(此文档为word格式，可任意修改编辑！）2017年2月正文目录1. 国企改革的投资时代即将到来 (4)2. 化工国企盈利弱于非国企，改革具有提升空间 (5)3. 主要公司分析 (9)3.1 新乡化纤 (9)3.2 广州浪奇 (13)3.3 华鲁恒升 (17)3.4 中化国际 (18)4. 风险提示 (24)图目录图1：化工国企和非国企上市公司数 (5)图2：化工央企和地方国企上市公司数 (6)图3：各省化工上市公司数 (6)图4：2015年化工国企和非国企上市公司的收入、净利润、总市值（不含中国石化） (7)图5：化工国企和非国企上市公司收入占比 (7)图6：化工国企和非国企上市公司净利润占比 (8)图7：化工国企和非国企上市公司的销售利润率比较 (8)图8：化工国企和非国企上市公司的ROE比较 (9)图9：新乡化纤收入及归母净利情况（百万,%） (10)图10：2016年中期新乡化纤收入结构 (10)图11：新乡化纤定增完成前的股权结构 (11)图12：新乡化纤定增完成后的股权结构 (11)图13：中原资产的股东情况 (12)图14：中原资产旗下子公司 (13)图15：广州浪奇收入及归母净利润情况（百万,%） (14)图16：2016年中期广州浪奇的收入结构 (14)图17：广州轻工的组织结构图 (15)图18：广州浪奇定增前的股权结构 (16)图19：广州浪奇定增后的股权结构 (16)图20：华鲁恒升收入及净利润情况（百万,%） (17)图21：2016年中期华鲁恒升的收入结构 (18)图22：中化国际收入及净利润情况（百万,%） (19)图23：2016年中期中化国际的收入结构 (19)图24：中化集团的营业收入 (20)图25：中化集团的利润总额 (20)图26：中化集团的组织架构图 (21)图27：中化集团六大化工业务 (21)表目录表1：国企改革“1+N”重要文件 (4)表2：化工国改推荐标的 (9)表3：中化集团旗下化工板块子公司 (23)1. 国企改革的投资时代即将到来国有企业是我国经济组成中的重要成分。
国企运行效率能否提升，事关国家经济安全、社会和谐稳定和中国经济转型升级的顺利进行。
我国国企改革经历了四阶段，第一阶段是1978到1992年，主要是在企业运行层面做文章，属于放权让利，承包经营阶段，初步完成了国企从面向计划到面向市场的转变。
第二阶段是1993到2002年，属于建立现代企业制度的改革阶段，完成了现代企业股份制改革。
第三阶段是2003年到2013年，属于国有企业的制度创新阶段，成立了国资委，国有资产管理体制、产权改革、薪酬制度、风险控制逐步推进。
第四阶段是从2013年到现在，属于国有企业的管理体制完善阶段，现在已经组建若干国有资本运营公司，同时提高国资委旗下集团的资产证券化率。
2013年11月，十八届三中全会吹响中国全面深化改革的号角，拉开了新一轮国企改革的序幕。
2015年9月，国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，国企改革顶层设计方案正式出台。
《指导意见》明确了新时期国企改革的指导思想与基本原则，提出要发展混合所有制经济。
《指导意见》明确将引入非国有资本参与国有企业改革。
鼓励非国有资本投资主体通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换等多种方式，参与国有企业改制重组或国有控股上市公司增资扩股以及企业经营管理。
在石油、天然气、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域，向非国有资本推出符合产业政策、有利于转型升级的项目。
表1：国企改革“1+N”重要文件国企改革“1+N”重要文件陆续推出。
自顶层设计方案“1”即《指导意见》出台以来，“N”系列已累计出台了十多个与之配套的分项改革实施方案。
其中，几个重磅类配套文件已接连面世，如《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》、《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》、《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》等。
今年，国企改革将步伐将日益加大、改革力度将加速推进、改革领域将逐步扩大，各项国改政策将鼎力相助。
从中央到地方，各级国资系统的深化改革将有条不紊地进行，与此同时，A股国企改革的黄金投资时代也将拉开大幕。
2. 化工国企盈利弱于非国企，改革具有提升空间以申万化工为例，A股化工国有企业数量为94家，非国有企业数量为191家；94家化工国有企业中，央企或央企控股的企业数为32家，地方国企数为62家。
图1：化工国企和非国企上市公司数图2：化工央企和地方国企上市公司数从地域分布来看，94家国企分布在全国27个省及直辖市，其中分布较多省份是：山东省10家，四川7家，安徽7家，上海6家，江苏6家，湖北6家，湖南5家。
图3：各省化工上市公司数2015年，A股化工国企（剔除中国石化）合计实现营业收入6236亿元，净利润102亿元，总市值为9452亿元；化工非国企合计实现营业收入4894亿元，净利润308亿元，总市值为17457亿元。
由此可见，A 股化工国企整体收入规模大于非国企，但盈利能力弱于非国企，并且市场给予了非国企更高的估值。
