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MODERN BUSINESS现代商业99中国金融领域去杠杆的背景与积极意义
李希龙 对外经济贸易大学 北京 100029
摘要:自全球金融危机以来，以美国为首包括中国在内的全球主要经济体均不同程度采取了货币宽松的政策。在
此过程中，利率不断下行，全社会杠杆率不断提高，我国金融领域通过加杠杆的方式不断扩大资产规模，并且通过影子银行的套利行为使资金不断脱实向虚，不但积累了金融部门的系统性风险，同时对实体经济复苏造成了较大的拖累。党中央、国务院前瞻性的推出了供给侧结构性改革重大举措，其中包括金融领域去杠杆的措施，降低了金融体系系统性风险，促进我国经济发展由过度依赖投资和信贷扩张转变为以供给侧结构性改革为主线、依靠消费结构升级和产业创新来推动经济发展，完成经济增速换挡期的平稳过渡。关键词:金融；去杠杆；表外理财；风险
一、中国金融领域去杠杆的背景
2008年全球金融危机以来，以美国为首的全球各国均采取
了不同程度的宽松货币政策，通过不断引导名义利率下行，刺激
国内总需求，使经济尽快摆脱金融危机的阴影。但是，在此过程
中，尤其是金融危机爆发后，中国的外需出现了显著的下滑，我
国宏观经济逐步下行，央行同样采取了相对宽松的货币政策抵御
经济下行，与此同时，我国的总体杠杆率显著抬升，而且私人部
门、企业部门和政府部门之间的分布不均匀。根据wind资讯统计
数据，中国全社会杠杆率(部门总计债务/GDP)自2008年的170%
快速提升至2014年的235%，但是如果按照非金融企业的资产负债
率衡量却呈现下降趋势，其原因主要是单位债务扩张在经济下行
周期创造的GDP下降所导致。而随着全球量化宽松力度的逐步加
大，各项大类资产收益率逐步降低，金融部门对实体经济的传统
信贷逐步收缩，转而通过“影子银行”等手段投资到金融市场，
比如2015年通过权益市场加杠杆的方式构造流动性牛市从而引发
市场泡沫，2016年通过期限错配、监管套利等方式流入债券市场
形成配置牛市从而引发当年四季度的债市大跌。
(一)中国的杠杆率与经济周期
根据国际清算银行(BIS)统计的结果，中国企业部门杠杆率由
2008年的98.1%上升至2015年3季度的166.3%，这个杠杆水平在全
球都属于偏高位置。从经济周期来看，我国经济自2008年至2015
年处于产能出清周期，经济下行压力较大，面对高企的杠杆率和
不断下行的利率，债务风险和金融风险正在不断积聚。因为，在
传统的经济周期中，往往经济处于景气周期，其对杠杆率提升的
容忍度较高，反之则较低。
自金融危机以来，全球宏观经济宽松的调控政策前所未有，
各国纷纷采取非常规货币政策对冲经济下行风险，这也导致了全
球杠杆率的显著抬升。美国在2008-2015年期间，伴随着利率的
大幅下行，其杠杆率迅速抬升了近50%，债务增速明显快与经济增
长水平。而企业在利率不断下行的环境中，更加愿意扩大负债规
模通过加杠杆的方式改善其风险溢价水平。这种情况在我国也同
样出现，如图1所示，中国5年AA+公司债信用利差随着无风险收
益率的下降，出现了显著的降低，造成了流动性溢价对风险溢价
的替代效应。但是，这种情况不断强化，反而造成了金融机构通
过加杠杆和期限错配的方式，不断地使资金脱实向虚流入债券市
场，构造了2014-2016年的债券大牛市。这个债券的配置牛市并没
有有效解决实体经济融资的问题，反而使我国金融机构的资产负
债规模不断扩大，增加了金融机构的杠杆率，降低了金融机构对
信用风险和利率上行风险的抵御能力。图1：中国5年AA+公司债利差与10年国债到期收益率走势
(二)中国金融领域去杠杆的必要性
