金融危机后的美元霸权与美元走势
自1970年代布雷顿森林体系崩溃后，国际货币体系进入了所谓的“牙买加体系”。由于在该体系中，美元扮演着主要国际储备货币的角色，因此该体系也被称为美元本位制。美元本位制的独特之处在于，尽管美元并未与任何实物资产挂钩（例如黄金或者商品篮），但其他国家依然对美元币值保持着高度信心，这或许是其他国家对美联储的货币政策规则能够维持较低的国内通胀率有信心。然而，正是因为美元的发行没有任何实物资产的约束，在牙买加体系中，周期性的美元超发、全球流动性过剩与资产价格泡沫就成为常态。
进入21世纪以来，全球国际收支失衡问题日益凸显。全球国际收支失衡与美元本位制有着密切的关联。作为国际货币体系的中心国家，美国获得大量实体商品与资源的注入，通过经常账户赤字输出美元。由于国际货币体系的外围国家并未完全花掉出口收入，而是以外汇储备的形式将出口收入储存起来。这就导致外围国家持有的美元通过购买美元资产（主要是美国国债）的方式回流美国。换句话说，在第一重循环里，美国用美元换来实体商品与资源。在第二重循环里，美国用美元金融资产换回美元。以上双重循环意味着美国利用金融产品换回实体商品与资源，同时能够把美元数量维持在比较稳定的水平。美国获得了征收铸币税以及避免恶性通胀的双重好处。
持续的经常账户赤字导致美国净对外负债不断上升。一般而言，投资者对美国净对外负债与GDP之比的承受能力是有限度的。一旦这比率超过一个阚值（例如100%），投资者将对美国偿还外债的能力产生怀疑，从而拒绝继续对美国提供融资。因此美国不得不通过美元贬值来降低贸易赤字以及净对外负债规模。在次贷危机爆发前，经济学家们都对未来美国经常账户的可持续性忧心忡忡，认为未来的美元大幅贬值将引发全球国际收支危机。
除了鲁比尼这样的“末日博士”之外，很少有人能够想象，危机会以美国次贷危机的形式爆发出来。问题并没有出在美元贬值上，而是出在美国金融产品的质量上。随着房价下降与利率上升，建立在次级住房抵押贷款基础上的若干衍生产品（例如MBS、CDO和CDS）的违约率上升、信用等级下调、市场价值瞬间蒸发。美国金融市场的危机不仅蔓延到全球金融市场，而且拖垮了全球实体经济。美国政府出台的极其宽松的财政货币政策尽管在稳定金融市场与提振实体经济方面发挥了显著作用，然而却给美元的国际储备货币地位埋下了若干不确定性。财政政策方面，美国政府的巨额开支造成财政赤字高居不下。2009财年的联邦财政赤字高达1.84万亿美元，约为GDP的12%。这远高于3000-4000亿美元的历史平均水平（约为GDP 的2-3%）。美国政府不得不通过大量增发国债来为财政赤字融资。问题在于，当东亚国家和石油出口国的出口收入下降导致外汇储备累积速度放慢，当美国居民投资者在次贷危机中损失了13万亿美元的金融财富，当美国机构投资者开始重新追逐风险，美国国债市场可能出现持续的供过于求的局面，这意味着美国国债的市场价值未来可能显著下滑。美国国债的潜在风险，使其对外围国家的吸引力下降，这就意味着美元霸权的基础受到削弱。
货币政策方面，美联储的定量宽松政策导致美联储资产负债表规模由危机前的8000亿美元左右飙升至目前的2.2万亿美元左右。在负债方，增长最快的是金融机构的超额准备金。一旦美国金融市场回暖、实体经济反弹，而美联储出于维稳考虑而未能及时实施退出策略，那么这些银行准备金将在旦夕之间转变为广义货币和信贷，这意味着潜在的通货膨胀与美元贬值难以避免。美元贬值的潜在风险，使得外围国家持有美元资产的动机下降，美元霸权的基础被进一步削弱。
