托宾q比率原理看国有股减持价格无关论
贺学会/段际凯
【专题名称】投资与证券
【专题号】F63
【复印期号】2003年03期
【作者简介】贺学会段际凯复旦大学经济学院
一、引言
2001年，《减持国有股募集社会保障资金管理暂行办法》的出台引发了资本
市场的剧烈震荡。一时间，国有股减持问题成为理论界和金融业界讨论的焦点。
回顾这场声势浩大的讨论，似乎有几点已经达成倾向性的一致意见：(1)国有股
减持办法的出台，是资本市场震荡的主因，或者说至少是股票价格下跌的直接导
火线。(2)减持办法所确定的定价方式成为实质性利空的重要因素。因此，对于
减持价格的确定，市场各方和理论界都给予了较多的批评，其主要理由存在于两
个方面：一是认为减持定价过高，使减持的国有股从市场上套取过多的资金，造
成市场严重“失血”，这种突然性的强烈冲击迫使股票市场的价值中枢下移，以
求在低位寻求新的供求均衡（陈久红，2002）；二是由于在改制评估和上市两个
阶段，国有股已经升水两次，如果再按市场原则进行减持定价，同IPO和增发的
股票进行捆绑销售，则明显有违公平原则（见王珠林、杨如彦等，2002）。这些
讨论大多过度地关注市场反应本身，而没有进一步挖掘国有股减持背后所隐藏的
深层次问题，从而都因未揭示国有股减持对市场影响的本质而缺少说服力。本文
不打算全面参与对这一问题的讨论，而只是提供一个观察问题的角度。
二、q比率与资本市场均衡
总体而言，经济学家都不会否认资本市场是一个相对高效率的市场。这种高
效率主要表现在两个方面：一是资本市场的信息流量较多，信息流转速度较快，
而且公开性原则执行得较好；二是因为资本市场的供求力量较为透明，市场重建
均衡的速度较快。而资本市场快速重建均衡的特征主要来自于其独特的套利机制
（宋逢明，1999）。易于达成共识的还有，资本市场作为虚拟经济的主要载体，
与实体经济有着千丝万缕的联系，这种联系最直接地体现在对投资的引导作用
上。托宾的“q比率”就有效地刻画了资本市场的这种作用（托宾和戈卢布，
2000）。q比率和无套利均衡正是本文分析资本市场均衡的两大工具。
托宾q比率的标准定义是：按照金融市场估价的企业的价值对企业现有资本
的税后重置成本的比率（奇林科，2000）。如果用MV代表市场价值，RC代表重置成本，则q可表述为：q=MV/RC。q比率的重要性在于，对每一项资本资产而言，它提供了一个存量市场估价与重置成本的对比度，从而对该资本资产的后续增量投资产生了直接的影响。例如，住宅建设成本的增加会提高存量房屋的价值，而存量住宅的价格上涨也会直接促进对新住宅的投资。这一机制同样适用于对企业的投资。所不同的是，资本市场为企业（从而也为企业的经营性资产）提供了一种连续而易变的市场估价，使这个市场变得更加难以把握，但其作用机制并无二致。
市场经济运行的逻辑是，对于任何事实上正在被生产的可再生性资产来说，q的正常均衡值为1。如果q值大于1，则会刺激投资，从而使其投资超过重置和正常增长的需要；如果q值小于1，则会抑制投资（托宾和戈卢布，2000）。q在1处获得均衡，正是无套利原则的要求。q值大于1时，意味着市场对公司的估价超过其重置成本，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会；反之，q值小于1则意味着市场估价低于其重置成本，从而使市场并购行为较之于直接设立企业更为合算，而这显然不符合资本市场“无免费午餐”的假设(No-free-lunch Assumption)。笔者将资本市场存在的这种套利机制称之为“q 比率套利机制”。
一个简单的托宾模型就可以形式化地说明这种基于q比率套利机制的市场均衡（托宾和戈卢布，2000）。用K表示资本存量，I表示总投资，δ表示折旧率，则总投资I和资本存量K之间的动态关系可表述为：
图1 q比率套利均衡机制
K[,t]=K[,t-1]+I[,t]-δK[,t-1]=(1-δ)K[,t-1]+I[,t]
基于无套利原则的要求，总投资是q的增函数。在图1中，左边象限的横轴表示在某个时点上的资本存量，右边则表示在一个规定时段内的资本流量。投资者对股权的需求即为存量需求。假设资本市场处于均衡状态，由于受到外部冲击（如贴现率下降），投资者对股本的需求增加，这时，K[d]会立即升至K[d']。由于短期资本的存量供给是既定的，新的均衡点将位于B点。与此同时，提高了的q水平会使新的投资流量增加到I'。由于此时总投资超过折旧(I＞δK[s])，因此净投资额为正。正的净投资意味着资本存量在逐渐增加，经济将趋于新的稳
态均衡点C。在点C，q恢复到1的水平，但此时，资本存量已增至K[s']，净投资重新归零。这就解释了高的q比率刺激投资的机制。反之则反是。
凯恩斯在《通论》中也表达了类似的思想。按照凯恩斯的逻辑推理，如果建设一家新企业的成本高于购买一家类似企业的成本，资本家就没有理由建造新的企业；而另一方面，如果一项新工程虽然造价很高，但只要能让其股票在交易所顺利上市并有利可图，则人们未尝不可进行该项投资。世纪之交的网络泡沫是这种逻辑的典型例证：在网站赚钱还只是一个概念的时候，如果让这些CEO们烧自己的钱，则多半CEO会宁愿让才华消耗在实验室里；正是资本市场对网络股票的疯狂追捧才造就了轰轰烈烈的网络投资。
三、中国资本市场：q比率角度的经验观察
