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财务与会计２０１３年９月第３５卷第９期Ｓｅｐ．，２０１３Ｖｏｌ．３５Ｎｏ．９Joumal of Shanxi Finance and Economics University山西财经大学学报［收稿日期］２０１３－０８－１５［基金项目］国家自然科学基金项目（７１２６２００３）；江西财经大学会计学院科研创新团队计划［作者简介］章琳一（１９８４－），女，江西新余人，江西财经大学会计学院教师，博士研究生，研究方向是公司审计与公司治理；张洪辉（１９８１－），男，湖北鄂州人，江西财经大学会计学院教师，管理学博士，研究方向是公司投资与公司治理。
审计意见、公司融资与公司投资———来自中国上市公司的经验证据章琳一，张洪辉（江西财经大学会计学院，江西南昌330013）［摘要］从独立审计意见的信息传递机制出发，考虑审计意见影响的持续性，研究了独立审计对公司融资和公司投资的影响。
研究发现，对于中国上市公司来说，相对于标准审计意见，非标准审计意见一方面作为公司治理机制约束了公司的投资行为，另一方面也通过信号传递机制影响了公司外部投资者对公司的评价，进而影响了公司外部融资并最终制约了公司的投资水平。
然而，非标准审计意见对利用内部融资的公司投资没有显著性影响，这从侧面印证了优序融资理论的正确性。
［关键词］审计意见；公司融资；公司投资［中图分类号］Ｆ２７５[文献标识码]Ａ[文章编号]１００７－９５５６（２０１３）０９－０１１６－０９Audit Opinion,Corporate Financing and Corporate Investment ----Empirical Evidence from the Chinese Listed CompaniesZHANG Lin-yi,ZHANG Hong-hui（School of Accounting,Jiangxi University of Finance&Economics,Nanchang 330013,China ）Abstract:Starting from independent audit dual effects on corporate investment,this paper analyzes corporate financing and corporate investing behavior of china listed companies,with considering the continuality of audit opinion.The results show that contrast to good audit opinion,bad audit opinion can play a role in restraining corporate overinvestment behavior which is a kind of corporate governance.Meanwhile,bad audit opinion also can affect corporate financing and finally affects corporate investing.Howev －er,bad audit opinion can not have a significant influence on corporate investment which makes use of internal funds ，which confirms the pecking order theory.Key Words:audit opinion;corporate financing;corporate investment一、引言关于公司投资的研究，一般均假设公司能够筹集到足够的资金以满足投资需要，公司投资的重点是通过选择净现值大于零的项目使公司绩效最大化（Jorgenson ，1963）。
