饶育蕾《行为金融学》课件(第十章行为资产定价理论)

7
10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型 10.2.2 一般均衡框架
在行为资产定价模型的一般均衡模型中, 不但投资者效用最大化,而且各个市场都必须 达到均衡。 因此，投资者的最优决策行为,不但决定 了他的消费水平和资产持有的投资组合,而且 决定了各个资产的价格。也即,在一般均衡模 型中,资产的价格(或者收益率)是内生的。
10.3.3 行为随机贴现因子 行为随机折现因子分解为： （１）基本成分 （２）情绪成分（衡量市场中的总体错 误） 与传统随机折现因子是原生状态变量 的单调递减函数相反，行为随机折现因子 是一个振荡的函数，其中的振荡形状反映 了总量市场错误的特定结构。
20
10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型
24
10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 10.4.2 DHS模型 DHS模型所研究的心理偏差 过度自信(Overconfidence) 自我归因偏差(Biased Self Attribution) DHS模型解释力 DHS模型表明正的收益自相关性是连续反 应过度的结果，随后是长期的价格纠正。从 而短期的正自相关与长期的负自相关协调一 致。
10.3.4 行为资产定价模型（BAPM） 如果将对数效用函数替换成CRRA效用函数， 可以推导得到任何证券Z的期望回报率是三项 之和。
第一项是均衡利率错误定价的程度。第 二项是价格有效时适用于证券回报率分布的 风险溢价。第三项是一个情绪溢价，它体现 了同时针对无风险利率和与证券Z相关的价格
21
10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 基于市场反应的行为资产定价模型，是 在一系列股票事件反应异象和横截面收益异 象的基础上，引入各种行为偏差，对市场交 易者的资产选择行为进行分析，在离散的多 期模型中得到资产价格对信息和交易者行为 的反应模式，从而形成行为资产定价模型。 比较经典的模型有BSV模型、DHS模型和HS模 型。
22
10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 10.4.1 BSV模型 BSV模型所研究的决策偏差 代表性偏差(representative bias) 保守性偏差(conservatism bias) BSV模型解释力 惯性效应 长期反转 公开事件的预测效应
23
10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 10.4.1 BSV模型 BSV模型的缺陷 （1）模型对于现实市场的解释力受限； （2）不同决策偏差影响程度不同； （3）两种偏差是否在市场中同时存在并发挥 作用？
29
10.4 基于市场反应的行为资产定价模型
10.4.4 三个模型的特征和比较
30
敬请雅正！
25
10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 10.4.2 DHS模型 DHS模型存在的主要问题 （1）模型中过度自信的投资者是否能归属 于一类特定的投资者如机构、投资专家以及 小的个体投资者，或者可以将三者均包括在 内； （2）是否对于假定具有较少信息的小投资 者，仍然会表现出过度自信？
26
10.4 基于市场反应的行为资产定价模型
8
10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
10.2.2 一般均衡框架 经济
考虑一个代表性投资者禀赋经济,代表性 的投资者t 时财富为Wt ,希望使用该财富最 大化期望终身总效用，效用函数中加入了习 惯、财富、损失等变量。 均衡 竞争性均衡一方面使得投资者效用最大化, 另一方面使得市场出清。
9
10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
10.4.3 HS模型 HS模型中假定市场中有两种有限理性投资者 ： 1.“信息挖掘者” 2.“惯性交易者” HS模型解释力 HS模型将中期的反应不足和长期的价格 反应过度统一起来，因此又被称为统一理论 模型。
27
10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 10.4.3 HS模型 HS模型的分析过程： 首先，当只有信息挖掘者时，价格对新的 信息反应缓慢，存在反应不足但不存在过度 反应，这主要是由于信息逐步扩散造成的。 其次，加入惯性交易者。他们利用信息挖 掘者引起的反应不足进行套利。如果惯性交 易者仅按照最近一期的价格变化来进行交易 ，将导致最初的向基本面变化的价格最终加 速，形成对消息的反应过度。
17
10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型
10.3.2 具有异质性信念的模型
当市场中只存在一位代 表性投资者，投资者的概率 密度函数就是其均衡价格相 关的概率密度函数。当市场 中存在两个代表性投资者， 他们的密度函数具有相同的 一般形式，但是由于使用了 不同的分支概率而彼此产生 差异。所以真实密度函数的 概率群介于两位投资者密度 函数的概率群之间。图10-1 描述了概率分布可能的一种 情况。
10.2.2 一般均衡框架 均衡定价方程
投资者的控制变量则是所持有的资产数 量，一般都是使用预算约束方程将消费替换 为状态变量和控制变量,将下一期的财富替换 为控制变量, 得到如下 Euler 方程：
10