q比率已成为经济学家观察实体经济与虚拟经济关系的一个重要视角。然而，关于这一指标的经验结果一般却是令人失望的（奇林科，2000）。尽管如此，由于q比率背后无可辩驳的逻辑，经济学家们通常并不怀疑这一指标的有效性。关于q比率的经济结果问题，至少有以下三个客观的理由：一是可能涉及错误的衡量和测算，尤其是对重置成本的衡量。因为企业的重置与一项资产具有明显的区别，完全有可能因为企业家能力供给不足而导致这一市场的套利行为难以达到理想的状态。二是因为资本市场具有精良的组织和很高的技术效率，从而使得资本市场对公司的估价灵敏又易变，因此，在资本市场上，市场估价与资产重置成本之间的差异及其持续时间有可能大于或长于普通的资产市场。三是涉及市场的调整成本问题。从理论上说，市场可以进行快速调整，甚至可以设想瞬时调整，但现实中，对企业重置的调整成本显然是偏高的，因而也是缓慢的。而由于调整周期较长，相对于资本市场价格的变动，通常会出现轿枉过正的现象，这也正是资本市场波动性的一个来源。
基于上述原因，笔者相信q比率背后的逻辑，并以此作为基本的工具来分析中国的资本市场。同样由于这些因素，我们要对该指标作出一些必要的假设和修正：(1)由于重置成本估计的难度往往会影响到经验结果的可靠性，市场分析人士通常使用股票市值与公司净值的比率作为q比率的近似替代物（史密瑟斯和赖特，2001）。鉴于这种近似并不具有明显的非合理性，本文也采用这种近似方法来计算q比率。(2)由于调整周期和市场价格易变性的关系，我们难以要求q的平均值稳定在1的理论均衡值上，应该允许将在1附近合理范围内的均值认可为合理值，但q值必须具有均值回复特征。
鉴于美国资本市场在成熟市场中具有较强的代表性，我们不妨将我国的托宾q值与美国进行一个对比。
从史密瑟斯和赖特(2001)提供的数据来看，美国股票市场的q值在百年的历史变迁中呈现如下几个方面的特点：(1)q值的总体波动幅度较小，绝对值范围大致处于0.4到1.6的区域内波动；(2)q值大多数年份在1以下的区域运行；
(3)q值的均值估计在0.7左右，并且呈现明显的均值回复特征。这些特点表明，在大多数年份，美国股票市场的泡沫较少，q值总体在企业真实价值附近波动，这一方面是因为在资本市场上存在着方便的q比率套利机制，另一方面也是美国经济制度鼓励创新和创业的结果。
反观我国股票市场即可看出明显的不同。我国股票市场虽然历史较短，所取样本数量明显不足，但近十年的发展也应该具备一定的代表性。通过观察，我们得出两点初步的结论：(1)q值水平总体较高，自1992年以来，q值没有一个年份在1以下运行，最低的一年（1995年）也达到1.48，大大高于美国的q值，甚至相当于美国少有的牛市高峰时的q值；(2)q的均值为3.29，q值的均值回复特征初步显现。
在资本市场上，与高企的q值相对应的现象是高企的市盈率和低廉的融资成本。事实上，这两点也正是前几年受到广泛讨论的问题。以笔者的观点来看，q 比率高企的危害是显而易见的：(1)破坏股票市场的投资价值，助长市场投机行为。(2)低廉的融资成本导致融资主体的“圈钱”现象严重，造成资本市场严重的价值扭曲，形成资本市场的恶性循环。
长期以来，人们都习惯于将资本市场高企的市盈率和q比率视为供求失衡的结果。而依照本文观察问题的视角，将其归因于供求问题显然是没有充分依据的。因为只要q比率套利机制存在，人们在高企的q比率的推动下，必然会释放出无限的创业热情，从而使q比率向其均值迅速回复。因此，从根本上看，q比率高企的深层原因在于q比率套利机制的缺乏。
如果进一步挖掘套利机制的障碍性因素，我们很快可以找到这一问题中存在的制度性原因，这些原因主要是基于如下两个方面。一是一股独大的公司治理结构。姑且不论及一股独大对公司经营决策所产生的影响，仅是其不可流通性就注定了q比率套利机制不可形成。国有股的不可流通刚性就意味着它不仅对市场价格不敏感，缺乏套利动机，而且从根本上截断了它退出市场的渠道，从而意味着真正的套利均衡不可能实现。其二，一级市场的审批制或准审批制也制约了套利
机制的形成。审批制意味着在q比率高企的情况下，创业者无法将其投入的创业资本在资本市场上以高的q比率及时兑现，从而也就使资本市场缺少了对创业投资家的那一份刺激，市场也就不能及时吸纳形成套利均衡的那只“无形之手”所给予的力量。目前，主管部门虽然用核准制替代了审批制，但核准制离真正的注册制还有相当的距离，单是主管部门制定的“排队系统”就完全有可能使创业者贻误最佳的市场套利时机，而上市门槛的问题也会阻碍不少创业资本找到合适的退出渠道。不过，从长期来看，核准制已基本提供了q比率套利机制生存的土壤，而关键因素当然在于一股独大的问题，也就是国有股和法人股的流通权问题。四、结论与政策含义
本文从q比率套利机制的视角来分析资本市场的价值均衡，可以得出如下基本结论：
首先，q比率是衡量股票市场投资价值的一个基本指标，它起作用的基本机制是本文所论及的q比率套利机制。
其次，在核准制框架下，q比率套利机制的长期体制性障碍主要在于一股独大的公司治理。若能允许所有股权全面流通，将有效遏止一股独大的现象，从而有助于形成q比率套利机制，从而形成资本市场的投资价值回复系统。
第三，在消除制度性障碍、引入q比率套利机制后，市场将会形成自动稳定机制，q值将会自动向其均衡值回复。在我国q比率高企的年代，它意味着q值将会自动下降，这无疑是一个重大的利空信号。
第四，股票市场对国有股减持的强烈反应主要应该归因于市场对q比率套利机制的一种合理预期。减持价格虽然在短期内对市场的供求格局存在一定影响，但显然不是价格大幅下跌的主因，这从原拟实施的"10%"方案中可以看出。如果将减持的10%仅看作是一种市场扩容，这种扩容规模在高市值的今天显然不会构成一种压力，其关键在于扩容背后的实质性内容。此即为本文所称的“减持价格无关论”。当然，这并不是说减持价格不重要，实际上，由于减持价格与国有资产及其形成历史具有不可切断的联系，它仍然是一个重要的价值判断问题。
如果q比率套利均衡机制及建立在此基础上的国有股减持价格无关论能够
