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股权分置改革后上市公司价值评估研究
股权分置改革是中国股票市场的制度性变革,它打开了桎梏我国资本市场进一步改革开放和稳定发展的枷锁,为我国资本市场的规范发展铺平了道路,对我国证券市场的影响将是巨大的,它从根本上改变了中国股市股权分裂的积弊,解决了中国证券市场最棘手的历史难题,为中国股市的制度性建设奠定了基础。
股权分置改革从制度上解决了上市公司两类股份,两个市场,两种定价机制的问题,巩固了上市公司股东的共同利益基础。
大股东和上市公司利益捆在了一起,投资者和经营者的利益联系到了一起,资本市场和实体经济实现了对接,股市已经成为了国民经济的晴雨表。
正是由于股权分置改革实现了全流通,公司大小股东股份都通过同一个市场实现定价,为在我国证券市场真正建立一套公允有效的估值理论与体系带来可行。
本文正是在这个背景下对我国股权分置改革后的上市公司估值进行了一些研究。
本文分五部分论述:第一部分,阐述了选题背景、进行上市公司价值评估的目的和意义、股改前后上司公司价值评估的差异和现状、以及进行价值评估的研究思路和内容;第二部分,阐述了上市公司投资价值评估的理论基础,包括含义、特征及构成、以及影响上市公司投资的内外部因素;第三部分,阐述了当前通用有效的三种评估方法,包括现金流量法、相对比率法、以及经济增加值法;第四部分,以一家上市公司的估值评级对价值评估进行了实证分析;第五部分,对本文所研究内容进行总结与展望。
股权分置改革与资本市场效率——基于三因子模型的实证检验股权分置改革与资本市场效率——基于三因子模型的实证检验摘要：股权分置改革是我国资本市场改革的重要一环，旨在解决股权分置制度带来的种种问题，提升市场效率。
本文通过基于三因子模型的实证检验，探讨股权分置改革对于资本市场效率的影响。
研究结果显示，股权分置改革提高了资本市场的有效性、提升了市场流动性、降低了投资者风险，为资本市场发展和企业发展提供了新的机遇和挑战。
一、引言股权分置改革是我国资本市场改革的重要一环，该改革自2005年启动以来，不仅大力推进了我国资本市场的发展，也在全球范围内引起了广泛的关注。
股权分置制度最初是为了保护国有股权而设立的，然而，随着改革的深化和市场化程度的提高，股权分置制度存在的诸多问题逐渐显现，如市场流动性不足、信息不对称、投资者权益得不到保护等。
因此，股权分置改革被提出，旨在解决这些问题并提高我国资本市场的效率。
二、股权分置改革的背景与重要性股权分置改革是指将上市公司的控制权与实际股权分开，使得大股东和实际控制人之间的股权保持一致。
该改革的出发点是为了提高公司治理水平，保护中小股东权益，增加市场流动性，促进市场发展。
股权分置改革经历了三个阶段，即股份表决权授权、资产置换为控股权、整体上市并减持。
股权分置改革为资本市场的发展带来了许多机遇和挑战。
首先，该改革推动了上市公司治理结构的改善，增加了中小股东的话语权，提高了市场透明度和公平性。
其次，股权分置改革带来了更多中小股东的参与和投资机会，增加了市场流动性，提高了资本市场的运作效率。
此外，该改革还降低了投资者风险，提升了市场交易活跃度，为资本市场的稳定发展提供了基础。
三、基于三因子模型的实证检验本文采用了基于三因子模型的实证检验方法，以股权分置改革前后的股票数据为样本，来研究股权分置改革对资本市场效率的影响。
三因子模型是由Fama和French于1992年提出的，将股票市场上的收益分解为市场风险因子（市场收益率）、规模因子（公司市值）和账面市值比因子。
表1变量名称及定义变量Ｘ１Ｘ２Ｘ３Ｘ４Ｘ５Ｘ６Ｘ７Ｘ８Ｘ９Ｘ１０Ｘ１１Ｘ１２Ｘ１３Ｘ１４Ｘ１５Ｘ１６变量名称流动比率速动比率资产负债率利息保障倍数应收账款周转率存货周转率总资产周转率销售净利率净资产收益率现金流量利息保障倍数每股收益市盈率财务杠杆系数经营杠杆系数可持续增长率资本保值增值率变量定义流动资产／流动负债（流动资产－存货）／流动负债负债总额／资产总额（净利润＋所得税＋财务费用）／财务费用营业收入／应收账款期末余额营业成本／存货期末余额营业收入／资产总额期末余额净利润／营业收入净利润／股东权益余额经营活动现金净流量／财务费用净利润／总股数每股市价／每股收益（利润总额＋财务费用）／利润总额（营业收入－营业成本）／（利润总额＋财务费用）销售净利率×总资产周转率×留存收益率×期初权益期末总资产乘数。
