第十一讲 有效市场理论

第十一讲
有效市场理论
有效市场假说（EMH）是现代资本市场理论的重要基石。许多经
典的现代资本市场理论，如马柯维茨的均值-方差理论、资本资产定
价模型、套利定价理论、布莱克-斯科尔斯期权定价模型都是在此基 础上发展起来的或与之密切联系的。有效市场假说存在三种形式：
弱式有效、半强式有效和强式有效，这对资本市场理论研究和投资
再次，证券价格对信息的反映是动态的进行和展开的；
最后，证券价格反映的信息是指投资者可获得的信息。 也就是说，如果在任何时候所有投资者可获得的信息都能够 很快的在证券价格中动态的得到充分的反映，就说明市场是有效 市场或者说具有充分效率的。
有效市场股价对信息的反应过程如图所示：
股价 过度反应和复原
通过事件研究实证检验半强有效市场所考察的事件，除了拆 股外，还包括公司购并事件，大宗股票交易事件，会计信息事件 等。大部分研究结果都显示对半强有效市场假设的支持，但也有 一些相反的意见。
3、强式有效市场的检验
强式有效市场假设是指那些比一般投资者掌握更多信息的人 也无法获得超额收益。掌握更多信息的人，首先是指那些知晓内 幕信息者；同时，专业机构投资者由于比一般投资者具有获取信 息的更强的能力和更多的方式，因而也被视为掌握更多信息的一 类，比一般投资者更多的信息则被称为私人信息。因此，早期对 强有效市场的检验主要集中在对内幕人士和专业机构的私人信息 检验。这些检验主要观察那些具有私人信息的人利用自身的信息 优势进行投资时，能否获得超额利润。 这方面的研究主要有两类： 一是对内幕人士从事股票交易的收益检验，几乎所有研究结
二、有效市场的类型
有效市场假说称股价己经反映了所有可获得的信息，这实际 上表明的是完全有效或者最强式有效市场的特征。现实资本市场
上可获得信息的完备程度有高有低，与此相对应，市场的有效性
也有强弱之分。根据可获得信息的类别不同，美国著名经济学家 法玛论证了不同的信息对证券价格的影响程度不同，证券市场效
3、价格随机游走（random walk）
随机游走是数学和统计学上用来描述数列上相互独立的一
系列元素随机的和不可预测的运动过程的一个术语。随机游走 用于描述证券价格变动方式和特征时的含义是，证券价格的未 来运动轨迹如同一系列随机数字的运动一样不可预测，每次价 格变动都是独立的，其变动方向都是随机的。于是证券价格的
信息的范围
历史信息+公开信息+内幕(私人)信息
历史信息+公开信息
历史信息
1、弱式有效市场
弱式有效市场对应的是历史信息集。所谓历史信息是指过去
发生的信息，主要指股票价格、成交量等历史资料。有效市场理 论认为，如果市场是弱有效的，则当前的股票价格已充分反映了 所有历史信息，即投资者已充分的利用了历史信息的价值，一切 隐含在历史信息中的可能赚钱的交易都被市场充分实现，从而证 券价格不存在任何套利空间，充分体现了证券的内在价值。这样 以来，任何投资者无论使用何种方法去分析历史信息，都不可能 从中获取超额收益。这就意味着根据股票价格和成交量变动等历 史资料进行分析和操作的技术分析方法毫无用处，是一种徒劳之 举。因此，对投资者而言，采用长期投资或购买并持有策略可能 是在这种情形下的最佳选择。
券内在价值的最适当评估，证券价格围绕其内在价值随机波动并 总会达到均衡，证券价格的进一步变化只能依赖于新的信息的披 露。但这并不意味着证券价格在任何时候都与其内在价值完全重 合，原因在于市场上总是不断有新的信息出现。在新的信息出现 并导致证券的内在价值产生变化之初，证券价格将与其内在价值 发生偏离。如果证券市场是一个有效市场，那么，每当新的信息 出现时，价格调整会很快到位，它对均衡价格的偏离会在最短时 间内得到纠正，因而证券价格总是沿证券内在价值线呈随机波动 状态。
2、半强式有效市场
半强式有效市场对应的是公开信息集。所谓公开信息是指证 券市场所有已披露的信息，既包括证券交易的各种历史资料，也 包括证券市场每时每刻在披露的各种信息，如上市公司的财务状 况、经营状况、盈利状况、宏观经济运行状况、政府对经济运行
的调控信息等。
有效市场理论认为，如果证券市场是半强有效的，则当前股 票价格既充分反映了历史信息，也充分反映了即时披露的所有相 关的公开信息，这意味着证券价格对信息的反映速度非常快，使 股票价格向其内在价值或均衡价格的复归能迅速完成，从而现有
实践具有重要的意义。 然而自20世纪80年代以来，有效市场理论越来越受到行为金融 理论的挑战。这种挑战主要来自两个方面：一是理论方面的挑战， 即针对有效市场的三个前提条件提出了质疑，认为投资者是有限理 性的，投资者的非理性并不一定相互抵消，套利存在风险；二是金 融市场实践的挑战，大量的金融异象如日历效应、羊群行为等无法 用传统经典的理论模型进行解释。行为金融的兴起，预示着学术界 对理性人的合理性提出质疑，并转向其他领域寻求解释。
定价效率是以证券价格和信息的关系为切入点，以所有价格 反映所有有关信息为核心，以价格变动的随机性和零超额收益为 衡量标准。通常所讲的有效市场是从定价角度讨论的，其含义包 括：