成立，我们考虑资本市场的政策视角也许应该有所变化。首先，资本市场的治理应该抓住大是大非的问题；其次，要理解并理顺市场本身的运行规则。如果承认一个具有投资价值的市场才是一个可持续发展的市场，我们就应该重视建立市场自身的均衡机制。而要消除阻碍套利均衡的因素，关键在于一方面给予现有投资
主体（包括作为国有股持股主体的政府）以同等的退出机制（当务之急是国有股减持和新股全流通），另一方面在鼓励创业的同时，通过降低上市门槛、强化信息披露和弱化审批意识等手段来促进新兴创业公司成为公众公司，从而形成市场本身的q比率套利均衡机制。
对于国有股减持价格决定，应该尽量避免从市场冲击的角度来考虑减持定价问题，而将减持定价作为一个纯粹的利益分配和价值判断问题来进行讨论，以此为基点得出的结论才会是客观正确的结论。
托宾q比率原理看国有股减持价格无关论 贺学会/段际凯 【专题名称】投资与证券 【专题号】F63 【复印期号】2003年03期 【作者简介】贺学会段际凯复旦大学经济学院 一、引言 2001年，《减持国有股募集社会保障资金管理暂行办法》的出台引发了资本 市场的剧烈震荡。一时间，国有股减持问题成为理论界和金融业界讨论的焦点。 回顾这场声势浩大的讨论，似乎有几点已经达成倾向性的一致意见：(1)国有股 减持办法的出台，是资本市场震荡的主因，或者说至少是股票价格下跌的直接导 火线。(2)减持办法所确定的定价方式成为实质性利空的重要因素。因此，对于 减持价格的确定，市场各方和理论界都给予了较多的批评，其主要理由存在于两 个方面：一是认为减持定价过高，使减持的国有股从市场上套取过多的资金，造 成市场严重“失血”，这种突然性的强烈冲击迫使股票市场的价值中枢下移，以 求在低位寻求新的供求均衡（陈久红，2002）；二是由于在改制评估和上市两个 阶段，国有股已经升水两次，如果再按市场原则进行减持定价，同IPO和增发的 股票进行捆绑销售，则明显有违公平原则（见王珠林、杨如彦等，2002）。这些 讨论大多过度地关注市场反应本身，而没有进一步挖掘国有股减持背后所隐藏的 深层次问题，从而都因未揭示国有股减持对市场影响的本质而缺少说服力。本文 不打算全面参与对这一问题的讨论，而只是提供一个观察问题的角度。 二、q比率与资本市场均衡 总体而言，经济学家都不会否认资本市场是一个相对高效率的市场。这种高 效率主要表现在两个方面：一是资本市场的信息流量较多，信息流转速度较快， 而且公开性原则执行得较好；二是因为资本市场的供求力量较为透明，市场重建 均衡的速度较快。而资本市场快速重建均衡的特征主要来自于其独特的套利机制 （宋逢明，1999）。易于达成共识的还有，资本市场作为虚拟经济的主要载体， 与实体经济有着千丝万缕的联系，这种联系最直接地体现在对投资的引导作用 上。托宾的“q比率”就有效地刻画了资本市场的这种作用（托宾和戈卢布， 2000）。q比率和无套利均衡正是本文分析资本市场均衡的两大工具。 托宾q比率的标准定义是：按照金融市场估价的企业的价值对企业现有资本
托宾Q值 由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾（James Tobin）于1969年提出。托宾的Q比率内容 托宾的Q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱， 分母中的价值是企业的“基本价值”—重置成本。公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本是指今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。 其计算公式为： Q比率=公司的市场价值/资产重置成本 当Q>1时,购买新生产的资本产品更有利,这会增加投资的需求； 当Q<1时,购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜,这样就会减少资本需求。 所以,只要企业的资产负债的市场价值相对于其重置成本来说有所提高,那么,已计划资本的形成就会有所增加。 托宾的Q比率理论应用 托宾的Q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论。如果Q高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。如果Q低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。反映在货币政策上的影响就是：当货币供应量上升，股票价格上升，托宾的Q上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。根据托宾Q理论的货币政策传导机制为： 货币供应↑ → 股票价格↑ → Q↑ → 投资支出↑ → 总产出↑ 常用的计算公式为：Tobin Q＝(MVE+PS+DEBT)／TA，其中：MVE 是公司的流通股市值，PS 为优先股的价值，DEBT 是公司的负债净值，TA 是公司的总资产账面值。 托宾认为股票价格会影响企业投资，企业的市场价值与其重置成本之比可以作为衡量要不要进行新投资的标准，这个比率用Q来表示。企业的市场价值就是企业股票的市场价值总额，因此Q等于企业股票的市场价值除以新建造企业的成本。 如果Q小于1，说明买旧的企业比新建设便宜，因此就不会投资；
