2018年金融去杠杆分析报告

去杠杆政策、金融资产配置与企业脱实向虚郑忠华 汤雅雯*摘 要：本文使用2012-2018年A股上市公司面板数据，利用双重差分模型来检验去杠杆政策是否改变了企业金融资产配置水平。

研究发现：去杠杆政策显著提高了企业金融资产持有份额，并且这种提高在民营企业的金融资产配置上尤为显著，显示更多的金融资产是配置在交易性金融资产上，说明企业有很强的动机保持自身的流动性。

进一步通过调节效应检验发现，投资效率越高，企业持有金融资产就越少。

我们的研究指出：去杠杆政策的效果虽然在一定程度上降低了杠杆率，但却让企业增加了金融资产的持有，刺激企业进一步脱实向虚；单纯的去杠杆防风险，“”或许并没有从长远上解决企业从实体经济抽离的问题。

关键词：去杠杆政策；金融资产配置；双重差分模型中图分类号：F272.3一、问题提出金融资产的重要性对于企业来说不言而喻，已有的研究（杜勇等，2018）认为，企业持有金融资产目的有两种：通过持有金融资产以应对未来的不确定性（“蓄水池”动机），或者是通过金融资产持有来获取收益（“替代”动机）。

企业通过配置金融资产能够缓解融资约束，提高企业经营利润率，进而影响企业的投资效率（Baud&Duran，2012），特别是当宏观环境发生变化时，企业出于预防储备动机倾向于持有更多金融资产（胡奕明等，2017）。

但似乎越来越多的企业配置过度金融资产，并呈现严重金融化趋势，进而经济出现脱实向虚的问题（戚聿东、张任之，2018；彭俞超，2018），这诱发了学界的对金融资产配置的深入研究。

进一步，一些研究表明：由于金融资产投资与实体投资的收益存在利差，资金不断流入虚拟经济，导致资产价格泡沫、影子银行体系膨胀，实体经济有效投资不足，并诱发系统性金融风险（Epstein G A，2006；张成思等，2016）。

在微观层面上，非金融类企业增加金融资产投资而减少生产性投资，并且以金融渠道获利作为企业重要利润来源。

但过度金融化会破坏企业创新能力（格里德尔Gleadle P，2014；王红建等，2017）、冲击企业经营收益率（宋军等，2015）、挤出企业主业发展（杜勇等，2017）、抑制企业全要素生产率（刘笃池等，2016；孙辉等，2019）等。

2018年河南省金融运行报告河南省金融运行报告（2018）[内容摘要]2017年，河南省深入贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想，围绕全面建成小康社会、让中原更加出彩，坚持稳中求进的总基调，贯彻新发展理念，深入推进供给侧结构性改革，经济保持总体平稳、稳中向好发展态势。

全年全省地区生产总值同比增长7.8%，投资、消费需求基本稳定，对外贸易较快增长，经济结构持续优化。

金融运行总体平稳，货币信贷和社会融资规模合理增长，服务实体经济能力显著增强，证券期货业快速发展，保险业助推经济与保障民生功能增强，金融基础设施建设日益完善，为全省经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。

经济发展稳中有进，结构持续优化。

三大需求总体稳定，结构改善。

固定资产投资增速放缓，投资结构不断优化，基础设施投资聚焦重大项目和民生领域，民间投资较快增长，房地产投资增速有所回落。

消费市场总体平稳，全省社会消费品零售总额较上年同期下降0.3个百分点，结构升级态势明显。

对外贸易延续2016年下半年以来增长态势，受市场需求回暖、大宗商品价格回升以及低基数因素影响，全年货物进出口总额同比较快增长。

三次产业结构继续优化，由2016年的10.7:47.4:41.9调整为2017年的9.6:47.7:42.7。

农业生产总体稳定，粮食总产量为历史第二高年份。

工业生产平稳增长，新动能较快成长。

高新技术产业、战略性新兴产业增加值增速高于全省规模以上工业增加值增速。

服务业对经济增长贡献度继续提高，第三产业增加值增速分别高于第一、第二产业4.9和1.9个百分点，对地区生产总值增长的贡献率高于第二产业。

价格指数温和上涨，就业基本稳定。

全省居民消费价格指数同比上涨1.4%，医疗保健、居住价格涨幅较大，食品烟酒价格小幅下降。

受国际大宗产品价格上涨和上年基数较低影响，工业生产者出厂价格指数由降转升。

在大众创业、万众创新等多种政策引导下，全年城镇新增就业、失业人员再就业均稳定增长。

２０１９年中国货币市场运行分析报告● 受去杠杆到稳杠杆的宏观金融环境影响，货币市场从第一季度的流动性边际改善，到第二季度的宽松预期增强，再到下半年的流动性合理充裕，前瞻性地反映了金融市场资金面的变化趋势。

