融资约束与风险投资论文
一、研究设计与变量选择
（一）研究设计
在金融发展与经济增长领域文献的实证研究中，一个重要的关注点是内生性的把握。简单的OLS回归只能证明金融发展水准与经济增长之间的相关关系，这既可以被解释为金融发展对经济增长的促进，同样可以解释为金融发展水平随着经济增长而逐步提升，也就是说存有反向因果的可能性。研究融资约束与企业成长性同样存有反向因果造成的内生性问题，一方面，融资约束较松的企业因为更容易获取用于投资和生产经营的资金，从而能够实现更快速的企业成长；另一方面，企业的快速成长向银行和非银行金融机构提供了关于企业生产经营的良好信息，这会有助于企业获取外部融资、缓解融资约束。为了控制该内生性问题，作者参照Rajan和Zingales11采用DID方法，设立行业外部融资依赖度与银行业发展水平、行业外部融资依赖度与风险投资发展水平的交叉项，通过考察该交叉项对企业成长性的影响来考察融资约束对企业成长性的影响。若交叉项在对企业成长性的回归中系数为正，则说明外部融资依赖度高的企业在银行业发展水平（或风险投资发展水平）越高的地区成长性越高，从而说明银行业发展（或风险投资发展）能够通过缓解企业的融资约束状况促进企业的成长。
（二）样本数据
作者数据选取2002—2013年A股主板、中小板和创业板上市公司，剔除掉ST、金融行业，同时删除了所有者权益为负和数据不完整的公司，最终得到的研究样本共有2193家公司，12184个观测值。样本公司的财务数据主要来自于Wind数据库，托宾Q指标源于Resset数据库。借鉴吴超鹏等12所采用的方法对于上市公司有无风险投资背景进行识别。第一，若上市公司十大股东的名称中含相关键词“风险投资”“创业投资”“创业资本投资”，则该公司被认定为具有风险投资背景。第二，若上市公司十大股东的名称中含相关键词“高科技投
资”“高新投资”“创新投资”“科技投资”“技术改造投资”“信
息产业投资”“科技产业投资”“高科技股份投资”“高新技术产业
投资”“技术投资”“投资公司”“投资有限公司”，则需进一步判定，若其被《中国风险投资年鉴2002—2013》①13收录，则该公司具
有风险投资背景，否则该公司被认为无风险投资背景。吴超鹏等12使
用了《中国创业投资发展报告》14，作者之所以采用《中国风险投资
年鉴》，是因为其覆盖的机构数超过了《中国创业投资发展报告》，
并且列出了海外风险投资机构。实际上，两者所列的机构有相当大一
部分交集。为了集中考察企业规模和抵押品对融资约束的影响，作者
以资产总计的中位数划分大企业和中小企业，用固定资产占总资产比
重的中位数划分抵押品多和抵押品少的企业分别进行回归分析。为了
去除离群点对回归结果造成的偏误，作者所有数值型变量均采用
Winsor方法去除前后1%的观测值。此外，作者采用证监会的行业分类
标准对企业所属行业进行分类。
（三）变量定义
作者以净利润增长率（ProfitGrowth）衡量企业成长性，以是否有风
险投资背景（VCFinancing）衡量企业是否获得风险投资，以获取短期
借款占资产总计的比重（DebtFinancing，DebtFinancing2）衡量获取
银行贷款融资的水准。以行业为单位，计算每个行业中所有企业外部
融资比率的中位数，作为该行业整体外部融资依赖水准指标（ExtDep）。以省份为单位，计算每个省份中所有企业获取银行贷款
融资水准的平均数作为该省的银行业发展水准指标（BankDev），计算
每个省份中所有企业获取风险投资的平均数作为该省的风险投资发展
水准指标（VCDev）。回归中所用的控制变量包括：企业规模以资产总
计（As－set）或者营业收入（Income）衡量，企业有形性以固定资产
占总资产的比重（Tang）衡量，企业年龄以企业上市年数（Age）或者
成立年数（Age2）衡量，托宾Q值以市场价值与期末总资产之比（Qc）或市场价值占资产总额与无形资产净值之差的比重（Qd）衡量，税盾
以营业费用和管理费用之和占营业收入的比重（TaxShield）或者财务
费用占三项费用的比重（TaxShield2）衡量，盈利性以净资产收益率
（ROE）或者总资产回报率（ROA）衡量，破产风险以一系列相关指标
组合成破产风险指标（Z）衡量，具体变量的定义见表1。作者所有的
回归分析中均包含年份哑变量，以控制年份固定效应。
（四）描述性统计
表2是对以上主要变量的描述性统计，表3为按照是否有风险投资背
景区分子样本之后的变量统计数据表。
二、实证分析结果
为了考察不同融资渠道对企业成长性的影响差异，作者首先进行如下
形式的回归分析：
ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×VCDevit+β3×
（ExtDepjt×VCDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（1）ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×BankDevit+β3×（ExtDepjt×BankDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（2）其中，ProfitGrowthijtp指的是i省j行业t年p企业的净利润增长率，ExtDepjt指的是j行业t年平均的外部融资依赖度，VCDevit和BankDevit分别指的是i省t年的风险投资发展水准和银行业发展水准，Controls是回归的控制变量，包括企业规模（Asset）、有形性（Tang）、上市年限（Age）、上市年限的平方项（Age_Sq）、托宾Q
值（Qd）、破产风险（Z）和税盾（TaxShield）。等式（1）主要考察
风险投资对企业成长性的影响，等式（2）则考察银行贷款对企业成长
性的影响。着重关注交叉项系数β3，若（1）式β3显著为正，则说
明外部融资依赖度较高的企业，在风险投资发展水平越高的省份，中
小企业成长越快；若（2）式中β3显著为正，则说明外部融资依赖水
准较高的企业，在银行业发展水平越高的省份，大企业成长越快。为
了考察不同企业规模和有形性下融资渠道对企业成长性的差异性影响，作者首先以企业资产总计的中位数为标准，将样本分为中小企业和大
企业分别进行回归，结果见表4；然后以固定资产占总资产比重的中位数为标准，将样本分为抵押品较少的企业和抵押品较多的企业分别进
行回归，结果见表5。表4中第1、2、5、6列为中小企业样本，3、4、
