形式投资基金可分为（）和公司型投资基金。

A.契约式投资基金B.开放式投资基金C.封闭型投资基金D.指数基金2.下列理财目标中属于短期目标的是()。

A.子女教育储蓄B.退休C.按揭买房D.休假3.股票净值是每股股票所代表的实际资产的价值，即指股票的（）A.票面价值B.内在价值C.账面价值D.清算价值4.房地产的投资方式不包括()。

A.房地产购买B.房地产租赁C.房地产信托D.申请房地产抵押贷款5.下列不符合巴菲特投资理念精华的“三要三不要”理财法的是（）A.要投资那些始终把股东利益放在首位的企业B.要投资资源垄断型行业C.要有足够的耐心D.要投资易了解、前景看好的企业6.当预期未来有通货膨胀时，个人和家庭应回避()，以对自己的资产进行保值。

A.股票B.浮动利率资产C.固定利率资产D.外汇7.（）是指保险公司实际的投资收益高于预计的投资收益时所产生的盈余。

A.死差益B.费差益C.利差益D.险差益8.在自由竞价的股票市场中，引起股票价格变动的直接原因是()。

A.公司盈利水平B.公司资产净值C.宏观经济因素D.供求关系9.下列理财目标中属于长期目标的是（）。

A.建立退休基金B.税收负担最小化C.偿还个人债务D.投资股票市场10.工资、薪金福利化的方式不包括：（）A.企业提供住所B.企业提供假期旅游津贴C.企业提供员工福利设施D.将劳务报酬转化为工资、薪金所得11.一般来说，在面对通货膨胀压力的情况下，()具有保值增值的作用。

A.固定收益证券B.现金C.黄金D.储蓄12.在我国多层次的养老保险体系中，（）可称为第一层次，也是最高层次。

A.基本养老保险B.企业补充养老保险C.个人储蓄性养老保险D.城市最低生活保障13.以下关于外汇交易的叙述中，不正确的是：（）A.相对股票市场的单边市，炒汇具有双向获利的机会，如果决策正确，其收益率较高B.很多因素都会影响到汇率水平的变化，从而构成了汇市变化的不确定性C.人民币可以直接进行个人实盘外汇交易D.外汇市场是24小时运作的全球市场，仅在假日有短暂性的休市，所以是最具流通性的市场14.金融理财的根本意义在于（）。

中国股票市场季节性特征及投资策略

收稿日期：2021-04-14基金项目：2020年国家大学生实践创新训练计划项目“经费资助5G 时代下生态农产品短视频营销之‘李子柒’模式研究”（S202010548016）；指导老师：舒晓惠作者简介：李丹妮（2000-），女，湖南邵阳人，学生，从事金融市场学研究；舒晓惠，博士，教授，院长，从事金融市场学研究。

引言有效市场假说是现代金融与投资理论的基础，自从提出之后被大量科学家进行验证，同时也被一些学者质疑。

有效市场假说认为，在一个法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有效信息都及时反映在股价的走势中，除非存在市场操作，否则投资者不可能通过分析以往价格而获得高于市场平均水平的超额利润。

但这一假说仍存在缺陷，实际上证券市场并非总是有效，很多学者在研究中发现，证券市场存在着许多金融理论无法解释的异象，如季节效应、周内效应等等，这些异象表示投资者仍然可以通过在某段特定时间进行交易而获得高于市场平均水平的超额利润。

我国股市发展时间较短，在不断发展过程中仍存在大量需要解决的问题。

本文主要探讨中国股票市场中的季节性异象，旨在通过对季节性特征的探讨以及背后成因分析来不断完善我国证券市场，同时给予部分投资者一些启发。

一、文献综述（一）国外文献Fama （1965）提出有效市场假说。

Keim （1983），Marc Reinganum （1983）发现公司规模与一月效应有密切的关系。

Gultekin M.and Gultekin B.（1983）对美国等17个主要金融市场进行了研究，发现其中13个存在一月效应，而且部分金融市场比美国的效应更明显。

Anup A-grawal （1994）指出，除了美国以外，还有18个国家的股票市场均存在月份效应。

Mark，Bun and Chun （2008）检验了韩国、香港和日本股市存在季节性。

Angadi and Kulkarni （2015）采用自回归求和移动平均模型预测股票价格走势，帮助投资者选择投资时机。

我国资本市场开放的政策效应研究——现金股利视角的准自然实验

收稿日期：2020-09-21修回日期：2020-10-21作者简介：房媛媛，女，供职于中国人民银行营业管理部。

本文不代表作者所在机构观点和意见。

我国资本市场开放的政策效应研究——现金股利视角的准自然实验房媛媛（中国人民银行营业管理部，北京100045）摘要：开放是现代经济体系和成熟金融市场的基本特征，资本市场在助力更高水平开放和推动创新转型方面被寄予厚望。