货币政策、融资约束与投资行为——来自房地产上市公司经验证据殷欢;吴义东【摘要】基于2004～2014年我国房地产上市公司的经验数据,测度宏观货币政策对微观房地产公司的投资产生影响,分析货币政策如何通过融资约束作用于企业投资.结果显示:当货币政策宽松时,公司投资增加;货币政策对融资约束程度不同的公司投资影响不同,公司受到的融资约束越大,其投资受货币政策的影响就越大.货币政策对企业投资行为有影响作用,但效果不明显.【期刊名称】《安徽工业大学学报（社会科学版）》【年(卷),期】2015(032)006【总页数】5页(P7-10,21)【关键词】货币政策;融资约束;投资行为【作者】殷欢;吴义东【作者单位】安徽工业大学商学院,安徽马鞍山243002;安徽工业大学商学院,安徽马鞍山243002【正文语种】中文【中图分类】F820近些年来，房地产投资升温之势锐不可当。
2004～2014年房地产投资额较上一年均增长25%以上，2012～2014年仍高达16%以上。
2015年5月我国房地产投资总额高达32 291.84亿元，一线城市房价涨幅屡刷新纪录。
这些都说明房地产投资总量居高不下，房地产商对房地产投资兴趣盎然。
相对发达国家来说，我国的房地产投资仍过于火热，房价增速迅猛。
研究货币政策与房地产投资的影响和作用机制是大势所趋，对货币当局出台合理的货币政策意义重大。
2004年以来，国家频繁运用货币政策工具来抑制房价的一路高飞。
但是，宏观货币政策见效甚微甚至不起作用。
为什么会产生“理想”与“现实”的差距呢？国内外学者的讨论之声也是绵延不绝，这些主要是从宏观视角来解释的，很少讨论微观企业主体的投资产出受货币政策波动影响的状况。
因此，本文将从微观角度阐述宏观货币政策对微观经济主体是否以及如何产生影响。
另外，本文尝试加入融资约束因素来探讨，考察不同融资约束公司在货币政策影响下的投资行为。
对于这一系列问题的研究有助于我们更好地解释房地产行业中“不差钱”局面与不断压制房价增长的货币政策并存的现象。
融资约束与现金—现金流敏感性的相关研究作者：万珍来源：《经营管理者·上旬刊》2016年第05期摘要：现代公司金融研究的一个重要方面是融资约束，由于资本市场具有许多的缺陷，造成了公司的融资约束，最终对公司的现金持有造成影响，因此，探讨公司的融资约束和现金流量是非常有意义的。
本文运用国内外著名学者关于融资约束和现金-现金流敏感性研究的优秀成果，在前人分析的基础之上，通过比较他们的结论，从理论分析了融资约束，分析了企业现金-现金流敏感性，以及分析了它们之间的关系。
结果显示为，如果公司被融资约束着，那么该公司现金-现金流敏感性显示为正，公司如果没被融资约束着，该公司持有现金发生变动，这种变化不会影响到现金流。
关键词：现金流敏感性持有现金融资约束一、引言公司的两个重要的研究领域是融资约束和现金持有，融资约束和现金的持有这两个问题总是被分别研究，但是它们是存在着一定的联系的。
MM理论表明，资本市场在无摩擦的完美情况下，公司的投资行为和公司的融资约束是没有关系的，企业的外部资本是能够代替企业的外部资本的。
然而在现实生活中，完善的资本市场，只能是一种理想的状态。
由于管理人员能够获得更多的企业内部消息，所以企业的管理者和投资人员之间有着不对称的信息，因而，从外部进行融资和从内部进行融资这两种方式的融资成本是不一样的，由此就造成了企业的融资约束。
普遍来说，公司的内部融资会相对较低，因此，公司会将外部融资成本作为判断融资约束程度的标准。
而遭到融资约束的企业会保存较多的内部现金，多年以来，国际有关领域中的很多学者都将着重于企业投资一现金流敏感性的探讨，并以此为基础讨论了融资约束。
许多学者的相关研究认为，投资的现金流量敏感性能够确定企业的融资约束程度。
然而，随着越来越多的研究人员对其越来越深入的研究，他们有些在研究的过程之中，出现了俩种相悖的观点，因此也有些研究人员开始对投资一现金流敏感性提出质疑。
因此，现金一现金流敏感性概念诞生，这对上市公司融资约束的研究以及更加努力的选择出适合判断中国资本市场的融资约束指数，深入的研究受到不同融资约束程度的企业，其现金持有和企业内部现金流量之间的关系，并且为后面的研究做出贡献，是具有非常重大的意义的。
融资约束、现金持有与过度投资融资约束、现金持有与过度投资摘要：融资约束、现金持有与过度投资是公司财务决策中的重要问题。