总体来看，货币市场呈现利率振荡下行、交易量小幅回升、季节性特征弱化、制度改革不断推进四方面特点。

● 总体利率水平比2017年明显下降，但在下半年保持基本稳定，既有利于降低实体经济融资成本，又保持了一定的中美利差水平；货币市场交易量先降后升，第一季度市场普遍预期货币政策维持紧平衡，金融机构融入长期资金的意愿较强，第二季度后随着央行降准和经济走势的变化，融资期限缩短，交易量有所回升；受存款准备金率保持较低水平和信用收缩的影响，央行对冲货币市场资金季节性变动的前瞻性明显增强，利率的季节性波动逐步降低；银行间市场和交易所、网上和网下的制度性改革继续稳步推进，货币市场流动性风险不断降低，效率继续提升。

6.1　货币市场概况6.1-1　交易规模——交易量先降后升货币市场交易规模同比增速自2016年下半年开始回落，2017年呈现负增长，2018年市场回暖，增速回升至20%以上，截至2018年9月末，当年累计交易量达到668万亿元，其中，银行间债券回购、同业拆借累计交易量和同业存单累计发行量分别达532万亿元、101万亿元和16万亿元，同比增速分别为18.5%、75.6%和6.2%（见图6-1）。

货币市场交易规模在2018年结束紧缩恢复增长主要归功于宏观货币环境的改善以及金融市场流动性的改善。

2018年以来，央行四次降准，货币市场流动性不断提升。

2018年社融增速从年初的12.71%下行至9月末的10.6%（旧口径9.7%），M2增速从年初的8.6%下行至8.3%，金融市场流动性状况是货币供给与需求共同作用的结果，社融增速下行速度显著快于M2增速下行速度，最终体现为金融市场流动性的逐步改善。

资料来源：WIND。

6.1-2　交易品种结构——存单发行稳中略升从交易品种结构来看，债券回购业务仍然占据主导地位，截至2018年9月末，银行间债券回购、同业拆借交易量和同业存单发行量占比分别为80%、15%和3%（见图6-2）。

去杠杆真正略有 成效是在2017 年，总杠杆率仅 比上年微升2.3 个百分点，并出 现了局部去杠杆
为 57%，稍高于日本，但远低于美 国、英国、加拿大、德国等发达国 家 ；再考虑到非保本理财、货币型 基金等类存款资产，中国居民持有 的低风险金融资产足以应对暂时的 流动性风险。第三，居民高储蓄率 提供了最终保证，显示有足够的清 偿能力。中国居民部门储蓄率长期 处于较高水平，2010 年达到最高点 42.1%，随后有所下降，2015 年回 落至 37.1%，但仍远高于全球平均 水平。相较而言，美国 2017 年居民 储蓄率为 6.9%，韩国和日本 2016
1993-2017 年的杠杆率变化
从 1993 年至 2017 年，实体经
中国经济报告 2018年第5期
济杠杆率由 107.8% 上升至 242.1%， 24 年间上涨了 134.3 个百分点。根 据杠杆率变化的特点，大体可以分 为四个阶段（如图所示）。
1. 平稳加杠杆阶段。1993-2003 年， 这 10 年 里 杠 杆 率 共 增 长 41.6 个百分点，平均每年增长 4 个百分 点。这段时间债务和广义货币增速 较高，而名义 GDP 增速自 1997 年 以来徘徊在 10% 附近，由此导致杠 杆率激增。此外，1997 年亚洲金融 危机以及 21 世纪初的互联网泡沫 破灭加上 2003 年的非典，对于杠 杆率的上升都有一定的刺激作用。
从结构上看，非金融企业部门 杠杆率下降，居民杠杆率上升较快， 政府部门杠杆率略有回落。数据显 示，非金融企业部门杠杆率由 2016 年的 158.2% 回落至 156.9%，下降 了 1.3 个百分点。居民部门杠杆率 从 2016 年 的 44.8% 上 升 到 49.0%， 提高了 4.1 个百分点。可见，2017 年总体杠杆率上升主要是居民杠杆 率攀升所致。

2018逢八魔咒降临A股疲态尽显《股市动态分析》研究部全球金融周期有十年一循环的说法，“逢七见顶，逢八必跌”是近三十年的金融周期新常态，2018年逢八魔咒再度被验证。