其中，期初权益期末总资产乘数＝总资产／股东权益期末股东权益／期初股东权益股权分置改革对上市公司绩效影响实证研究胡秀群胡国柳（海南大学经济与管理学院海南海口５７０２２８）摘要：股权分置改革是我国资本市场的制度性变革。
本文对上市公司绩效的影响因素进行了分析。
结果发现：股权分置改革总体上对上市公司业绩指标产生了一定的积极影响，但这种积极影响的持续性效应较弱。
关键词：股权分置改革上市公司业绩评价作者简介：胡秀群（１９７３－），女，四川绵阳人，海南大学经济与管理学院副教授胡国柳（１９６８－），男，湖南邵阳人，海南大学经济与管理学院教授、博士生导师２００５年证监会颁布关于上市公司股权分置改革有关问题的通知，拉开了新一轮股权分置改革的序幕。
同年首批三一重工等５家公司推行股权分置改革试点，标志着股权分置改革的正式开始。
这次股改从根本上改变了中国股票市场同股不同权、同股不同价的市场分割状态。
这一股票市场根本性制度变革引起了很多学者的关注和研究，目前主要集中在股改对价方案本身及其影响因素的研究。
股权分置改革与公司价值的实证检验内容摘要本文收集了45家股权分臵改革试点企业的1800个原始财务指标采用T检验数理统计分析方法选择样本企业2003年至2006年的“每股收益”等10个财务指标作为检验元评估这些企业改革前后财务绩效的变化统计检验结果表明企业盈利能力、资产质量、短期债务风险和经营增长在改革前后无显著变化而企业的长期债务风险在改革后有所加大关键词股权分臵改革财务绩效T检验股权结构股权分臵改革于2005年开始实施目的是为了改变中国股票市场上非流通股与流通股的流通制度差异强化市场对上市公司的约束机制使中国股票市场的运行机制逐步同国际接轨因为股权结构包括股权属性、股权集中度、内部人持股和股权流通属性所以本文认为股权分臵改革对企业本质的改变是股权结构的变化对于股权结构与企业绩效之间的关系有较多的理论研究西方学术界认为控股股东（改革前的非流通股股东）和中小股东之间可能存在着两种截然相反的利益关系一种是他们之间因存在着利益的趋同效应导致企业价值提升控股股东既有动机和能力对企业管理层施以足够的监督追求公司价值最大化从而能够较好地解决传统意义上的代理问题如“利益趋同假说”和“信号传递效应假说”；另一种是大股东对小股东利益的侵害效应导致企业价值降低控股股东在缺乏外部监督或者外部股东类型多元化的情况下大股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益如“隧道效应假说”和“防御战壕假说”本文以该次改革前后企业价值变化为研究对象动态地实证分析股权结构与企业绩效的关系探讨股权分臵改革对企业价值的影响样本的选择（一）样本企业选择的样本包括45家企业2005年5月中国证监会公布的首批股权分臵改革三家试点公司三一重工、紫江企业及金牛能源（剔除了首次改革方案遭到了流通股股东否决的试点企业清华同方）；2005年6月中国证监会公布的第二批42家试点企业（二）样本企业选择依据选择这45家企业为研究样本是基于以下几点考虑它们率先完成股权分臵改革截止2005年8月前两批试点企业股权分臵改革全部完成；选择45个样本能基本接近统计学定义大样本数为“50”的标准若增加样本数会使本文统计数据的说服力下降因为紧随试点企业后(全面推行股改)首批企业全部完成股改的时间为2005年10月31日本文认为全面股改后首批企业的2005年年报数据已不能有效的说明其在完成股权分臵改革后的财务绩效样本企业数量较多、性质广泛、来自众多行业本文选择的样本包括45家企业45家公司中上证所有30家深交所有15家其中中小板上市公司有10家这一数量占到中小板上市公司数量的20%45家企业涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