本文在理论基础上，通过实证研究和案例分析，探讨了融资约束、现金持有与过度投资之间的关系，以及对公司财务绩效的影响。
研究发现，融资约束与现金持有之间呈现正相关关系，现金持有对过度投资有着一定的制约作用。
同时，融资约束对公司财务绩效也具有重要影响。
本文通过深入研究，为公司在决策过程中提供一些建议和启示。
1. 引言融资约束、现金持有与过度投资是公司财务决策中的重要问题。
近年来，随着我国经济的不断发展和金融体系的完善，融资约束问题受到了广泛关注。
融资约束指的是企业在融资过程中遭遇到的各种制约，如融资渠道不畅、融资成本高昂等。
2. 融资约束与现金持有融资约束与现金持有之间存在着紧密的联系。
融资约束导致企业融资能力受到限制，无法通过外部融资满足经营和扩张的资金需求，从而导致现金持有增加。
融资约束程度越严重，企业的现金持有量就越高。
3. 现金持有与过度投资现金持有与过度投资之间存在着一定的制约关系。
现金持有作为流动性的一种表现，能够提供企业应对不确定性的能力。
然而，过高的现金持有也可能导致企业陷入“现金泥潭”，抑制了企业的投资活动。
因此，过度持有现金可能影响企业的投资决策，导致过度保守的现象。
4. 融资约束、现金持有与过度投资的影响融资约束、现金持有和过度投资对公司财务绩效有着重要影响。
首先，融资约束水平越高，公司的财务绩效越低。
融资约束的存在使得公司无法充分利用外部融资渠道，限制了企业的发展。
其次，过度持有现金可能导致资金闲置，影响了资金的有效运用，从而降低了企业的财务绩效。
最后，过度投资也会对公司的财务绩效产生负面影响，导致资本的浪费和效率的降低。
5. 案例分析以某上市公司为例，通过对该公司的财务数据和融资约束情况进行分析，发现公司存在较严重的融资约束问题，因此现金持有量较高。
此外，公司的过度投资问题也较为突出，导致财务绩效不佳。
融资约束、现金持有与过度投资融资约束、现金持有与过度投资当企业面临融资约束时，其往往会面临现金持有增加的问题。
企业需要保持足够的流动性，以确保在经济困难时期有足够的储备金。
但是，现金持有也可能导致企业过度投资，损害其价值。
融资约束是制约企业发展的一个重要因素。
特别是在发展中国家，由于金融市场的不完善和信息不对称，许多企业往往无法获得足够的融资。
这些企业往往会面临融资约束，不得不采取现金持有的策略来应对可能出现的财务风险。
现金持有虽然可以保证企业在面临不利经济条件时确保流动性，但它同时也会降低企业的投资收益。
企业过度持有现金会导致投资机会的浪费，而这些机会可能对企业的长期发展具有重要意义。
此外，现金持有还可能导致公司治理问题，因为现金更容易被滥用而无法得到恰当的监督。
因此，企业需要找到一种平衡，以确保流动性和资本投资之间的权衡。
最好的方法是找到一种投资组合，可以在不影响流动性的情况下实现最高的收益。
这种组合可能包括股票、债券、房地产和其他投资。
此外，企业还需要考虑财务政策的制定，以及与投资者和债权人的沟通。
财务政策应该综合考虑企业的发展和融资约束，以确保投资和经营活动之间的良好平衡。
同时，企业还应该与投资者和债权人沟通，以确保其财务政策得到他们的支持和理解。
正确的让融资约束、现金持有与投资之间的权衡，对企业的长期发展非常重要。
通过合理的财务政策和良好的沟通，企业可以找到一个最佳策略来应对这三个重要的问题，从而确保其长期的生存和繁荣。
另一个需要考虑的因素是公司治理。
现金持有可能会导致公司治理问题，因为现金更容易被滥用而无法得到恰当的监督。
企业需要确保现金使用透明，并与其各股东沟通。
企业还应该建立良好的治理结构，以确保对公司高层的监督和约束。
在这方面，公司董事会和审计委员会等机构起到了非常重要的作用。
另一方面，过度投资可能会导致投资项目的浪费，从而损害企业价值。
企业需要对投资进行适当的风险评估，并寻找最具价值的项目。