此前我们一直担忧处于高位的美股和大宗商品。

对比今年A股和美股道指，2018年经历了三个不同的阶段，从最开始的同涨同跌，到二三季度的分道扬镳，再到四季度二者逐步脱钩，美股目前的风险已远远超过A股。

而以原油为主的大宗商品2018年侍了回过山车后，在四季度破位暴跌，原油是全球经济的先行指标，其破位可能预示经济将迎来一轮向下周期。

股市方面，2018年全球主要股指遭遇重创，上证指数以近24%的跌幅领跌全球市场。

国内其他指数虽然有阶段性强势表现，但全年下来均创出2015年股灾以来的新低。

从行业角度去看，28个申万二级行业也全线尽墨，平均跌幅高达29%，个股跌幅更是惨重，实现上涨的标的数量不足1成。

表面上看，中美贸易摩擦是今年A股下跌的导火索，但实际上A股内部问题也比较突出，去杠杆背景下导致流动性紧缩成为今年下跌最主要的原因。

A股逐步与美股脱钩将A股上证指数与美股道琼斯工业指数放在一起做对比来看，2018年的走势大致可分为三段。

第一段是二者同涨同跌，方向一致，时间段从1月初到3月中旬。

这段时间全球市场并未出现大的风险，主要股指表现差别不大，均以震荡为主。

一月份道指震荡走高，而上证指数在1月份银行地产等大蓝筹的发力下，也快速跟随上涨。

在一轮大涨之后，2月份上证指数和道指均出现大幅回调，幅度超过10个百分点，而在三月初两大指数又迎来一轮强力反弹。

不过略有差别的是，道指只是正常的技术性调整，而上证指数直接跌出一个岛型反转的技术形态。

第二段是美股与A股分道扬镳，美股继续向上，A股不断探底，时间段为3月22日中兴事件到10月18日；中美贸易摩擦是这段时间的主要问题，虽然一季度道指大幅回调，但美国经济强势复苏，有良好的经济数据做支撑，二季度再度站稳，单季实现0.7%的正收益，三季度道指延续牛市趋势，不断刷新历史新高。