本文以现金股利水平为切入点，利用“沪港通”实施构建准自然实验，验证资本市场开放对企业微观行为的政策效应。

研究发现，我国资本市场开放显著提高上市公司现金股利水平，这一提升作用主要体现在代理成本高和公司成熟度低的企业中。

中介效应检验显示，资金流动性增加和盈利能力上升是资本市场开放提高现金股利水平的重要渠道，而内部治理水平的中介效应并不显著。

本文结论为推动资本市场高质量开放提供了经验证据，具有一定启示作用。

关键词：资本市场开放；现金股利水平；中介效应中图分类号：F830.59文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2021）03-0076-09DOI ：10.19647/ki.37-1462/f.2021.03.011一、引言与文献回顾2020年初爆发的新冠肺炎疫情正在并将持续对世界政治、经济和金融格局产生深刻影响。

各界普遍认为，深化国际合作是有效应对全球经济金融危机的必然选择，专业高效的政策协同是阻止危机扩散和经济陷入恶性循环的关键所在。

因此，我国资本市场对外开放步伐不仅没有因疫情而放缓，反而进一步加快：证券基金、期货机构外资持股比例限制提早全面放开，六家外资控股证券公司已经顺利落地，QFII 、RQFII 全面取消额度限制；与境外机构投资者保持良好沟通，增强了相互信任，外资总体保持净流入。

现金股利分配是提高上市公司质量，推进资本要素市场化的重要部分。

2020年4月9日，中共中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，再次提出鼓励和引导上市公司现金分红，进一步激发全社会创造力和市场活力。