第３９卷第１１期财经研究Ｖｏｌ．３９Ｎｏ．１１２０１３年１１月Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ Ｎｏｖ．２０１３ 融资约束、财务柔性与企业投资—现金流敏感性———理论分析及来自中国上市公司的经验证据曾爱民１，魏志华２（１．上海财经大学工商管理博士后流动站，上海２００４３３；２．厦门大学经济学院，福建厦门３６１００５） 摘 要：投资—现金流敏感性研究是当前投资理论研究的前沿问题之一。
文章从财务柔性视角理论分析并实证检验了融资约束和财务柔性对企业投资－现金流敏感性的影响。
研究发现，企业的投资－现金流敏感性在融资约束较大的情况下与财务柔性水平正相关，在融资约束较小的情况下则与财务柔性水平负相关。
这表明投资－现金流敏感性并非仅由企业融资约束程度所决定，支持了不能简单地采用投资—现金流敏感性来度量企业融资约束程度的观点。
文章为探究财务柔性、融资约束与企业投资之间的关系提供了新的思路和证据，也对我国企业投融资决策具有重要的实践指导意义。
关键词：融资约束；财务柔性；投资—现金流敏感性 中图分类号：Ｆ２７５ 文献标识码：Ａ文章编号：１００１－９９５２（２０１３）１１－００４８－１１收稿日期：２０１３－０４－２２基金项目：教育部人文社科基金青年项目（１０ＹＪＣ６３００１５）；浙江省自然科学基金面上项目（ＬＹ１２Ｇ０２０１８）；国家自然科学基金项目（７１２７２０１１、７１１０２０５８）；浙江省社会科学重点研究基地重点课题（１２ＪＤＺＳ０２Ｚ）；中国博士后科学基金资助项目（２０１２Ｍ５２００４３、２０１３Ｔ６０４３４）作者简介：曾爱民（１９７１－），男，湖南东安人，上海财经大学工商管理博士后流动站研究人员，浙江工商大学财务与会计学院副教授，硕士生导师；魏志华（１９８３－），男，江西赣州人，厦门大学经济学院助理教授，硕士生导师。
一、引 言 ２０世纪９０年代之前的投资模型都假定企业内外部融资可以完全相互替代，因此投资支出仅取决于投资机会，而与资金来源无关。
融资约束、财务柔性与企业投资-现金流敏感性♣——理论分析及来自中国上市公司的经验证据曾爱民（浙江工商大学财务与会计学院；杭州；310018）【摘要】本文从财务柔性理论的视角出发，理论分析并实证检验了融资约束和财务柔性对企业投资-现金流敏感性的影响。
实证结果发现：在受到融资约束的情况下，企业的投资-现金流敏感性与财务柔性水平正相关；但在无融资约束的情况下，企业的投资-现金流敏感性则与财务柔性水平负相关。
这些发现表明企业的投资-现金流敏感性并非仅由企业的融资约束状况所决定，从而支持了不能简单的将投资-现金流敏感性作为度量企业融资约束程度的观点，为探究财务柔性、融资约束与企业投资之间的相互关系提供了新的证据和思路。
【关键词】融资约束 财务柔性 投资-现金流敏感性Financial Constraints， Financial Flexibility and Firms’Investment-Cash Flow Sensitivity——Theoretical Analysis and Empirical Evidence from China’s Listed CompaniesAi-min Zeng（Accounting School of Zhejiang Gongshang University, Hangzhou, P. R. China, 310018）【Abstract】This paper investigate the impact of both financial constraints and the level of companies’ financial flexibility on their investment-cash flow sensitivity based on the theory of financial flexibility. The empirical results show that, in the presence of financial constraints, companies’ cash flow sensitivities of investment are positively correlated with their financial flexibility; however the investment-cash