第1篇一、引言近年来，随着中国经济的快速发展，我国企业在全球市场中的地位日益上升。

然而，在经济转型升级的关键时期，一些企业面临着财务困境，这不仅影响了企业的正常运营，也对社会稳定和经济发展带来了一定的压力。

本报告将对我国企业财务困境的现状、原因、影响及应对措施进行深入分析。

二、中国财务困境现状1. 企业负债率高企：据中国人民银行数据显示，我国非金融企业债务规模持续增长，负债率居高不下。

截至2023，我国非金融企业债务总额已超过200万亿元，负债率超过150%。

2. 流动性风险加剧：在货币收紧和去杠杆的大背景下，企业流动性风险加剧。

部分企业面临资金链断裂的风险，尤其是中小企业。

3. 盈利能力下降：受宏观经济下行、市场竞争加剧等因素影响，部分企业盈利能力下降，甚至出现亏损。

4. 资产质量恶化：企业不良贷款率上升，资产质量恶化。

据银保监会数据显示，截至2023，我国银行业不良贷款余额已超过2万亿元。

三、财务困境原因分析1. 宏观经济因素：- 宏观经济增速放缓：我国经济进入新常态，增速放缓，企业面临的市场需求减少。

- 产能过剩：部分行业产能过剩，导致企业产品滞销，盈利能力下降。

2. 产业结构调整：- 传统产业转型升级缓慢：部分传统产业转型升级缓慢，导致企业盈利能力下降。

- 新兴产业发展不均衡：新兴产业发展不均衡，部分行业存在过度投资和盲目扩张现象。

3. 企业自身因素：- 管理层决策失误：部分企业管理层决策失误，导致企业陷入财务困境。

- 融资渠道单一：部分企业融资渠道单一，过度依赖银行贷款，导致负债率过高。

4. 政策因素：- 货币政策收紧：货币政策收紧，导致企业融资成本上升，流动性风险加剧。

- 产业政策调整：产业政策调整，部分行业受到冲击，企业面临转型压力。

四、财务困境的影响1. 企业生存压力加大：财务困境导致企业生存压力加大，部分企业面临破产倒闭的风险。

2. 就业形势严峻：企业财务困境导致裁员现象增多，就业形势严峻。

二、 2018 年银行业运行态势展望 对于商业银行而言， 虽身处大发展、 大分 化的新时代， 但其最基本的金融中介功能并未 改变， 在全社会金融资源配置过程中依然扮演 着重要角色， 关键在于如何成功打造与新时代 相匹配的现代金融服务能力。 在金融杠杆从政 府、 企业部门向居民部门转移的过程中， 政 府、 企业等机构的投融资需求， 以及居民对财 富管理、 资产管理的需求将持续上升。 全社会 的金融需求进一步细分， 相应要求更加精细 化、 专业化、 高效率的金融服务与之相匹配，
（一） 经营业绩稳定增长。 整体上看， 2017 年我国商业银行业绩表现优于预期。 中国 银监会数据显示， 2017 年前三季度， 商业银行 共实现净利润 1.43 万亿元， 同比增长 7.4%， 增 幅较 2016 年同期高出 4.58 个百分点。 分类型 看， 城市商业银行和农村商业银行凭借自身较 为灵活的经营策略， 在净利润增速上继续领跑； 全国性中小商业银行加快资产负债表重构， 实 现了业绩稳定增长； 大型商业银行受益于生息 资产规模的扩张、 稳定的存款规模及净息差的 回升， 业绩改善较为明显。 从影响银行经营业
绩的主要因素看， 2018 年市场利率有望触底反 弹， 带动净息差企稳回升， 从而扩大利息收入。 通过积极的开源节流， 一系列监管政策对手续 费及佣金收入的不利影响将逐渐缓解， 非息收 入有望反弹。 此外， 宏观经济持续向好的态势 有利于银行业改善资产质量， 减轻了拨备支出 压力， 对业绩增长形成正向支撑。
进入新的发展周期， 银行原有的业务模 式、 经营策略都需要因时而变， 顺应新时代 的发展大势， 结合自身的风险偏好、 资源禀 赋而革故鼎新， 践行 “以客户为中心” 的经 营理念， 加强对实体经济的服务和支持。 不 仅要敏锐捕捉经济社会发展脉搏， 全方位挖 掘客户的融资需求， 提升获取优质高收益资 产的能力， 而且要持续改进支付结算功能和 客户体验， 巩固客群基础， 增强客户粘性， 提高金融服务的可得性、 便利性和安全性，

经济震荡期对金融从业者（理顾）的影响浅析及建议【摘要】2020年的美股四次熔断，全球经济下行趋势犹如一颗威力巨大的核弹，炸在了万物复苏的春天。

此次美股破天荒大幅下跌从微观主体来讲，影响其日常生活、工作、消费等;从宏观经济来看，却足以引起世界级金融动荡。

理财顾问作为金融行业的基层人员，能够更真实反映经济下行影响的结果。

此次“金融危机”对于他们是转机还是压制，他们该何去何从？【关键词】金融从业者三方财富金融危机专业化进入2020年，所有的新年憧憬和美好祝愿还没来得及绽放的时候，一只硕大的黑天鹅突袭而至。

美股几天内四次熔断，经济震荡趋势不仅让人们的新年祈愿碎了一地，且对中国乃至全世界的经济直至全球化的格局形成了长远而又巨大的冲击。

在此维度之下，作为经济反应的晴雨表的金融市场则是一片混乱与混沌，恍惚间又回到2008年金融危机的至暗时刻。

一、对金融业的影响2020年3月9日美股开盘暴跌，道指跌超1800点，标普500指数日内跌7%，触发第一层熔断机制，21点34分，美股熔断，暂停交易15分钟。

之后熔断“魔咒”频频开启。

美股历史上一共五次熔断，这个“黑色三月”毫不吝啬也毫不客气地贡献了四次。

随之，欧美金融市场一时风声鹤唳。

值得注意的是，在本轮“大放水”中，全球主要央行放弃了过去对量化宽松政策在时间和规模上的制约表述，或多或少地开始谈论永久量化宽松。

如美联储在3月表示“批准的国债和抵押贷款债券购买将是无限制的”，而欧央行则取消7500亿欧元PEPP的购债结构限制。

事实上，本轮全球央行为应对黑天鹅冲击的政策也引发了不少担忧。

人们担心在央行的“无限兜底”下，政府增加支出最终会引发通胀率上升，甚至导致20世纪30年代德国及20世纪90年代津巴布韦的灾难性恶性通胀“重演”。

有观点认为，金融市场是由意外的突发事件即黑天鹅主导的，因为那些可以预料的事情早就在市场中消化了，但是金融市场上的人们，总是倾向于忽略或者忘记代表灾难的黑天鹅。

浅析“去杠杆”对于中国经济发展的意义作者：谢婷来源：《现代营销·经营版》2018年第09期摘要：至2017年年中，我国的总体债务规模已经达到了GDP的256%，远超新兴市场国家，金融去杠杆成为了业界讨论的热点。

但究其根本，还是需要调整我国的产业结构、金融工具结构、调资源结构配置等方面，从“供给侧”方面着力。

关键词：去杠杆；供给侧改革自2016年以来，一系列关于金融行业“去杠杆”“防控风险”的举措、政策相继颁布实施。

两会之后，结合供给侧改革，这一话题再次被提起。

中国经济的整体负债率（扣除非金融机构的总体负债率，包括政府和企業的整体负债率）在很长的一段时间内稳定在140%。

2008年中国政府推出财政刺激计划，即所谓的4万亿，4万亿资金的主要来源是银行贷款的大量发放。

从2008年开始，中国通过借债维持着经济8%的增长，负债率也从2008年开始上升，2017年中国整体负债率已经从2008年的140%上升到了260%，增加了120个百分点。