面并且来自19种行业其中医药行业的有4家机械行业的有6家信息设备行业有3家化工行业有5家纺织服装行业有3家商业贸易行业有4家房地产行业有2家钢铁行业有2家煤炭行业有2家公用事业行业有4家汽车配件行业有2家家电行业、传媒行业、新能源行业、交通运输行业、造纸行业、金融行业、其它行业各1家检验元的选择及数据来源企业的财务绩效可以从多个方面加以分析和衡量按照自2006年5月起施行的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》国务院国有资产监督管理委员会令（14）文的规定对企业财务绩效的定量评价应包括盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方面本文选择了10项财务指标去评价企业的财务绩效分别是每股收益、净资产收益率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率和净资产增长率数据来源和分析软件选择的数据来源于中国证券会官方网站、163财经网站和和讯网上公布的上市公司2003～2006年度财务报告及相关财务指标数据（限于篇幅文中没有附样本企业的1800个原始财务指标）；采用SPSS13.0统计分析软件基本假设各企业2006年和2005年度财务指标的数值差值可认为是改革后财务绩效的变化程度记作xi即SPSS13.0统计分析中“变量1”；各企业2004年和2003年度财务指标的数值差值可认为是改革前绩效的变化程度记作yi即SPSS13.0统计分析中“变量2”每个财务指标“变量1”和“变量2”观测值均为45故“df”值为44数据xi和yi是成对的同一对中两个数据的差异可看成由股权分臵改革所引起假设各对数据的差di=xi-yi来自正态总体N（μdσ2）这里的μdσ2均属未知若改革对企业的财务绩效没有影响则各对数据的差异d1d2...dn属随机误差而随机误差可认为服从正态分布均值为零即“变量1”和“变量2”的“假设平均差”为0本文的研究可归为基于成对数据的t检验即检验假设H0μd=0H1μd≠0这样检验的原假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化不显著”备择假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化显著”对样本企业改革前后财务绩效的变化采用“T-检验平均值的成对二样本分析”进行检验若取显著性水平α=0.05则“t单尾临界值”t0.05（44）=1.68023、“t双尾临界值”t0.025（44）=2.015367检验结果与讨论（一）盈利能力本文选择“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”三个指标来反映企业的盈利能力检验结果显示样本企业的“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”t统计量分别是0.731075、1.697551和1.438239小于t双尾临界值2.015367因此接受原假设即改革前后企业的盈利能力无显著差异企业盈利是一个多方面因素共同作用的结果既有企业内部因素的影响也有外部环境的影响从企业的经营过程来看企业的外部因素影响到企业的销售量、产品价格、原材料成本等最终影响企业的经营成果外部因素包括政治、法律、税收、宏观经济状况等因素企业自身的产品竞争力、产品生命周期、日常生产经营管理、营销组织决策、投资项目风险选择则构成了影响企业盈利的内部因素内外部因素共同作用决定了企业的盈利能力因此本文认为从外部环境来看受宏观调控、产能过剩以及原材料成本上升等影响我国上市公司的盈利能力在股权分臵改革后无显著增长从公司内部治理的角度看流通股比例的提高通过股票市场的价格信号和接管控制功能发挥作用有利于减少国有股股东监管缺位时存在的委托代理问题但现实情况是中国股市的低效率中小股东既无监督公司的动机也无监督公司的能力流通股股东在公司治理中的作用微乎其微流通股比例的提高