2015年国企改革资产证券化分析报告

2015年东部国企改革分析报告2015年12月目录一、顶层方案落地，关注地方国企改革 (3)二、地方国企代表企业 (5)1、东部地区 (6)2、股权集中度较高者 (7)3、资产证券化率较低者 (8)4、拥有唯一上市子公司者 (8)5、进入地方国有资本管理平台试点名单者 (9)6、代表企业 (9)（1）北京市：燕京啤酒 (9)（2）上海市：中华企业 (13)（3）广东省：广州浪奇 (16)（4）山东省：晨鸣纸业 (20)（5）浙江省：宁波海运 (23)（6）江苏省：徐工机械 (26)（7）福建省：金龙汽车 (29)自2014年开始，全国超过25个省市的政府在地方两会的工作报告中都着重提及了关于国企改革的事项，尤其随着2015年9月13日中共中央、国务院正式发布顶层设计方案《关于深化国有企业改革的指导意见》（下文简称《意见》）之后，国企改革翻开崭新一页。

当前地方国企改革进入全面加速期，江西、河北、广东等地近期出台细化方案加快落实。

供给侧改革将加快国企改革，重要内容就是重组一批、清理一批和创新一批。

下一步，在地方各级政府盘活资产的内生驱动和供给侧改革的外部推动下，2016年地方国企“三个一批”的步伐会加大，混改、整体上市也将迎来大动作。

对于地方国企改革，本文重点关注北京、上海、广东、山东、浙江、江苏和福建共7个省市的地方国企，这7个省市国资总量普遍较大，改革效率与速度在全国范围内相对较高，市场的关注度也相对较为集中。

一、顶层方案落地，关注地方国企改革自2014年开始，全国超过25个省市的政府在地方两会的工作报告中都着重提及了关于国企改革的事项，尤其随着2015年9月13日中共中央、国务院正式发布顶层设计方案《关于深化国有企业改革的指导意见》（下文简称《意见》）之后，国企改革翻开崭新一页。

当前地方国企改革进入全面加速期，江西、河北、广东等地近期纷纷出台细化方案加快落实。

供给侧改革将加快国企改革，重要内容就是重组一批、清理一批和创新一批。

2015年旅游行业国企改革分析报告2015年5月目录一、国企改革下，管理层更积极，旅游国企面临契机 (5)1、旅游板块国企为主，过往激励不足导致发展动力和管理效率相对受限 (5)（1）旅游国企的优势：资源优势突出，且在获取同类新资源上优势明显 (6)（2）旅游国企的不足：主动扩张动力不足，经营效率相对较低 (7)2、2015年是国企改革的落地之年，有望成为2015 年投资主线 (7)3、“国企改革预期+资本市场利好”已开始释放国企管理层的主观能动性 (10)4、中国国旅停牌预示旅游国企改革有望全面展开，带来经营改善新契机 .. 11二、混改推进，带来旅游国企管理改善想象空间 (13)1、各地混合所有制改革的基本情况 (13)2、混改进展相对领先，带来旅游国企管理改善想象空间 (14)三、员工持股&管理层激励：积极关注，有望突破 (16)1、员工持股政策演进情况 (16)2、国企股权激励的演进情况 (18)3、股权激励预期重点企业：锦江股份、全聚德、首旅酒店及中国国旅 (19)四、国企资产证券化加速，带来资产整合想象空间 (20)1、加快国企资产证券化成为地方国企改革重点 (20)2、国企资产证券化背景下，旅游板块相关受益标的分析 (21)五、旅游行业国企改革重点企业分析 (23)1、桂林旅游：基本面反转弹性大，国企改革看点多 (24)（1）基本情况：区域旅游资源丰富，但业绩一直平平，体制问题是关键 (24)（2）新董事长上任带来新气象，加之政策利好，公司基本面反转弹性较大 (25)（3）国企改革仍有看点，前期重组失败反而带来布局机会 (27)2、西安旅游：国企改革+一路一带双重看点，未来具备多元化探索空间 (28)（1）基本情况：主营旅行社和酒店相对平淡 (28)（2）主要看点：国企改革+一路一带双重看点，大股东资源注入预期 (28)3、曲江文旅：借壳后一直未融资，国企改革带来资源整合契机 (29)（1）基本情况：历史文化景区的连锁经营，近三年业绩表现相对平平 (29)（2）主要看点：曲江文投背景，借壳后尚未融资，国企改革带来资源整合契机 (31)4、华天酒店：民企战投入股带来看点，未来不排除国转民可能 (32)（1）基本情况：主业以酒店+地产为主，业绩相对波动 (32)（2）再融资方案看点：引入战投华信恒源，16.53亿元现金参与，锁定三年 (32)5、大连圣亚：市值低，近13年未融资，国企改革有望带来看点 (33)（1）基本情况：主营海洋公园经营，近两年盈利有所改善 (33)（2）主要看点：市值低，融资需求较迫切，国企改革有望带来看点 (34)国企改革带给旅游国企投资全新看点：市值管理走向旅游国企旅游板块国企为主（占比达2/3），资源优势相对突出，但激励不足导致主动发展动力不足，经营效率平平。