不到十年的时间里，中国经济增长依旧维持在6%左右，而借债是其增长的主要依靠。

借债对于现阶段的中国经济而言，是在透支中国未来的GDP，而并非创造价值。

中国经济的两大问题在于债务的流动性和债务偿还的能力，也就是说，债务危机不取决于某个具体的负债值，而与一国的债务偿还能力有直接关系。

负债过高意味着资金链的锻炼，2008年美国金融危机即是最好的例子。

所以控制负债水平对于一国经济而言有重要意义，中央政府在现阶段也坚持在“去杠杆”。

负债水平是中国经济极大的隐患，以房地产价格为例，资产价格的上涨背后是由于资产收益率和杠杆率的推动，尤其是上升速度极快的杠杆率。

2016年中国经济工作的重点为“三去”，即去杠杆、去产能、去库存。

2017年中国经济工作重点是守住底线、防范系统性风险。

实质上，中国在这两年都将经济工作重点放在了控制非金融机构负债上，因为后工业化时代引发的产能过剩，加之长期追求过高GDP增长，使中国经济内部的风险日益升高，现在到了必须要化解风险的时候。

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前言：为什么要再谈投行资本化？随着注册制不断推进、科创板跟投浮盈不断积厚，投行资本化已成为各大券商争相布局的核心业务。

我们统计发现，2019年科创板上市券商跟投浮盈达71.27亿元，平均一个投行IPO项目创造浮盈0.95亿元，远高于承销保荐业务收入；其中中信澜起科技跟投及直投贡献40.62亿元。

2020年1-6月科创板跟投浮盈达91.16亿元，平均一个投行IPO项目创造浮盈0.72亿元，其中中信的澜起科技跟投及直投浮盈为18.82亿元。

2020年7月16 日上市的中芯国际，截至2020年8月21日已给贡献浮盈14.97亿元。

当下，创业板注册制已经落地，全面推进注册制已然可期，投行资本化的高光时刻已经来临。

本篇报告，我们再次聚焦投行资本化业务，主要基于以下几点：一是投行业务是公司业务的起点，至关重要。

公司实质是经营与有价有关的交易、融资等业务的金融机构，而有价的上市挂牌交易，即业务的源头即为企业发行股票、债券的投行业务。

从业务逻辑来看，经纪、自营、资管等业务均位于投行业务下游。

二是投行业务是直接融资体系发展的关键，享有强劲的政策红利。

过去我国金融体系是以商业银行为主的间接融资体系，银行作为低风险偏好中介匹配资金需求，不仅存在资金配置效率不足、中小企业融资难融资贵等问题，也容易导致社会杠杆率上升、积压信用风险的可能。