开放式基金对股价波动影响的实证分析

开放式基金对股价波动影响的实证分析
张艳
【期刊名称】《金融教学与研究》
【年(卷),期】2007(000)002
【摘要】开放式基金的投资行为对股价产生的影响一直是学术界关注的焦点.对开放式基金持有个股的比重与个股股价波动的关系进行实证检验的结果表明,开放式基金持有个股的比重与个股的股价波动呈显著的正相关性,即开放式基金持有个股的比重越高,该股票的波动越大.
【总页数】3页(P46-48)
【作者】张艳
【作者单位】北京理工大学,管理与经济学院,北京,100081
【正文语种】中文
【中图分类】F830.91
【相关文献】
1.投资者有限理性对股价波动影响的实证分析——以建筑业个股为样本 [J], 秦卓艺;陈怡;朱思勰
2.封闭式基金对股价波动影响的实证分析 [J], 杜湘红;陈裕泉
3.开放式基金对股价波动影响的实证分析 [J], 罗华;马巾英;袁中华
4.明星入股行为对股价波动影响的实证分析 [J], 徐华歌;陈晓钰;范楚璇
5.媒体关注对股价波动影响的实证分析 [J], 张峰;谢靖
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2
11.74
6.35
19.66
3 4 5（赢者组合） 5-1
14.94 19.44 42.09 30.29
6.99 16.85 66.31 62.80
16.19 14.45 9.19 -31.33
为了检验基金经理对不同股票组合的买卖倾向，我们借 鉴LSTV（1991）的方法构建了基金R在j期对i组股票的买入强 度（Buy Intensity）和卖出强度（Sell Intensity）指标。买入强度 指标的计算公式为：
三、实证研究
（一）研究方法 综上所述，对基金窗饰效应的研究多是从“投资组合窗 饰”和“业绩窗饰”两个视角展开的。投资组合窗饰主要考察 投资组合将要被公布时，基金经理是否存在明显地买入近期 盈利股票，卖出近期亏损股票的行为；而业绩窗饰侧重于检 验 基 金 在 报 告 月 份 的 超 常 收 益 是 否 明 显 高 于 其 他 月 份 。当 然，这两者是密不可分的，组合窗饰的动机和最终目的是为 了粉饰业绩，而业绩窗饰要通过投资组合窗饰得以实现。 为了直接检验我国开放式股票型基金是否存在窗饰效 应，本文借鉴LSTV（1991）的方法，通过比较相邻两期报告中 基金持股比例的增减变化，构建每只基金对不同历史业绩股 票的买入强度和卖出强度指标，以考察基金是否倾向于在报 表公布前买进盈利股票，卖出亏损股票。 为了辨别基金在报告期内股票交易行为是否正常，我们 需要进行一系列控制和检验：借鉴Meier和Schaumburg（2006） 的方法，构建一个“买入-持有”投资策略。假定基金从报告期 初到期末的6个月内一直持有报表所公布的投资组合，此时 基金获得的收益被称为策略组合收益。通过比较策略组合收 益与基金实际收益，检验报告中的投资组合是否可以代表基 金在整个报告期内的投资倾向和策略。如果基金经理在报告 期末存在窗饰行为，那么他们在报表中展示的必定是一个较 为“明智”的投资组合。因此，通过“买入-持有”策略计算得到 的组合收益将好于基金的实际表现。通过考察它们的差值， 可以检验基金经理在报表公布前是否更加积极地调整投资 组合。此外，本文将所有的基金按照历史业绩、股票投资换手
二、文献综述
（一）国外对窗饰效应的研究 国外学者较早注意到窗饰效应的是Haugen和Lakonishok （1988）[2] 以及Lakonishok，Shleifer，Thaler和Vishny（1991）[3] 等。 LSTV（1991）发现，养老基金的基金经理在季度末通常抛售那 些被认为是“错误”的股票，这种现象在12月末和小基金中表 现尤为突出，但他并没有得到基金买入“赢者”的证据。Meiera 和Schaumburgb（2006）[4] 考察了基金半年度持股和每日净资 产之间的关系，发现窗饰效应是存在的，并通过实验模拟排 除了“动量效应”的可能。Elton，Gruber，Blake，krasny和Ozelge （2009）[5] 用更精确的基金持股月度数据证明了基金在年末买 卖股票的换手率更高，且买入股票的历史收益明显高于卖出 股票的收益。Aitken和Comerton-Forde（2002）[6] 证实了澳大利 亚、伦敦、挪威、美国、新加坡、加拿大、香港等证券市场中都 存在窗饰效应。Carhart，Kaniel，Musto和Reed（2003）[7] 对美国 股票型基金在月末、季末和年末的净值进行了实证分析后发 现，基金净值在年末的超常收益最大。O’Nea（l 2001）[8] 用一个 多元市场指数模型考察了股权基金在不同月份的超额收益， 得到了同样的结论。
窗饰效应在一定程度上可以解释小公司股票的一月效 应和季 节 性 效 应 。Haugen 和 Lakonishok（1988）提 出 年 末 大 规模地卖出“输者”、买入“赢者”的交易以及接下来的反转 交 易 导致股票市场上的收益特征表现出一月效应。Sias和 Starks（1997）[12] 也发现了同样的证据。Moskowitz（2000）[13] 、 Gallagher和Pinnuck （2006）[15] 都认为窗饰效应能够解释为什 么股票会表现出“12月现象”。也有学者在研究股票的“月初 效应”时，把机构投资者的窗饰行为作为产生这一效应的原 因之一（Ng和Wang，2003）。[14]
收稿日期：2010－05－27 基金项目：国家自然科学基金项目（70872111），教育部“国际金融危
机应对研究”应急项目（2009JYJR055）。 作者简介：田婷霞(1986-)，女，河北邢台人，中南大学商学院硕士研
究生，研究方向为公司治理。