2015年广东国企改革分析报告2015年9月目录一、改革大背景：改革开放以来的第二轮改革春天 (6)1、主要省市改革政策对照 (8)2、上海：走向世界的国企大象 (9)（1）体量庞大的“大象” (9)（2）国际化走在全国前列 (10)3、山东：体量大但改革速度相对较慢 (11)（1）证券化率较低，改革空间巨大 (11)（2）改革停留在产业结构调整阶段 (12)二、广东国企改革：激励的春天 (12)1、有激励才有动力：改革不可或缺的要素 (13)（1）股权分置改革及股份制改造 (15)（2）混合所有制改革中的管理层激励 (16)2、能力决定改革高度：破蛹成蝶 (16)（1）广东上市国企经营卓越，有能力实现改革目标 (17)（2）广东上市国企资质突出，有充分实力实现改革目标 (18)3、走在改革前沿的雄狮 (19)三、国企改革之广东模式：“大国企”战略 (20)1、铿锵岁月，广东再领风骚 (21)（1）广东作为改革开放的先行地区，历经国企改革四阶段，见证30多年的激荡和辉煌 (21)（2）新一轮改革风驰电掣般驶出，“大国企”战略是总舵手 (21)2、轻装上阵，改革融合创新 (23)（1）广东经济份量重、国资体量大，国企改革标兵当仁不让 (23)（2）广东国资上市公司具有“散、轻、小、优”四大特点 (24)（3）面对蓬勃发展的民企，国企一边“自省”一边“借力” (26)3、疾风劲草，混改多方突围 (27)（1）整体上市：集团资产证券化 (29)（2）国进民退：国企并购重组 (29)（3）国退民进：引入私人资本 (30)（4）股权激励和员工持股计划 (31)4、运筹帷幄，国资平台启幕 (32)四、政策战略时点与市场战术时机齐至 (33)1、春风化雨，政策战略一时千载 (33)2、春暖花开，市场战术权时制宜 (34)五、领衔广东，广州国企改革方兴未艾 (37)1、当之无愧的改革先锋，整合重组已卓有成效 (37)2、广州国企改革逐步迈向2.0时代 (38)3、改革三阶段挖掘潜在企业 (39)创新与改革作为经济转型两主线，创新引擎已点燃，而改革却相对滞后，本次国企改革将是我国改革道路的第二个春天。

试论借助资产证券化手段进一步推动国有企业改革发展2015年6月，国资委发布《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》，要求“央企要加大内部资源整合力度，推动相关子企业整合发展，并加大资本运作力度，推动资产证券化，用好市值管理手段，盘活上市公司资源，实现资产价值最大化”。

2015年9月中共中央、国务院下发《关于深化国有企业改革的指导意见》，明确提出“支持企业依法合规通过证券交易、产权交易等资本市场，以市场公允价格处置企业资产，实现国有资本形态转换，变现的国有资本用于更需要的领域和行业”。