2019年以来党中央国务院强调大力发展直接融资体系，实质上是让市场参与者对资产进行定价，实现风险与收益的相对匹配。

在此背景下，科创板、创业板、新三板、再融资等业务利好政策不断，极大地扩宽了投行业务的范畴。

三是金融开放进程下，投行现代化发展有助于扩大国家金融市场话语权。

大国崛起离不开金融崛起，金融崛起离不开现代化投资银行的崛起。

当前，资本市场对外开放已经进入到全面深化阶段，外资控股金融机构纷纷设立，本土机构与外资机构的竞争进入短兵交接状态。

如何打造一批现代化投资银行以及资本市场的航空母舰，还得从投行业务入手，并带动机构业务的全面升级。

中国的去杠杆化进程近年来，中国的经济渐渐进入了一个新时代，一方面是国内经济结构持续调整，另一方面是国际环境日益复杂。

在这样的背景下，中国决定进行去杠杆化，以实现经济平稳转型和可持续发展。

本文将从去杠杆化的定义、原因、实施方式、效果等方面对中国去杠杆化进程进行探讨。

一、什么是去杠杆化？去杠杆化是指降低债务杠杆比率，即减少负债量，增加资本量的过程。

负债杠杆是指借入的资本占资产总额的比率，资本杠杆是指股东投入的本金占资产总额的比率。

去杠杆化是减少负债杠杆的过程。

在采取任何去杠杆化行动之前，企业/政府应该意识到其债权和债务的各种风险因素。

二、为什么要进行去杠杆化？1.防范金融风险。

过高的杠杆率很容易导致企业或机构无力偿还债务，进而引发金融风险。

杠杆率过高是金融风险发生的重要根源。

2015年底，央企杠杆率为69.9%，2017年底下降至65.7%。

2.促进经济平稳发展。

杠杆率过高往往伴随着波动性和不确定性增加，对经济发展的负面影响也会增加。

去杠杆化可促进经济平稳发展，提高经济的承受能力。

3.强化监管。

过高的杠杆率也往往意味着风险增加，监管部门需要加强对企业和机构的监管，规范其融资行为。

三、去杠杆化实施方式1.减少债务融资。

政府加大基础设施领域PPP和国家治理体系及能力建设领域的直接投资，减少依靠债务融资。

2.加大市场化债转股。

这是通过债券市场介入企业、银行、金融机构等领域的资产重组，改变融资结构的一种方式。

2017年12月，人民币市场化债务重组积极实践情况会议召开，会议提出召开市场化债务重组咨询会，支持符合条件的企业采用市场化债务重组等方式处理违约债务。

3.企业重组和破产清算。

通过增加企业资产负债表的负债、优化经营结构等方式，实现企业重组，减少企业债务。

四、去杠杆化取得的成效1.企业债务方面，到2017年底，央企集团杠杆率下降至65.7%，而非金融企业整体杠杆率同比下降2.8个百分点，至237.3%。

2.金融方面，我国金融去杠杆工作已经取得显著成效。

银行业去杠杆化资本结构问题的分析与实证研究——以国有商业银行为例摘要：本文主要研究我国一些具有代表性的上市商业银行经过2008年国际金融危机后的杠杆率变化情况，找出影响杠杆率的主要因素，进而发现我国上市商业银行杠杆化所处的阶段，探索我国商业银行应如何调整杠杆率来降低危机对银行的冲击。

本文选取2013年至2016年所有在沪、深上市的13家商业银行作为样本，对银行业的“去杠杆化”对其经营绩效的影响来进行实证分析。

本文用多元线性回归模型对银行的经营指标进行分析，研究去杠杆化对其经营活动的影响。

实证结果表明银行资本规模越大，杠杆率越高，银行资本风险水平越低；杠杆率越低，银行盈利能力越强，进而提出科学性建议使商业银行在今后发展中合理调整杠杆率。

关键词：商业银行　杠杆率　资本结构　实证分析　多元线性回归● 隆照金　张勇　欧发勋　吴远凤一、引言自2008年金融危机的到来引发了全球性经济衰退，2020年新冠疫情的暴发更是严重冲击世界经济的发展。

由于杠杆化的金融产品具有低利率和较强的流动性，从而大大降低了融资成本，因此一段时间以来，各家银行都购买了大量杠杆化的金融产品。

然而，在金融危机和疫情的影响下，高杠杆运作化公司的多收益来源导致的风险分散作用被完全对冲掉，从而滋生较大的风险。

因此，中国银行业需要改变业务模式，开拓表外业务，发展金融创新，未来中国的银行业也必将会进入去杠杆化阶段以维持合理的杠杆率水平，促使我国商业银行持续健康的发展。

目前，国内对商业银行资本结构的研究主要集中于国有商业银行的资本结构以及监管工作。

研究的主要内容就是银行资本结构的优化问题以及影响资本结构的因素分析，进而对我国商业银行资本结构进行调整改革。

周洁（2015）利用2007-2013年16家上市银行年报中数据，通过实证研究，提出股权结构优化、多渠道补充资本金、提高资产质量以及加大监管力度优化资本结构。

然而，杨添富、张强（2020）通过对中国9家上市商业银行2010-2018年财务报告深入分析，得出银行规模与资本结构正相关，盈利能力、资产担保价值对银行资本结构影响不显著的结论。

文/喻诚 李金顺 关继成 耿天舒 王凡2019年3月末，国有四大商业银行1相继披露2018年年度业绩报告。

这是四大行在2018年复杂严峻的内外部经济金融形势下，围绕深化金融供给侧结构性改革，如何增强服务实体经济能力，如何顺应利率市场化改革和金融科技发展趋势，向市场交出的一份答卷。

本文全面分析了四大行年报数据，从“量、价、险、效、能”五个方面挖掘国有四大行在过去一年的经营特点，探究未来一段时间内银行业发展的趋势和重心，以期对银行从业者有所启发。

量：以“量”取胜，资产增长面临“量入为出”（一）资产端，四大行资产增速快于银行业增速2018年末，国有四大行资产规模均超过20万亿元，总资产合计94.8万亿元，较2017年末增长6.8%，增速高于整个银行业0.53个百分点（见图1）。

其中工商银行资产规模最大，年末余额27.7万亿元；中国银行首次超过20万亿元，年末余额21.3万亿元。

2017年下半年以来，在强监管、去杠杆的政策导向下，理财、同业业务等受到挤压，商业银行通过同业和理财虚增资产规模的冲动受到抑制。

但四大行此类业务开展相对较少，加之在深化金融供给侧改革中有效金融供给相对较为稳定，资产增长速度快于整个银行业。

（二）负债端：负债增速放缓，长期稳定负债竞争激烈截至2018年末，四大行总负债合计87.1万亿元，较2017年末增加5.3万亿元，同比少增758亿元，增速6.45%（见图2）。