会给投资者带来一些直接和间接的成本：不必要的买卖交易 增加了基金的管理成本，而且窗饰的投资组合向投资者传达 了一种虚假信息，使投资者错误判断基金经理的管理能力和 经营业绩，从而承担可能的损失。如今，美国证监会已将窗饰 视为基金经理操纵投资组合的违法行为。
（二）我国对窗饰效应的研究 在我国，刘凤元等（2003）[16] 选择上交所A股市场中最活 跃的150只股票作为研究样本，发现7月和2月的最后一个交 易日出现收盘价异常上升的股票数量更多，并认为这种价 格操纵的现象是由机构投资者的窗饰效应引起的。刘凤元 和陈俊芳（2004）[17] 认为机构投资者在月末交易日频繁发生 的窗饰效应是导致股票表现出“换月效应”（Turn-of-themonth Effect）①的主要原因。邹戈（2009）[18] 使用GARCH模型 研究了基金的每日资产净值，发现季末和年末均存在显著的 超额正回报。
率和投资风格进行分组，考察不同类型基金的窗饰倾向是否 存在差异。在实证过程中，为了验证基金经理在报表公布时 买入盈利股票、卖出亏损股票的行为动机是粉饰投资组合， 我们排除了基金经理采用“风险转移策略”和“动量策略”的 可能性。
（二）样本和数据 以我国开放式股票型基金为研究对象，基金在每期报表 中公布的所有持股被看作一个投资组合。数据来自万德金 融数据库。万德中关于基金全部持股的数据从2003年才开始 统计，因此我们的研究区间为2003年到2009年中期。另外，考 虑到股票型基金成立后有6个月的建仓期，因此剔除成立未 满6个月的基金。最后得到171只基金在13期内共918个投资 组合。 表1是对基金样本的统计描述。从基金净值来看，基金规 模相差比较大，最大的是414.35亿元，最小的只有0.62亿。基 金的平均存续期为28个月，原因之一是2006年和2007年很多 新基金集中发行。基金持有的股票数量平均约为78只，充分 体 现 了 基 金 分 散 投 资 的 特 点 。受 基 金 规 模 的 影 响 ，基 金 的 股 票 投 资 市 值 差 别 也 较 大 ，平 均 值 为 48 . 43 亿 元 。股 票 市 值 占 基 金净值的比重在40%到100%之间 ，平均为 81% 。另 外 还 可以看出，我国股票型基金的换手率是比较高的，平均达到 416.7%。
（三）基金买卖倾向的初步考察 由于我们无法观察到基金在一个报告期内的股票交易 状况，所以，本文依据两个相邻报表中基金持股的变化，将持 股增加和减少的比例定义为基金的买入、卖出比例。我们根 据股票在一个报告期内（6个月）的历史收益将A股市场上的 所有股票平均分为5组，1表示输者组合，5表示赢者组合。表2 列示了基金对各组股票持有、买卖的比例占基金净值的比 重。可以看到，赢者组合被基金持有和买入的比例分别占了 基金净值的42.09%和66.31%，明显高于输者组合的11.79%和 3.51%。同时发现，基金卖出输者的比例比赢者高出31.33%。 由此可以得到，基金在报告末期倾向于持有和买入盈利股 票，卖出亏损股票。
关 键 词：窗饰效应；开放式股票型基金；投资策略
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
文章编号：1006－3544（2010）05－0042－06
一、引言
从基金管理公司的投资运作过程来看，投资者和基金经 理之间存在着委托代理关系。基金经理受投资者的委托负责 基金资产的投资管理和保值增值，做出具体的投资决策。因 此，选择基金在某种程度上就是选择有能力的基金经理。然 而，随着投资者越来越成熟，仅凭波动的历史收益很难挑选 出更加优秀的基金经理，因此基金在半年报或年报中公布的 持股组合就成为投资者判断基金经理选股能力和择时能力 的重要依据。此外，基金的业绩排名在很大程度上决定了基 金经理的个人职业生涯和基金未来的现金流入量。因此，每 当年中和年末基金要公布业绩报告和投资组合时，为了有一 个好看的业绩报表，基金经理常常买入前期表现优异的资 产，卖出走势低迷的资产，这种现象被称为“窗饰效应”（win－ dow dressing）。
Buy Intensity=
BUY（i，j，k）/ΣBUY（i，j，k） i
（1）
UNIV.HOLD（i，j）/ΣUNIV.HOLD（i，j） i
其中，BUY（i，j，k）表示基金k在j期买入的组合i中股票的
①见Jansson(1983)，The Fine Art of Window Dressing，Institutional Investor，1983，p139-140。
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此外，有文献对其他类型的基金是否也存在窗饰效应进 行了研究。如Musto（1997，1999）[9-10] 对货币市场上的窗饰行为 进行了检验，发现货币市场基金经理更愿意向投资者公告较 为安全的组合。Morey和O’Nea（l 2002）[11] 证明了债券基金也 存在窗饰效应。
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金融市场研究
2010 年第 5 期（总第 133 期）
我国开放式股票型基金窗饰效应研究
田婷霞
（中南大学 商学院，长沙 410083）
摘 要：以开放式股票型基金为研究对象实证研究我国基金市场的窗饰效应。首先，初步考察基金对股票的买卖倾 向，发现基金在报告期末更加倾向于买进盈利股票，而卖出亏损股票的行为则不明显。之后构建一个“买入-持有”投 资策略，比较该策略收益与基金实际收益，发现前者能够获得2.38%的平均超额收益，证明基金在报表中公布的投资 组合与其平时表现存在显著差异，剔除其他一些可能导致基金投资组合调整的因素后，证明我国开放式股票型基金 存在显著的窗饰效应，且成长型基金以及之前业绩较差、股票投资换手率较高的基金更可能出现窗饰效应。