从2005年第一笔资产证券化产品发行至今，资产证券化在我国已经有了十多年的发展历史，该类业务在国外发展比较成熟，但国内还在摸索中前进。

2014年至今，资产证券化市场呈现爆发式增长。

2015年，全国共发行1386只资产证券化产品，总金额5930.39亿元，同比增长79%。

资产证券化业务被视为下一个大浪潮。

一、资产证券化的原理及一般流程资产支持证券以资产所产生的“现金流”为支持，是对资产池现金流进行重新分配重组的技术，其原理如图1所示。

（一）资产证券化的基本原理（1）资产重组原理：选择特定的能够产生未来现金流的资产，进行重新配置组合，形成资产池。

（2）风险隔离原理：与资产原始所有者的风险（其他资产风险、破产风险）无关，而只与证券化资产本身相关，主要以“真实销售”或“信托”方式实现。

（3）信用增级原理：为吸引更多投资者，降低发行成本，提高资产支持证券的信用等级，分为外部信用增级和内部信用增级。

（4）流动性增强原理：将流动性一般、不佳的资产转化为资本市场流动性更好的证券产品，降低流动性溢价。

（二）资产证券化的具体实施流程（1）确定资产证券化目标，构建资产池。

基础资产要求符合法律法规，产权明确，并可产生独立、稳定、可预测的现金流。

可以是单项财产权利或者产出，也可以是多项权利或者财产构成的投资组合。

基础资产的具体种类比较丰富，在前述产品类别中有提及。

2015年银行资产证券化分析报告
2015年7月
目录
一、2015年上半年资产证券化业务新进展 (3)
二、2015年上半年上市银行所发行资产证券化产品的主要特点 (4)
1、发行规模 (4)
2、基础资产类型 (5)
3、基础资产期限 (5)
4、评级和分层情况 (5)
5、信用增级模式方面 (6)
6、参与机构和职能一致 (6)
7、风险自留 (6)
8、超额利息估算 (7)
三、2015年下半年银行资产证券化业务发展展望 (13)
1、上半年资产证券化发行遇阻的原因 (13)
（1）基础资产选择错位 (13)
（2）市场环境尚不成熟 (13)
（3）时点因素 (13)
2、未来政策导向积极 (14)
3、未来展望 (14)
一、2015年上半年资产证券化业务新进展
截至2015 年6 月21 日，2015 年上半年已发行的资产证券化项目总计达到62 个，总规模近1408.30 亿元，其中银监会主管的信贷资产证券化项目达32 个，总规模1129.82 亿元，占总发行规模约80%，其中23 笔为传统的企业贷款类型，规模占比约73.45%。

证监会和银监会主管的项目数基本持平，但规模仅占约20%，其中21个项目为企业债券类型，占比约74.05%。

2015年航运国企改革分析报告2015年8月目录一、集体停牌或兑现改革预期 (3)二、两类改革模式 (4)1、航运资产与上市平台逐一匹配 (4)2、延续合资联营体模式 (5)（1）油运整合：China VLCC已领先业内 (5)（2）散运整合：中国矿运蓄势待发 (6)（3）集运整合前瞻：方式基本明朗，整合价值更高 (8)三、集团资产梳理 (11)1、中国海运集团：航运资产多已上市，中海物流质地优良 (11)2、中远集团：证券化率较高，海工建造和油轮资产值得关注 (15)3、中国外运长航集团：航运资产盈利堪忧，内部挖潜仍看物流 (17)4、招商局集团：三大核心主业，非上市资源看点颇多 (21)5、中海海盛：壳资源的重新绽放 (24)6、宁波海运：隶属地方能源类国企，可塑性强 (26)一、集体停牌或兑现改革预期8月7日晚，中远集团和中国海运集团旗下的4家上市公司（中国远洋、中远航运、中海发展、中海集运）同时发布公告，因各自集团筹划重大事项，将进入停牌阶段。

从2014年9月起，航运业的改革预期逐步升温，而此次的集体停牌，很可能成为兑现预期的重要一步： 2014年，9月3日上午，国务院印发《关于促进海运业健康发展的若干意见》，首次把海运业发展上升为国家战略，并提出了7项重点任务和4个方面的保障措施。

2014年9月13日中远集团旗下中散集团与淡水河谷签订合作框架协议（25年矿石包运合同，自建10艘VLOC 并收购淡水河谷4艘），9月27日，招商局集团旗下香港明华与淡水河谷签署了《战略合作框架协议》（25年矿石包运合同，自建10艘VLOC）。

2015年4月18日，6家航运央企旗下上市公司集体发布澄清公告，表示四大集团并未就互相整合进行过任何商谈。

2015年5月，中海发展与中散集团共同投资成立的中国矿运与淡水河谷子公司Vale Shipping 签署20+5年的铁矿石、锰矿长期运输协议，同时还向该公司购买4艘大型矿砂船，总价4.45亿美元。