其中，工商银行、农业银行、建设银行增速分别下降1.59、0.33、0.26个百分点。

四大行负债规模增速放缓主要原因：一是在监管趋严和金融去杠杆背景下，2018年M2增速延续下降趋势，在货币供给源头上限制了四大行负债规模的扩张。

二是银行长期稳定负债压力较大。

一方面，随着利率市场化改革不断深入、互联网理财产品的冲击，银行存款搬家，最终又以同业存款的方式回到银行，导致存款稳定性变差，进而使中长期定期存款争夺更为激烈；另一方面来自监管达标压力。

2018年中国社会融资成本情况及未来融资成本趋势分析2018年06月19日 14:20:10字号:T|T一、当前中国社会融资(企业)平均融资成本情况分析2018 年 2 月 1 日，中国社会融资成本指数在北京公布，该指数由清华大学经管学院中国金融研究中心，财经头条新媒体、企商在线(北京)网络股份有限公司等机构联合发起，经济学者高连奎担任项目负责人。

当前中国社会融资(企业)平均融资成本为 7.60%，银行贷款平均融资成本为 6.6%，承兑汇票平均融资成本为 5.19%，企业发债平均融资成本为 6.68%，融资性信托平均融资成本为 9.25%，融资租赁平均融资成本为 10.7%，保理平均融资成本为 12.1%，小贷公司平均融资成本为 21.9%，互联网金融(网贷)平均融资成本为 21.0%，上市公司股权质押的平均融资成本为 7.24%。

从中国社会融资不同方式占比权重来看，目前在企业社会融资中银行贷款占比为 54.84%，承兑汇票占比为11.26%，企业发债占比为 16.5%，融资性信托占比为 7.66%，融资租赁占比为 3.95%，保理占比为 0.44%，小贷公司占比为0.87%，互联网金融(网贷)占比为 1.10%，上市公司股权质押占比为 3.39%。

金融机构加权平均利率水平（%）资料来源：公开资料整理二、融资成本高企的原因（一）短期因素1、 2017 年我国货币供应量增速放缓，信贷需求上升2017 年以来的金融领域“去杠杆”成为社会融资成本持续上行的主导因素。

在金融去杠杆和央行公开市场操作的影响下，中小型银行、非银机构面临的流动性压力持续增大。

从货币供给角度来看， 2017 年 M2 同比增速持续下降，我国货币政策仍保持着稳健中性的政策导向；而同期实体经济的信贷需求却明显上升， 2017 年全年经济增速 6.8%，社会融资规模增速11.3%，国内融资需求较强。

2017 年 M2 同比增速下降（%）资料来源：公开资料整理2017 年实体经济的信贷需求指数上升资料来源：公开资料整理2、在金融去杠杆的形势下，货币市场利率带动着实体经济融资成本的抬升2016 年末，央行计划将表外理财纳入 MPA 考核，引起利率快速上行，叠加下半年通胀及 M2 数据连续超预期，资金面紧张态势加剧。

清科观察：《2018年母基金报告》发布，解密中国母基金市场发展新动向清科研究中心张蕾2018.11.21目前，国内宏观经济持续下行，去杠杆成为国内现阶段宏观经济调整的重要工作，实体经济去杠杆与金融去杠杆并行推进。

在此过程中，我国主要以“三去一降一补”为重要抓手的供给侧结构性改革，通过支持市场化债转股、加大股权融资力度、强化国有企业财务杠杆约束等措施逐步降低企业杠杆率。

因此，股权投资基金、政府引导基金以及私募股权投资母基金在我国结构性去杠杆中发挥了重要的作用。

同时，随着《资管新规》及其相关配套细则的正式落地，私募股权投资母基金募资难度加大的同时也为其作为股权投资基金的LP带来机会，更能发挥私募股权投资母基金的长期资本优势。

同时，国内母基金市场主体更加多元化，国资基金管理人、市场化基金管理人纷纷试水母基金业务，为母基金市场增添新成员。

在此背景下，清科研究中心推出《2018年中国母基金市场发展研究报告》，主要对国内市场化母基金的设立、标杆市场化母基金的管理资本量、投资情况等进行样本分析，以瞥见国内市场化母基金市场的整体情况；同时，重点介绍了国内市场化母基金的投资策略、运作管理模式、退出管理模式、收费以及收益分配模式。