?１４６?《数量经济技术经济研究》２００６年第１２期 托宾ｑ值影响投资了吗？ 对我国投资理性的另一种检验 丁守海 （中国人民大学经济学院） 【摘要】托宾曾预言，企业资产的边际ｑ值是决定投资的重要因素。这一假说是否成立一直是理论界的一个谜，而对它的检验可大致反映一国投资的理性程度。本文利用结构向量自嗡嗲鍪冀ｉ司幽羹薹霉攒囊戎薹噬露翼蔼褡篓；蒿酗冀篓；霪鬻 业 追求最大的资产效率为基础，所以对它的检验可以更便捷地反映一国投资的理 性程度，这对投资高企的我国来说，具有重要的现实意义。然而，令人遗憾的是，尽管国外在这方面已经进行了大量的实证分析，但我国在这一领域还基本是空白。本文利用我国１ ９９４～２００５年的季度数据，以结构向量自回归模型为基础，析了托宾ｑ对投资的 影响。在构建脉冲响应函数时，为分离纯冲击信号，对模型参数施加了更现实的、不同 于Ｃｈ０１ｅｓｋｙ分解的结构性约束条件，使复合冲击得以正交分解（Ｂｌａｎ—ｃｈａｒｄ和Ｐ ，。结果表明我国投资对托宾值的冲击存在明显的逆向反应。进一步的协整分 析和格兰杰检验也表明，在长期的均衡关系中，托宾ｑ会对投资造成较大的负面影响。这说明在我国的投资领域，不仅“托宾ｑ说”不成立，反而存在明显的“反托宾ｇ”现象，投资具有非理性。进一步的分析表明，ｑ值在不同行业间的分布差异，与垄断行业的投资保护以及过度竞争行业的投机行为相互交织，是造成“反托宾ｑ”现象的主要原因。由此，本文提出了加快垄断行业投资体制改革、合理引导企业资金的政策建议。 二、“托宾ｑ说”的文献回顾与简评 二十世纪六七十年代，支配投资理论的主要有两个分支：一是Ｊｏｒｇｅｎｓｏｎ（１９６３）所提出的新古典模型；二是托宾（１９６９）所提出的“ｑ假说”。 与前者不同，“托宾ｑ说”在刚提出时，还仅仅是个构想，并没有具体的分析模型。但新古典模型也有缺陷，即只能导出企业的最优资本存量，却不能给出最优投资速度，所以也企业的最优投资速度应达到这样的状态，即投资的边际成本等于ｇ一１。更进一步，ｓｕｍ—ｍｅｒｓ（１９８１）和Ｈａｙａｓｈｉ（１９８２）利用Ｕｚａｗａ（１９６９）所构建的凸的投资成本函数，推导出“托宾ｇ说”的具体投资函数，即投资与资本存量的比率是ｇ的增函数。Ｂｌｕｎｄｅｌｌ、Ｂｏｎｄ、Ｄｅｖｅｒｅｕｘ和Ｓｃｈｉａｎｔａｒｅｌｌｉ（１９９２）在类似的处理过程中，设定了更具体的二次型的投资成本函数。而Ｏｕｌｉｔｏｎ（１９８１）通过直接引入外生的资本存量调整因子，也实现了“托宾ｑ说”的具体化。但人为设定投资成本函数或调整因子的做法，可能会导致模型误设，正如Ｂｌｕｎ—ｄｅｌｌ等（１９９２）所指出的，模型通常会产生严重的序列相关问题，这说明可能遗漏了某些重要变量。在实证方面，为检验“托宾ｑ说”，首先要度量边际ｑ值，但它并不易观察，为克服这
托宾Q 理论-解释 经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即 托宾Q'系数（也称托宾 Q 比率）。该系数为企 业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，在西方国家， Q 比率多在0.5和0.6之间波动。因此， 许多希望扩张生产能力的企业会发现，通过收购其他企业来获得额外生产能力的成本比自己从头做起的代 价要低的多。 例如，如果平均Q 比率在0.6左右，而超过市场价值的平均收购溢价是 50%，最后的购买价格将是 0.6乘以1.5，相当于公司重置成本的 90%.因此，平均资产收购价格仍然比当时的重置成本低十个百分点。 托宾Q 理论-意义 托宾q 是指资本的市场价值与其重置成本之比。这一比例兼有理论性和实践的可操作性，沟通了虚拟 经济和实体经济，在货币政策、企业价值等方面有着重要的应用。在货币政策中的应用主要表现在将资本市 场与实业经济联系起来，揭示了货币经由资本市场而作用于投资的一种可能。在未来 始考虑股票市 场的因素，则托宾 q 将会成为政策研究与政策制定的重要工具。托宾 量公司业绩表现或公司成长 性的重要指标。尽管由于资本市场发展的不完善，托宾 很有局限性，但它依然给我们提供了分析问 题的一种思路。 托宾Q 理论-托宾的Q 比率内容 托宾的Q 比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率。反映的是一个企业两种不同价值估计的比 值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的 基本价值”潼置成本。公 司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本是指今天要用多少钱才能买下所 有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不 从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。 其计算公式为： Q 比率=公司的市场价值/资产重置成本 当Q>1时，购买新生产的资本产品更有利，这会增加投资的需求； 当Q<1时,购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜 ，这样就会减少资本需求。 所以只要企业的资产负债的市场价值相对于其重置成本来说有所提高 ，那么，已计划资本的形成就会有 所增加。 托宾Q 理论-托宾的Q 比率理论应用 托宾的Q 理论提供了一种有关股票价格和投资支岀相互关联的理论。 如果Q 高，那么企业的市场价值 要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票 而买到较多的投资品，投资支岀便会增加。