2015年上海国企行业改革分析报告2016年5月目录一、上海国资总量大、效益高1、上海国资是仅次于央企的第二大国资系统2、上海国资盈利能力较强3、上海国资布局优，资产证券化率高二、上海国企改革稳步推进企业年度财务分析报告1、上海“国资20条”加快改革进程2、上海国资改革重视产业布局与国资流动3、顶层设计方案的出台将进一步推动地方国企改革三、上海国企改革重点集团梳理1、东方国际集团2、上海纺织集团3、华谊系：上海华谊集团4、浦发集团上海国资总量大、效益高：上海地方国资的总量在12万亿元左右，占全国地方国有资产总量的1/10。

2014年，上海市地方国有企业实现营业收入274万亿元，同比增长65%。

利润总额254163亿元，同比增长127%。

目前，上海市国资的资产证券化率约为35%，从行业分布情况来看，上海市上市国企自由流通市值前五位行业分别为房地产（1317亿）、交运、传媒、汽车、电气设备。

截至2012年底，61%的国资集聚在战略性新兴产业、现代服务业、先进制造业以及功能性保障性领域。

上海国企改革稳步推进，改革重视产业布局与国资流动：2013年12月上海市发布“上海市国资20条”，奠定了上海国企改革排头兵的地位。

从出台的政策来看，上海国资改革重视产业布局与国资流动。

对于国资产业布局方面，提出聚焦产业链、价值链，深化开放性市场化双向重组联合，加快调整不符合上海城市功能定位和发展要求的产业和行业。

对于国资流动性方面，强调推动企业整体上市、核心业务资产上市或引进战略投资者；建立国资流动平台（上海国盛集团、上海国际集团）。

顶层设计方案的出台将进一步推动地方国企改革：2015年9月13日，中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《意见》），《意见》的出台为后续中央及地方国有企业改革提供了全面的指导。

值得一提的是，关于集团改革方面，《意见》明确指出“加大集团层面公司制改革力度，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市”。

2015年金融国企改革分析报告2015年8月目录一、改革政策春风拂面，红利释放鼓舞人心 (4)1、国企改革的两大投资机会：资产溢价+盈利改善 (8)（1）国有企业混合所有制改革是多方互利共赢的改革 (8)（2）盘活存量带来资产重估，溢价效应显现 (8)（3）从长期看，去行政化弊端、完善长效激励约束机制，盈利水平提升带来价值投资机会 (9)（4）国企改革提升盈利能力，估值洼地受资本市场追捧 (10)2、金融业核心地位显著，国改花开可缓缓归 (11)（1）金融业国有企业数量众多，行政化障碍需破除 (11)（2）银行业借国改春风，提升盈利势在必行 (12)（3）混改打破行政桎梏，提升估值 (13)（4）银行业进行混合所有制改革带来两大利好 (14)①打破股权融资的估值限制 (14)②股权激励引导高管进行市值管理 (14)二、金融国改三路径，且待云开见月明 (14)1、资产证券化：构建综合性金融控股大平台 (15)（1）国有资产定价回归理性，溢价效应显现 (15)（2）国有资产证券化的方式 (16)（3）资产注入推动混业经营，整体上市构建金控平台 (17)（4）金控平台差异明显，越秀金控树立地方金控平台典范 (20)2、混合所有制改革：资本新源激发市场活力 (36)（1）混改是本轮国企改革的核心，产权制度改革是根本 (36)（2）交行混改方案获批，引领银行业国企改革 (37)（3）当前经济增速放缓，利率市场化改革加速，金融脱媒的现象日益显著，银行业面临的内部压力和外部考验不断加大 (38)（4）保险业混改动作频繁，进程较快 (39)（5）券商股权结构分散，混改动机相对较弱 (40)（6）金融业垄断特征明显，与经济效益高度相关，混改或可选用金股制 (41)3、股权激励：短期提效率，长期改善基本面 (42)（1）股权激励制度在我国金融机构中经历了短暂而反复的探索 (42)（2）完善激励机制是金融国企缓解治理问题，大型央企短期提升效率的不二之选43（3）股权激励方式包括直接持股和间接持股，高盛直接持股模式具有借鉴意义 (44)（4）制度藩篱与政策福利并存，券商积极试水股权激励，提升市场化活力 (46)三、百花齐放，相关企业简况 (49)两大投资机会：资产溢价+盈利改善。