flow sensitivities of financially unconstrained companies are negatively correlated with their financial flexibility. These findings indicate that company’s investment-cash flow sensitivity is not only determined by its status of financial constraints, which support the point of view that cash flow sensitivity of investment is not an accurate proxy for financial constraints, and also provide some new evidences and ideas on the relationship among financial flexibility, financial constraints and companies’ investment.【Key words】Financial Flexibility, Financial Constraints, Investment Cash Flow Sensitivity♣ [基金项目] 本文是教育部人文社会科学研究项目《财务柔性与我国上市公司投融资行为研究》；同时得到浙江工商大学人才引进科研启动经费支助。
融资约束抑或过度投资———中国上市企业投资—现金流敏感度的经验证据罗琦，肖文翀，夏新平（华中科技大学管理学院，湖北武汉４３００７４）［摘要］本文以中国上市企业为分析样本，通过检验现金持有量对投资—现金流敏感度的影响，考察企业中的融资约束和代理冲突。
结果显示，融资约束与过度投资导致企业投资支出与内部现金流密切相关。
民营企业、大规模地方国有企业中存在过度投资，所持有的现金具有明显的壕沟效应、进一步提高投资—现金流敏感度。
而中、小规模国有企业面临的融资约束比较突出，为了抵御外部融资约束，持有现金充当对冲工具、降低投资—现金流敏感度。
［关键词］投资—现金流敏感度；现金持有量；融资约束；过度投资［中图分类号］Ｆ２７６．６［文献标识码］Ａ［文章编号］１００６－４８０Ｘ（２００７）０９－０１０３－０８【工商管理】一、引言在完全竞争的资本市场上，企业的投资决策和融资决策是相互独立的，投资支出的多少取决于企业的投资机会，企业总能够以与内部资金相同的成本筹集到外部资金，从而满足投资支出的需求（Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ，Ｍｉｌｌｅｒ，１９５８）。
但是，在现实的经济环境中，由于信息不对称、交易成本以及税收等因素的影响，企业在外部资本市场上往往无法筹集到足够资金将投资扩大到完全竞争状态下的水平，企业因此而受到融资约束，投资支出依赖于内部资金。
Ｆａｚｚａｒｉ等（１９８８）认为，投资—现金流敏感度能够很好地反映企业遭受融资约束的程度。
而根据Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）所提出的自由现金流理论，如果经营者追求企业规模扩张，企业自由现金流就有可能被用于投资净现值（ＮＰＶ）为负的项目。
在这种情况下，企业投资支出相对于内部现金流也是敏感的，此时投资—现金流敏感度所反映的是过度投资而非融资约束。
Ｖｏｇｔ（１９９４）以美国制造业企业为分析样本，对上述两种关于投资—现金流敏感度的解释进行了实证检验。
小规模、高托宾Ｑ、低股利支付率的企业被归类为高成长型企业，这类企业资金需求量［收稿日期］２００７－０７－２０［基金项目］教育部回国留学人员科研启动基金项目“企业融资约束与营运资金管理研究”（批准号教外司留［２００７］２４号）；中国博士后科学研究基金面上资助项目“经济周期波动作用于企业现金持有量的机理研究”（批准号２００７０４１０２８７）。