如果 Q 低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会 购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支岀将 会降低。反映在货币政策上的影响就是：当货币供应量上升，股票价格上升，托宾的 Q 上升，企业投资扩 张，从而国民收入也扩张。根据托宾 Q 理论的 货币政策传导机制 为： 货币供应T -股票价格T - Q T 我资支岀T -总产岀T 影响货币政策效果的原因之一，被定义为一项资产的市场价值与其重置价值之比。它也可以用来衡量 一项资产的市场价值是否被高估或低估。 托宾q 值是使托宾（詹姆斯托宾，1981年诺贝尔经济学奖获 得者）岀名的一个很重要的因素， 现在的 耶鲁大学里仍有托宾的崇拜者穿有印有字母 “c 的文化衫。此外， 以其名字命名的经济学名词还有 “托宾税”、“蒙代尔-托宾效应”、托宾分析”等。 托宾的Q:企业市价（股价”企业的重置成本 1. 当Q<1时，即企业市价小于企业重置成本，经营者将倾向也通过收购来建立企业实现企业扩张 .厂商不 会购买，我国货币政策如果开 q 值常常被用来作为衡 q 理论在我国的应用还
托宾Q理论- 解释 经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数（也称托宾Q比率）。该系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，在西方国家，Q比率多在0.5和0.6之间波动。因此，许多希望扩张生产能力的企业会发现，通过收购其他企业来获得额外生产能力的成本比自己从头做起的代价要低的多。 例如，如果平均Q比率在0.6左右，而超过市场价值的平均收购溢价是50%，最后的购买价格将是0.6乘以1.5，相当于公司重置成本的90%.因此，平均资产收购价格仍然比当时的重置成本低十个百分点。托宾Q理论- 意义 托宾q是指资本的市场价值与其重置成本之比。这一比例兼有理论性和实践的可操作性，沟通了虚拟经济和实体经济,在货币政策、企业价值等方面有着重要的应用。在货币政策中的应用主要表现在将资本市场与实业经济联系起来，揭示了货币经由资本市场而作用于投资的一种可能。在未来,我国货币政策如果开始考虑股票市场的因素，则托宾q将会成为政策研究与政策制定的重要工具。托宾q值常常被用来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标。尽管由于资本市场发展的不完善，托宾q理论在我国的应用还很有局限性，但它依然给我们提供了分析问题的一种思路。 托宾Q理论- 托宾的Q比率内容 托宾的Q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的“基本价值”—重置成本。公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本是指今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。 其计算公式为： Q比率=公司的市场价值/资产重置成本 当Q>1时,购买新生产的资本产品更有利,这会增加投资的需求； 当Q<1时,购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜,这样就会减少资本需求。 所以,只要企业的资产负债的市场价值相对于其重置成本来说有所提高,那么,已计划资本的形成就会有所增加。 托宾Q理论- 托宾的Q比率理论应用 托宾的Q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论。如果Q高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。如果Q低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。反映在货币政策上的影响就是：当货币供应量上升，股票价格上升，托宾的Q上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。根据托宾Q理论的货币政策传导机制为： 货币供应↑ → 股票价格↑ → Q↑ → 投资支出↑ → 总产出↑ 影响货币政策效果的原因之一，被定义为一项资产的市场价值与其重置价值之比。它也可以用来衡量一项资产的市场价值是否被高估或低估。托宾q值是使托宾（詹姆斯·托宾，1981年诺贝尔经济学奖获得者）出名的一个很重要的因素，现在的耶鲁大学里仍有托宾的崇拜者穿有印有字母“q”的文化衫。此外，以其名字命名的经济学名词还有“ 托宾税”、“ 蒙代尔-托宾效应”、“托宾分析”等。 托宾的Q: 企业市价(股价)/企业的重置成本 1.当Q<1时,即企业市价小于企业重置成本,经营者将倾向也通过收购来建立企业实现企业扩张.厂商不