10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型 10.2.3 模型的具体讨论 财富偏好模型 财富偏好（Preference for Wealth ）：投资者积累财富不仅是为了获取财富 所带来的消费品,而且是为了财富本身所 带来的满足感。 在财富偏好的模型中，除了消费之外 ，投资者的财富也是效用函数中的变量。 投资者不但通过享受其消费品，而且通过 占有财富，而得到效用。
18
10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型 10.3.3 行为随机贴现因子
在离散时间、离散状态模型中，随机折 现因子（SDF）也被称作定价核，它衡量了每 单位概率的状态价格。 随机折现因子包含了所有的风险，可分 解为： （１）情绪 （２）总消费增长率 （３）时间折现因子
19
10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型
4
10.1 传统资产定价理论回顾
5
10.1 传统资产定价理论回顾
6
10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
10.2.1 模型的特点
基于效用修正的行类模型的研究角度从CCAPM模型出发 ,逐步引入各种行为因素,比如财富偏好、习 惯形成、追赶时髦、损失厌恶、嫉妒等； 2.这类模型基本上使用一般均衡模型可 建立基本的分析框架。
28
10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 10.4.3 HS模型 HS模型的优势： 首先，HS模型的有限理性假设是具有一定 的说服力和直觉上的适用性的； 其次，HS模型在推论过程中并不包含投资 者心态或流动性干扰等外部变量； 再次，从模型上看，相对于BSV模型和DHS 模型，HS模型可能具有较强的解释力度。
15
10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型 10.3.1 证券市场中的异质信念
传统资产定价理论往往使用一个代表投 资者，其信念和偏好决定了价格。这位代表 投资者持有正确信念，并且是传统意义上的 预期效用最大化者，同时会表现出定常的风 险规避或者是由于习惯形成导致的时变风险 规避。在证券市场中存在大量的普通个体投 资者和职业投资者。毋庸置疑，普通的个体 投资者之间由于知识、信息、能力等存在较 大差别，会表现出异质性。
12
10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
追赶时髦模型
追赶时髦(Catching up with the Joneses)是指，投资者的效用函数定义在投 资者自己的当前的消费水平和滞后一期的经 济中的平均总消费水平之上。 在基于追赶时髦的效用函数中包含投资 者自己的当前的消费水平和滞后一期的经济 中的平均总消费水平，因此代表性投资者的 追赶时髦行为会影响经济中所有资产的均衡 收益率。
2
引导案例:巴菲特眼中的“市场先生”
虽然如此，‘市场先生’还具有另外一种令人喜欢的性格： 他并不会在意受到忽视。如果他的报价今天你没有兴趣，明天他 就会回来给你一个新的报价。交易会严格地按照你的选择进行。 在这些条件下，他的行为愈是狂躁、抑郁，你就会越有可能从中 获益。
案例思考:
• 1.为什么巴菲特把自己看成是商业分析师，而不 是证券分析师？这间接说明什么因素在决定金融资产 的价格波动？ • 2.另一方面，巴菲特认为“市场先生患有无法 治愈的精神疾病”，这种精神疾病具体指的是什么， 它是如何产生的呢？ • 3.在现实的金融市场中，它又是如何深层次地 影响资产价格的呢？
16
10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型 10.3.2 具有异质性信念的模型
在Shefrin(2008)构建的具有异质性的资 产定价模型中，设定市场中有两个代表性投 资者，且他们对未来事件判断具有不同的信 念，体现出异质性。 模型推倒结果说明：不仅投资者的异质 性以及乐观和悲观的程度会影响资产价格， 而且投资者的财富占所有投资者财富的比重 即“话语权”也会对资产价格产生影响。
3
10.1 传统资产定价理论回顾 在上世纪的最后二十年里，资产定价理 论和实证的发展基本上贯穿这样一个研究范 式，在无套利的假定之下，任何金融资产的 背后蕴含着一个随机贴现因子，将任何可能 的未来支付通过适当的状态价格进行加权形 成当前的市场价格，这种定价方式可以视之 为Arrow-Debreu一般均衡思想在金融市场上 的应用。
第10章 行为资产定价理论
传统资产定价理论回顾
1
4 2 基于效用函数修正的行为资产定价模型 基于投资者异质性的行为资产定价模型
3
4
基于市场反应的行为资产定价模
1
引导案例:巴菲特眼中的“市场先生”
巴菲特眼中的金融市场：
• “不管什么时候，我们希望长期持有股票，只要我们能够预期资 产的真实价值将会以令人满意的速度增长。当我们进行投资时，我们 把自己看成是商业分析师而不是市场分析师或宏观经济分析师，甚至 不是证券分析师，就是这样。” • 你应当想象市场价格来自于一位名叫“市场先生”的、乐于助人 的家伙。对你的个人业务来说，他是你的合作者。市场先生每天都会 出现并确定一个价格，并据此买入你的利益或者出售给你他的利益。 • 虽然你们两个人拥有的资产或许会具有某些稳定性特征，但是市 场先生的报价将会是变幻无穷的。很遗憾，市场先生患有无法治愈的 精神疾病。在他感到振奋的时候，他只能看到对资产有利的因素，在 那种情况下，他确定一个很高的买卖价格，因为他害怕你会占有他的 利益并夺走他即将到手都的收益。在其他时间里，他会感到悲观，只 能看到摆在资产与整个世界前面的麻烦。在这些场合，他会制定一个 极低的价格，因为他担心你会把麻烦都给他。