为了维持美元霸权，美国政府目前的主要任务是防止美元汇率大跌，从而永久性地损害外围投资者的信心。为了防止美元汇率大跌，美国政府就必须一方面及时实施退出策略，另一方面将经常账户赤字维持在可控范围内。目前美国的经常账户赤字已经由2007年的6%以上下降到目前4%左右。推动经常账户赤字缩小的主要是美国居民储蓄率的上升，该指标已经由危机前的负值上升至目前的6%左右，并且可能继续上调。然而，一方面美国居民储蓄率
的上升不利于美国经济在危机后的恢复增长，另一方面美国财政赤字的恶化会导致经常账户赤字的扩大。因此未来美国经常账户赤字的规模存在着较大的不确定性，主流意见认为，未来美国经常账户赤字与GDP的比率可能保持在3-5%左右。
尽管美元汇率大跌会损害外围投资者对美元以及美元资产的信心，从而损害美元的国际储备货币地位，然而从目前来看，美国政府存在让美元在可控范围内贬值的激励。一方面，较弱的美元有助于改善美国出口商品的国际竞争力，从而改善美国的经常账户赤字；另一方面，美元贬值能够降低美国政府的实际对外债务。此外，历史经验证明，金融市场对国际储备货币可控贬值的记忆是短暂的。美元在2003年至2008年中期之间的逐渐贬值也并未严重损害美元的国际地位。
换句话说，美国政府既要防止美元对主要国际货币大幅贬值，同时又存在让美元适度贬值以改善国际收支与降低实际债务的激励，这就不难解释为什么美国政府在美元问题上存在着近似矛盾的表态。一方面，美国官员屡次表示要维持强势美元政策，另一方面，美国政府又屡屡对人民币施压，同时对美元相对于欧元与日元的贬值听之任之。
要展望美元汇率的未来走势，一个比较好的方法是从短期、中期和长期三个时间维度来加以考量。因为在不同的时期内，主导美元汇率走势的主要因素可能发生变化。
在短期内，主导美元汇率走势的是外汇市场上的美元供求状况。在美联储重新上调利率之前，美元低利率极大地刺激了美元套利交易的繁荣。美元套利交易是指投资者借入美元贷款，将其转换为其他货币后，在其他国家资本市场上进行投资，从而赚取利差收入。美元套利交易意味着外汇市场上存在持续的美元卖压，从而会压低美元汇率。2009年4月至今的美元贬值，主要原因便是美元套利交易的勃兴。美联储如果在2010年下半年重新步入加息周期，则美元套利交易可能集中平仓，这会造成美元汇率在短期内止跌为升。
在中期内，主导美元汇率走势的将是美元的经济基本面，即经常账户赤字的动态变化。如前所述，我们认为，尽管危机后美国的国际收支失衡要比2007年至2008年期间更为缓和，但是受到美国居民消费习惯、美国国内生产结构以及财政赤字不断上升的影响，美国将依然存在持续的经常账户赤字。经常账户赤字导致的净对外债务上升最终将导致外围国家对美元的信任程度下降，美元存在贬值压力。
在长期内，主导美元汇率走势的将是各国相对劳动生产率的变化。之所以有一种观点认为美元不会显著贬值，原因在于这种观点的持有者认为，美国的情况要比美国竞争对手的情况好得多。欧元区经济至今受困于结构性改革滞后、劳动力市场僵硬，以及货币区内经济体经济结构与经济周期的差异。日本经济受制于宏观经济政策空间受限（政府债务占GDP的比率超过150%，且长期处于零利率状态），以及日益凸显的老龄化问题。相比之下，美国国内的劳动力市场弹性更强、实施宏观经济政策的空间更大、来自拉美与其他地区的移民很好地缓解了人口老化的问题。此外，雄心勃勃的奥巴马政府也提出了大力发展清洁能源、生物医药等新型产业的计划，以及通过医疗体系改革最终降低政府支出的方案。如果美国政府能够迅速从危机状态中调整过来，能够在未来2-3年内迅速地将清洁能源或生物医药等产业发展为新的经济增长点，那么相对于其他竞争对手的劳动生产率增长可能重新巩固美元的国际储备货币地位，推动美元汇率的相对走强。