托宾Q理论 经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数（也称托宾Q比率）。该系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，在西方国家，Q比率多在0.5和0.6之间波动。因此，许多希望扩张生产能力的企业会发现，通过收购其他企业来获得额外生产能力的成本比自己从头做起的代价要低的多。 例如，如果平均Q比率在0.6左右，而超过市场价值的平均收购溢价是50%，最后的购买价格将是0.6乘以1.5，相当于公司重置成本的90%.因此，平均资产收购价格仍然比当时的重置成本低十个百分点。 托宾q是指资本的市场价值与其重置成本之比.这一比例兼有理论性和实践的可操作性,沟通了虚拟经济和实体经济,在货币政策、企业价值等方面有着重要的应用.在货币政策中的应用主要表现在将资本市场与实业经济联系起来,揭示了货币经由资本市场而作用于投资的一种可能.在未来,我国货币政策如果开始考虑股票市场的因素,则托宾q将会成为政策研究与政策制定的重要工具.托宾q值常常被用来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标.尽管由于资本市场发展的不完善,托宾q理论在我国的应用还很有局限性,但它依然给我们提供了分析问题的一种思路. 编辑本段 托宾的Q比率内容 托宾的Q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的“基本价值”—重置成本。公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本是指今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。 其计算公式为： Q比率=公司的市场价值/资产重置成本 当Q>1时,购买新生产的资本产品更有利,这会增加投资的需求； 当Q<1时,购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜,这样就会减少资本需求。
第18章投资 跨考网独家整理最全经济学考研真题，经济学考研课后习题解析资料库，您可以在这里查阅历年经济学考研真题，经济学考研课后习题，经济学考研参考书等内容，更有跨考考研历年辅导的经济学学哥学姐的经济学考研经验，从前辈中获得的经验对初学者来说是宝贵的财富，这或许能帮你少走弯路，躲开一些陷阱。 以下内容为跨考网独家整理，如您还需更多考研资料，可选择经济学一对一在线咨询进行咨询。 一、判断题 1．某区民工的大量拥入，降低了该区资本的均衡实际租赁价格。（） 【答案】F 【解析】由()1 ==可知，劳动量越多，资本的均衡实际租赁价格越//a R P MPK aA L K- 高。 2．政府增加总需求的政策若不能改变实际利率，也就不能影响到投资。（） 【答案】F 【解析】国民收入的变化也会对投资产生影响。如在固定投资模型中，较高的就业、较高的收入增加住房需求；企业较高的产出增加企业的存货量；这些都会刺激投资。 3．投资是总需求中波动最大的部分，其中，存货投资的波动相对固定资产投资的波动要小一些。（） 【答案】F 【解析】存货投资的波动是投资中波动最大的部分，这也使其成为经济波动研究的中心。 4．利率是影响固定资产投资的因素，但不是影响存货的因素。（） 【答案】F 【解析】实际利率影响存货。当实际利率上升时，持有存货变得更加昂贵，此时理性的企业会努力减少自己的存货，因此实际利率衡量了持有存货的机会成本。 5．根据托宾的投资q理论，其它因素不变，企业是否投资取决于企业股票价格的高低，股票价格上升则增加投资。（） 【答案】F 【解析】托宾的q＝已安装资本的市场价值／已安装资本的重置成本。净投资取决于q 大于1还是小于1，如果q大于1，那么股票市场对已安装资本的估价就大于其重置成本，投资会增加；如果q小于1，投资会减少。 6．股票价格下跌，产出和就业就会减少。（） 【答案】T
托宾q理论 Q效应通常称作托宾的q理论 股票市场传导货币政策的Q效应分析——Q效应的理论分析，这是詹姆斯·托宾发展的一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论,通常称作托宾的q理论,也称为Q效应。目前,我国股票市场已成为货币政策传导的一条重要渠道。货币政策实施后,股票市场将产生财富效应从而影响消费支出,产生Q效应从而影响投资支出,进而影响总产出。但由于我国股票市场仍存在诸多问题,财富效应和Q效应均不显著,货币政策通过股票市场传导效率较低。为提高传导效率,应逐步发展并完善我国的股票市场。托宾q效应主要阐述金融资产价格与实际投资之间的联系机制。当利率下降，股票投资活跃，企业市值增加会推动扩大生产投资。 影响货币政策效果的原因之一，被定义为一项资产的市场价值与其重置价值之比。它也可以用来衡量一项资产的市场价值是否被高估或低估。托宾q值是使托宾（詹姆斯·托宾，1981年诺贝尔经济学奖获得者）出名的一个很重要的因素，现在的耶鲁大学里仍有托宾的崇拜者穿有印有字母“q”的文化衫。此外，以其名字命名的经济学名词还有“托宾税”、“蒙代尔-托宾效应”、“托宾分析”等。 托宾的Q: 企业市价(股价)/企业的重置成本 1.当Q<1时,即企业市价小于企业重置成本,经营者将倾向也通过收购来建立企业实现企业扩张.厂商不会购买新的投资品,因此投资支出便降低. 2.当Q>1时,弃旧置新.企业市价高于企业的重置成本,企业发行较少的股票而买到较多的投资品,投资支出便会增加. 3.当Q=1时,企业投资和资本成本达到动态(边际)均衡. 托宾Q值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算。高Q值意味着高产业投资回报率，此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。当Q值较大时，企业会选择持后将金融资本转换为产业资本；而当Q值较小时，企业会将产业资本转换成金融资本，即继续持有股票或选择增持股票。