2015年资产证券化研究报告2015年2月目录一、全新时期：资产证券化加速发展良机已至 (3)1、监管政策的放开带来资产证券化的发展良机 (3)2、资产证券化爆发式增长的制度创新和机遇 (7)二、资产证券化历史：次贷危机影响渐过，发展再临提速 (10)1、信贷资产证券化发展一波三折 (11)（1）阶段一：试点铺开阶段（2005 年4 月-2008 年12 月） (11)（2）阶段二：停滞发展阶段（2009 年1 月-2012 年4 月） (12)（3）阶段三：恢复发展阶段（2012 年5 月-至今） (13)2、企业资产证券化发展阶梯式推进 (15)（1）阶段一：起步试点阶段（2003 年12 月-2006 年8 月） (15)（2）阶段二：真空发展阶段（2006 年9 月-2009 年4 月） (16)（3）阶段三：试点重启阶段（2009 年5 月-2013 年2 月） (16)（4）阶段四：常规发展阶段（2013 年3 月-至今） (17)三、中国特色监管体系：监管分置带来市场分割 (18)1、一动一静，二元市场格局显著 (19)（1）产品发行与存量规模：信贷资产支持证券为绝对主体 (19)（2）交易市场结构：企业资产支持证券为绝对主体 (22)2、政策规制割裂资产证券化市场 (22)四、交易结构求同存异：非银金融中介迎发展良机 (23)1、微观交易设计基本环节无异 (24)（1）理解资产证券化的一个新维度：资产流动路径和资金流动路径 (24)（2）证券化交易流程（以信贷资产证券化为例） (24)2、细节性政策规制终引交易设计差别 (27)一、全新时期：资产证券化加速发展良机已至2014 年11 月银监会确定信贷证券化由审批制改为报备制，其政策含义即为从试点阶段正式进入推广阶段。

2014 年11 月证监会和两大交易所正式发布企业资产证券化业务管理规定和业务指引，同样是取消审批采取报备制。

我们认为2015 年是资产证券化加速推广的起始之年，首先监管机构给出了明确的态度。

2015年资产证券化发展报告（共5篇）第一篇：2015年资产证券化发展报告2015年资产证券化发展报告中央国债登记结算有限责任公司证券化研究组2015年，我国资产证券化市场发展提速，在备案制、注册制、试点规模扩容等利好政策的推动下，市场发行日渐常态化，规模持续增长，流动性明显提升，创新迭出，基础资产类型持续丰富，并形成大类基础资产产品，市场参与主体类型更加多样，产品结构设计更加丰富。

在我国经济转型升级的大环境下，资产证券化是激活存量资产、提高资金配置效率的重要工具，也是金融企业和实体企业转型发展的有效选择。

2016年，资产证券化市场将保持快速发展势头，向万亿级规模进军。

建议继续加强制度建设，进一步提升市场流动性，重启不良资产证券化，推动住房抵押贷款证券化的发展，并探索发行跨境证券化产品，抓住发展良机，迎来资产证券化市场的“黄金时代”。

一、监管动态（一）资产证券化备案制、注册制落地1月4日，银监会下发文件批准27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制的实质性启动。

1月14日，“宝信租赁一期资产支持专项计划资产支持证券”在上交所挂牌，成为证监会企业资产证券化备案制新规以来首只挂牌交易的产品。

4月，根据中国人民银行的相关公告，已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券（以下简称“信贷ABS”）且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构，可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷ABS。

备案制和注册制的实施将推动资产证券化市场发展步入常态化，储架发行制度亦有利于产品设计朝同质化、标准化方向发展。

（二）信贷资产证券化试点扩容5月12日，国务院常务会议确定5000亿元信贷资产证券化试点规模。

同时继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行，并提出规范信息披露，支持信贷ABS在交易所上市交易。

在备案制和注册制下进行试点规模的扩容，能够有效提高资产证券化产品发行效率，同时强调信息披露，让市场参与者更好地识别风险，为基础资产类型的丰富和市场的进一步发展打下基础。