最后，对母基金市场的整体发展趋势和发展问题进行了提炼分析。

2018年11月21日上午，在武汉经济技术开发区管委会与武汉市金融工作局主办的“2018中国产业资本创新融合发展论坛”上，清科研究中心联合武汉市经济技术开发区正式发布了《2018年中国母基金市场发展研究报告》。

私募资产配置基金正式纳入中基协备案，将推动母基金市场规范化发展在市场监管方面，私募资产配置基金的落地将大幅推动母基金市场的规范化发展。

2018年8月29日，中国证券投资基金业协会发布《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》，指出中国证券投资基金业协会私募基金管理人会员机构确有开展跨资产类别配置的投资业务需求的，申请私募基金管理人登记时，可通过资产管理业务综合报告平台提交相关申请资料，进行私募资产配置管理人备案。

关于去杠杆的深入研究——Ray Dalio2018-03-05本篇报告发表于2012年2月份，是全球最大对冲基金BridgeWater的部分研究成果展示。

众所周知，宏观经济周期是BridgeWater的研究强项，水平超越全世界几乎所有的专业金融机构，甚至包括所有国家的中央银行。

一个经济体的“加杠杆”和“去杠杆”过程，是桥水宏观研究框架的重要组成部分。

目前中国正处于后一个过程之中，更为重要的是，当前主导中国“去杠杆”过程的宏观决策者，对桥水的研究成果的重视程度，恐怕要比你想象地大得多得多。

因此，本文值得所有专业交易者精读10遍以上。

正文：这篇报告的主要目的是展示过去多个国家的去杆杠过程，并且借此深入探讨去杆杠是如何进行的。

去杆杠过程会降低负债/收入比，当债务水平过高时，去杆杠就会成为必然。

去杆杠有非常成功的，也有惨淡收场的。

有些国家去杠杆的结局非常惨（造成巨大的经济损失，社会剧变，甚至引发战争，而且杠杆率也没降下来），有些则结局美好（通过有序的调整，经济恢复到健康的生产-消费平衡状态）。

在这份研究报告中，我们将通过回顾过去多次去杆杠化过程，来阐述去杆杠的详细机制。

您将会看到的是：好的去杠杆过程是均衡的，差的去杠杆过程是失衡的。

去杠杆的结局之所以有好坏之分，主要取决于以下四个政策措施执行的力度大小和进度快慢。

1. 债务减记2. 紧缩政策3. 财富转移4. 债务货币化好的去杠杆能成功地平衡上述过程，而坏的去杠杆则无法平衡，而下文将具体展示这些（成功／失败的去杠杆）案例是如何形成的。

在阐述两者差别之前，我们先来回顾一下典型的去杠杆过程。

典型的去杠杆过程通常来说，去杠杆过程之所以经常被决策者搞砸，是因为“去杠杆”对于绝大多数人来说一辈子只会发生一次，所以政策制定者没有研究过它们。

导致的结果就是，他们像盲人烧饭一样来制定政策，过程中夹杂着大量痛苦的尝试和纠错。

这些痛苦和教训让政策制定者慢慢摆脱差劲的举措，驶向正确的方向。

注：银行理财数据2018Q1尚不可得，用2017年底数据代替；2018Q1金融杠杆率计算时分母用2017年度的GDP.
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同业存单——金融加杠杆的核心形式之一

同业存单是指由银行业存款类金融机构法人(以下简称存款类金融机构)在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证， 是一种货币市场工具。同业存单的投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品。 同业存单的发行是银行主动负债的重要工具，快速扩张除了具有存款的替代性，还有一个重要原因是有套利空间。2017 年4月银监会连续发文加强同业存单监管，触发金融去杠杆进程。银监会先后出台了7个关于同业监管的文件，强调治理 “监管套利、空转套利、关联套利”。
金融杠杆率一般通过其他存款性公司的“（对中央银行负债+国外负债+同业负 债+一般债券发行+其他负债+表外理财）/GDP”衡量，其中“同业负债=对其 他存款性公司负债+对其他金融性公司负债+同业存单余额”。这个衡量标准主 要是反映银行体系，偏狭义的角度；作为补充，我们把表外业务以及大金融领域 的细分行业杠杆率分别讨论。
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宏观杠杆率概念界定


宏观杠杆率：一般用非金融企业部门（简称企业部门）、政府部门、住户部门的债务余额与国内生产总值（GDP）之比 来衡量。
各部门负债一般指通过金融市场或金融机构形成的负债。其中，企业部门债务包括本外币境内贷款、国内公开发行的债 券、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、对外债务等。住户部门债务包括住户部门从金融机构获得的贷款、 委托贷款（主要是住房公积金贷款）以及证券公司融资融券等。政府部门债务包括中央政府债务和地方政府债务，地方 政府债务包括地方政府债券以及清理甄别认定的截至2014年末非政府债券形式的存量政府债务。