“托宾Q理论”学习小结 托宾的Q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率。其计算公式为：Q比率=公司的市场价值/资产重置成本。 当Q>1时,购买新生产的资本产品更有利，这会增加投资的需求；当Q<1时，购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜,这样就会减少资本需求。所以，只要企业的资产负债的市场价值相对于其重置成本来说有所提高，那么，已计划资本的形成就会有所增加。托宾的Q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论。 一、托宾Q的应用 托宾Q在现实应用中具有很强的优势。它在虚拟经济与实体经济之间架起了一座联系的桥梁，利用托宾Q值可以同时观测到两个市场，满足了现实经济研究的需要；Q是比较容易测量的，关于厂商的股票价格的数据通常可以从证券交易所查到，资本品的价格指数可以在国民收入和国民生产核算账的表格中查到。由于托宾Q具有这两个优势，因而受到众多学者的偏爱，在货币政策研究、公司价值研究以及投资研究等方面得到广泛应用。 （一）在货币政策中的应用 托宾Q在货币政策中的应用主要表现在将资本市场与实业经济联系起来，揭示了货币经由资本市场而作用于投资的一种可能。 根据分析我们已经知道：如果Q值大于1，说明企业的市场价值高于其资产的重置成本，那么企业将会以通过发行股票的方式进行低成本的融资来购置新设备是有利可图的；如果Q值小于1，由于企业的市场价值低于资本的重置成本，那么在企业需要资本的时候，他们可以购买其他企业而不会购买新的投资品，因为这样的成本更低。根据这一原理，当股票价格上扬时，Q值随之增加，企业将会更多地在资本市场上发行股票来进行融资，投资新设备将会增加，从而带动产出的增加和国民收入的提高。 而货币政策则通过影响Q值达到影响需求的目的。当货币供给增加时，人们为了将手中多余的货币花出去，会去购买股票，从而使股票价格上涨，企业的市场价值上升，Q值增大。货币供给减少时，则股票价格下跌，企业市场价值下降，Q值减小。整个货币政策的传导机制以货币供给增加时为例，可以表示如下：货币供应↑→股票价格↑→Q↑→投资支出↑→总产出↑。 以Q作为路径中一环的货币政策传导机制越来越受到重视。近年来，美英等发达国家货币当局对资本市场在货币政策传导中所起的作用就十分重视。格林斯潘曾指出：“在评价货币政策起作用的宏观经济环境时，我们不能再仅仅对商品和服务的流量做粗浅的分析。关于资产价格的行为走势及其对家庭和企业决策的影响还有许多重要的，而且是难度极大的问题……我们别无选择地只能迎接这些问题提出的挑战。”他并且强调，美联储的货币政策将会更多地考虑股票市场的因素。 一段时间以来，中国学术界对货币政策是否应该关注和影响股票市场的讨论也越来越多，越来越热烈。中国人民银行所采用的传统的货币政策倚重于两种传导渠道：货币渠道和信贷渠道。但在资本市场发展已经使货币政策的作用基础发生了重大变化的新的金融环境下，资本市场发展对货币政策产生了很大的影响。资本市场发展对货币政策的挑战，是金融体制转轨过程中货币政策无法回避的现实问题。胡振华、彭娟娟通过对1992—2000年相关数据的实证分析，建立线性
托宾q理论 Q效应通常称作托宾的q理论股票市场传导货币政策的Q效应分析——Q效应的理论分析，这是詹姆斯·托宾发展的一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论,通常称作托宾的q理论,也称为Q效应。目前,我国股票市场已成为货币政策传导的一条重要渠道。货币政策实施后,股票市场将产生财富效应从而影响消费支出,产生Q效应从而影响投资支出,进而影响总产出。但由于我国股票市场仍存在诸多问题,财富效应和Q效应均不显著,货币政策通过股票市场传导效率较低。为提高传导效率,应逐步发展并完善我国的股票市场。托宾q 效应主要阐述金融资产价格与实际投资之间的联系机制。当利率下降，股票投资活跃，企业市值增加会推动扩大生产投资。影响货币政策效果的原因之一，被定义为一项资产的市场价值与其重置价值之比。它也可以用来衡量一项资产的市场价值是否被高估或低估。 托宾q值是使托宾（詹姆斯·托宾，1981年诺贝尔经济学奖获得者）出名的一个很重要的因素，现在的耶鲁大学里仍有托宾的崇拜者穿有印有字母“q”的文化衫。此外，以其名字命名的经济学名词还有“托宾税”、“蒙代尔-托宾效应”、“托宾分析”等。托宾的Q: 企业市价(股价)/企业的重置成本 1.当Q<1时,即企业市价小于企业重置成本,经营者将倾向也通过收购来建立企业实现企业扩张.厂商不会购买新的投资品,因此投资支出便降低. 2.当Q>1时,弃旧置新.企业市价高于企业的重置成本,企业发行较少的股票而买到较多的投资品,投资支出便会增加. 3.当Q=1时,企业投资和资本成本达到动态(边际)均衡. 托宾Q 值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算。高Q值意味着高产业投资回报率，此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。当Q值较大时，企业会选择持后将金融资本转换为产业资本；而当Q值较小时，企业会将产业资本转换成金融资本，即继续持有股票或选择增持股票
