饶育蕾《行为金融学》课件第三章

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《行为金融学》复习重点,饶育蕾,机械工业出版社

第一章概论♦标准金融和行为金融区别：①信息处理（标准投资者能正确处理信息，行为投资者处理信息有偏差）；②形式是否影响决策（标准处理问题形式不会影响决策，行为会影响）；③市场是否有效（标准有效市场假说，行为指出有效市场假说缺陷）。

♦标准金融诞生标志：马科维茨有效组合。

♦最早将人的行为与经济学结合的理论：亚当•斯密经济人假设。

♦从行为金融角度分析出售比买入难：♦有限理性决策标准：满意标准，而非决策标准。

♦同质信念下的交易动机：风险偏好第—章有效市场假说及其缺陷♦有效市场的类型：①弱式有效性（最底层次的市场有效性。

在弱式有效市场中，资产价格充分及时反映了与资产价格变动有关的历史信息。

对任何投资者而言，无论他们借助何种分析工具，都无法就历史信息赚取超常收益）；②半强式有效性（资本市场中所有与资产定价有关的公开信息，对资产价格变动没有任何影响。

对处于半强式有效市场的投资者来说，任何已公开信息都不具获利价值）；③强势有效性（市场有效性最高层次。

表明所有与资产定价有关的信息，都已充分及时包含在资产价格中）。

♦有效市场假说理论缺陷：①理性交易者假设缺陷；②完全信息假设缺陷；③检验缺陷；④套利的有限性。

♦噪声交易者：指非理性地根据似乎是真实信息而实际是噪声信息开展交易的智能体。

♦公开信息：指向市场主体、市场运营机构和公众公开提供的数据和信息。

资本市场中与资本定价有关的公开信息，包括历史信息以及投资者从其他渠道获得的公司财务报告、竞争性公司报告、宏观经济状况通告等。

♦私人信息：个别市场参与者所拥有的具有占独占性质的市场知识，其中经验是市场参与者的最宝贵的个别知识。

♦内幕信息：指为内部运作人员所知悉而尚未对外公开，且具备商业价值的信息。

♦中国证券市场有效吗：第三章证券市场中的异象♦异象：大量实证研究和观察结果表明股市不是有效的，这些无法用有效市场理论和现有定价模型来解释的收益异常的现象，即为“异象”。

♦动量效应：指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，表现不好的股票也会持续其不好的表现。

行为金融学的心理学基础ppt课件讲义

• 有效性幻觉
• 人们对他们预测的信心主要依赖于代表性的程度，而对影响预测准确性的因素考虑很少或者甚至不考虑，这就可能导致“有效性幻觉”
• 1.1.2 可得性启发
• 可得性启发法（availability hcuristic）是指，人们倾向于根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其相对频率，容易知觉到的或回想起的被判定为更常出现。
• 它是指人们倾向于根据样本是否代表（或类似）总体来判断其出现的概率。
• 代表性启发可能导致的错误：
• 对结果的先验概率（prior probability）的不敏感。
• 在一个试验中，受实验者报告知一个人是随机地从总数是100人，其中有70名工程师，30名律师的样本中挑出的，并且对这个人进行如下的描述：
• 比如说，你参加一个公众研讨会，进一步假设你有机会第一个或者最后一个发言。你会选择哪个呢？如果你第一个发言，你就能
利用首因效应了，但如果你最后一个发言，你就利用了近因效应。哪个选择更好呢？
• 现在来回答原来的问题，若你有机会在讨论会上做第一个或最后一个发言，如果有人在你发言之后立即发言，并且讨论完一段时间后，人们才对其做出反应，这时你应当第一个发言。例如，假如你们要讨论一周后投票决定的论题，你应当第一个发言。另一方面，如果两个信息之间有间隔，并且要求人们在第二个信息呈现后立即做出反应，这时，你应当利用近因效应而最后一个发言
第三章行为金融学的心理学基础
1 判断与决策中的认知偏差
• 1.1 启发式偏差 • 启发式偏差是指投资者依据“经验法则”来进行投资决策，最终
导致金融资产的错误定价和金融资源的不合理配置。 • 启发法主要有三种：代表性启发法、可得启发法、锚定与调整启

饶育蕾《行为金融学》课件(第一章概论)