［作者简介］罗琦（１９６９—），男，湖北松滋人，东京工业大学工学博士，华中科技大学管理科学与工程博士后流动站研究人员；肖文翀（１９８５—），女，江西赣州人，华中科技大学管理学院硕士研究生；夏新平（１９６５—），男，湖北武汉人，华中科技大学管理学院副院长，教授，博士生导师。
２００７年９月第９期（总２３４期）Ｓｅｐ．，２００７Ｎｏ．９ＣｈｉｎａＩｎｄｕｓｔｒｉａｌＥｃｏｎｏｍｙ中国工业经济１０３大而面临的非对称信息问题严重，外部融资困难，所以仅支付很低的股利，而将更多的内部资金用于投资支出。
大规模、低托宾Ｑ、低股利支付率的企业被归类为代理冲突严重型企业，这类企业尽管外部融资相对容易，但缺乏有价值的投资机会，经营者追逐个人利益，将企业内部资金用于过度投资，支付的股利也很少。
实证结果显示，这两类企业的投资—现金流敏感度均很高，表明信息不对称所引起的融资约束和经营者自利动机所导致的代理冲突均会使得企业投资支出与内部现金流密切相关。
Ｇｕｇｌｅｒ（２００３）通过分析奥地利企业的所有权和控制权结构，将家族控制企业归类为融资约束型，国家控制企业归类为代理冲突型，银行控制企业则为融资约束和代理冲突均无型，实证结果显示家族控制企业和国家控制企业均具有较高的投资—现金流敏感度、而银行控制企业的投资—现金流敏感度不显著，从而说明融资约束和过度投资确实导致显著的投资—现金流敏感度。
Ｐａｗｌｉｎａ和Ｒｅｎｎｅｂｏｏｇ（２００５）采用与Ｇｕｇｌｅｒ（２００３）相类似的方法，对英国企业的融资约束和过度投资进行了分析。
Ｇｕｇｌｅｒ（２００３）中的方法也被应用于检验中国企业的投资—现金流敏感度（饶育蕾，汪玉英，２００６；张中华，王治，２００６）。
这类文献在判定融资约束和过度投资时完全依赖于对企业的先验分类，具有一定的局限性。
本文以中国上市企业为分析样本，通过检验企业现金持有量对降低或者提高投资—现金流敏感度的作用，分析融资约束企业持有现金的对冲（Ｈｅｄｇｉｎｇ）效应，以及非融资约束企业经营者牟取自身利益、持有现金充当“壕沟”（Ｅｎｔｒｅｎｃｈｍｅｎｔ）工具的效应，进而对不同类型企业中的融资约束和代理冲突问题加以判断。
我们采取了与Ｖｏｇｔ（１９９４）更为接近的方法，不同之处在于，本文着眼于分析企业现金持有量对投资—现金流敏感度的影响，而Ｖｏｇｔ（１９９４）强调了托宾Ｑ的作用。
同时，我们也借鉴Ｇｕｇｌｅｒ（２００３）中的方法，根据实际控制人性质对企业作了融资约束抑或代理冲突类型的先验划分。
二、理论分析及实证假说在中国，不同类型的企业所遭受的融资约束和代理冲突存在较大差异。
从融资约束角度来看，普遍认为国有企业外部融资能力强、所遭受的融资约束程度较民营企业轻。
中央政府控制的国有企业（以下简称中央国有企业）主要存在于高利润的垄断性行业，通常有较好的业绩和经济实力，不仅有能力从国有银行获得贷款，建立融资关系，而且国有银行为了改善自身的经营状况往往也争相为其提供贷款。
地方政府控制的国有企业（以下简称地方国有企业）一般也能够在地方政府的帮助下比较容易地从银行获得贷款，融资约束程度也比较轻。
而民营企业很难做到像国有企业那样融资，尤其是中、小规模民营企业在银行信贷市场以及资本市场中处于明显的劣势地位，常常受到融资约束的困扰。
就过度投资问题而言，民营企业为了自身的发展壮大，必须积极有效慎重地进行投资，自身不会有动力去从事无效率的过度投资。
中央国有企业过度投资的可能性亦较小，因为这类企业的投资决策受到中央政府相关部门（如国资委）的控制，进行无效率的过度投资存在较大障碍。
然而，地方国有企业的情况却有所不同，这类企业一般要为当地政府服务，地方政府官员为了突出政绩往往要求企业在短期内把规模做大，并不关心企业的长期效益，因而存在盲目投资的行为，过度投资由此产生。
换言之，由地方政府行政干预带来的“外部”代理问题助长地方国有企业的过度投资。
综上所述，我们认为民营企业遭受的融资约束较严重，地方国有企业更可能存在过度投资，中央国有企业融资约束程度较轻且不存在过度投资。
因此，民营企业和地方国有企业会有较高的投资—现金流敏感度。
假设１：与中央国有企业相比，民营企业和地方国有企业具有更高的投资—现金流敏感度。
一般认为，小企业在资本市场上面临更严重的信息不对称，银行的信贷配给往往是更多地针对１０４小企业（Ｗｈｉｔｅｄ，１９９２）。