我国热钱流入的边际成本、热钱的影子价格和托宾q ——一个理论分析框架及实证 陶 川 （北京大学光华管理学院，北京市 100871） 摘要：本文根据我国热钱流动的实际情况，从微观上构建了一个关于跨境资金持有者利用热钱资金投机的多期优化模型，揭示了热钱流动背后的决策机制。研究表明：决定热钱流动的一个关键变量是热钱资金的影子价格和热钱流入的边际成本之比，这与托宾的q在理论上有着一致的含义。鉴于此，本文结合托宾的q理论，在模型的框架内系统研究了我国热钱流动与人民币汇率升值、资本市场投机、央行加息以及短期资本流动监管等具体问题，其主要结论得到了我国2005年人民币汇率形成机制改革以来的相关月度数据和V AR模型经验结果的支持。 关键词：热钱；跨境资金持有者；投机；托宾q JEL分类号：C51; D81; F32 文献标识码：A文章编号：1002-7246(2010)12-0043-14 The Marginal Cost of Hot Money Inflows in China, the Shadow Price of Hot Money and Tobin’s q: a Theoretically Analysis Framework and Its Empirical study Tao Chuan (Guanghua School of Management) Abstract: According to the actual situations of China’s hot money flows, this paper builds a multi-period optimization model in which a holder of cross-border capitals uses hot money to speculate. The model reveals the decision-making mechanism behind the hot money flows and the analysis shows that a key variable which determine the hot money flows is the ratio between the shadow price of hot money and the marginal cost of hot money inflows, which is theoretically consistent with Tobin’s q. In view of this, combining the theory of Tobin’s q, the paper makes a systematic analysis to the problems of the relationships between China’s hot money flows and the RMB exchange rate appreciation, the speculation of hot money on the capital market, the central bank’s interest rate increases and the short-term capital flow regulation. The main conclusion is supported by the relevant monthly data since the reform of the RMB exchange rate regime on July 21, 2005 and the empirical results from a V AR Model. Key Words: hot money, holder of cross-border capitals, speculation, Tobin’s q 一、问题的提出 近年来我国经济在快速增长的过程中逐渐融入全球一体化，加之国内金融市场的发展和人民币汇率形成机制改革的推进，给国际短期投机资本带来了空前的巨大吸引力，由此产生
投资的q 理论 （the q-theory of investment ） 1．人物及背景 詹姆斯·托宾(James Tobin ，1918-2002)，美国人，1940和1947年分别获哈佛大学硕士和博士学位，60和70年代曾担任耶鲁大学经济系主任。1955年获美国经济学学会的克拉克奖，1958年任经济计量学会会长，1971年任美国经济学会会长。他的学术论著主要有：《作为对风险行为的流动偏好》（1958年）、《货币理论的一般均衡分析》（1969年）、《十年来的新经济学》（1974年）。1981年，托宾因“对金融市场及其与支出决策、就业、生产和物价的关系进行的分析”而荣获诺贝尔经济学奖。 2．关键方程或模型 g q q K K +-=?)(? 其中，K K ?为资本增长率，g 为投资的自然增长率，?表示单调递增的函数关系， q 为企业资产的市场价值与其重置成本之比(也是厂商的股票的市场价值对资本重置成本的比率)，q 为企业资产的市场价值与重置成本相等时的均衡比值，可视为1；当1>q 时， 0)(>-q q ?，从而g K K >?，投资以高过g 的速度扩张，投资者扩大投资；同理，当1 =q 时，0)(=-q q ? ，投资者保持原有投资不变；当1 图1 托宾q 模型 在图1中，横轴表示q ，纵轴表示资本增长率K K ?，纵轴上的g 点为投资自然增长率,投资曲线I ，表示资本增长率与q 之间的函数关系。该曲线上点E 对应的q 值为1，即q 值等于q 值，对应的资本增长率为投资自然增长率g 。投资曲线I 上E 右边的点，其1>q ，表示资本增长率高于投资自然增长率g ，投资者应扩大投资；投资曲线I 上E 点对应的1=q ，资本增长率等于投资自然增长率g ，投资者将保持原有投资不变；投资曲线I 上E 左边的点，其1
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