必然意味着非流通股比例的下降流通股比例越高同等情况下主管部门或授权管理国有资产的部门从该上市企业获取的利益就越少对于管理层监管的积极性和力度也就相应的下降本文认为股权分臵改革后样本公司流通股比例的提高降低了原有产权监管者的监管即总的监管减少改革后国有股股东监管缺位时委托代理成本会降低因此改革前后盈利能力无显著变化（二）资产质量本文选择“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”三个指标来反映企业的资产质量检验结果显示样本企业“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”的t统计量为 1.736529、1.012506和-0.99369远小于t双尾临界值2.018082因此接受原假设即改革前后企业的资产质量无显著差异企业资产质量体现了企业资产的使用效率和周转情况资产的周转速度快反映企业资产可供利用的机会较多取得的收益较高表明企业的资产利用水平较好；反之表明企业的资产利用效率较低存在投资规模过大生产力过剩的问题本文认为随着经济技术水平的发展资产周转率会不断提高；但改革后企业总监管的减少又会导致企业生产效率的下降因此改革前后样本公司资产质量无显著变化（三）债务风险本文选择“资产负债率”来反映企业的长期债务风险选择“流动比率”来反映企业的短期债务风险检验结果显示样本企业“资产负债率”的t统计量为13.886远大于t双尾临界值2.015和t单尾临界1.680检验t值落在拒绝域因此拒绝原假设接受备择假设即改革后企业的“资产负债率”有明显上升又因为“资产负债率”是个逆向指标检验结果说明改革后企业的长期债务风险加大检验结果显示样本企业“流动比率”t统计量为-1.416小于t双尾临界值2.015367因此接受原假设即改革前后企业的短期债务风险无显著差异样本公司长期债务风险加大本文认为主要有两方面的原因中国股市在2001年6月开始的持续下跌特别是股权分臵改革后中国资本市场停止了一年无新股上市直到2006年6月下旬才重启IPO这些导致在此期间企业经营者对股权融资的偏好相对低下；政府在这期间不断降低利率并鼓励银行向企业尤其是大企业贷款再加上来自国有银行的债权约束依然薄弱这就使得间接融资对经营者的魅力相对上升（四）经营增长本文选择“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”两指标来反映企业的经营增长能力检验结果显示样本企业“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”的t统计量分别为1.629548和0.5776766均小于t双尾临界值2.015367因此接受原假设即改革前后企业的成长性无显著差异本文认为企业经营增长速度减缓是由于企业所需资金、技术壁垒相对较低行业的竞争日趋激烈市场日益成熟从而使公司在主营业务销售上的压力加大和总资产的增长速度减缓理论研究上市公司中存在着两种代理问题一种是经营者与投资者之间的代理问题另一种是控股股东与中小股东之间的代理问题股权分臵改革的预期是欲有效解决控股股东对中小股东的掠夺（looting）和掏空（tunneling）等为代表的对企业价值侵害行为但改革对企业流通股比例的改变是有限的所以上市公司代理成本不能显著减少企业价值没有明显改变结论与展望经历了两年多的股权分臵改革虽然改变了企业的股权结构但没有使企业从根本上提高创造价值的能力企业的盈利能力、资产质量和经营增长没有显著变化企业的长期债务风险却明显加大由于研究时间的限制本文只选取了改革前后2003～2006年四个会计年度的财务指标作为样本无法验证改革对2007年及以后年度业绩的影响然而改革作为一种长期战略对于公司价值和业绩的影响应是长期性的所以改革对于2007年及以后年度的长期效应还有待进一步研究参考文献1.苏武康.中国上市公司股权结构与公司绩效.经济科学出版社20032刘彤.所有权结构研究综述.经济研究资料2002（7）3程建伟.上市公司盈利能力和影响因素的实证研究.金融教学与研究2006,124霍林瑜.上市公司的财务政策与绩效.经济学2007（6）11。