图4：2015年化工国企和非国企上市公司的收入、净利润、总市值（不含中国石化）化工上市公司经过多年的发展，其结构已发生重要变化。
剔除中国石化后，A 股化工国企收入占化工行业收入比例已由1993年的94%下降至2015年的56%；净利润占比也由1993年92%下降至2015年的25%。
目前，化工非国企贡献了化工行业一半左右的营业收入和绝大部分的净利润。
图5：化工国企和非国企上市公司收入占比从盈利指标来看，在2007年之前，A股化工国企和非国企的销售利润率、ROE 总体差异不大，部分年份国企还好于非国企。
但2008年以来，化工非国企的盈利指标要明显好于国企。
2015年，化工国企销售利润率为1.62%，化工非国企销售利润率为6.29%，差异4.67个百分点；化工国企ROE为3.67%，化工非国企ROE为8.83%，差异5.16个百分点。
从这个视角来看，5个百分点左右的盈利指标差距，也是A股化工行业国企改革将要改善的空间。
图7：化工国企和非国企上市公司的销售利润率比较3. 主要公司分析表2：化工国改推荐标的3.1 新乡化纤（000949）：中原资产入股，助力公司发展新乡化纤是国内粘胶行业优质企业，拥有粘胶长丝产能6万吨，粘胶短纤产能10万吨，氨纶产能4万吨（在建氨纶产能2万吨）。
公司粘胶业务收入占总收入约76%，氨纶业务收入占总收入24%。
2016年前三季度，新乡化纤实现营业收入27.1亿元，同比增长21.6%；实现归母净利润2160万元，同比下降4.9%。
图9：新乡化纤收入及归母净利情况（百万,%）图10：2016年中期新乡化纤收入结构2016年10月，新乡化纤完成非公开发行股票计划。
非公开发行前，公司第一大股东为新乡白鹭投资集团有限公司，持股33.35%，实际控制人为新乡市财政局；公司第二大股东为中原股权投资管理有限公司，持有公司2.48%的股份。
图11：新乡化纤定增完成前的股权结构非公开发行完成后，公司第一大股东，新乡白鹭投资集团有限公司的持股比例下降至30.17%，中原资产管理有限公司（简称中原资产）及其子公司中原股权投资管理有限公司（简称中原股权）合计持股上升至15.59%。
此外，中原股权还分别于2016年10月18日、11月03日、11月04日、11月21日、12月28日、12月29号通过深圳证券交易所集中交易方式累计增持新乡化纤1.54%的股份。
截至2016年底，中原资产及其一致行动人中原股权合计持有公司17.12%的股份。
中原资产持股比例快速提升，成为新乡化纤的重要股东。
图12：新乡化纤定增完成后的股权结构中原资产成立于2015年8月，第一大股东为河南省财政厅，注册资金30亿元，是河南省唯一一家具有金融不良资产批量收购业务资质的地方资产管理公司。
中原资产业务涵盖金融机构不良资产处置、股权投资、小额信贷、财务顾问、资产管理、互联网金融等，旗下拥有中原股权投资管理有限公司、中原金融资产交易中心股份有限公司、中原航空融资租赁股份有限公司和中原商业保理有限公司等四家子公司。
新乡化纤是国内粘胶行业优质企业，粘胶纤维价格稳步上行，公司盈利提升明显。
中原资产成为公司第二大股东，新乡化纤有望依托中原资产，整合行业资源，提高盈利能力。
我们预计新乡化纤2016年至2018年EPS分别为0.12元、0.17元、0.22元，对应PE分别为53X、38X、29X，维持其“推荐”评级。
3.2 广州浪奇（000523）：广州轻工旗下唯一A 股上市平台；广州国发入股，助力产业升级广州浪奇主营产品主要是洗衣粉、液体洗涤剂和皂类等日化洗涤产品，公司是中国华南地区最早的洗涤用品生产企业，是广东省唯一的日化行业上市公司。
2016年前三季度，广州浪奇实现营业收入66.5亿元，同比增长34%；实现归母净利润2030万元，同比下降29.2%。
图15：广州浪奇收入及归母净利润情况（百万,%）图16：2016年中期广州浪奇的收入结构广州浪奇是广州轻工工贸集团有限公司（简称广州轻工）旗下唯一A股上市平台。
广州轻工是广州市第一家工贸合一的大型企业集团公司，集团资产总额240多亿元人民币，经营范围涉及节能光源、日用化工、国际贸易、健康食品、体育用品、钟表制造、五金制品、塑料及工艺品制造、包装印刷等20多个行业。
图17：广州轻工的组织结构图广州轻工董事长方贵权日前表示，广州轻工已将资产证券化作为“十三五”发展的主要抓手，加大资本市场的利用度，不断整合优质资源，广州轻工将继续推进广州浪奇等子公司利用资本市场实施兼并重组，确保到2020年实现上市公司营业收入占集团营业收入比重达到50%以上，上市公司市值达到200亿元以上。
目前，广州轻工旗下共拥有广州包装印刷、广州虎辉照明、广州双鱼体育用品、广州百花香料等16家子公司，广州浪奇是其唯一一家A股上市公司。
2016年1月，广州浪奇完成非公开发行股权计划。
非公开发行前，公司第一大股东广州轻工工贸集团有限公司，持股35.22%，实际控制人为广州市国有资产监督管理委员会。
图18：广州浪奇定增前的股权结构非公开发行完成后，公司第一大股东，广州轻工工贸集团有限公司的持股比例下降至30.05%；广州国资发展控股有限公司（简称广州国发）成为公司第二大股东，持股比例达到14.23%；广州浪奇高管及核心技术人员通过浪奇资管计划新增持股比例0.45%。
图19：广州浪奇定增后的股权结构广州国发由广州市政府出资，隶属广州市国资委管理。
广州国发主要定位于产业控股为主的国有资本运营公司，主要通过国有股权持股、资本运作管理、重大项目战略投资三大平台，适度归集国有上市公司、非上市公司的国有股权，开展市场化、专业化的资本运作。