1、价格反映信息
在一个有效市场：
首先，证券价格在任何时候都反映与证券定价相关的信息；
其次，证券价格对相关信息的反映是充分和及时的；
好消息时，股价迅速反映而及时得到提升，相反，利空信息会 导致股价迅速降低。这样，在一个由完全理性的投资者组成的 市场中，有效市场就成为一个竞争性市场均衡时出现的结果。
2、即使某种程度上某些投资者非理性，非理性部分也
能相互抵消，即有效市场理论是否成立并不依赖于投资者的
理性。在很多情况下，投资者并非完全理性，但市场仍然被 认为是有效的。当市场上存在非理性的投资者时，由于他们 在市场上的交易是随机进行的且交易策略相互独立，他们之 间的交易很可能相互抵消掉他们的非理性造成的错误定价，
有效，这样证券价格就不可能较大程度的偏离其基本价值，套
利者自己也无法获取更多的超额收益。对被低估的证券同样如 此。可见，尽管市场上大量存在非理性的投资者，并且他们的
需求相互关联（交易策略呈同方向），但只要存在近似的可替
代证券，通过套利行为就可以有效阻止证券价格长期或大幅度 高估或低估，使证券价格与其基本价值保持一致。
有效市场 对新信息的反应
延迟反应
公布前（-）天数 和公布后（+）天数 -30 -20 -10 0 10 20 30
2、证券价格是证券内在价值的最适评估
证券价格的内在价值是由众多因素决定和影响的，这些因素 构成了证券市场所有可能获得的信息。由于价格充分反映所有相
关信息，因而在一个有效市场上，证券价格在任何时点上都是证
的市场价格不存在任何套利空间。
由此可见，衡量一个证券市场是否为半强有效市场的关键
是股票价格对最新的公开信息的反映速度，也即股票价格趋
向其内在价值的速度。半强有效市场对价格反映信息所要求 的条件比弱有效市场更严格。如果一个市场是半强有效的， 那么基于公司财务状况、经营状况、经济运行状况等影响证 券价格的基本因素进行分析，并试图通过这种分析去战胜市
这样，证券价格就会一直保持在其基本价值附近。当然，这
种情况有较大的局限性，其有赖于非理性投资者的非相关性 这一关键假设。
3、市场力量，即套利行为会消除来自同方向的非理性操
作。根据套利的基本思想，只要市场上存在偏离基本价值的证
券错误定价，且能找到可替代的证券，套利者就可以在卖出高 价证券后同时买进相同或相似的价格偏低的证券，这样使高估 的证券重新回到其基本价值之上。实际上，如果存在这样的可 替代证券，套利者之间的逐利竞争又使得他们的行动非常迅速
每一次波动都与前一次价格的变动毫无联系，对下一次价格的
波动也没有任何影响。
4、零超额收益
如果证券价格能在很短时间内充分反映所有可获得的信息，
从而价格与内在价值的偏离会很快消失，证券价格不存在套利 空间，并且新的信息披露引致的价格变动完全是随机的和不可
预测的，那么，投资者无论使用何种分析方法，采用何种操作
率的高低程度因信息种类的不同而异。为此，有效市场细分为三
有效市场和强式（strong form）有效市场。三种有效证券市场的 共同特征是：证券的价格反映一定的信息。其区别在于，不同的 市场反映信息的范围不同。将所有的信息划分为三个层次，如图：
类，即弱式（weak form）有效市场、半强式（semi-strong form）
2、半强式有效市场的检验
对半强式有效市场检验的主要方法是事件研究，即观察某一 事件（如拆股、购并、股利政策的变化等）的发生对证券价格变 化的影响。其基本思路是通过考察某一事件如拆股发生前后股票 收益的变动情况，并以是否存在累积残差来反映拆股事件是否会 产生超额收益。如果事件发生前后股票价格没有发生异常波动并 明显偏离其内在价值，则累积残差项应围绕零值波动，平均值为 零；如果事件发生前后股价出现异常波动，则累积残差项将有所 反映。
一、有效市场的含义
有效市场也称效率市场或市场的有效性。有效市场可分为
有效运行的市场和有效定价的市场，相应的市场效率可分为运行 效率和定价效率。运行效率是证券市场的内部效率，反映证券市 场的组合效率和服务效率，并以证券市场能否在最短时间和以最 低交易费用为投资者完成一笔交易来衡量效率状况。定价效率也 称外部效率或外部有效，反映资本市场的资源配置效率，即证券 的合理和证券定价会使证券投资的收益率等于厂商和储蓄者的边 际收益率，从而使资金资源得到最优配置。
四、有效市场假设的检验和结果
1、弱式有效市场的检验
弱式有效市场假设证券价格的变动不存在任何可以识别 和利用的规律，完全是随机的。研究证券市场弱有效的方法 有两类：一是检验证券价格的变动模型，二是设计一个投资 策略，将其所获收益和简单的购买持有策略所获收益相比较。 对弱有效市场的检验主要侧重于检验前后期的价格或收益率 变动是否存在自相关关系，其中最有代表性的检验方法是随 机游走模型和过滤检验。 不少学者对美国、英国及欧洲股市进行了弱有效检验， 绝大多数结果都支持了弱有效市场假说。