股权分置改革对上市公司经营绩效的影响股权分置改革是指将国有股和法人股分开交易的一项改革措施。
自2005年开始实施以来，股权分置改革在中国资本市场产生了深远的影响。
然而，它对上市公司经营绩效的影响一直备受争议。
本文将探讨股权分置改革对上市公司经营绩效的影响，并分析其中的利弊。
首先，股权分置改革有助于提高上市公司的经营效率。
在股权分置改革之前，上市公司往往受到大股东的影响，而大股东往往更关注自身利益，忽视了上市公司的经营问题。
通过分离国有股和法人股的交易，股权分置改革增加了股东的选择权，使得小股东能够更好地行使监督权，提高了上市公司的经营效率。
此外，股权分置改革还推动了上市公司的治理水平提升，重视了投资者的权益保护，进一步提高了上市公司的经营绩效。
然而，股权分置改革也存在着一些负面影响。
首先，由于大股东和小股东之间利益的分歧，股权分置往往导致公司内部斗争的加剧。
大股东可能会通过各种手段来阻碍股权分置改革的进行，从而对公司的正常经营产生不利影响。
其次，对于一些依靠关系交易和内部关系发展而壮大起来的上市公司来说，股权分置改革可能会导致收益下降，因为他们无法再通过内部关系获取额外的资源和资金。
最后，股权分置改革的实施还需要消耗巨大的成本和时间，对公司的运营产生较大的压力。
尽管股权分置改革存在负面影响，但总体来说，它对上市公司经营绩效的影响是积极的。
通过提高经营效率、推动治理水平提升和保护投资者权益，股权分置改革有助于提高上市公司的市场竞争力和经营绩效。
同时，股权分置改革也有助于提高投资者信心，促进资本市场的稳定和发展。
然而，为了进一步提升股权分置改革的效果，我们还需要深化改革措施。
首先，应当加强对大股东的监管，确保他们不会利用股权分置来操纵市场或损害中小股东的利益。
其次，需要建立健全的法律制度，加强对股权分置过程中的违规行为的处罚力度，提高治理水平和资本市场的透明度。
此外，还应鼓励更多的中小股东参与到公司治理中，让他们能够更好地行使自己的权益和监督权。
——附加文档一篇——工程概况刘家湾北段市政工程总长度545m；道路设计红线宽度主线30m,一副路面；车行道16m;绿化带2*4m ；人行道2*3m。
刘家湾北段市政工程设计内容包括：道路、雨水、污水、给水、照明、弱点管道、标志标线工程。
技术指标：1、道路性质：城市主干道（2级）2、设计行车速度：40km/h3、使用年限：15年4、车行道、人行道设计坡度：2%主要设计依据：1、咸阳市住房和城乡建设局：“刘家湾北段市政工程”设计委托书。
2、咸阳市城乡规划建筑设计院：“咸阳市彬县泾河区建设规划图”。
3、《城乡道路设计规范》（CJJ37-90）4、《城市道路和建筑物无障碍设计规范》（JGJ50 -2001、J114-2001）5、《公路沥青路面设计规范》（JTGD50-2006）6、《公路沥青路面施工技术规范》（JTGD40-2004）7、《公路路基设计规范》（JTGD30-2004）8、《公路路基施工技术规范》（JTGF10-2006）9、国家其它有关设计规范及标准。
第一章项目经理部组成1.1 工程项目管理模式项目经理部由公司总部授权管理，按照企业项目管理模式GB、T19001-ISO91001标准模式建立的质量保证体系来运作，质量管理为中心环节，以专业管理和计算机管理相结合的科学化管理体制。
项目经理部按照我公司颁布的《项目管理手册》、《质量保证手册》、《项目技术管理手册》、《项目质量管理手册》、《项目安全管理手册》、《项目成本管理手册》执行。
1.2 工程项目管理的主要目标质量目标：合格工期目标：我公司投标自报工期为180日历天，满足建设单位的要求。
在满足合同工期和工程质量的前提下，尽量加快施工进度，使工程提前交付使用，实现我公司的承诺。
成本目标：科学管理，精密组织，在“人、机、料、法、环”五个影响工程造价的因素方面加强管理和监控，杜绝返工等质量事故，提高工程一次验收合格率，从而降低工程的成本。
安全目标：确保不发生重大伤亡事故，杜绝死亡事故，轻伤事故频率控制在5%o以内。