2008-2015年中国经济下行风险不断加大，政府通过加大宽松
政策力度对冲经济下行风险，这使得市场无风险利率出现不断下
降，金融机构负债规模逐渐加大流动性大幅改善，国内的资产组
合经理们通过各种方式在市场中寻找收益率相匹配的资产，然而
这种过程越来越艰难。
近年来，我国的商业银行理财业务规模加速扩张，尤其是表
外理财业务因为其不在银行表内核算、不占用银行风险资本和监
管相对薄弱等特征，表外理财业务逐渐转化为“表外信贷”，成
为了中国的影子银行业务，为金融机构加杠杆进行金融套利提供
了便利。但是，这种影子银行业务本质上存在很多风险。
由于银行表外理财业务本质上属于资产管理业务，因此应该
与国内的公募基金、专户理财计划、券商资管计划、私募产品等
共同具备“受人之托、代客理财、投资者风险自担”的特性。然
而，实际操作中，往往银行表外风险由表内进行刚性兑付解决，
加大了商业银行的风险。此外，商业银行表外理财业务还往往同
其他资管机构相结合，借助第三方金融机构作为通道，聘请其他
资管机构作为投资顾问参与跨市场投资，这导致了表外理财业务
的交易结构日趋复杂，资管产品与理财产品出现层层嵌套、多重
收费、期限错配等情况，既不断抬高了负债端理财成本同时又通
过配置力量压低了市场利率，加大了金融产品的投资风险，同时
各金融机构之间通过产品合作和交易结构参与等方式把风险链条
逐渐拉长，增加了金融领域系统性风险，金融领域去杠杆迫在眉
睫。
二、中国金融领域去杠杆的效果
(一)中国金融去杠杆初见成效
2015年底，党中央、国务院前瞻性地提出了“三去一补一Financial View| 金融视线
MODERN BUSINESS现代商业100降”供给侧结构性改革的重大战略部署。其中，去杠杆的提出顺
应我国现实经济状况，既包括非金融企业部门和政府部门的去杠
杆，同时也包括金融领域去杠杆。这一举措，在2016、2017连续
两年不断在金融领域落实执行，央行通过坚持实施稳健的货币政
策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经
济金融风险。我国央行通过不断完善宏观审慎评估工作，与市场
充分沟通，深入研究并逐步落实将银行表外理财纳入宏观审慎评
估中的广义信贷指标范围，引导商业银行加强对表外业务的风险
管理。
如图2所示，自2015年底至今，我国社会融资规模与M2增速差
距逐步扩大，同时，存款性金融公司对其他金融部门债权同步出
现了显著下降，这说明我国金融领域去杠杆取得了显著成效。我
国社会融资规模增速与M2增速背离在历史上相对罕见，这是因为
社会融资规模统计的是金融机构对实体经济的资金支持，它是实
体经济的负债方，而M2包括个人和企业存款，也包括包括非存款
类金融机构在存款类金融机构的存款，商业银行出于对于宏观审
慎考核的考虑，不断降低对非银金融机构的同业杠杆水平，导致
存款性金融公司对其他金融部门债权同比增速不断下降，拉低了
M2增速。金融机构之间的资金往来减少，但从社会融资规模来看
对实体经济的资金支持较多，尤其是企业的中长期信贷增速比较平稳。
图2：存款性金融公司对其他金融部门债权同比与M2相对社会融资规模增速同比变化
我国政府在推行金融领域去杠杆的同时，还积极运用信贷政
策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具引导金融机构加大
对小微企业、“三农”和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的
大力支持。从2016-2017年上半年的中国经济基本面来看，去产能
政策使得我国过剩产能行业资产负债表呈现逐步修复的态势，名