在资本市场上筹集资金的各种费用往往呈现规模集约的情形，也导致小企业筹资成本更高。
因此，相比较而言，小规模民营企业从外部筹集资金要更加困难，从而遭受的融资约束也更为严重。
假设２：小规模民营企业比大规模民营企业具有更高的投资—现金流敏感度。
企业规模同时也能够很好地刻画企业所面临的代理冲突问题。
Ｏｐｌｅｒｅｔａｌ．（１９９９）分析了大企业经理层难以被外部约束的诸多种理由，其结果是大企业中经营者代理问题更为严重。
在中国，除了一般意义上的经营者代理问题以外，地方国有企业还面临控股股东侵占和政府干预所带来的“外部”代理问题。
一般地，企业规模越大，中小股东就愈加分散，经营者与控股股东之间就更容易“串谋”。
并且，企业规模越大，受到地方政府干预的可能性越大，因为大企业对地方政府官员的政绩有着更加举足轻重的影响。
因此，相比较而言，大规模地方国有企业过度投资问题更为严重。
假设３：大规模地方国有企业比小规模地方国有企业具有更高的投资—现金流敏感度。
我们进一步考虑现金持有量对投资—现金流敏感度的影响来分析企业中的融资约束和过度投资问题。
在不完善的资本市场上，企业持有现金可以避免高昂的外部融资成本，从而可以增强抵御外部融资约束的能力（Ａｒｓｌａｎｅｔａｌ．，２００６）。
我们预计，民营企业为了抵御外部融资约束、出于预防性动机而持有现金，所持有的现金发挥对冲工具的作用，可以降低投资—现金流敏感度。
假设４：民营企业的投资—现金流敏感度随着现金持有量的增加而下降，并且这种效应在小规模民营企业中更为强烈。
对于地方国有企业而言，经营者可能为了自身利益积累过多的现金进行过度投资，从而导致严重的代理冲突（Ｓｔｕｌｚ，１９９０）。
我们认为，在企业所持有的现金很充裕的情形下，或者由于控股股东的利益侵占、或者由于地方政府的行政干预，地方国有企业的过度投资行为会更甚。
假设５：地方国有企业的投资—现金流敏感度随着现金持有量的增加而上升，并且这种效应在大规模地方国有企业中更为强烈。
三、数据采集与变量定义本文采用的数据样本来源于深沪两交易所上市企业的财务报表，由万得（Ｗｉｎｄ）资讯数据库提供。
样本区间为１９９９—２００５年７个会计年度，抽选样本时剔除了金融保险类企业，同时也剔除了实际控制人为境外居民的企业和资不抵债的企业，最终得到的总样本包括６７３８个观察值。
在本文中，Ｉ／Ｋ代表企业投资支出，Ｉ为企业购买固定资产、无形资产和长期资产的支出之和，固定资产总值Ｋ用作分母对投资支出进行标准化。
与大多数已有的研究相同，托宾Ｑ用作投资机会的代理变量，该变量为总资产市价与账面价之比，总资产市价为Ａ股和Ｂ股市值、非流通股净值以及负债账面价之和。
ＣＦ／Ｋ表示用固定资产标准化后的现金流，其中ＣＦ为净利润与折旧之和。
ＣＨ／ＡＳＳＥＴＳ表示用总资产标准化后的现金持有量，现金资产ＣＨ为企业货币资金与短期有价证券之和，ＡＳＳＥＴＳ为企业总资产。
我们查阅了所有企业在样本区间内的年报，搜集企业实际控制人信息，而后根据企业实际控制人性质，将总样本划分为中央国有企业、地方国有企业和民营企业三个子样本。
表１列出了总样本和三个子样本各变量的描述性统计均值。
由表１可明显看出民营企业Ｉ／Ｋ值最大，表明与中央国有企业和地方国有企业相比，民营企业投资策略更为积极，更加渴望规模扩张。
民营企业的托宾Ｑ值也最高，表明这类企业平均投资机会较多，而地方国有企业这一指标的值最低。
有意思的是，地方国有企业现金持有水平（ＣＨ／ＡＳＳＥＴＳ）最低，而中央国有企业和民营企业该值较高。
可能的解释为：民营企业从银行获得贷款不容易，故需要持有较多现金以备不时之需；地方国有企业受到地方政府支持，能轻易得到银行贷款，所以不需要存储太多现金；而多数中央国有企业属于垄断行业，盈利较高，从而积累了较多现金。
１０５托宾Ｑ１．０６７１．１５６１．００１１．１２５ＣＦ／Ｋ０．３５９０．０８２０．５０１０．３５４ＣＨ／ＡＳＳＥＴＳ０．２１５０．２３５０．１９３０．２４６Ｎ６７３８１７９４３５５３１３９１Ｉ／Ｋ０．３６９０．４１７０．３５１０．３５３民营企业地方国有企业中央国有企业变量总样本子样本描述性统计特征表１注：Ｎ为样本数。