行为学的基本原则: 行为学的基本原则:
回报原则强化原则激励原则
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学学
1.2 行为金融学的相关学科基础
1.2.3 行为金融学与实验经济学
实验经济学(experimental economics)是在可控的条件下，针对某一现象，通过控制某些条件，观察决策者的行为并分析实验结果，以检验、比较和完善经济理论，目的是通过设计和模拟实验环境，探求经济行为的因果机制，验证经济理论或帮助政府制定经济政策。
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学学
1.3 行为金融学的内涵
1.3.2 行为金融学对有效市场假说的修正
有效市场假说：有效市场假说：
当人们是理性时，市场是有效的；当有些投资者是非理性时，交易的随机产生，使其对市场不会造成系统的价格偏差；而非理性交易者以非基本价值的价格进行交易时，他们的财富将逐渐减少，最后在市场不会有生存的空间。
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学学
1.2 行为金融学的相关学科基础
1.2.3 行为金融学与实验经济学
实验经济学作为方法论为行为金融学研究提供了以下研究路径:
（1）根据实验现象推测假设模型；（2）对模型进行实证检验；（3）采用合适的模型对异常现象做出解释。
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学学
1.2 行为金融学的相关学科基础
1.2.4 行为金融学与行为经济学
1.2.1 行为金融学与心理学
心理学与经济学之间存在着天然的渊源
“经济学是一门研究人的学问”；阿尔弗雷德.马歇尔（1890） “经济现象的主观方面，提出主观价值论和心理预期的观点”；Tarde （1902） …… …… “行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差异，……唯一的差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究；Statman Meir（1999）

饶育蕾《行为金融学》课件(第三章_证券市场中的异象)

的风险是否大于债券投资？
3.为何小公司股票的投资回报大于大公司的？
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南京信息工程大学
3.1 股票溢价之谜
“股票溢价之谜”（equity premium puzzle）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风
险溢价”做出解释。
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南京信息工程大学
3.1 股票溢价之谜
“赢者输者效应”的行为金融解释：
代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于代表
性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本
价值。
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南京信息工程大学
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南京信息工程大学
3.2 封闭式基金之谜
所谓的“封闭式基金之
迷”，是由Zweig(1973)提出
的，它指封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值。虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易。但是，实证表明，折价 10%至20%已经成为一种普遍的现象。
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南京信息工程大学
3.2 封闭式基金之谜
LSV(Lakonishok, Shleifer, and Vishny,1994)
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南京信息工程大学
3.6 帐面市值比效应
对我国上市公司按照B/M大小排序，然后对其1年和2年的股票价格收益率进行对比研究，发现收益率会随着账面市值升高而上升。
组别 B/M值 1年收益率(%) 2年平均收益率 (%) 1
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南京信息工程大学
3.3 动量效应与反转效应
赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率

行为金融学_PPT课件

(主体的效用函数为严格凹函数：确定性财富带来的效用小于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓)
效用
效用函數
Ud Uc
0
MUa< MUb
‧D
‧B
(邊際效用遞增)
‧ A ‧C
期望財富
1
2
3
(萬元)
（三）前景理论（Prospect Theory）
过度自信与频繁交易理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。
Barber and Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险
（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单
身女性。
• 过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非
常相信自己选择了正确的股票。
• 自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要。 • 过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资
套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。
套利限制一：基本面风险
大量证券没有完全的替代组合，使得即使证券价格出现偏差，套利者也无法进行无风险对冲交易。基本面的风险消除不可能。
套利限制二：噪声交易者风险
绝大噪声交易者是短视的噪声交易者心里无法预期，若噪声交易
（一）有限理性（Bounded rationality）
理性人使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际
成本的大小进行决策；
理性人是自私的，单方面追求自身利益最大化；理性人的决策不受道德影响；理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也
包括家庭、企业以及其他组织等主体。

饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)ppt课件

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二项式模型（Binomial Model）
• Black-Scholes方程模型优缺点：
•
优点：对欧式期权，有精确的定价公式；
•
缺点：对美式期权，无精确的定价公式，不可能求出解的
表达式，而且数学推导和求解过程在金融界较难接受和掌握。
• Black-Scholes期权定价模型虽然有许多优点, 但是它的推导过程难以为人们所接受。在1979年, 罗斯等人使用一种比较浅显的方法设计出一种期权的定价模型, 称为二项式模型 (Binomial Model) 。该模型建立了期权定价数值法的基础，解决了美式期权定价的问题。
证券之间的协方差具有相同的预期值。
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饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
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资本资产定价模型（CAPM）
• 上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。
产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的β值对未来的指导作
用也要打折扣。总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场学家仍在
不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外
一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论
可与CAPM相匹敌。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
• 现代投资组合理论（Modern portfolio theory)指出特殊风险是可以通过分散投资来消除的。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
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资本资产定价模型（CAPM）
• CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假设自然包含在其中，CAPM的附加假设条件：

行为金融学培训教程(ppt 32页)

行为资产组合理论
安全第一资产组合理论(Roy,1952)
●一般的经济理论只考虑了收益最大化行为，而常常忽略了行为决策者对于保全自己安全底线的要求，而这是正常人在决策是必然关注的一个方面。 ●“安全第一”的认识被放入了不确定性条件下的决策模型 ●投资者的目标是实现破产概率 P(W s)最小化 ●实现破产概率最小化就相当于实现s低于组合的 P的标准差数量的最小化，亦即投资者将选择是目标函数 (sP)/P 实现最小化的证券组合P ●安全第一资产组合理论的新发展：Kataoka(1995)和
量所有与有效市场因素 * 相关的风险（对的修正）在行为资产定价模型的分析框架中，证券的期望收益由其行为决定。由于噪声交易者的存在，投资者的均值—方差有效组合并不等于市场组合
BAPM最大的作用在于能够以CAPM作为市场参与者完全理性状况下的参照物来研究在市场非完全理性状况下，资产的价格或者说收益包含了多大程度地噪声交易者风险
反应过度
反应过度是指这样一种现象，在３～５年的较长的时间间隔内，证券价格会对一直指向同一方向的信息有强烈的过头反应。已有长期利好消息的证券往往会被价值高估，但最终高估的价格会回到平均价值上，随后的平均收益也比较低；相反利空消息不断的证券往往会被价值低估，但低估的价格最终也会回到平均价值上，从而导致随后的收益也较高。
有限套利理论
限制套利主要表现 1.基本和模型风险 2.噪声交易者风险 3.市场限制风险 4.委托——代理关系下的套利限制
投资者心态分析
反应不足
反应不足是指这样一种现象，在较短的时间间隔内（一般是１～12个月），证券价格对关于公司盈利公告之类的消息反应迟钝。如果是利好消息，在最初作出同向反应后还会逐渐上移至应有水平；如果是利空消息，在最初作出逆向反应后还会逐渐下移至应有水平。