义工业增加值同比增速显著回升，伴随着全球经济的缓慢复苏，
我国的出口对GDP贡献比率有所抬升，中国经济呈现出较为强劲
的韧性。
然而，我国金融机构由于前期杠杆率较高，对债券市场资本
利得追逐积极，在国家金融领域去杠杆政策的严厉推行下，叠加
国内与国际经济数据屡次超出市场预期，我国债券市场收益率自
2016年10月以来出现了大幅上涨，其中7天SHIBOR利率由2016
年的2.35%左右最高在2017年9月上行至2.97附近，10年国债到期
收益率自2016年最低点2.64%上行至2017年10月的3.9%附近。而
且，从国债10年和5年到期收益率的期限利差来看，呈现熊市平坦
化，甚至在2017年5月份出现了一定程度的倒挂，金融市场资金面
面临一定压力。
(二)我国金融领域去杠杆的积极意义
短期内，虽然金融领域去杠杆对金融市场的资金面构成了一
定压力，实体经济融资成本也出现了一定抬升，有人担心这会降
低经济活力，对未来经济增速产生不利影响。但是，实际上金融
领域去杠杆措施是供给侧结构性改革的重要组成之一。商业银行
通过非标准化债权融资和影子银行业务扩大的资产规模本质上形成了较大风险，如果控制不好，很容易出现信用风险从而通过产
品链条形成系统性风险，引发金融市场动荡从而危及实体经济。
金融领域去杠杆有利于稳定经济和防范金融风险。从近期的
金融市场来看，强化影子银行监管，调整同业业务规模，减少期
限错配，压低金融体系整体杠杆水平，可以降低资产信用资质较
低产生的信用风险对金融机构的传导。从中长期来看，规范影子
银行业务，保持金融市场流动性合理适度，可以减少金融机构监
管套利行为，促进市场公平交易和金融机构专业化投资能力的提
升，有利于金融体系的长期健康可持续发展。对我国实体经济来
说，金融去杠杆虽然在短期对市场利率产生一定影响，使得企业
融资成本有所上升，但从中长期来看，其促进了资金脱虚向实，
使金融体系资金空转现象得到明显改善，疏通了金融进入实体
的渠道，有效降低了长期企业融资成本，同时辅助定向降准等措
施，充分缓解了小微企业融资难、融资贵的问题。
目前，全球经济处于温和复苏的过程中，同步性较强，各国
央行的货币政策也由之前的大幅宽松逐渐进行修正，美联储正处
于加息进程之中并且开启收缩资产负债表；欧央行在通缩风险消
除后，也酝酿逐步推出量化宽松，全球流动性拐点正在临近。我
们在此时进行金融领域去杠杆，降低了系统性金融风险爆发的可
能性，促进我国经济发展由过度依赖投资和信贷扩张转变为以供
给侧结构性改革为主线、依靠消费结构升级和产业创新来推动经
济发展，完成经济增速换挡期的平稳过渡。
三、结束语
我们应该站在服务实体经济、深化金融改革的高度看待金融
领域去杆杠的措施。在供给侧结构性改革重要方略的指导下，近
年来我国过剩产能行业扩张得到了有效抑制，其资产负债表正在
逐渐修复，从而使得商业银行坏账率正在逐步降低，实体经济增
速保持相对稳定。我国央行采取稳健中性的货币政策，保持银行
体系流动性中性适度，利率水平总体适度，人民币汇率预期总体
平稳，金融去杠杆稳步实施。当前，我国的金融机构正在秉承政
策要求牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，向深入服务实体经济的目标大步迈进。
参考文献[1]钟震.银行表外理财业务风险及其监管[J].中国金融论坛工作论文.2017(07)[2]纪敏.去杠杆的宏观政策环境[J].中国金融论坛工作论文.2017(09)[3]中国人民银行货币政策分析小组.中国货币政策执行报告.2017(11)
作者简介：李希龙(1989年5月)，男，汉族，北京人，对外经济贸易大学，在职研究生，研究方向：金融学。