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3.1 股票溢价之谜
“股票溢价之谜”：股票相对于债券所高出的那部分资产收益，且投资股票的历史平均收益率相对于投资债券要高出很多。为什么股票的收益率要高于债券的收益率呢？股票相对于无风险证券承担了更多的风险，作为风险厌恶的理性投资者，必须要求一定的溢价来补偿持有股票所带来的高风险，因此，股票应该获得更高的收益率。
第三章证券市场中的异象
3.1 股票溢价之谜 3.2 封闭式基金折价之谜
3 3.3 动量效应与反转效应
3.4 过度反应和反应不足 3.5 规模效应 3.6 帐面市值比效应 3.7 日历效应
8
引导案例:金融资产的回报率差异
Siegel （ 1997 ）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况
的统计图（见图3-1）。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到
3.1 股票溢价之谜
既然在短期内股票市场的回报率存在的风险很大，那么长期呢？
3.2 封闭式基金折价之谜
封闭式基金：是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的
发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不
再接受新的投资。基金单位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者日后买卖基金单位，都必须通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易。
认购或赎回申请，基金规模随之而增加或减少；封闭式基金在招募说明书中列明其基金规模，在封闭期限内未经法定程序认可不能再增加发行。
3. 交易方式不同。开放式基金的投资者可以在首次发行结束一段时间
（不超过三个月）后随时向基金管理人或中介机构提出购买申请或赎回申请，买卖方式灵活，通常不上市交易；封闭式基金的投资者在封闭期限内不能赎
3.2 封闭式基金折价之谜
封闭式基金与开放式基金的主要区别：
1. 发行期限不同。开放式基金没有固定存续期，投资者可随时向基金管理人赎回基金单位；封闭式基金通常有固定的封闭期，通常在5年以上，一般为10年或15年，经收益人大会通过并经主管机关同意方可适当延长期限。
2. 发行规模限制不同。开放式基金无发行规模限制，投资者可随时提出
CRSP股票
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
引导案例:金融资产的回报率差异
案例思考：
1. 收益率差异是否可以用股票的风险大于国债和国库券的收益率来加以解释？ 2. 从长期投资的角度看，股票投资的风险是否大于债券投资？ 3. 为何小公司股票的投资回报大于大公司的？
4. 为什么认为没有因为小公司股票收益率最高而将资金全部投资
开放式基金：是指基金发起人在设立基金时，基金单位或者股份总
规模不固定，可视投资者的需求，随时向投资者出售基金单位或者股份，并可以应投资者的要求赎回发行在外的基金单位或者股份的一种基金运作
方式。投资者既可以通过基金销售机构买基金使得基金资产和规模由此相
应的增加，也可以将所持有的基金份额卖给基金并收回现金使得基金资产和规模相应的减少。
2.68%
1.31% 0.64%
5.64%
6.36% 8.63%
表2 英国、日本、德国等国家证券市场收益
国家英国日本德国瑞典澳大利亚印度时间 1900-2005 1900-2005 1900-2005 1900-2005 1900-2005 1900-2004 股票平均收益率 7.4% 9.3% 8.2% 10.1% 9.2% 12.6% 无风险证券平均收益率 1.3% -0.5% -0.9% 2.1% 0.7% 1.3% 股票溢价 6.1% 9.8% 9.1% 8.0% 8.5% 11.3%
回，投资者只能寻求在证券交易场所出售给第三者。
3.2 封闭式基金折价之谜
封闭式基金与开放式基金的主要区别：
4. 交易价格计算标准不同。开放式基金与封闭式基金除了首次发行价的计算标准
都是按面值加一定百分比的购买费计算外，以后的交易计价方式不同。封闭式基金的交易价格受市场供求关系影响，常出现溢价或折价交易现象（通常为折价交易），并不必然反映基金的净资产值；而开放式基金的交易价格则取决于基金每单位净资产值的大小，其申购价一般是基金单位资产净值加一定的申购费，赎回价是基金单位资产净值减一定的赎回费，不直接受市场供求影响。这种价值和价格的一致性有利于投资人作出投资决策。
引导案例:金融资产的回报率差异
在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资股票组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出 7.1%。同时，从历史走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。
10,000
小公司股票
1,000 100 10 1 0.1
S&P股票
20年期国库券 1个月期国库券
于小公司，而是将资产配置在不同的金融资产上？
3.1 股票溢价之谜
表1 1802-2005年美国证券市场收益
时间 1802-2004 股票平均收益率 8.38% 无风险证券平均收益率 3.02% 股票溢价 5.36%
1871-2005
1889-2005 1926-2004
8.32%
7.67% 9.27%
5. 投资策略不同。为了应付投资者随时赎回兑现，开放式基金的基金资产不能全
部用来投资，必须保持基金资产的流动性，在投资组合上保留一部分现金和高流动性的金融商品；而封闭式基金的基金单位数不变，资本不会减少，因此封闭式基金可进行长期投资，基金资产的投资组合能在有效的预定计划内进行。
3.1 股票溢价之谜
“谜”：既然股票收益高出如此之多，为什么人们还要投资于无风险的证券？ Benartzi 和 Thaler（1995）的解释是，如果投资者经常
性地评价他们的投资组合，短视的损失厌恶就会令很大一
部分投资者放弃股票投资的长期高回报率，而投资于具有稳定回报率的债券，因为股票收益在短期内具有很大的波动性和不确定性。
1999年12月能获得的回报如下： 1. 投资于小公司股票能获得6600美元的回报； 2. 投资于标准普尔股票（S&P股票）组合能获得3000美元的回报； 3. 投资于“股票价格研究中心”股票组合（CRSP股票）能获得2000
美元的回报；
4. 投资于20年期的国债能获得40美元的回报； 5. 投资于1个月的短期国库券只能获得15美元的回报。